來源：Glassnode；編譯：五銖，金色財經
摘要
比特幣已從 3.5 萬美元上漲至 10.4 萬美元的局部新高，這得益於鏈上交易量的大幅增長。
尤其是在 9.3 萬美元至 9.5 萬美元區間，大量交易似乎已成交，該區間目前已成爲短期支撐的關鍵水平。
鏈下現貨資金流也轉爲正值，Coinbase 的淨買入壓力強勁，而幣安的拋售壓力則有所減弱。這表明“逢低買入”行爲在兩大交易所仍然占主導地位。
ETF 流入量在 4 月 25 日達到峯值 3.89 億美元/天，助力推動了比特幣的上漲，但此後已放緩至較爲溫和的 5800 萬美元/天。
永續合約市場似乎落後於現貨市場，因爲未平倉合約是由於軋空導致的，這導致許多押注比特幣上漲的賬戶被清算。
現貨需求強勁
自4月9日創下7.5萬美元的低點以來，比特幣市場經歷了強勁的現貨驅動型反彈，每次上漲之間都存在明顯的橫向積累階段。
我們可以在成本基礎分佈 (CBD) 熱圖中看到這種階梯式形態，該熱圖顯示了過去三個月在相似價格水平上積累的供應集羣。
由此，我們可以看到在每次上漲之前形成的積累機制，最終在最新一輪上漲中達到10.4萬美元。
縱觀過去30天，我們還可以看到，在9.3萬美元至9.5萬美元之間出現了一個關鍵的吸籌區域。該區間與短期持有者的成本基準（代表過去155天內入市的投資者）高度吻合。
因此，如果市場出現短期回調，該區域很可能成爲強勁的支撐位，代表着投資者可能再次看到價值的需求區域。
現貨流的正向偏差
除了這些鏈上信號外，鏈下訂單流指標也能提供洞察市場情緒和偏差的寶貴信息。其中一個指標是現貨累計交易量增量 (CVD)，它追蹤現貨訂單簿中淨買入或賣出的壓力。我們可以通過研究主要交易平臺的這一指標來評估現貨市場的強度和方向偏差。
下圖突出顯示了幣安和 Coinbase 的現貨 CVD 指標。自 4 月中旬以來，Coinbase 一直處於持續的淨買入狀態，CVD 峯值達到每日 +4500 萬美元，與市場加速上漲的走勢一致。相比之下，幣安市場已從 3 月中旬每日 -7100 萬美元的強勁淨賣出壓力轉變爲如今較溫和的每日 -900 萬美元，反映出賣方壓力的顯著下降。
鏈上累積量與鏈下現貨需求之間的一致性有助於確定，價格上漲至 10.4 萬美元的走勢是由真正的逢低買入活動支撐的。理想情況下，這兩個維度上的買家實力的融合將繼續發揮作用，以維持中期看漲前景。
衡量機構投資者興趣
傳統投資者在比特幣市場的參與度不斷增長，尤其是在現貨ETF推出以來。監測這些產品的流入和流出，可以提供寶貴的視角來了解機構投資者的情緒、信念和需求。值得注意的是，4月25日，ETF錢包的周均淨流入量達到峯值3.89億美元/天，這與現貨驅動的買盤激增相吻合，並支撐了比特幣價格向10.4萬美元的上漲行情。此後，ETF的流入量已降至約5800萬美元/天。
這些ETF的資金流向表明，機構投資者對比特幣的興趣依然相對強勁，流入量與2024年之前的市場反彈時期相當。
逼近高點
隨着比特幣目前的交易價格略低於其歷史高點 10.9 萬美元，市場開始重新出現興奮的跡象。追蹤這一轉變的最靈敏工具之一是短期持有者 (STH) 供應盈虧比，該比率反映了活躍投資者的情緒變化。
該指標在 4 月 7 日的回調中尤爲重要，當時該比率跌至 0.03，表明幾乎所有 STH 持有的供應都處於虧損狀態。市場觸及 7.6 萬美元的低點時觸及該水平，此後，該比率飆升至 9.0 的關鍵閾值以上，這意味着超過 90% 的 STH 供應現在已恢復盈利。
一般而言，高價值可能與高風險市場條件相一致，因爲投資者開始獲利了結。這些條件可能會持續一段時間，但如果新的需求流入放緩，它們通常先於獲利回吐階段或局部頂部的形成。
只要該比率遠高於1.0的均衡水平，看漲勢頭往往就能保持。然而，任何持續跌破該水平的現象，都可能預示着市場力量的重大轉變，並可能出現趨勢衰竭。
獲利回吐開始，但仍有上漲空間
鑑於短期持有者 (STH) 目前持有未實現收益，預期獲利回吐活動將有所增加是正常的。監測這部分羣體的行爲反彈是判斷需求枯竭何時可能在潛在局部頂部附近逼近的關鍵。
近期，STH 已實現利潤的幅度已飆升至 90 天平均值以上近 +3 個標準差，反映出利潤實現的顯著上升。在過去的週期中，尤其是在價格上漲至歷史最高點期間，該指標的歷史最高值曾攀升至 +5 個標準差以上。這表明，通常需要更強大的獲利回吐壓力才能壓倒需求的流入。
衍生品市場表現落後
雖然現貨市場的強勁走勢與近期的反彈息息相關，但衍生品市場的交易者調整所需的時間更長。衡量該領域市場情緒的一個更有效的工具是永續合約市場的未平倉合約（OI），以比特幣（BTC）計價。追蹤各大平臺的未平倉合約（OI）的每週變化，可以洞察投機者是預期市場走勢，還是對市場走勢感到意外。
自2025年1月以來，該指標已顯示出其在識別投資者對市場走勢感到意外的點位方面的實用性，投資者通常會被迫平倉。在價格跌破8萬美元期間，市場經歷了多次未平倉合約（OI）每週超過10%的收縮。這清楚地表明，隨着價格接近清算水平，過度槓桿的多頭倉位被強制平倉。
有趣的是，在近期突破9萬美元的反彈中也出現了類似的情況，未平倉合約（OI）也出現了類似的收縮，只是這次的收縮預示着空頭的逼倉。這類震盪是衍生品倉位健康重置的特徵，通常出現在新市場趨勢的早期階段。此類擠壓的出現表明，本輪反彈已清除了過多的槓桿，爲更強勁的上漲趨勢奠定了基礎。
隨着槓桿空頭倉位被清倉，期貨未平倉合約數量下降了10%，從37萬BTC降至33.6萬BTC。這一降幅讓我們大致瞭解了軋空的規模。這一過程也降低了發生不健康去槓桿事件的可能性，並可能削弱了短期價格波動的可能性。
永續合約市場多頭倉位相對清淡，是衍生品正在追趕現貨市場動能的另一個關鍵信號。主要交易所的融資利率是衡量這些市場方向性傾向的最有效工具之一，過去幾周，儘管市場呈現看漲勢頭，但融資利率一直保持中性。
如下圖所示，自4月下旬以來，平均和個體融資利率一直在穩步回升，目前徘徊在0.007%左右（年化7.6%）。這一上漲反映了一種積極的轉變，表明永續合約市場對多頭敞口的偏好並不過度。目前市場中的多頭槓桿似乎有限，這是一個健康的信號。
期權市場正在升溫
期權市場數據，特別是通過1個月25 Delta傾斜度，可以找到一個觀察市場情緒的補充視角。該指標的計算方法是25 Delta看跌期權的隱含波動率（IV）減去25 Delta看漲期權的隱含波動率。因此，負傾斜度表示看漲期權的價格高於看跌期權，這表明交易員正在更積極地押注上行趨勢，這通常是潛在看漲情緒的跡象。
目前，25 Delta傾斜度（1個月）已降至-6.1%，這意味着看漲期權的隱含波動率顯著高於看跌期權。這反映出一種明顯的風險偏好行爲轉變，因爲期權交易員傾向於看漲投機，而不是對衝下行風險。
雖然持續的負傾斜度本身並非一個明確的信號，但持續的負傾斜度，尤其是在強勁上漲之後，通常與市場樂觀情緒的上升相一致。爲了使期權市場與看漲現貨動態保持同步，我們希望看到這種偏差保持在中性水平以下或附近，從而增強對反彈力度的信心。
結論
比特幣重返歷史高點的反彈主要由現貨市場驅動，其基礎是強勁的鏈上持倉和支撐性的鏈下資金流動。需求似乎主要來自現貨ETF和Coinbase等大型現貨交易所。9.5萬美元附近關鍵成本基準支撐位的出現，以及賣方壓力的降溫，進一步增強了這一上漲趨勢的強度。
然而，衍生品市場似乎正在迎頭趕上，未平倉合約和融資利率尚未完全與現貨市場的上漲勢頭保持一致。期權市場的持倉反映了謹慎但樂觀的前景，而目前期貨市場幾乎沒有出現過度做多槓桿的跡象。