Zhuorui Fu 傅卓蕊

美国证券交易委员会 (SEC) 决定是否批准现货以太坊 ETF 的关键时刻即将到来——实际上，就在美国东部时间今天。SEC 需要分别在 23 日和 24 日对 VanEck、Ark/21Shares 的申请做出初步最终决定，而对 Grayscale 的最终决定则需要在 30 日之前做出。就在一周前，大多数人已经对 SEC 批准以太坊 ETF 不抱希望，但从本周开始，我们观察到价格出现连续上涨，以太坊飙升 20% 至 3,700 美元，比特币接近 72,000 美元，在 5 月 21 日 40 天内首次突破 70,000 美元大关。为什么会这样？一切都始于彭博 ETF 分析师 Eric Balchunas 的惊人转变。

非洲作为世界面积第二大的大洲（仅次于亚洲），占全球人口数量 20%。因此，虽然多数非洲地区经济并不发达，但一直也是各大 FinTech 公司的目标市场。随着 Crypto 行业的发展，自 2021 年开始不少项目将目光瞄准了金融基础设施并不发达的非洲，相比于因 GameFi 而大放异彩的东南亚，非洲似乎还在其去中心化金融道路上摸索。本文将介绍非洲 Web2 金融市场发展历史，梳理当前已驻足非洲的 Web3 项目及发展情况。

非洲因其并不成熟的金融基础设施一直以来都是 FinTech 公司发展的温床。与其让大多数民众流离成为「unbanked」的无银行人士，「短信金融」公司发明了用普通的小灵通，接收 pin 码验证就可实现收发钱款的方式，对于当地人民来说，这就是简易平替版支付宝。其中佼佼者便是在 2007 年推出的 M-Pesa 平台，这是一家由 Vodafone 和肯尼亚通讯公司 Safaricom 共同持股的金融技术公司。在肯尼亚、南非等非洲国家甚至是印度都有运营的 M-Pesa 仅在 2016 年在坦桑尼亚就有 700 万用户。不过传统金融公司似乎也陷入了「不可能三角」中，快捷的方式伴随着的是较为高昂的手续费，这成为该平台的发展瓶颈，更引起非洲低收入用户不满，也为后来加密货币的崛起埋下伏笔。

在金融支付领域，更快更便宜更大吞吐量是用户和商家的永恒追求。到了今天，短信金融虽然依旧是地方一霸，加密货币经过多年蛰伏加入了战场，以其跨国的结算水平和相对低廉稳定的手续费用，以更快的速度吸收到了更优质更有支付能力的用户，同时也在非洲孕育出了一批优秀的企业。在这些企业背后，都或多或少可以看到华人身影。超级企业和新兴 startups 都在非洲这个还未饱和的大陆上加快冲刺的步伐。

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FinTech 在非洲：中国 Web2 的辉煌再演一次

中国科技投资人在非洲的布局至少可追溯至 20 年前，如今非洲很多估值超 10 亿美元的金融科技独角兽背后也有中国超级企业的影子。例如，10 亿美元估值的尼日利亚金融科技巨头 Interswitch 提供支付卡和数字支付服务。它处理尼日利亚的大部分电子银行、政府和企业交易，在 2019 年销售额超过 10 亿美元。2020 年，Interswitch 东非（肯尼亚）与银联国际在 2020 年达成合作，成为了银联在东非的第三方支付服务商。

再比如，成立于 2016 年尼日利亚金融科技公司 Flutterwave，再 2022 年完成了 2.5 亿美元 D 轮融资，投后估值为 30 亿美元。Flutterwave 处理大量非洲的跨境支付订单，在 2019 年与支付宝建立了合作伙伴关系，进行中国和非洲之间的数字支付。所有的 Flutterwave 用户可以在其平台上选择支付宝付款，这给了 Flutterwave 一张通往价值 2,500 亿美元的中非贸易市场的船票。

另一非洲金融科技公司，尼日利亚最大的 C 端移动支付服务商 OPay 更「根正苗红」。这个「非洲支付宝」OPay 是由挪威的浏览器公司 Opera 孵化，Opera 于 2016 年已被中国昆仑万维集团收购，于 2018 年赴美上市，OPay 核心班子华人数量更不在少数。其多轮投资人皆具中资背景，包括美团、高榕、源码、红点、红杉中国和软银，等。OPay 最新融资 1.2 亿美元，投后估值 20 亿美元，CEO 周亚辉曾是昆仑万维和 Opera 的 CEO，在中国创业与创投圈赫赫有名，目前全职专攻非洲市场。

另一家由传音开发的 PalmPay 在非洲也参与了这场支付战场角逐。号称一年一亿的「非洲手机之王」传音在非洲一直风生水起，但是传音不满足于仅做硬件，布局全局生态，陆续推出了围绕在其身边的新闻聚合平台、浏览器等，旗下产品「非洲版抖音」Boomplay「霸占」了非洲人民的大量业余时间。传音又于 2019 年孵化出了尼日利亚的金融服务平台 PalmPay，可以提供电子支付、转账汇款等服务。2021 年，PalmPay 于 A 轮融资了 1 亿美元，投资人有创世伙伴资本 CCV、一些全球主权基金、云时资本等。PalmPay 是非洲增长最快的移动应用之一，常年在非洲 Google App 商店为下载第一名。

当然，中资不仅只是在非洲投资，投前投中投后一条龙，美国巨头和中国巨头也在非洲跑通了。2020 年 10 月，总部位于美国和爱尔兰的支付巨头 Stripe 以 2 亿美元的现金和股票收购了尼日利亚支付公司 Paystack。

科技金融公司扎堆非洲的原因也显而易见。非洲的基础金融落后与参差，大部分的商业贸易仍然使用现金。相比于亚洲 PoS 交易端现金使用率为 19.2%，欧洲为 27.4%，尼日利亚的现金使用率为 69%，不久前这个比例是 91%。在非洲流通的大量现金需要大型银行分支机构花费大量成本来储存。

除此之外，中国较为便宜的智能机和普通手机在非洲的普及也给科技金融生态提供了根本的便利。赚的盆满钵满的智能制造商（传音、华为、中兴、小米等）想要在自己的生态里推行金融，将金融生意放进自家的口袋也相对容易。更不要说数十年前早去非洲基建与贸易的大型企业和个人让中非贸易市场成为了一个非常需要更快支付手段的附加价值市场。无论做非洲本土结算还是跨国中非结算，当前这市场都可以说是蓝海。

如果说零售电商们在东南亚找到了 10 年、20 年前的中国井喷式增长，那么科技金融在非洲也已经或者正在复制这种高歌。

加密货币在非洲：「诸侯」割据的战洲

非洲似乎就是加密货币的天然沃土。因为金融基础设施的落后，所以非洲在新事物的接纳上反而阻碍更小，近 10 年非洲人民在产品使用上的习惯不断被打破、更迭... 他们也在寻找一种适合长期使用，便宜、便捷且安全的金融产品/支付方式。加密货币正在脱颖而出。

根据统计，使用加密货币从国外汇款到非洲的成本为汇款费用的 1%-3%，而世界银行估计使用传统汇款机构汇款 200 美元的成本为 9% 或更多。如果说低廉汇款成本吸引的是有转账刚需的普通家庭，那么 Web3 领域的市场空白和巨大机遇，更能吸引到非洲高知及精英人群。Web3 在非洲的确有很繁荣的潜力，越来越多年轻、受过教育和精通智能手机的非洲人迅速接受加密货币。非洲的加密市场在 2021-2022 期间增长了 1,200 %。2021 年火爆一时的 Axie Infinity，同样在非洲看到了可观的用户增长，其在加纳的玩家每月可以借这个 Play to Earn 的 app 获得$140-420 的收入，比该国最低收入要高数倍。

得益于非洲对 GameFi 的喜爱，一款 Play to Earn 的游戏平台 Jambo 出现在人们视野，该平台由刚果（金）26 岁的 James Zhang 和他 30 岁的姐姐 Alice 于 2021 年创立，Jambo 在斯瓦希里语中的意思是「你好」。Jambo 于 2022 年获得了 Paradigm 领投的 3000 万美元 A 轮融资，这也是 Paradigm 在非洲 Web3 市场上的首笔投资。Paradigm 投资合伙人 Casey Caruso 对此点评到：「我们在非洲看到了巨大的 Web3 潜力，很明显 James 和 Alice 处于独特的位置，可以为非洲大陆建立一个持久的入口。」姐弟俩希望将基于区块链的互联网版本 Web3 引入非洲，将 Jambo 打造成为一个 Web3 世界「非洲的超级应用程序，就像过去十年微信在中国所做的那样。」

除了想要做出非洲版 Web3 微信的公司，由华人 Vincent Li 创立的 Vibra 成为了非洲的新兴加密交易平台。Vibra 于 2021 年在 Pre-A 轮里完成 600 万美元融资，投资阵容既有业内被熟知的 Dragonfly Capital、Fenbushi、Hash Global 等，也有非洲本土的 VC。Vibra 由 African Blockchain Lab 孵化推出，而后者则是由 Everest Ventures Group（EVC）创立的，EVC 是香港私募和风投汇友资本拆分出来专注于加密投资和发展的分队，股东目前涵盖全球顶级五百强资管、巨富等，EVC 的投资列表中不乏 Sandbox、Dapper Labs 等大家耳熟能详的项目。

尽管手握顶级华人 Web3 资金和资源的创业公司在非洲发展如狼似虎，但非洲当地的政府势力也不容小觑，官方推出的各种服务和产品，正在一步步争夺外企 Web3 发展的空间。

尼日利亚央行是非洲和全世界央行测试甚至全面使用 CBDC 的领先央行。早在 2021 年，尼日利亚就成为了全球第二个使用 CBDC 的国家，全国推出了 e-Naira，目前铸造的 100 亿 e-Naira 里面共有 34 亿在市面流通。可惜非洲私有 FPS 实力太强，e-Naira 的用户使用率寥寥，用户使用率仅有 0.5%。e-Naira 的出世也没有根本上地解决尼日利亚的货币政策问题或者减少该国每年约 20% 的通货膨胀率。尽管如此，在 90% 的商业交易都是现金的尼日利亚，CBDC 的使用增速也很快。尤其在近期尼日利亚银行出现挤兑潮时，e-Naira 的使用率有显著增加。

在与私有加密结算的竞争中，尼日利亚央行的态度并不是支持甚至是打压。有一半的非洲国家对加密货币采取明令禁止态度。

在跨国结算中，中国央行在非洲也是一条猛虎。作为提升全球影响力的金融环节，中国一直在想办法提升人民币的话语权，希望能将人民币作为储蓄货币。尽管路漫漫，但从未言弃，中国在一带一路及其他跨国大型贸易中鼓励参与者使用人民币作为结算货币。在非洲的大型华企，如华为，已在售出的手机里（Mate40）增加了中国 CBDC 的钱包。所以之后中非的跨境结算也将能看到 e-人民币的身影。

目前，非洲有超过 200 个手机运营服务商，100 个手机钱包，更有超过 52 个截然不同的国家货币或其他类型货币。加密货币在非洲发展主要集中在尼日利亚、埃及、肯尼亚，而这三个国家本身文化也非常不同。加纳和南非也在版图内。尼日利亚是主要互联网故事的来源地，它也是最受 Y Combinator 投资青睐的团队成员来源地之一（排名第三），仅次于美国与印度。如果 Web3 项目要去非洲发展，可优先考虑在如上的国家设立办公地点。尽管分布广泛，但这里有一个统一，在非洲，50% 的手机和 70% 的通讯基建都是中国公司处理的，并且中国在 2000 年中就开始在非洲扶持资本和金融科技巨头。

所以在「诸侯割据」的非洲，华语力量不容小觑。综合市场情况来看，非洲还没有出现加密巨头，想要到达顶峰，也许是一片蓝海，甚至还未经历鏖战。除了做金融支付的延伸，随着非洲用户越来越多地接触加密货币和 GameFi 相关，能接触到金融设施的用户收入水平也随之增长。参考去年东南亚 GameFi 的发展势头，也许非洲将是第二个 GameFi 沃土。

从投资角度来看，根据《2022 世界投资报告中关于非洲吸收外资的情况分析》，流入非洲的外国直接投资 (FDI) 从 2020 年的 390 亿美元达到 2022 年创纪录的 830 亿美元，占全球 FDI 的 5.2%。在新冠疫情大流行导致的 2020 年外国直接投资下降之后，非洲多数国家和区域经济组织吸收外资迎来了温和地上涨。大额投资主要还集中在采掘项目、房地产以及新能源等国际项目。Web3 领域投资还处于起步阶段，而投资的海外资金更偏向于有海外留学背景的非洲 Web3 创始人。尽管非洲的网络用户非常年轻而且增长迅猛，但从这两年披露的 Web3 领域投资信息来看，VC 们在非洲的投资额布局不足全球 3%。这或许也跟非洲复杂的政治及人文环境有关，但风险往往伴随机遇，全球投资市场日渐饱和的当下，谁有魄力敢于人先，或许就有机会一统非洲金融市场。

郑和七下西洋最远曾到达非洲东海岸，在全球化的今天，华人们也许可以考虑逃离过于拥挤的东亚和东南亚，而把目光放向那片」新「大陆。

Reference：

[1]https://techcrunch.com/2019/07/29/flutterwave-and-alipay-partner-on-payments-between-africa-and-china/

[2]https://www.chinanews.com.cn/business/2021/01-15/9388393.shtml

[3]https://techcrunch.com/2022/02/16/african-fintech-flutterwave-triples-valuation-to-over-3b-after-250m-series-d/?guccounter=1&guce_referrer=aHR0cHM6Ly93d3cuZ29vZ2xlLmNvbS8&guce_referrer_sig=AQAAACurosd90oQ9EcWZrNvmjoMMBm1Sh2AIW6cDz9PzcITVyS5UY46a0iuK2mchxlFvPcsjAyD2lanKeBBqGYXt66JLxUfIsywMVK8iQEEktkyyGZ1JZFbzh0HnafbmyyfNvmVgZLRFise1HAG9_GlxwmXDAT9oMXaXhLjG85JhxdDZ

[4]https://techcrunch.com/2022/05/12/interswitch-receives-110m-investment-from-leapfrog-and-tana-africa-capital/

[5]https://www.unionpayintl.com/en/mediaCenter/newsCenter/marketUpdate/6934.shtml

[6]https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap128.pdf

[7]https://blockbuild.africa/african-blockchain-lab-6m-launches-vibra-fcrypto/

[8]https://cherubic.com/zh-tw/blog/knowledge-surfing-ep19/

[9]https://www.bitpush.news/articles/2714960

CreatorFi 如火如荼，除了目前比较火的 Lens、Nostr、Mirror 等，笔者更喜欢去高校发掘有意思的新项目。这一次，笔者在一次哈佛 Web3 Pitch 里找到了想要成为下一个「Quora/知乎」的，由 Berkeley 的团队做出来的 Utopic AI，分享给读者。

Utopic 页面

Utopic 的「乌托邦」：成为 Web3 的 Quora

Utopic 约在 8个月前开始建造今天的产品。它依赖于 Use to Earn，是一个 Web3 共享知识平台。用户可以在其中创建和发现各种内容以赚取加密货币、铸造成 NFT 并一键销售。

在 Utopic 上，用户可以通过简单的提问和回答、阅读和写作来快速赚取加密货币，铸造成 NFT，出售给粉丝，等。参加 Utopic 的核心行动可以获得了平台币奖励，最终出金为比特币。

在 Web2 内容创作领域，除了顶级头部创作者和平台，普通创作者并不赚钱已是常态。Utopic 称约有 80% 的创作者对其创作的收入不满意，99% 的用户被排除在经济奖励循环之外。至此，Utopic 认为其可以通过 Web3 的模式让内容社区里的用户能赚到内容产出和互动的钱。

Utopic 使用双代币模式。Utopic Point（UP）衡量用户对 Utopic 生态系统所做的努力贡献。用户在 Utopic 进行的核心行为和活动，如阅读、发帖、投票、评论、分享、推荐等，类似于用户贡献积分，可以获得 UP。Utopic 代币（UTOP）是 Utopic 的去中心化实用代币。它的作用就像社会中的法定货币一样。它是财务奖励系统中供给的外在符号。它将由开源智能合约控制并可自行运行。

用户注意力是一种非常稳定且有价值的资源。每个用户每天只能获得有限的供应。他们的注意力也告诉产品什么样的内容比其他内容更有价值（值得关注）。许多社交媒体平台，如 Facebook、Twitter、Youtube、Tiktok 等都基于它运行他们的商业模式。他们的产品获得的用户和关注越多，产品的价值就越高。1 个 UP 相当于普通用户 1 分钟的关注时间。用户不只能通过阅读来获得 UP，只是用它来衡量获得 UP 的努力/贡献。

总的来说核心规则大约是：

- 用户每阅读一分钟内容，该用户将获得 1 UP。

- 作者发布文章或回答等内容，将获得一定数量的初始 UP 作为奖励。但主要的奖励应该来自其他消费该内容的用户。-

- 对于诸如点赞、评论、为内容添加书签等许多互动，用户和作者都将获得 UP 作为奖励。

目前 Utopic 代币分配计划如下：

45% 给所有 Utopic 用户，包括内容创建者和内容消费者。

30% 将被预留用于区块链相关基础设施和生态系统的增长，包括但不限于链上基础设施和数据成本、营销和运营等。

10% 将保留给投资者、顾问和重要合作伙伴。

15% 给 Utopic 团队，用于产品开发和改进。

Utopic 的收入主要可以来自以下几个方面：

内容相关和个性化的广告；

每日释放 UTOP 的 15%；

NFT 资产交易手续费；

任何其他未来的商业机会和货币化。

除此之外，创作者还可以通过拥有和销售 NFT、获取 Utopic 智能合约直接释放给用户的 UTOP 等获取代币变现。

Utopic 智能合约自正式上线以来，每天释放 100K，即等量的 UTOP，直至 2023 年底（即第一年）。然后每年逐渐减量 5%，即 2024 年每天减量 95K。因此，通过限制供应量使 UTOP 的未来价值有可能增加。UTOP 的总量将像比特币一样固定。

UTOP 自 2023 年 1 月 1 日起释放量预计在= 730,512,147 上层。

同时，将有相当于 2 个常规年的代币初始分发给 Utopic 团队，用于产品开发和运营。那是= 73,000,000 UTOP。

UTOP 的总供应量上限为：8.22 亿个 UTOP。

Utopic 于 2022 年测试，预计于 2023 年第一/二季度推出可供 iOS 和安卓应用程序 Utopic App。2023 年第二/三季度发行 NFT 铸造和销售机制。2023 年到 2024 年第一季度组织 Utopic DAO。

Utopic 背后的团队由来自 Airbnb、Google、LinkedIn 和 Uber 等公司的技术负责人组成，是一群硅谷的技术老手，是区块链、人工智能和机器学习、Web 应用和移动开发领域的专家。

笔者和创始人 Harvey 还有 Y（化名） 聊了一下。Harvey 之前在伯克利分校做机器学习的 PhD，之前是 CS 学士和硕士。Y负责 Utopic 的 engineering 方面，目前在 Uber 做高级软件工程师，之前在谷歌工作 了 5 年，从 2017 年起他就在谷歌参加相关的兴趣小组/学习小组。

大家想要创立 Utopic 的想法大约成型于 1.5 年前，于去年 6 月开始 test SocialFi 和 CreatorFi 的产品。

团队一开始是被伯克利的创业加速器 SkyDeck 录取，提供了价值 70 万美元的软件开发礼包支持，此外获得了全球华人创业大赛 GCEA Web3 赛道第二名，获得了价值 10,000 美元的基础设施奖励。之后团队开始进入了 MVP 的开发。

由于项目始于北美精英学校，团队又在几个藤圈里做了演示，目前用户来源大多是类似的精英工薪阶层。

后记

笔者一开始看到团队的 pitch 觉得很有意思，自己也尝试用了 Utopic 的产品，挺上头的。Utopic 的逻辑简单，并没有复杂的 DeFi 功能，相比于 Lens 也要简单很多，目前还没有接入钱包 API。

笔者了解到 Utopic 团队目前重在开发，BD 方面资源颇少，笔者觉得有点可惜。如果 Utopic 能找到合适的 VC 和 BD 资源，相信也能在起飞的 CreatorFi 里大发异彩，甚至有机会超越 Mirror。毕竟，CreatorFi 不能也不会永远地由 Web3 大鳄冲流量，好的产品也需要用有机会能公平地竞争用户资源。

Cypher Capital 堪称「中东的 a16z」或者中东 Web3 的「高瓴」，其在中东北非和亚州的影响力颇具特色，且据公开信息资金丰沛。这家机构由比特币挖矿起家（Phoenix），创始人 Bijan Alizadeh 在将 Phoenix 打造成为全球比特币网络算力第一的巨头后，在此基础上发起成立 Cypher Capital，对集团进行在多元化配置，Cypher Capital 总部位于阿布扎比和迪拜，在全球进行 Web3 领域的挖矿、节点、母基金以及一二级市场的项目直投，其又在 2022 年推出 1 亿美元的专注 Web3 早期领域的 VC，是中东唯一的「Capital With Solution」，为全球的一线创始人提供全栈的包括资本、Nodes、人力资源等生态资源的扶持。在迪拜也有不少 10 亿美元以上规模的加密 VC，迪拜政府的基金也是最大的基金力量，此前现任酋长通过不同的政府半政府机构也在积极进行投资布局，详情可见笔者之前的文章《20 万华人的迪拜：亚洲的另一大 Web3 之都》，但是 Cypher 因为它的资源沉淀而显得尤为独特。

Cypher 最近在迪拜的海边 JBR 建立了线下的 10,000 平方英尺的加密货币 networking 中心 Cypher Hub，正在成为全球创始人和投资人来迪拜的必经之地。

Bill 目前是 Cypher 的董事长/General Partner, 也是 8 亿月活的 Telegram 孵化的公链 Ton 基金会的独立董事。在此之前，他是币安的全球投融资负责人（Head of M&A 以及 Binance Labs），再之前他是京东集团全球科技领域的投资主管，有完整的贯穿 Web1，Web2，到 Web3 三个技术周期的经验，他也见证了过去 20 年中国互联网的崛起，以及从 2017 年至今的华人 Web3 的全球化浪潮。这次很高兴能将 Bill 的见解拆解给读者们。

Bill 的从业生涯：从中国互联网崛起时代走进 Web3

BlockBeats：能介绍一下你是怎么进入 VC 行业的吗？

Bill：我最早在一家美元 PE Fund 挚信资本做技术和医疗投资；后来随着中国地区 CVC 的崛起势头，我在京东待了六年，负责京东全球的科技/金融科技的投资。Web2 本身到 2020 年的时候相对增速放缓了，也同时因为机缘巧合加入了币安，成为了币安的 M&A 以及 Binance Labs 负责人。

BlockBeats:你是什么情况来到中东的呢？

Bill：因为中东的监管对 Web3 都比较友好，而且有很多高质量的「线下流量」，这里就好像是 Web3 的卡萨布兰卡，印度人、华人、欧美人都会因为不同的原因来到这里，交朋友很方便；当时我们很多团队都来了，所以我也来了。来了以后我发现这边还挺好的，就留下来了。加入 Cypher Capital 也是来了中东之后再转的。

BlockBeats：你认为传统的 VC 和 Web3 的 VC 有什么不一样的地方？

Bill：传统 VC 差不多已经有五十年以上的历史 (红杉成立于 1972 年)，传统 VC 基金的规模是从小变大的一个过程。刚开始的时候可能一个美元基金在硅谷也就几亿美元，到后来愿景基金一期就会有 1,000 亿，变成一个 Growth Mega Fund。这也是跟整个 TMT 行业的发展有关系：TMT 行业到最后很多生意越来越大，都能够达到千亿美元量级。这时就有很多投资人跟创始人说，不如你多拿我的钱，高筑墙、广积粮、缓称王（晚一些再上市）；最后加上过去 30 年全球是降息周期，基金的投资人（LP）的钱也多。所以像 DST、Tiger、愿景都是在 90 年代末 00 年以后就逐渐开始发展的，使得传统的 VC 的规模越来越大。

当然 2022 年我觉得是一道坎，这是范式转移的一年；在可预期的未来，钱不会再便宜，整个 VC 的行业也会变得不一样。之前我觉得传统的 VC 变得越来越大，核心两个原因，一个原因创始人和投资人都愿意把很多大生意在一级市场专心养大，就是我之前提到的。第二个原因是，过去的二三十年全球降息，钱也变得越来越多。所以有更多的钱愿意选择 alternative investment 这个区域。你不管是 endowment 还是 pension 什么都愿意。所以就相当于说资产端和资金端都愿意把企业在一级市场养的巨大。

但 Web3 的 VC 有很不一样。第一，因为 Web3 的项目根据阶段去判断，其实很多时候按照 Web2 的定义那么在 A 轮活着 B 轮就上市了；从这个角度来讲，留给一级市场的钱的池子本身就很小的。第二，以前比如说一个项目，例如中国滴滴还是美国的 Uber 都要找当地最好的投资者，所以 Web2 很多项目它其实本质上不是全球发行，而是一个模式在全球几个经济体都给你来一套。但是 Web3 的公司本身资金量需求不大，同时又需要有全球的 capital，所以到最后给每一家 VC 留下来的空间就不多了。所以这也是为什么 Web3 这个行业到 2022 年也就只有 13 年的历史，突然好像这个行业的 VC 感觉和发展了 50 多年的 web2 的 VC 一样内卷，这背后是一个产业格局的不同造成的。

但一样的点是我觉得接下来拿钱都会不容易，毕竟今天 Web3 在全球宏观和利率面前还只是一个小不点；当前的市场对于投资人会更有利，但好的资产永远都是稀缺的了，哪怕是在熊市里，特别优秀的企业一样会有很多资本去追。

中东顶级加密货币投资基金 Cypher Capital 的投资标地

BlockBeats：能介绍一下你是怎么跟 Cypher Capital 结缘的？你现在加入到 Cypher 也有差不多大半年了。在你的管理下，你做的比较骄傲的事？

Bill：我跟 Cypher 是 CZ 在 2021 年介绍认识的，后来我就跟 Cypher 和 Phoenix 几个创始人成了朋友，大家逐渐聊到是不是要一起做一些事情，这也是逐渐结缘的一个过程。加上我对自己的定义是一个海洋华人（maritime chinese）。可能我把华人一般分成两类，一类是偏大陆的，一类偏海洋的，我是后者。我觉得走丝绸之路挺好玩的，我的合伙人都来自于不同的地方，有中东人，欧洲人，印度人，大家比较开放的方式合作一个 partnership。

其一是我们开始投基金。我们毕竟是一个很年轻的机构，但同时又有作为矿企产生的现金流，我想这样的话为什么我们不在熊市去支持和链接更多年轻的、和我们非常互补的 GP 投资人。这是一个战略布局和交朋友的过程。

其二我们开了 Cypher Hub，这是我们在迪拜海边的摩天轮下的有六十多个座位的众创空间。过去三年因为疫情，让我们这个行业感觉好像都是在线上，但其实人们最后还是要回归线下和社区的。线下是建立信任的一个非常好的催化剂。我们把我们的中心当做未来中东 Web3 社区的 meet up place，我们最近和 Polygon 和 INSEAD 商学院办了活动，之前也做过其他的一些公链（TON、Mysten Labs 等）的分享会。

其三是我们投了 Mysten，这个后面会有展开。

BlockBeats：你来 Cypher 之后投了什么？

Bill:我们现在投的都是在全球的项目池里挑最好的，目前基本上都是在美国，中东欧地区的创始人，也有亚洲的。在直接投资里，我们之前做的一个比较有代表性的交易是：我们作为整个中东和欧洲的唯一一个基金投了 Mysten Labs（Sui Blockchain）。会有很多人问我们，作为一个年轻的基金，为什么要选择拿你的钱？你们跟 a16z 去怎么比？我的打法就是让双方根本没有没法比，这也是我经常和创始人分享的我的一位 mentor 教我的一句话，要做到「me different, instead of me too, or me better」. 

一个美国的基金可能反而要去回答你问的这个问题----「我和 a16z 比有什么差异化」，而我们跟 a16z 完全不一样。创始人如果他有多元化他的 captable 和投资人资源的想法，他应该在美国去拿 a16z 或者红杉的钱，然后在中东和欧洲去拿我们的钱。当时我是最后一个跟 SUI 创始人聊的，项目已经几倍的认购了，结果创始人第二天就给了我一个特别的额度，让我们成为了他们在欧洲和中东唯一的投资人。

BlockBeats：Cypher Capital 会更把它定义为中东 MENA 地区+亚州的这种 Fund 吗？你们的 Unique Selling Point 还有你最近在忙的事？

Bill：我们不太会拿别的基金做比方，做自己一直是我们的核心战略。比如说哪怕在亚洲，可能我们也是特别有 Web2 资源的，比如我们合伙人 Elaine Liu，是美团的前 CHO，也是 03 年就加入腾讯的 HR 老兵，作为管理过几万员工的 CHO，她应该是全球 Web3 创业者里经验最丰富的 HR，她投资的 Smartdeer 一方面通过招聘平台覆盖了 2000 万的全球最优质 TMT 人才资源，尤其是华人工程师资源；同时也通过合规雇佣服务帮助这些企业可以快速部署全球团队。作为我们生态的一员，Smartdeer 已经帮助超过 50 个 Web3 公司做了 100 多个岗位的全球招聘和全球雇佣，能够一站式解决全球 WEB3.0 创业公司的人才需求。另外，最近我们和亚洲的青年团队合作，又建立了 SociaFi 项目 Lens 的华语社区，让 Lens 全球都非常惊讶我们的落地的价值创造能力。

我们应该算是中东最 solid，质量很高的生态存在。如果一个创始人他只想拿美国的钱，我们可能进不去，但其实这样的创始人我从来都没有见过，任何一个创始人都希望是我的 cap table 上有来自三大洲或者四大洲的最好的几个基金。我们很少在竞争 cap table 这件事情上头疼，因为这个策略，我们一开始就想的比较清楚。

Phoenix technology 现在拥有全球比特币网络第一的算力；我们的合规交易所请了 Kraken 的高管、KuCoin 的 ex-CTO，还有我们的 Fenix Game 也是一家投资 1.5 亿美元、base 在中东的 Web3 的游戏公司。全球每一个机构到最后都会说是有生态的，我们也不能免俗，但最终，你的生态到底是 PPT 上的生态，还是能能力的交付？我想我们是后者。

BlockBeats：Cypher 现在目前 AUM 规模，还有偏好的投资配置是什么？

Bill：我们偏向于不披露自己的 AUM。我们的资产配置会挖矿、投基金（GP），一二级直投，Distressed Asset 收购等。

对于直接投资，我们的 check size 是 20 万到 1 千万美元之间，还是倾向于早期的项目，但同时也会去参与很多项目的成长期/OTC 轮，我们会觉得现在这个市场有点类似互联网起来的时候，有很多长坡湿雪、复利增长的机会。我们也会基于长期的 vision 去持有一些二级市场的项目，最终都还是基于质量和价值去做判断。

关于地域选择：最终，我们的投资逻辑是基于价值的，本身对地域无偏好，我们的 partnership 团队本身来自几大洲。我们基本上讨论项目都是不会讨论到地域这件事情。

BlockBeats：你一般看的 hard metric 是什么？什么东西最重要，soft metric 呢？

Bill：很多人是基于价格和情绪做投资，也许是我个人的成长背景的原因，我们一直坚持在这个行业做基于价值的投资。我觉得常识本身最后是穿越技术周期的，不管是做说非技术的投资，还是过去 20 年 TMT 的投资，还是最近的 web3 投资，最后理想状态都是好的赛道、赛车、赛手。但是在这个过程中不同的阶段的判断因子会有不同的权重。看中晚期的项目时，基本上数据本身可以帮助你去判断它是不是好的赛道、好的赛车、好的赛手。但如果是再往前，比如说天使轮的项目，可能依然使用这样的判断框架，但是你的判断会更多的是基于定性的观察。中晚期的项目更像科学，早期的项目更像艺术。中晚期的项目更多的是要在一个机构里面去建立严丝合缝的判断体系，但是中早期更要尊重 contrarian（非共识）。

这里我拿 Layer one 的 Mysten 投资举例。

比如 Web2 移动互联网的「Layer One」操作系统，操作系统在移动互联网就只有两家，一家 iOS，还有一家是安卓，它们的竞争其实早在 2010 年就结束了（2010 年以后你再也不会遇到塞班和 window 移动版了，因为他们在移动互联网的 Layer One 竞争中被淘汰了）。在 Web2 里面赢家通吃，一个叫规模经济，还有一个是网络效应，这是垄断经济的 2 个特质，所以我经常开玩笑说全球 190 多个国家和地区，对企业收税最狠的其实压根不在这 190 多个名单里，而是 ios 和安卓，因为他们对辖区内的企业收取 30% 的营业税（请注意，是营业税，也就是直接对收入扣税，太恐怖了；阿联酋才收 5% 的消费税，这就是垄断的力量。）但是在 Web3 的操作系统领域，也会有网络效应，但是 Web3 的操作系统受制于它的技术特征，所以使得在很长一段时间里面，它都是在希望能够去提高自己的 scalability。因此，这个生意它可能跟 Web2 的操作系统就有点不一样了，它有那么一点点「规模不经济」；第二，就是在演化的过程中，它本身就是去中心化的，从意识形态的角度来讲，为什么这个行业的操作系统不能够多几个？为什么一个大应用就不能干一个自己的操作系统？哪怕是到了 2022 年，我们依然觉得有下注操作系统的机会，哪怕 Web3 这个行业已经是 13 岁了。我们内部的研究体系是穿越周期的对比，这些东西分享给我们的创始人，也能帮助他们从历史的角度去重新思考对未来的战略。

第二就是到赛车上，赛车上我们会觉得之前 Meta 的技术沉淀是过硬的，这个我就不具体展开了。而且行业进行到现在，基于我说的第一个原因，赢家远远还没有通吃，行业依然有机会。

第三，赛手的话我跟 Mysten Labs 的 Evan Chang 聊比较投缘。我觉得他应该也算是做 L1 的创始人里面，有罕见的穿越 3 个技术周期的平台开发经验的技术领袖。最后，我刚刚说的其实都是 quality，但是光谈 quality，没有 price 其实也是白搭。就好像说我们都觉得以太坊将来长期是去中心化的阿里云，但你在 4,000 块钱买了以太坊，应该现在心情也比较郁闷，所以离开价格谈质量永远都是耍流氓。我们会觉得当时的估值也是合理的，因为任何一个一线的 L1，将来至少是应该有 15 个 billion 以上的市值，不管是今天的 Aptos 还是其他。综合这几点，我们会觉得到最后这件事情扣扳机时很显然的一个事情。

我先说一下现在这个行业我觉得最大的挑战。

相对于 2001 年来讲，当时的全球的互联网 DAU 是在增加的，尽管资产价格不好的。当时的 Netscape 和 IE 的用户可是在涨，因为用户根本不介意你是熊市还是牛市，互联网对我有价值，我就会上网冲浪。但是 2022 年的 Web3 熊市其实到现在，不但是资产价格的下降，而且是全球的用户的增长，某种意义上也是处于一个平台期。到最后全球的人都来炒币的 DAU 的天花板是有限的，我们其实去看一看全球的 Robinhood 或者是富途到底有多少用户就可以。所以回到最后什么东西才是第三代互联网的最大公约数，除了当前的金融科技，应该跟第一代、第二代是一样的，也就是社交跟娱乐；最后也可能会开始赋能产业，但或许或许是第三波。如果我们今天打开全球 Web2 的大生意，最大的就是 Infra 和 Application，一头是万亿美元的应用，一头是万亿美元的 Infra，中间是百亿、千亿美元的各个细分赛道。

在 Web3 领域，今天很多投资人投的也是 Web3 的 Infra，也就是投机场，在不知道飞机长什么样的时候，投机场比较保险。我们则是属于既要投「机场」infra，也要造「飞机「-应用的。这就说到了我们和 TON 的合作。TON 是 8 亿月活的 Telegram 孵化的 Layer One，我们扶持 TON 的生态，TON 能够成为将来孵化很多飞机的机场。另外的话，我们和 Ton 团队也打交道很久了，他们是非常扎实埋头干活的团队，我们希望也通过自己的努力，为他们的生态、为未来的 50 亿 Web2 用户进入 Web3，做一些有意思的事情。

BlockBeats：因为现在还在建机场，所以就投的还是 infra L1 公链之类的。而比较少直接去投一些 SocialFi 和 GameFi 的项目，对吧？就不会想要说是看看能不能投出下一个 StepN、Nostr 这种感觉？

Bill：我们当然会投应用，接下来很快就会官宣几笔交易。

BlockBeats：你现在目前对我就现在 Web3 的的市场情况，你觉得熊转牛了，还是 bull trap 呢？

Bill：宏观环境是我们需要去接受的一个客观条件，我们一般不太会去做对于宏观环境的预测。我觉得不思进先思退，我们会假设全球接下来不会有一个大牛市，在这种环境下，我们就更应该在质量和价格上去把关，这样才能够做到立于不败之地。

不过我觉得现在宏观要比这个我之前预期的要好很多，因为一，中国现在的反弹是全球的一张明牌。二，利率本身也没有再继续往上涨了，所以我觉得整体还好。

BlockBeats：对于华人 Web3 的创业，你有什么看法？有没有看到比较好的华人掌舵的项目，当然 SUI 肯定是他们也有亚裔的团队。对于想来迪拜创业的华人 Web3 创业者，你有什么想话想说的吗？

Bill：首先华人创业在大多数的科技里都已经到达了世界一线的水平。华人的 Web3 也要向前辈去学习，要赶上进度。比如说各类制造业，到现在的手机，到未来的电动车，都是华人统治的，不管是九阳豆浆机还是华为手机都畅销全世界，Web2 的话像比如说 SheIn、Tik Tok、Zoom，这些也都是华人创始人。所以去年我看到有一些很悲观的说法，觉得华人在 Web3 没有办法做好，因为不会讲英语。我就会觉得这个其实是一个不思进取的一个说法，因为英语不如 90 后的这些 70 后、60 后的华人都把自己的国际化事业做得那么成功，那为什么突然 85 后、90 后的创始人觉得自己做不了 Web3 了？真的很奇怪。虽然说咱们在国内会有监管的限制，但是全球华人的用户的基数，包括就是说整个全球儒家文化圈的用户的基数，我说儒家文化圈那就包括了全球华人+日韩+东南亚，再加上华人在 Web2 里面就已经创造世界级产品的开发能力和产品经验；基于以上，我看不到任何华人做不好 Web3 的理由。

关于监管，我觉得肯定要遵守你自己所在地方的法律法规了，但是在全球范围内，这是一个值得去尝试的大的方向。就讲全球中心化的交易所，或者说全球中心化的 CeFi 里面 70% 到今天都是华人在控制的，在去中心化就 Web3 native 里面，现在可能占比不如 CEX 里面那么多，但是我们现在已经能看到很多的这些华人，不管是在基础设施还是在应用层里面，做很多的这些项目。另外我觉得华人掌舵的过程中，本身也不要给自己贴上一个华人的标签，当你贴上标签时候，就已经代表你是有分别心的，你不够国际化了。

Web2 里面的 Zoom 在去年被评为硅谷最受员工欢迎的雇主。它的高管里面很多都不是华人，但是袁征他个人我记得是 28 岁才到的美国，是一个比较老中的但最后又国际化成功的华人。当然，每个人都会有乡土情结，对于华人 Web3 创始人来迪拜创业，我个人觉得是非常好的。现在大家会默认地去选择香港跟新加坡，熟门熟路我觉得也没问题，但是来迪拜本身我觉得会给项目和团队完全不一样的体验，你可能会接触全新的市场，也会结交一些新的当地的朋友，而且我觉得监管也非常友好和支持。作为创业者，你可以选择下南洋，当然丝绸之路也是不错的选择。

在迪拜的 Web3 华人创业优势

BlockBeats：你目前选择常驻迪拜，或者至少在迪拜和国内或者是全球飞来飞去，迪拜的优势在哪里？比如新加坡或者北美或者这样？你怎么看待迪拜呢？

Bill：首先，迪拜综合来讲像是一个 Web3 的卡萨布兰卡了。包括 CIS 地区，也就是中东欧和前苏联地区的国家的团队，还有印度人、欧美的创始人也会来这里，所以在这里你更多的是看到多元化和包容性。在这里生活，你会有一种历史的代入感。

大家都会去说迪拜其实也没有多的开发者，我觉得是对的，但是迪拜有一点是其他的中心都不能比的，它就是大杂烩、是一个大熔炉。这一点我觉得是其他，不管是美国的中心，亚洲的中心，或者是欧洲的都没有办法去比的一个点。这也是我自己从选择居住一个城市的角度来讲，我特别喜欢这个城市的一个原因。

第二个，从时区上来讲，虽然我们 Cypher Hub 本身是我们线下的一张牌。但是线上的确是市场生活中很重要的一部分。在迪拜你会发现你仿佛就变成了时区上的王者。因为亚洲的人是工作半天，你早上起来正好跟他们开开会，基本上对所有的市区可能都比较好，我们和欧洲、美国时区开会也挺方便。

第三我觉得就是说迪拜本身会有很多线下流量，虽然迪拜到今天为止还没有一些特别高质量的世界级的论坛，因为很多世界级论坛还是在比如丹佛、里斯本什么，但是很多人都会经停迪拜。比如说像我们团队很多时候不需要出差，就待在迪拜，就会见到很多其他地方来的人。最后我觉得还是监管，包括这个地方是个税收优势，还有城市的安全，我觉得这些都是让我自己会特别愿意待在中东和迪拜的一个原因。

但另外有一个点可能跟我个人背景也会有一些关系，我自己其实过去大部分的职业生涯其实都是在科技和亚洲的 Web2，其实现在我们会看到因为地缘政治和经济的范式转移，亚洲跟中东在整个泛科技领域的合作都越来越多了，我们 Cypher 现在也在成为亚洲科技巨头在中东的「接待办「，通过这个方式交朋友是很开心的事情；我会觉得在这个地方你会亲身经历很多地缘、经济、文化碰撞的这种变化，这种变化也会给我一种历史的参与感，engage in an epic game。

BlockBeats:有没有什么推荐的书籍或者电影？

Bill：我会推荐 Vitalik 的 Proof of Stake。他应该算是我们这个行业的一个意见领袖，每一个人表达了一个事的方式会有不同，你可以立功，也可以选择立德和立言；有一些人是通过立功，做一个很大的生意。我觉得 Vitalik 可能更属于后者，我觉得也是因为他的这种领导力，所以使得今天以太坊是一个生命力特别强的生态。我觉得这是一个类似于他自己的选集，我会推荐对这个行业有兴趣的朋友都可以看一看。

后记

Bill 的投资逻辑借鉴 Web2 互联网的崛起，重视看用户、估用户量级、赛道选择。受访结束后，Bill 表示这是他第一篇中文的加密投资的采访，感觉有些「诚惶诚恐」。提及为什么没有投资行业内另一家很优秀的 GP 时，Bill 表示他们更希望能投资在地域上或者是在风格上互补的，可惜暂时无法投资那家 GP。笔者想，来中东的加密货币项目和 GP 日益增长，下一个优秀的机会永远都在马前。

去年，加密市场市值从 11 月 8 日的约10,000 亿美元已经跌到8,400 亿美元，在过去约一周半内有 1,600 亿美元蒸发，相当于匈牙利 2021 年一年的 GDP。比美股更盛，加密市场的泡沫层堆砌得很高，当流动性危机翩然降临至加密市场，潮水之后，更能看到是谁在裸泳，而裸泳者很有可能是曾经的大鳄。

投机的确能在短期内带来丰厚的利益，但是所有上过金融 101 的人都知道，收益与风险一定是成正比的，除了高频的短期交易，还有一种方式可以扛过牛熊，以价值为风向标，一只向上的箭头直指价值标地。

笔者在迪拜采访了加密行业非常少见的坚持早期价值投资并陪跑创业者的 Sharding Capital 创始人 Belinda Zhou，希望这篇 Q&A 能予读者、创业者、VC 们启发。

「让一个新的赛道/范式和真实的早期需求让市场认可需要一个过程，而这个过程是艰难的但是正确的，往往这就是赛道 alpha 和 beta 的源泉。」

毕业不久就入行，迪拜的 native crypto kid

笔者：你好 Belinda，请介绍一下你自己。你是如何进入 VC 行业的？

Belinda：我中文名叫周秋玲，大家都叫我 Belinda。2016 年在中山大学本科毕业后，入选迪拜政府管培生项目（Dubai Business Associate）【笔者注：迪拜酋长设立的精英商科项目，被入选的青年人可以得到来迪拜的机会，被政府全资赞助，送往不同领域的商业岗位进行学习、实习和工作，笔者曾经申请过落选了~】，被送到英国剑桥一年，17 年回迪拜后做咨询，创业接触到加密货币领域，认识了许多 ICO 项目方、交易所和加密资本。18 年参与 ICO 项目担任 CMO 角色负责市场和融资，顺利上线后退出项目。

19-21 年我做了个人天使投资，同时给一些项目做顾问，投资的项目包括 Biconomy、Project Galaxy 等。我的标签可以说是一个比较 native 的 crypto kid。

庆幸的是，我的天使投资表现不错，我也规划将投资做规模化、投更多项目、下更大的注。21 年我与合伙人 Dawn Yang 在投项目中相识，发现我们有共同的价值观和对一级投资的热爱，同时发现性格比较完整，能力比较互补，所以我们于 21 年 7 月一起商量筹备创办 Sharding Capital。2022 年 7 月 Sharding Capital 正式对外宣布成立，我也正式成为了 VC（据说是最年轻的币圈女性 VC）。

我也很感激 DBA 当时给我的机会，之后我找到了我有一生热情的 Crypto 事业。

笔者：你认为传统的 VC 和 Web3 的 VC 有什么不一样的地方? 

Belinda：无论 Web2 还是 Web3，投资第一要务是注资，但除了注资之外，Web3 VC 投资更看重 smart money 和陪跑项目的能力，因此需要更详实的投后支持。理想情况下，Web3 VC 也需要对代币经济学、治理机制、区块链开发和智能合约、社区建设、加密法规、安全风控这些方面有一定的认知。主要有以下三点不同：

首先，Web3 VC 占项目所有权比例较小，大概 5%-20%，额度分配多贡献者、生态和社区，因此 Web3 VC 协同性较强。Web2 的 VC 竞争普遍较大，不太相互分享 deals。在币圈我们有个词叫做 WAGMI，意思是 We All Gonna Make It。在 Web3 投资，VC 们乐意相互分享，为项目提供资源，扩大项目的知名度，更愿意和 Twitter/Discord 社区用户打成一片。相比之下，Web2 VC 比较不食人间烟火。

第二，Web3 VC 选择和考虑项目的角度不同。传统 VC 在早期投资互联网项目和更上一代传统的投资人投实体产业，厂房等比较，思考和决策的方式不同，今天 Web3 带来了一种全新的范式，所以需要从底层去梳理思考逻辑和投资逻辑。比如说，Web2 股票只具备金融属性，但是在 Web3 token 除了具备金融属性，它还具备功能属性，所以要考虑整体的 token 经济模型、功能效用和通缩比例等，比如 ETH 在使用以太链时可作为 gas 或借贷抵押品等。

第三，Web3 投资涉及 token，需要关注资金存储和安全。考虑的问题包括：怎么保存私钥？多重签名钱包怎么用？是否得将资产转移到冷钱包？怎么置放冷钱包？保险库怎么设置？如果想赚取额外的收益比如提供流动性需要如何操作？如果跨多个钱包持有，如何跟踪整个投资组合？相比之下，传统 VC 根本不需要考虑这些。

第四，Web3 投资必须与时俱进，因为币圈瞬息万变，必须 live in crypto to capture the alpha。所以 Web3 投资人也必须花很多时间学习和了解行业动态，抢跑市场，培养发现问题和找 Product Market Fit 的能力。

坚持在 crypto 圈做价值投资，立足中东放眼世界的 VC

笔者：Sharding Capital 自 2021 年 7 月有想法，2022 年 7 月成型以来，投了很多项目，请问你们这一期你们 raise 了多少 fund，每次投新项目，有偏好的 check size 吗? 贵司投资项目是偏向早起天使种子轮，还是也会选择和其他 VC 合投、跟投中、晚期项目? 

Belinda：2000 万美金规模，2021 年我们更多的是用个人自有资金在验证我们的投资逻辑和投资策略。今年我们已经形成了自己的投资方法论。偏好的 check size 是 10 万美金到 80 万美金之间，平均在 30 万美金左右，一共会投资 60-70 个项目，目前作为基金我们投了个位数。

Sharding 偏向投资早期天使轮和种子轮。Web3 一起投资这是一种共识，这也是和传统 VC 不同的一个点。我们覆盖地域比较广，鉴于 Sharding 作为首支华人基金立足中东，衍生覆盖亚欧美，而且自带工程师团队看代码和测产品，很多项目都希望通过 Sharding 打开中东市场的大门，很多 VC 也很乐意和 Sharding 分享项目源和 compare notes。

笔者: 贵司投资项目会有地域偏好吗? 

Belinda：没有绝对的地域偏好，亚洲、欧美、北非项目都有交流！我们看重项目、赛道和团队本身，还有就是彼此之间的沟通效率！我本人经常去各个不同的大洲开会，Sharding 也会经常和各地组织和高校举办 Hackathon 和 Demo Day，所以可以发掘不少早期项目。因为我们在中东，平常在迪拜本地和去新加坡比较多，所以项目的 pipeline 可能这里接触的多一些。

笔者: 有没有「惋惜」错过的项目，为什么很可惜，当时又是什么原因没有投到? 

Belinda：Drift Protocol - Solana 生态去中心化衍生品交易平台

错过了该项目3000万美元的第一轮融资。我当时还在做天使投资，我主要在 Twitter 找好项目，Galxe 这个项目就是我 Twitter 找到的。21 年初我发现了 Drift，但没投进去最早一轮。天使投资主要适用于认识自己的创始人群，如果不认识就需要去证明自己，所以当时我当时联系了 Drift 他们让我去 Discord 开 ticket。我去开了一个 ticket，估计没聊到决策人，没被重视，这件事后来就不了了之了。如果是当时有个基金我想也许会很方便让别的 VC 做介绍。这个项目我没能最早的轮次投进去，就很可惜，后来种子轮融资由 Multicoin Capital 领投，Jump Capital、Alameda Research 等参投。

这也是激发我们做基金的原因之一，可能更早地参与到优质项目。有趣的是，今年 Sharding 和 Drift 团队在韩国区块链周结识，帮忙了也不少，第二轮投进去了 Drift，当然因为投的晚了一些，盈利和占比也没有早一些丰富。

笔者：你之前在以太坊特别直播时表示，看好能捕获用户流量和实现现金流的项目。你能阐述一下，具体你们用来评估项目的一些重要 hard metrics 有哪些吗？是否在 hard metrics 有 benchmark，譬如某些数据需要过一定的 ratio，还是因项目而异？

Belinda：首先表明一下我们看好能够捕获用户流量和实现现金流项目的原因，Web3 当下阶段要想有更好的发展需要满足俩个基本条件：

· 有更多的新用户进场

· 有更多的开发者进场

满足第一个条件的是能够降低 Web2.0 用户进场门槛的一些应用，比如说目前比较热的 MPC 钱包，一些休闲类的游戏。或者一些容易出圈的应用，比如：Utility NFTs 方向，它可以很好的和 Web2.0 的 IP 结合去创造一些新的营销范式或者粉丝经济等。

满足第二个条件则是一些基础设施、开发者平台、或者开发工具。一些开发工具模块当具备通用性的时候它就具备基础设施的属性，它介于 Layer1、Layer2 和应用之间，起到服务和链接的作用，更多以中间件 SDK 的形式存在，比如：DAO 的一些基础设施，或者说 GameFi、SocialFi 的一些基础设施等。

关于捕获流量型应用判定的一些关键指标：

i) 项目的话题性和趣味性会不会引起市场的共鸣（这一点决定项目是否具备快速曝光和出圈的基因）。

ii) 团队的执行力及团队自身的素质和项目赛道的匹配度。

iii) 时机，项目冷启动推向市场的时机。

因为我们投资是在早期阶段，有时候可能产品还没有上线或者产品 V1 版本刚进入测试，所以在数据指标方面会因项目而异，对于已经进入测试的产品，我们很看重的数据就是核心 team 里和产品相关的成员在 Discord 里用户的交流频次时间，和用户提出好的建议时候，产品响应和迭代的效率，这点决定了早期种子用户增长的速度以及质量。

关于实现现金流的一些基础设施这块，基础设施本身商业模式相对清晰，但是需要实现盈利需要的时间周期相对更长，这也是因为 Web3.0 还是处于太早期的原因，那么对于一个好的基础设施，我们看重两方面的能力：

a) 团队本身在产品迭代和开发这块的能力，这个要确保产品不断的保持竞争力。

b) 团队在 BD 和资源的能力，这个决定了 B 端客户的采用率，反馈回来就是多久实现盈利。

笔者：那么 soft metrics 呢? 

Belinda：软指标基本和团队或者创始人的综合素质有关，一个就是创始人的全面性认知和判断的能力，以及 pitch 的能力即消化资源的能力。说到底投资人更多是推动、是指导、是介绍和帮忙，真正要促成进步还是团队是否能消化资源、化为己用。

另外就是团队各成员间相处的能力、专业能力和互补程度。这些决定项目能否落地和市场的接受度。

笔者：在加密货币不可能之三角:scalability, anonymity (privacy)，还有 safety 来说，我们都希 望能找到尽量在三角都比较平衡的项目。但是如果无法平衡，你们会更着重哪几个 角，为什么?

Belinda：我觉得这个平衡是存在的，只是当下没有实现。

目前以太坊链它重点解决了安全和去心化的问题，但是我们相信看好例如 ZK Rollups 技术的成熟，它和以太坊 layer1 高度融合进而解决了扩容和隐私问题。当然这还需要点时间，但是我们非常看好和期待。

另外一种解决方案就是像 Cosmos Celestia 这种从底层重新架构的模块化 layer1，它将安全性，隐私，性能这些需求通过分层、模块化的方式去解决。当然这个平衡度的效率也需要市场和时间的验证。但这俩种新的解决方案是有很大机会的。

那么如果真要选择，在金融应用领域我们更看重安全性和隐私性。在非金融应用领域适当牺牲些前俩者的属性进而满足它的性能我们相信也是必要的。

笔者：目前比较看好的项目有什么？可以简单介绍一下吗？(不一定是 Sharding Capital 参与的)

Belinda：ZKX，一个去中心化的衍生品交易解决方案。

i) 他们通过 DAO 机制投票方案改变了上新币方式，和 dYdX 相比较更去中心化（dYdX是team 决策机制）

ii) 交易代币的流动性奖励除了 ZKX 平台激励提供外，他们允许代币项目方可以提供，（提高了新币的流动性，相对于 dYdX）

iii) 主流币的流动性 StarkWare 官方提供（官方参与了投资和承诺）

iv) 协议收入都会赋能代币（dYdX 暂时无）

v) 团队本身比较硬核，技术（技术团队看过他们的解决方案和机制）和商业都比较成熟

vi) dYdX 要出走做自己应用链，ZKX 目前是我们看到 Layer2 上做去中心化衍生品协议最好的团队

vii) 去中心化衍生品交易市场非常大依然存在出来第一梯队的头部项目机会

笔者：目前的 funding 打算什么时候投完？还在找什么样的项目？Sharding 的官网上看很多不 同的渠道，你们会雨露均沾去投 infrastructure、公链等，还是会有比较重点看的赛道？

Belinda：目前计划是 2025 年年中投完，总共 60-70 个。整体策略是熊市早中期投资基础设施，偏硬核技术 to B 类项目，熊市末期及牛市早中期投资应用，熊市末期以研究和观察为主。

2023 年以服务于应用开发者的基础设施为主，比如中间件、插件和协议层等。2024-2025 年主要以投资超级应用为主，比如 NFTFi、DeFi、SocialFi、DAO、GameFi 等，之前的基础设施同时能支持 d'Apps。

Layer1 不是我们重点关注的对象和我们基金属性不是很匹配。赛道的话，比如说 DID 是我们比较喜欢的一个方向，NFTFi 和 DeFi 也是，我们之前投了几个 DeFi 的项目，还有安全和钱包方向，我技术合伙人看的比较多。

看好华人创业，鼓励华人利用币圈的效率做事

笔者：对于华人 Web3 创业，你有什么看法？有没有看到比较好的华人掌舵的项目？

Belinda：华人 Web3 创业挺好，华人做事其实很务实，而且执行速度很快。天下武功，唯快不破。像我们做 VC，赚的也就是信息差，效率非常非常重要。但是华人创业可能需要普遍增强的是：提高国际化的视野、认知和意识，提高对于「叙事」本身的认知和能力。

我非常欣赏 Charles Wayn，他 是 Galxe（Project Galaxy）和 Bullet Labs 的联合创始人，他是我比较欣赏的一位连续创业者。首先，他个人本身是一个强大的 idea machine，非常善于思考。有了 idea 后，Charles 具备优秀的语言组织能力和叙事能力将想法输出。想法立项后，他带领的国际化团队有很快的执行速度消化 BD 和投资者资源。我当天使投资人的那会给 Galxe 介绍合作的项目，通常都是当天拉群，当天 Galxe 就可以和项目方确认细节，当周就开始做 campaign。这般执行速度导致 Galxe 的用户爆发式增长。

笔者：Bellinda 看到你 10 月初参加完新加坡的 Asia Token 2049 之后就马不停蹄回来迪拜参加 Gitex，你觉得 Web3 项目和资 本的发展，在新加坡和迪拜发展有什么相似和不相似的地方? 你选择常驻迪拜，是因 为觉得迪拜更优于新加坡吗？你如何看待 Web3 在迪拜和中东北非的发展？

Belinda：因为我在迪拜和新加坡都经常出没，我个人感觉是新加坡是一个 OG Paradise，这里更多适合 people who have made it。相比之下，迪拜更具备创业精神和氛围。

Sharding Capital 选择迪拜作为一个根据地有几方面的考虑：一是中东加密市场属于上升期，机会和红利很多；二是我作为创始合伙人 2017 年就在这里参与加密生态，在中东有比较扎实的资源，可以帮助早期其他项目在市场和品牌传播这块覆盖中东用户【感兴趣了解的读者可以阅读笔者的上一篇文章：20 万华人的迪拜：亚洲的另一大Web3之都】，这个差异化的投后优势之一可以让 Sharding 比起其他比较集中和内卷的美国 VC 和 base 在新加坡的华人 VC 相比而言有更好的谈判溢价能力。

而且，2022 年是会是中东区块链快速成长的一年。中东的加密生态系统正在以令人难以置信的速度发展，并将被证明是大胆投资者的金矿。该地区处于新兴技术的前沿，并张开双臂欢迎数字创新和颠覆。

其实这个地方可以展开讲很多，TLDR 太长不看版就是：

- 政策监管友好，吸引项目的大量涌入导致交易所和资本涌入，资金和资源充裕吸引更多项目，飞轮效应

- 中国、新加坡、印度等项目团队涌入

- 政治立场中立吸引俄罗斯、土耳其等团队加入

-本地资本和市场对加密货币友好，对加密货币尤其 USDT 接受程度高

- 可再生能源的挖矿机会

后记——WAGMI

Belinda 在回答完笔者的问题之后，还很贴心地为笔者的新文章写了标题，原题是对话 Sharding Capital 创始人：看好能够降低 Web2 用户进场门槛并实现现金流的项目，这个标题也充分反映了 Sharding 的策略和对 Web3 项目之后发展的总体看法。

本来只是和 Belinda 约了个咖啡采访的笔者在采访的过程中得以有幸为这位打扮优雅的美丽小姐姐邀请，参与到当晚 Belinda 和朋友主持的币圈小聚里，见到了当地一些生态系统的创始人和掌舵人。

币圈很小，小到笔者有时去派对就好像上班，social 都在聊工作，但是币圈的小也让大家可以选择抱团，可以选择长线发展（如果他们想的话）。Belinda 在和笔者的聊天中常常提及一个概念，这个圈子很小，她和合伙人还想这里长线发展下去，不想因为一些短期的项目砸了自己的名声。通过 Sharding 对基建项目的认可，也可以看到基金的价值取向。

当笔者问到，加密货币圈的女性非常少，女性交易员占整体交易员的 5.2%，从业者里男性的数量远超女性，更不要说高管，Belinda 非常神采奕奕地回答说女性也在崛起。币圈也有不少令人敬佩的女性高管和从业者。她希望币圈从业的女性可以多展现自己的价值，不是长得美的只能去大小公司当 BD，女性可以展现出她的复合价值，让自己的声音和想法被听见，从而扩大话语权。权力掌握在女性自己的 mindset 里。

无论牛熊，笔者想，长线持有者可以相信 Belinda 在晚宴里说过的一句话，all in crypto, we all gonna make it。

-何为央行数字货币(CBDC)-

央行数字货币（Central Bank Digital Currency, CBDC）顾名思义就是由中央银行“发行”的虚拟货币，借用了区块链的技术。央行数字货币与民间的虚拟货币（cryptocurrency）在本质上是不一样的。虚拟货币的本质是去中心化、完全民主的货币，虽然现在大多数的虚拟货币和代币并不能算作“货币”，而沦为了炒作和投资的资产。加密货币理论上来说不受中央管辖，而央行数字货币则完全相反，是一个由中央主导、监管的货币。技术上二者虽都依赖区块链，意义上完全不一样。央行数字货币还是央行负债表的一栏，是我们用的诸多货币形式（现金、短期拆借等）的一种，央行可以通过它的一揽子策略，例如加息等，同样地调度和调剂央行数字货币在市场等流动性和总量。普通的虚拟货币则并不由某一个中央机构来调度调节货币的供需。无论是PoW还是PoS的加密货币，理论上它的供需是由市场“制度”决定，具体要看发行该货币的私人公司的具体算法和规则。加密货币通过“挖矿”被产生。央行数字货币则通过中央银行扩张资产负债表产生，也就是我们俗话说的“印钱”。当然大家不需要对“印钱”这件事如此反感，因为“印钱”不一定是坏事，虽然货币过度增发的确会带来很大的通货膨胀，但是轻微的通货膨胀是经济上行的必须。大家可以想一想一个持续扩张的经济，它所需要的钱的数量一定是增加的，不然一个扩大的经济会有不够用的钱。

很多加密货币声称它们与主权货币的不同处在于虚拟货币不会增发，所以不会有“通胀猛于虎”的情况。理论上来说，货币供需通过算法进行平等，有需求才有供给。拿之前崩溃的大稳定币（stablecoins）TerraUSD为例。这个虚拟货币是双货币的形式，最终绑定美金。如果用户想要一枚TerraUSD（理论上来说与美金是1:1的关系，即价值1美金），用户需要通过铸币的形式将自己的美金“转换”成一枚LUNA代币，然后销毁（burn）该LUNA代币来换取一TerraUSD。LUNA的存在意义就是Terra和美金之间的媒介；用户最终使用Terra来买菜。在转换的过程中，美金与两个代币的实际关系不一定是1:1，有可能是1:0.98，但是如果人人都发现中间可以套利的地方，那些人会相应地增发（即铸造）或者减少（即销毁）某个币，从而使供需达到平衡。这个道理和经济里基础的套利交易很像，虽然套利无处不在，但是能发现套利机会的人或者机器人在当今社会也有很多。如果套利者都发现同一个机会，利润就会在大家都这么做的情况里被抹平。所以现实世界里，在其他市场，例如股市，套利机会不多。这也是有效市场假说（Efficient market hypothesis, EMH）的来源。

目前的监管层一般比较少用“货币”（currency）去命名今天的虚拟货币，因为99%的这些货币的使用者并没有用这些货币去买菜，而是囤积投机投资。国际清算银行和大多央行称虚拟货币为“加密资产”（cryptoassets），并不认可其为货币。货币有一些功能，可以作为交易媒介，记账单位，延期支付的标准。有些可以成为价值贮存的资产，有些成为法定货币。作人们可以每天用的货币要满足一些条件。货币需要考虑一系列的信用风险，其中很主要的是两个，到帐风险（default risk）和流动性风险（liquidity risk）。到账风险即借款人或者发行货币机构违约风险。对于目前世界上的主要国家来说，这个风险基本为零，试想想中国央行发不出人民币的情况。但是大部分的虚拟货币由某私有公司监控铸造，如果该私有公司被黑客侵入或者卷款逃跑，到账风险似乎无限大。当然，加密货币的本质是不受监管，因为这是用户自发铸币，但是电脑交接钱款时也不能保证100%的钱款到账，所以到账风险如果不为零，一个虚拟货币很难被广泛使用为货币。

在加密货币成为现象之后，监管层和央行都大力加大了研究投入。早在加密货币被广泛的群众知晓时，许多央行和中央政府早已经开始了研究和各种试水用加密技术或者区块链技术的小项目。新加坡在2016年和商业机构合作，开始试水一个通过分散式账本技术（Distributed Ledger Technology, DLT）的结算与清算项目Ubin，把新加坡币代币化。到2020-2021年，该项目已经进入了第5阶段也是最后阶段。Ubin项目在2016年第一阶段实施时是试点代币化的新加坡币，到了第5阶段已经建立起了一个更广泛，涉及结算、清算多货币的小型技术生态系统。

央行数字货币的诞生就是一个央行小心翼翼地试点使用区块链技术的过程。到今天，全球大部分的主要经济并没有实际开展央行数字货币，因为它所带来的对传统金融和传统货币调控的不确定性还在研究中。

- 央行数字货币的背后原理 -

央行发布数字货币是直接发到用户的手里，中间不会再绕一圈商业银行。普通的加密货币是通过矿工“挖矿”，然后运用工作量或者持有量证明来印证每个节点（node）上的信息稳定性。与普通加密货币相似，央行的数字货币于两个节点——央行和用户之间，也是通过区块链的方式进行信息验证。在使用感上来说，用户不一定感受到使用的差别，因为都是打开一个app，对着商家出示一个码，然后这个码在商家这里进行验证。拿着支付宝/微信钱包扫码支付，或者拿着数字人民币钱包扫“二维码”支付，或者拿着加密货币钱包扫码支付，效果似乎都差不多。但是在后端和央行账户端，这些支付方法却是千差万别。

普通的支付宝钱包和微信钱包并没有货币铸造权，他们只是我们放着我们的现金的一个平台。这些平台叫做支付服务提供商（payment service provider, PSP）。国内有支付宝、微信，国外有PayPal, ApplePay之类的。这些钱并不是中央银行直接发到我们的用户的账户上的，而是从商业银行转过来的。央行“印钱”并不是打开在央行的印钞机直接开始印纸币，而是通过公开市场操作（open market operation），铸新钱发公债，然后将流动性通过商业银行释放，简单来说就是把钱放进商业银行例如中国银行、工商银行等，进行发放。所以我们普通的法币的节点是三位：央行、商业银行/金融机构、用户。为什么要这样做？世界上所有的央行都是通过这样的操作，中间涉及很多复杂的金融理论和货币理论。通过商业银行进行流动性调控比较有效，而在这个过程中现金会收到存款乘数影响（money multiplier），因为商业银行会将大部分的钱作为借款发放出去，所以原来的钱的效应可以乘几倍被使用。最重要的一个原因也因为央行没有足够的人力物力算力去管它自己的账面。如果央行直接对接普通用户，那么普通用户的每一笔存款取款都要在央行账面进行反应和确认，央行可能要增加无数倍的算力和人力去处理这些细枝末节的东西。百年来，货币的操作已经高度发达和微妙，不是一朝一夕或者一个加密货币可以破解的。

现在大部分的大陆用户可能会选择将商业银行一部分的钱转存进PSP里面，这样方便使用。钱的流通到了第四节点，也就是这些PSP们。但是大部分的钱还是在三个节点里流动，即央行、商业银行、用户。

当用户使用微信或者支付宝付款时，商家如何知道这个钱是这名用户给的/如何知道这笔钱到账了呢？所有的微信、支付宝付款，无论我们看起来有多快，好像买单只是实时的，但是它的每笔交易都是有零点零几秒的延迟，因为我们的PSP需要通过它的技术渠道知晓我们钱包的应用程序接口（Application Programming Interface，API）找到我们的钱包的信息，然后快速进行确认。有时候如果我们从支付宝里买单，选择的是“从银行卡里付款”，PSP需要到银行API去确认这个钱包确实在这里有这么多钱可以用。这些背后的功夫因为今天的技术可能只需要零点几秒，所以对于用户来说感觉很实时，但是背后每笔交易都是严格处理的数据。货币交易每秒每天都是海量的数据。只有这样我们每次交易，如果有了差错，譬如某用户付款但是商家没有收到款，我们每条交易都有信息可以回溯，确认到底是哪个环节这笔钱丢了或者被盗了。

普通的加密货币进行信息确定的原理似乎与这种传统金融转速快（fast payment system, FPS）很像，也是电脑的节点之间进行确认，但是它的来源并不是某银行或者某央行，而是用户的需求；而且因为区块链的不可逆性，交易是匿名的。交易是匿名的，所以洗钱和犯罪也会是匿名的。央行的数字货币在纯理论上来说，直接发钱给用户，所以用户使用该数字货币的每笔交易都会记录在央行的账上。之前也提到过，直接处理这样大的数据对央行会是很大的挑战。所以现在的大国央行试点零售数字货币，基本上还是通过传统金融机构走三点确认的模式。之前提到的新加坡政府的Ubin项目是和商业银行和试点商家合作，所以还未扩展到零售用户。国际清算银行和瑞士的央行还有一些商业银行和其他国际央行之前测试数字瑞郎的两个项目，赫尔维迪亚项目（Project Helvetia）和举拉项目（Project Jura）也是在试点机构和央行之间开启。赫尔维迪亚项目与当地交易所和商业银行试点批发数字货币（wholesale central bank digital currency, wCBDC）。举拉项目则和法国央行和法国银行试点跨国境交易wCBDC的可能。

- 央行数字货币全球使用情况-

目前全球仅有9个主权国家正式全面发行了央行数字货币，分别为尼日利亚、巴哈马、东加勒比海7个国家（东加勒比海货币联盟），都不是大国。但是央行数字货币又是几个大国重点试点和研究对象。中国对零售数字人民币的展开其实非常值得关注。截止去年10月，中国人民银行的数字人民币试点已经结算过620亿人民币的款项，全国有1.4亿人开过数字货币账户。笔者也是其中之一，通过中国银行拥有了自己的数字人民币钱包。在中国，数字人民货币是M0不计利息。中国人民银行对央行数字货币非常重视，也是目前唯一的真正将试点央行数字货币项目实施下去的大国。

其他重要的国家大部分还处于“说”的阶段，也就是研究阶段，并未将CBDC作为实际项目进行试点。其中欧盟对CBDC的研究比较深，经常可以在欧央行看到新的研究报告。印度也曾多次在公开场所表示会在今年发布e-卢比，虽然还是只是在打嘴炮没有行动。除此之外，俄罗斯、巴西都在研究。最近，伊朗也提出会开始尝试CBDC。最值得注意的其实是美国，因为美央行对CBDC整体是持保守意见，美国想要试水CBDC一定要先经过国会绿灯，而国会并不以创新为名。研究持续做，真正下场还有很多不确定性。

为什么说的容易做的难，当然因为全球及国内金融系统的复杂性，对于议会制国家来说，也有政策需要通过各种议会各种党派角逐的层层关卡的原因。央行数字货币在技术上来说可以比普通的法币的其他形式要更安全，但是人们的消费习惯、终端的消费形式（手机app），是否通过央行数字货币加税，是否和如何通过利率调控数字货币等，都是问题。美国向来都走在金融创新的前端，但也屡屡犯错，每次金融危机也是聪明人过度“创新”的产物，所以目前的美国在监管方面比较保守，国会对各大加密货币的公司领导人持续做听证，内部也有支持加密货币的小分队crypto caucus，但是到为其制法的那一天还有一段路要走。

近期的俄乌战争更暴露出了全球金融体系的问题，也让更多人意识到层层封锁下的俄罗斯如何通过加密货币突破金融封锁，让人假想俄罗斯还没有真实尝试的数字卢布也许会更给俄罗斯躲避制裁的机会。

目前中国的数字人民币依旧比较保守，除了将数字人民币做现金M0考虑，还遵守了小钱匿名大钱可溯的原则。这样做可以防止加密货币让人诟病的洗钱，打击金融犯罪，但是这样做的本身也和加密货币完全民主分散的观点背道而驰。这也从本质上说明了，加密货币与央行数字货币技术同源，本质相反的事实。

结合以上，大部分国家的研究模型中还是在探寻将中央数字货币作为多种货币流通形式的一种来推断如果加入各种百分比的数字货币会带来什么样的影响。目前主流国家暂时没有将现行货币全部“数字化”的打算。

- 加密货币的难点-

加密货币发展至今，经历了许多，从一开始的比特币，到比特币之后的各种硬分叉和软分叉，之后以太坊和以太坊生态系统的兴起，将加密货币市场推入了今天繁荣的景象。加密货币也有自己的三元悖论，也就是加密货币在发展的过程对于去中心化、安全性、更高性能（更低交易成本）的不可能之三角。在加密货币的发展过程中，想要电脑进行节点核算，就要承担更多的电成本（例PoW货币）。虽然三元悖论的三角永远只能守两角，但是加密货币群体非常具有创新力，多年来以日为单位，持续在这三角都做出了很大的努力。新的或者升级过后的货币往往更安全、成本更低，也能更好地实现去中心化的理念。

但是私有的加密货币也有很多令人诟病之处。对于一些PoW货币来说它们耗能严重，且许多货币交易速度并不比FPS快。例如，比特币每秒可交易7次，而Visa每秒交易24,000次。最快的加密货币瑞波每秒交易1500次。PoS货币的确比PoW货币交易速度大大提升，很多软和硬分叉后的货币在交易性能上也极大地提升了，但是和传统的FinTech公司来说，速度性能上似乎并不占优势。

除此之外，加密货币市场从多方证明来说非常不平等。加密货币市场的蓬勃发展是近几年的事，所以经济上还没有对该市场研究深入的理论或者模型；想要证明加密货币市场的不平等，学者们沿用了一些传统经济的理论，套用加密货币的数据来获得证明。比较广泛使用的是基尼系数。基尼系数原来是用来衡量国家与国家间收入不平等的，一般使用GDP来衡量。系数在0-1之间分布，离1越近，代表该国收入越不平等。世界银行数据显示美国2018年基尼系数是0.41，属于不太平等的范畴。比较平等的有挪威，在2018年基尼为0.276。赞比亚2015年的基尼系数是0.571。基本很少有国家会有0.7-0.9这个区间的数据，这样的国家极其不平等。

研究者使用http://bitinfocharts.com上比特币钱包分布的数据，将它适配于基尼系数的洛伦兹曲线，最后一般得出来的数据是0.9以上。笔者自己也用这个数据做过模拟，也得出了0.9的数据。据此看来，比特币的持有非常不平等，大部分人持有的财富很少，而顶级的钱包瓜分了绝大部分的财富。

但这些都不是央行要发展数字货币的原因。随着加密货币的发展，洗钱和一些加密货币圈钱跑路还有黑客黑入大笔资金的案例越来越多，这让央行非常谨慎，猜测随着这个市场的发展，它是不是会产生系统性风险（systematic risks）。在2008年金融危机之后，监管层意识到了系统性风险和金融机构间的风险同样重要，金融系统是有可能直接崩溃的，巴塞尔协会在微观审慎（micro-pru）的基础上更加增加了宏观审慎（macro-pru）的条例。08年金融危机让监管层意识到，普通投资人不一定有能力鉴别项目，即便信息都还算齐全，而项目估值变低又会让这些投资人钱包变扁，这些普通投资人往往会怪政府没有做好监管。币圈因为黑客入侵或者项目崩盘或者平台私自封禁部分用户的钱包导致投资人血本无归，或者投资项目账面不符的比比皆是。

之前的UST大崩盘可谓是币圈的“东南亚金融危机”时刻。与东南亚危机不同，UST崩盘并没有造成金融系统性的溃败，空头找准了时机大赚一笔，但并没有给全世界或者某些地区大部分老百姓造成过大的影响。UST在2022年崩盘之前也脱过钩。除了UST，稳定币之首Tether多次被学者指出其账面不符。在2017年，Newsbtc指出稳定币大哥Tether账面有现债务$42,313,582.47而现资产只有$41,371,231.42，给投资人带来了约$1百万的亏损。在2022年4月，稳定币前十之一，由成都链安发布的Neutrino被Blockworks指出其币价与美金之间的关联差达到了20%。对于1:1美金的稳定币来说，20%的波动是非常大的。在UST崩盘之后，诸多稳定币也遭受了不同程度的抛售。想象一下各位去买菜，突然手中的现金贬值为了之前的80%。

相对于传统金融市场万亿的资产来说，加密货币的市场目前总市值只是冰山一角。但是其增速极快，让监管层非常警醒。各国政府各有招数，有些直接将加密货币赶出国门，自己试点央行数字货币，有些频频要求私币领导人出席听证，各国对加密货币的监管法案都在更进，同时也在大力试点更加稳定和安全的央行数字货币来挤压加密货币作为货币使用的市场。

- 未来的CBDC和货币改革 -

目前在法律层面上使用去中心化货币（比特币）的只有两个国家，一个是不用本国币用美元的塞尔瓦多，另一个是最近入局的中央非洲共和国。

对于各国中央银行来说，尤其是大国央行，货币的数字化改革至关重要。对于人民币来说，还有它的国际化道路。数字化是因为这是时代的必须，CBDC是其中的一项，并不是全部。数字化有多种含义，使交易更加便捷、快速，跨币种交易和转账在保障合法与安全的情况下，还要提升适配性（interoperability）。目前各国货币跨国交易的接口还并不是很流畅，中间也有不少政治因素，但是也有技术原因和一些可以被改进的交易壁垒。货币是国家交流的一种显现，如战争如外交如贸易如合作。货币端提升适配性一方面是加强国际合作的必要，一方面又在各国/地区想方设法提供本币战略意义上体现了各国货币对技术的竞争，也是各国角逐文化、军事、外交影响力的显现。

同时，经过多次危机，央行调剂经济的一揽子手段在变少。欧元区与美元区现在的通货膨胀可以说让百姓恨之。但是即便央行背后承压，美国和欧洲的央行行长被网民和经济学家口诛笔伐，央行作为辅助性的政治机构，很难结构性地彻底革新货币的本质。一些稳定币计划（例如崩掉的Terra 1.0）提出，其项目可以防止猛于虎的通胀，因为货币供应恒定，但是经济101告诉我们，一个垂直的供应线很难去适应变化的需求线。

CBDC和货币改革是诸央行的重头，所以笔者也很高兴可能不太会失业，但是货币改革改的不是技术，而是更能为百姓服务的便利性。技术不会让通胀消失。

目前全球范围来说，CBDC项目都基本处于理论测验的阶段，在项目上来说还处于Proof of Concept或者Prototype阶段，所以中国对于（零售）数字人民币的测试已经是诸国里非常前卫的了。笔者有幸在苏黎世跟着国际清算银行去了一个CBDC的小型研讨会，看了一些不同的央行测试的对于本国和跨国结算的CBDC项目。总体而言，CBDC的诞生一定是让本国货币和跨境支付更便捷，也是国际组织提高“金融包容性（Financial inclusivity）”的手段。但是当问及各大央行，具体测试CBDC项目用了多少真资金（测试项目不一定要用真资金，可以用虚拟资金跑个感觉），项目跑了多少天，下一阶段打算怎么用在实战，央行负责人基本表示不知道。问及CBDC是否会比传统金融更快、更便宜，答案并不是完全肯定的。理论上来说CBDC利用区块链技术，可以将跨境多货币结算实时完成，这在现实世界目前是不可能的（现实世界需要24小时）。理论是理论，在现实世界还有法律法规会延长支付的时间。以中国央行数字研究所和泰国央行、迪拜、香港金管局共同测试的跨境支付“mBridge”项目来说，四地区货币理论上来说可以通过CBDC实时结算。这个计划如果能付诸实践，将大大增加四地区之间的贸易效率。但是问题也显而易见，法律法规听谁的，谁来审查，四地区交易的流量池（资金）谁提供？针对这一系列问题，CBDC无论是对商还是零售，都有一段很长的路要走。

所以国家为什么要研究和测试CBDC？

欧美中这样的大国/地区进行CBDC的测验可以理解，因为这些国家的用户有些银行使用率不高，有些智能手机使用率很高，而且这种大国和有影响力的货币要提高影响力，加强国际合作，的确要花经费测试。一些小的金融中心例如瑞士、迪拜、新加坡，也可以理解，因为贸易与跨国金融是本国很重要的东西，要测试可能让交易速度更快的方式。其他的重要货币国家日本也都可以理解。国际组织促进CBDC的大力研发也可以理解，因为国际组织需要促进国际金融实体的“金融包容性”，各国测试CBDC也是希望能进入这个“俱乐部”，而不会被排挤在外。

但是，CBDC的研究和测验也是要花钱的，货币改革对于政府来说一定要本着“为人民服务”，你创造这个新的交易方式，让人民花钱更简单了吗？贸易更方便了吗？真的能加入国际金融包容性的俱乐部吗？笔者对某些央行加入CBDC的改革和试验也觉得这些央行有点过于“赶潮流”。

使用CBDC的用户端基本上是对应智能手机的发展，CBDC在终端的展现形式目前都是做“二维码”的样子。对于本身连使用智能手机的民众都不多的国家，还要赶鸭子上架去做CBDC研究，笔者认为有点浪费经费。笔者多年前在投行里曾经做了一个非洲金融公司被收购的案例，该公司让非洲一些国家的人民用上了简单方便的“短信金融”。非洲一些人民不一定有智能手机普及率，但是大家都有一个小灵通/Nokia。想转账，发个短信就可以。笔者认为这个金融创新才是真正地为人民服务了，聪明地就地取材使用人民有的进行更多的金融普及。所以一些明显金融贫瘠的国家，笔者并不认为研究CBDC会解决它们货币政策一团糟的问题。同时，CBDC也不会解决地缘政治的问题或者让某些国家加入国际金融的俱乐部。在苏黎世的会议上，笔者听着各大央行和国际组织强调提高“金融包容性”，笔者有一个问题，俄罗斯和伊朗算吗？当然笔者没有当场问。当笔者看到伊朗也加入了CBDC的研究中，笔者有点呵呵。研究CBDC不会解决该国每年30%的通胀，也不会让它成为金融大国，没法让其他国家来买石油。即便伊朗的电子通信普及率比较高，俄罗斯也有用虚拟货币规避制裁，但这都不是重点。重点是，咱发展CBDC解决了本质问题吗？为人民服务了吗？CBDC是你加入世界俱乐部的新牌吗？买一个爱马仕就能让你加入贵妇俱乐部了吗？你找到问题的关键了吗？

#whycrypto

还记得 2021 年牛市起势的那段日子，被提到最多的人名，除了木头姐 Cathie Wood，就是巴菲特。当然巴菲特在加密货币行业，因为他不看好的言论，更多是被骂的。在最疯狂的时候，人们视 ARK 的 Cathie Wood 如神，对巴菲特不屑一顾，认为他已经跟不上时代，看不懂新事物，当时随便一个小孩在美股特斯拉的收益，都能让自己在心里嘟囔一句巴菲特也不过如此，更不用说山寨币夸张的波动了。

当时的市场情绪夸张到什么程度？一个网红自制的「巴菲特亲笔辞职信」竟然能被各大主流科技媒体未经验证直接发布，当时的人们太愿意相信，股神已老，新世界有自己的逻辑了。

但当泡沫破灭，流动性紧缩，历经劫难的我们再看木头姐的收益已经回撤了超 60%，而巴菲特老爷爷依然稳得吓人。在二级市场摸爬滚打，回撤是玩家们最不愿意发生的事情，那股神的稳定能给我们哪些思考呢？

价投的出现

如果 1930 年代的本杰明·格雷厄姆在 2022 末戴上最新流行的 Apple Watch，打开加密货币交易的 CeFi 或者 DeFi 平台，他可能会皱眉一笑，大家不要慌，这题我会。

在 1920 年代的美国，股票市场远不如债券市场成熟，是一款新兴的小众市场。这个市场里鲜有投资人，大多是交易者。交易者里有专业人士也有平民百姓，「经济学家」们大行其道，「韭菜」们也很追逐明星基金经理的言论。那时还没有价值投资，大家的交易方法基本为「技术」式，看走势、追涨势。很早就进入金融市场的格雷厄姆在这个市场里通过分析公司财报如鱼得水，很快就成为了大 V 和明星经理，主理的基金曾一度盈利超 100%，3 年基金的市值翻了 6 倍。

在这咆哮的 20 年代（Roaring Twenties），盖茨比为黛西着迷，不少老百姓则是依赖股市的造福神话，期待咸鱼翻身一夜暴富。

1929 年，格雷厄姆已经是百万富翁（相当于今天的亿万富翁），还准备大干一笔，毕竟当时最最著名的经济学家欧文·费雪（货币主义大拿）在同年 10 月股市泡沫破裂前还信誓旦旦说股票价值还未匹配到位。

1929 年 10 月 24 日开始，美股开始一泻千里，开启了恶名昭著的大萧条，大 V 韭菜都不能幸免。欧文·费雪和格雷厄姆身家极具缩水，虽然格雷厄姆的基金在大盘损失 74% 的情况下仅损失 70%，这也并不能挽救他几日内蒸发的财富。格雷厄姆将纽约的豪宅里的佣人遣散，离婚再婚又离婚，度过了一段比较混沌的时期。之后格雷厄姆痛定思痛，在哥大教书时整理自己的价值投资理念，出版了《证券分析》，正式开启了价值投资的时代。

此后大半个世纪，格雷厄姆的门生巴菲特等应用价值投资的理论进行投资，造就了一代投资大师。

当时的股市在某些意义上和今天的币市有些相似，那么用于股票分析的价值投资是否也可以用来看币呢？

价值投资很简单，只是世人太复杂

格雷厄姆的价值投资非常简单，而巴菲特在操作时也沿用了理论的简单，常常在餐巾纸背后进行计算演练（napkin valuation）。巴菲特本人没有做过投行动辄数页的建模和各类 sensitivity analysis，在 asset pricing 和股价论证来说，股神的操作一向简如白水。

《证券分析》给出的价投计算是：V = EPS [8.5 +（2g）]。

当时格雷厄姆的 PE 用的是 8.5 适用于成书的年代是没有增长率的公司的 PE 值，后来演变下来，PE 一般沿用公司价值。针对新兴公司没有多少参考公司指标的，纽约大学知名教授 Aswath Damodaran 有一张列表列出了大致新兴行业 PE。这个价投计算也稍微有些变迁。

到了今天，价投稍有演变，但是本质依旧，还是坚持寻找股市里价未抵值（undervalued）的证券。建模/计算里常用的指标有 PE、PB、EPS 等。最重要的，是留足安全边际（Margin of Safety），即公司价格大于内在价值，巴菲特建议至少 25%。

价投的理念与实践随着一代代价投大师穿越时间，以十年为基础，成为了跨越牛熊的一根铁杆。但是，在 2020 年美股跌没底裤之前，价投投资人在一段时间内被崇尚投资新兴科技企业的基金按着摩擦，回报率远低于成长基金。当时最受人瞩目的基金之一，木头姐的 ARK，还有当时回报率最高的股票之一特斯拉的崛起使用的底层逻辑与价投大相径庭。我们这个时代的科技股有许多在上市前后并不盈利，PE 几十倍甚至几百倍，但是这并不妨碍这些公司和股票爆发式增长。ARK 的核心逻辑即是重仓有爆发性增长的科技股。在技术爆发的时代，这样的基金的确在短期内获得了超凡的成就。指数增长的公司对于价投基金来说不在安全边际之内，所以价值投资人也许根本不会看这样的公司。

即便在中国，崇尚价值投资的高瓴张磊，师从耶鲁大卫史文森，也没有完全沿用经典的价投操作，反而重新发表了对「价值」的见解，认为只要「值」，不管价格贵，也可以买，所以高瓴之前也重仓了不在安全边际内，年年盈利为负的高成长股 Bilibili、拼多多等。同时，张磊强调，前期调研非常重要，这和另一位坚持创投海峡另一边的李录思想上有些许类似。

这种感觉与二十年前投资亚马逊的逻辑相似，亚马逊在 dot.com 崩溃前股票年年攀高，所以也并不算是一个差的投资，虽然它直到创立 7 年后才第一次扭亏为盈，而且盈利非常薄弱。

相比之下，巴菲特的仓位公司数十年来如一。巴菲特跑赢大盘的几支股票：80 年代的可口可乐，2016 年的苹果，2022 年的台积电，都有如下特点：相较之下的低 PE，行业龙头，盈利颇丰，安全边际，有不错的分红。

对于股神而言，买卖股票并无出彩，最重要的是能拥有长期盈利的优质生意。股神一般手握现金，秉持危机即是转机，如果在恰当的时机没有现金去购入优质资产，这也无异于投资失败。

巴菲特并不是排斥技术，只是技术是否能对上他的指标。股神操刀的苹果公司即为投资经典之一。2021 年，伯克希尔海瑟薇投资了巴西的 FinTech disrupter 银行 Nu Bank，而 Nu Bank 在 2023 年打算出台自己的加密货币。

巴菲特和搭档芒格对加密货币是公开的嗤之以鼻，认为该资产背后并没有实际价值，虽然股神对区块链的技术和逻辑并不排斥。

既然我们这个时代最顶尖的价投实践者都不认可加密市场，那么价投的理念和操作是否还可能被应用于加密货币的项目分析呢？

定义加密货币很难，价投也很难

首先，投资前对投资物的定义也许颇为重要，因为只有这样才能知道该投资物具有什么样的性质和规律。

加密货币到底应该归于哪一个 asset class 是监管者、投资人、用户还没有摸清楚的事，或者也许它应该拥有自己的 asset class。在以国际清算银行、各大央行为首的监管者眼里，加密货币被称为「加密资产」（cryptoasset），所以央妈与财爸们并不认可加密货币作为一种流通货币的存在。加密货币的到账风险等也的确让它不满足一些货币最基本的要求。这不仅体现在央妈发布的文件里，也体现在政府对加密货币的定义里。譬如，美国 SEC 控告 FTX 的文件里显示，SEC 认为 FTT 通过早前的 buy and burn 活动，实际应该作为证券。如果 FTT 被定义为证券，那么 BNB 也有可能具有类似属性。证券会受 SEC 监管，而大宗商品合约不会。目前，美国通过法律 Commodity Exchange Act 定性虚拟货币例如比特币和以太坊定义为大宗商品。

加密货币的确拥有大宗商品属性，也具有外汇市场属性。大宗商品和外汇市场的交易价格由对资产的供需决定。和大宗商品类似，大宗商品的价格是某原材料（金、石油等）的单位体现，具有一对一的关系，加密货币的每枚代币也是独一的某种价值的体现。大宗商品和代币的交易都需要成对进行，且目前来也有周期性。且，在高通胀的情况下，大宗与加密货币被投资人认为在某种意义上抗通胀。目前作为大宗商品存在的加密货币在被监管上也相对宽松。如果加密货币被定义为了证券，加密货币需要提供更透明的财报，这样它的价格涨跌才会真正成为投资人期待的价值体现。

即便如此，加密货币也不能被严格地称为「电子黄金」，尽管加密货币涨跌和大宗商品时不时走势类似并不完全一致，有学者（Lawuobahsumo et al.，2022）称这种相关性很有可能是市场其他环境因素的溢出效应。

那么作为货币呢，加密「货币」是否可以使用 FOREX 逻辑？

毕竟加密货币的核心逻辑从其一开始创立始在理论上来说即是解决中心化货币的滞后性，让交易更快、更便捷、抗通胀等。后来各种沿伸的加密「货币」出现，尽管许多不太具有流通货币的属性，更多地像是一个公司或者项目的「股票」，犹如法币本身在某些程度上说也是国家主权价值的体现，虽然国债会是更好的类比物。

但是有学者（Liang et al., 2019）经过比对，发现目前的加密市场与股市更相似，与 FOREX 市场并不太相似，除了二者都是 24 小时交易之外。这也比较好理解，毕竟 FOREX 里的交易物均为国家法币和法币衍生品，每一款法币本质差不多都是某个国家和地区还有贸易的流动工具。相反，加密货币每款币背后其实实际用处并不相同。

基于此，是否可以说加密货币更适用于用于分析证券的逻辑来分析，因为我们可以肉眼看到加密货币与美股非常高的相关性。但是但是但是，Isah and Raheem (2019) 指出，此相关性的底层逻辑是美央行的放水（QE），所以股市与加密市场荣枯的水，均来自于美元的松紧。

至此，笔者认为，加密货币虽然具有一些大宗、外汇、美股（注意是美股不是其他股）的特点，并不能被简单归于一个群体。如果一定要归属，它和美股市场相关性最大，受宏观政策影响颇深。在没有办法量化加密项目财报的时候，它并不一定能使用微观的价值投资，而更适用于跟进宏观的操作。所以价投并不太能被运用在加密市场。

Asset Pricing in Crypto：不能做价投做什么？

在加密货币做价投研究非常难，一是没有成熟的量化体系，目前还没有大拿给出一个计算的工具能建模。二是加密货币数据也让人堪忧，不像美股里的财报一般情况下是不可以作假的，人们可以相信公司提供的财务数据，剩下的不在报表上的东西也有迹可循，但是在加密货币，600 万用户可能只是吹嘘，而每用户实际 ARPU 也只有公司自己知道。

如果连具体衡量项目的硬数据都没有可靠的，如何能进行计算和价值投资？

目前有一些学者还是给出了一些 asset pricing 建模硬指标，供大家参考。

Hubrich (2017) 将 French-Fama 模型运用到了加密货币，只用了 3 个归因。学者使用了币的市值、交易量、市值/交易量作为衡量大盘的指标，用每币通胀「溢出」效应来衡量归因之间的关系（即每币被挖出来的转换率，carry），等，最后的结论是项目的 performance 最大的原因是大盘，有一点币之前的关系（carry），而 alpha 奇小。

EY 也曾发布报告表示 CAPM 等可以被加密货币估 portfolio 来用，但是具体怎么用也没有给出详细指导。

笔者对这个话题很感兴趣，也欢迎爱好建模或者在做相关的读者和笔者联系，如果我们能 dev 出加密货币的一些 asset pricing 体系无论是价投风还是 French-Fama 风，功德无量。

为什么要（在加密货币）秉持价值投资？

格雷厄姆提出了价值投资，但是他本人并不算是价值投资的集大成者。虽然回报也并不差，只是他实在有太多其他兴趣爱好，他本人甚至参与了布雷顿森林体系的草写，并将他在货币理论的建树认为是他最牛逼的贡献。此后几十年，随着美股市场的逐渐成熟，爱好比较单一只喜欢投资搞钱的巴菲特将此理论用臻化境。

格雷厄姆的体系里，net 是核心，即是值得的股票一定要便宜买，而且是成团地买，如果涨了，涨大发了，如果跌了，也没跌很多。然后，我们可以抓住价投的两点：安全边际+高价值低估值。基于此，虽然有很多优秀的资产，巴菲特也不一定会投，因为它们贵。在 2020 年的巴菲特屡次表明不打算进行投资，因为当时市场上的项目都太贵。等到大家都跌没底裤的时候，手握强大现金流的股神就开始扫货了。

但是大家可能会觉得这是一个 bug，「便宜」是一个相对的词，600 美元相对 100 美元很贵但是相对估值上涨的 60,000 美元很便宜。价投相信绝对便宜。不是相对便宜。当巴菲特入股苹果时，其平均成本约为$37，而今天的苹果早已是$100 以上。

将这些道理挪移到加密货币「投资」，笔者认为我们可以学到一些感觉。即，平常不要没事跟大盘追涨跌。不要在大盘高的时候追涨。在项目相对小的时候分散性地买一些已经能正入现金流的股票，不要加杠杆。技术不一定管用，因为你并不是买爆发性技术的逻辑。一定要看是否有正向资金，而这个是难点，具体也许可以看看 gas/arpu+用户是否是一个赚钱的生意。跌了也跌不了多少。大盘起来了自然可以拉起手上的币值。熊市多买几个币，但也要留够现金。Meme 币不碰。不要做空。

我们不知道加密货币是会像股市一样日益成熟，还是有朝一日不会存在。且如上总结只支持想在加密货币秉持价投信仰的朋友，不是口头说，而是实际遵守价投的核心逻辑。

至少巴菲特用它的投资生涯证明了价投还是长青的树。虽然 ARK 在 2020 年达到了 152% 回报，特斯拉也在巅峰达到了 695% 回报。到了 2022 年，ARK 回撤达到 65%。伯克希尔海瑟薇在 2020 年因股票下跌的回撤仅为 19%，后来两年继续辉煌，在 2020 年手握约 480 亿美元现金全球扫货，到了 2022 年，伯克希尔海瑟薇的股价又创新高。这是股神离我们最近的一次操作，其实每个十年巴菲特的操作都一样。股神一次次和大家说，买便宜点，买好的公司，买了你就 hold，不要做乱七八糟的操作，只是大家觉得这个法子太简单，简单到不 trade 一下体现不出金融的复杂和对市场的理解。

Reference

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Neutrino USD（USDN）按照稳定币市值目前在 Coinmarketcap 上排名为第 9，体量约为$6.3 亿，是稳定币市场不可忽视的一股区域和全球力量。Neutrino 又被称为「俄罗斯的以太坊」，主要支持庞大的 Waves 生态系统的交易。Waves Protocol 由乌克兰人 Sasha Ivanov 于 2016 年创立，现在已经演变成了一个体量非常大的虚拟金融、泛金融体系。Waves 使用的是一个权益证明衍变的证明方法 LPoS（Liquid Proof-of-Stake），所以 Waves 的委托权可选，用户可以将验证权委托给其他代币持有人。

2016 年的 Ivanov 也创立一个总部在莫斯科的盈利机构 Waves Platform AG，用来支持 Waves 协议。除此之外，它旗下有其自己的去中心化交易中心 Waves Exchange，借贷平台 Vires，等。从 Waves Protocol 里还衍生出来与其同根同源的为企业服务的独立平台 Waves Enterprise 支持与合作了许多企业，其中大部分和俄罗斯有关。它与俄罗斯总资产 163 亿美元的最大私有银行 Alfa Bank 合作，在 2019 年在 Waves 平台推出了 Alfa Bank 的区块链流动性管理系统，让该银行的企业客户可以通过这个平台管理账户情况、进行金融操作。同年，Waves 也和俄罗斯年收入 274 亿美元的最大的食品零售巨头 X5 Retail Group 一样推出了区块链流动性管理系统。除此之外，它还与许多俄罗斯的巨头合作过。当然，Waves Enterprise 也不仅和俄罗斯的巨头打交道，也和全球巨头例如微软在俄罗斯的办事处于 2020 年 7 月合作过，开发区块链备忘录。该区块链庞大高效的运转速度和它与俄罗斯的关系让它在俄乌战争之后变得更为重要。

USDN 是一款算法稳定币，与 Terra USD 的操作模式有一些类似但也有不同。此前 USDN 的系统里有三款币，WAVES、USDN、NSBT（Neutrino system base token）。Waves 是 Waves 这个复杂的体系的原生代币，是底层区块链（layer 1），是 USDN 的抵押物。和大多数稳定币一样，USDN 也会超额抵押 WAVES，所以总抵押的 WAVES 量是要大于铸造的 USDN 的。这里，Waves 的作用和 Terra 里的 Luna 一样，用户可以通过 WAVES 铸造 USDN。USDN 就是 Waves 生态系统里被使用的稳定币，与美元是 1:1 的关系。但是与 Terra 不同的是，Waves 给自己的稳定币上了一份「双保险」，引入了 NSBT。NSBT 是用来平衡 WAVES 和 USDN 的治理代币，在 WAVES 的价值无法兑现/储备需要的 USDN 的时候，由智能合约自动生成，其数值即是 WAVES 和 USDN 之间的差值，是二者间的稳定媒介。

USDN 如其他算法稳定币一样，核心也是采取了基于效率市场理论的货币供需平衡原理/套利机制。当市场对 USDN 的需求高，USDN 价格超过 1 美元时，用户可以烧毁自己的 WAVES 产生 Neutrino 出售。当很多用户这样干的时候，Neutrino 被大量出售，价格又会跌回 1 美元。反之亦然。理论上即套利者去套利，但是在机器人横行的今天，这些利在很多人做的情况下为很小或者零。

由于 WAVES 并不是稳定币，所以有可能出现 WAVES 本身的市值超过或者小于 USDN 的情况下，导致储备过高或者过低。这时，该体系下的第三平衡代币 NSBT 就会发挥用处，在 WAVES 超储备的情况下自动生成 USDN 回购 NSBT，在储备不足的情况下做相反的操作，从而平衡 Neutrino 的供给和稳定它的价格。

但是，理论很美好，现实却很骨感。在大量用户同时抛售 USDN 的情况下，它依旧在短时内会脱锚。

一日消失 1.3 亿美元，脱锚「大王」Neutrino

2022 年 08 月底，Neutrino 又脱锚了，在 8 月 25 日达到了$0.939。截至截稿期 2022 年 9 月 4 日，Neutrino 正在$0.925 区间交易。

这并不是 USDN 第一次脱锚，仅在 2022 年，Neutrino 此前就已经脱锚了三次。其中 2022 年 4 月更是脱锚达 20% 以上，在 4 月 4 日创下历史脱锚高度美金$0.7831，较 4 月 3 日的接近$9.4 亿美元市值一日内消失了$1.3 亿市值。仅仅一个月后，2022 年 5 月 11 日，USDN 又脱锚了，交易价为$0.8256。6 月 14 日，交易价为$0.937。

据 Coinmarketcap 报告，自 2020 年以来至 2022 年 8 月 5 日区间，USDN 脱锚次数高达 38 次，最严重的是今年 4 月的脱锚。之所以 USDN 的多次脱锚并未像 Terra 一样造成史诗级崩盘和广泛关注的原因是，USDN 相比之下杠杆率较低，且体量也不如 Terra。

USDN 在 2022 年 4 月 4 日的脱锚时，Neutrino 官网上的 WAVES 比 USDN 抵押率达到了 2.62，所以按理来说 WAVES 有足够的抵押物来保证 USDN 的美元锚定。但是，此前 2 个月，WAVES 的价格上涨了许多倍，市场认为有可能是俄罗斯在西方制裁下，通过亲俄的 WAVES 躲避制裁。

3 月 31 日，有匿名交易员（推特名 0xHamz）质疑 Waves 过去一段时间通过 Waves 生态系统内的借贷平台 Vires Finance 内部交易人为地将 WAVES 的价格短线提了 750%。

在这样的丑闻下，Vires Finance 上的用户开始抽离稳定币资金，从而导致该平台的利率飙升至 80% APR，该平台的借贷瘫痪。WAVES 遭到卖空压力，用户开始脱手 USDN 急于将其转为其他的稳定币，Neutrino 开始脱锚。

基于此，4 月 3 日，Waves 的创始人 Sasha Ivanov 给予反击，说，没有人能人为操作这样大量的资金，而且质疑这位 Alameda Research 的研究员发布消息为了能更好地做空 Waves 获取私利。

4 月 4 日 USDN 脱锚，WAVES 也有 1/4 的价值也蒸发了。不过数日之内，USDN 又重新回到了 1 美元区间。

5 月 11 日又脱锚之后，Waves 团队于 5 月 27 日宣布革新 WAVES（从而革新 USDN）的新计划（The Master Plan）。创始人 Sasha Ivanov 提议由他自己偿还 Waves 价值 4 亿美元的大型债主外债，来增加 USDN 的流动性和改进稳定币的基础设施从而更好地应对未来黑天鹅事件。新的计划有 4 步。

第 1 步：通过购买和锁定 CRV 代币来增加对 USDN 的需求，其中 45% 的 WAVES 抵押来自 Neutrino 的利润，并投票激励 USDN 3 池。由于脱钩最初是由于 USDN 在 Curve 池中大量抛售造成的，因此需要密切关注 CRV 并获得足够的投票权来分配奖励，使 USDN 对 DeFi 市场更具吸引力。

第 2 步：Sasha Ivanov 将承担 4 亿美元的债务并清算鲸鱼账户的抵押品，出售 USDN 将流动性返还给 Vires Platform。

第 3 步：为了避免因抛售大量 USDN 而进一步脱钩，Sasha 会缓慢出售 Neutrino。Waves 预计，Vires Finance 最多需要 2 个月的时间恢复正常工作状态，达到存款、取款和借款的完全自由。

第 4 步：通过发行新的资本重组代币最终取代 NSBT，改进 Neutrino 架构。由于 NSBT 在当前条件下未能这样做，因此当抵押不足时，该新代币的任务是用新的 WAVES 代币对 Neutrino 进行资本重组。资本重组代币持有者可以从 Neutrino 合约中质押 50% WAVES 的奖励中获得奖励。

此后，Neutrino 的价格逐渐回到$1 美元区间，直到后面又出现了脱锚。目前，Neutrino 依旧在执行 Master Plan 的计划，旨在带 USDN 变成更强更稳定的存在。但是随着加密货币进入熊市，8 月底 USDN 又一次脱锚。

在 8 月 5 日与 CoinDesk 的视频连线里，Sasha Ivanov 表示，Neutrino 按照上述步骤革新之后，将不会再出现脱锚情况。

内卷时代的算法稳定币，以后怎么稳？

套利机制在可控范围内非常聪明且自动化，但在大规模抛售的情况下依旧存有很大的风险。前有 Terra 崩盘之鉴，后有多个算法货币的脱锚。Neutrino 的脱锚只是算法稳定币的一个点，尽管它有着 NSBT 这样的系统，依旧在短期抛售的情况下短暂地失去了稳定，好在它也的确因为自己强大的稳定系统和储备不至于崩盘。

除此之外，其他的稳定币也在过去一年内多次出现过脱锚。譬如，火币的稳定币 HUSD 在 8 月 19 日脱锚至$0.82，其原因据公司解释，是其因为合规关闭了几个大市场制造商的账户，由于有时差问题，所以脱锚了。

在市场抛售某稳定币的情况下，无管控或者弱管控都会让稳定币的抛售愈发严重，从而掉入一个负面的漩涡。随着 Terra 的崩溃，加密货币寒冬的来临，大小算法稳定币更是在漩涡之中，脱锚此起彼伏。为了加固算法稳定币的稳定性，除了充足的抵押储备，一些稳定币也提出了新的方法，在黑天鹅事件来临时更好地「稳定」住稳定币。譬如，the Balance Ecosystem 提出其稳定币 USDB 的供给会被严格「控制」，具体细节还有待发布。同时协议也在测试一些抗压测试（stress test），一种传统银行常见的风控测试。协议也指出，USDB 不会仅和一种抵押物对接，从而规避其他稳定币脱锚的问题。

通过此可以看出，算法稳定币作为一种高度依赖金融工程的复杂稳定币，其核心逻辑一定要坚如磐石。在大量抛售的情况下，协议们不妨参照传统银行对黑天鹅事件的演算进行稳定币基础设施的加固，并且保证储备的数量、质量，还有多样化。尽管对供给量的控制似乎在暗含协议「中心化」的管控，但是在去中心化的放任自由从而有可能遇到黑天鹅事件崩盘，和中心化管控中，如何找到一个合理的平衡，设计出可行且能应对极端事件的系统，将对算法稳定币未来的发展至关重要。

关于作者：

傅卓蕊，区块律动专栏作者，Twitter: @zhuoruifu，领英：Zhuorui Fu，知乎：傅卓蕊，B站：傅小姐非理性经济。律动邮箱：[email protected] 前BIS高级分析师。宾大校友。研究方向：货币政策、金融危机、加密货币、中东研究。还有一个旅游号。

Reference:

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https://finance.yahoo.com/news/russia-ethereum-loses-stablecoin-peg-081857369.html

https://www.businesswire.com/news/home/20220527005421/en/Waves-Reveals-its-Master-Plan-to-Address-the-Latest-Ecosystem-Upheaval

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https://thedefiant.io/coinbase-wallet-metamask-tutorial

加密行业的华人故事是波折的，华人助力了蓬勃的加密行业发展，现在的华人势力却多少有一些漂泊。

2013 年左右的加密行业在中国大陆、日本开启，然后香港开始发力。2014 年日本的 Mt Gox 破产之后，美元交易开始在香港通过 Bitfinex 发力。2016 年，Bitfinex 成为了最大的非人民币交易所。Bitfinex 背靠大中华区，与同在香港起家的 Tether 关系紧密，提供了一系列支持。中国大陆也曾是加密行业的起点，以太坊创始人 Vitalik 也曾多次前往中国尝试融资。

随着中国大陆的比特币禁令，大陆的巨头公司改变了业务，通过回购、借壳等再别处开辟新路。大陆的比特币禁令也十分影响香港的加密圈子，再加上疫情期间香港一度为人诟病的疫情政策，此后大量新势力去往了新加坡。

新加坡现在已经是东亚的 Web3 中心，但是以后会不会继续是，答案未知。

2022 年的 10 月，亚州区域的 Web3 开了一场盛会 Asia Token 2049，许多圈内人月初参会之后，又在月中马不停蹄地来迪拜参加了全球最大的技术盛会 Gitex，去看看分展 the Blockchain Summit 和 Metaverse 展馆里有什么前沿项目。随着新加坡对 Web3 的政策收紧，迪拜放松邀请的政策，中东北非蓬勃发展的 Web3 产业似乎也吸引着永远都在 FOMO 的圈内人来此寻找更适合游泳的环境。

当今 Web3 发展的浪潮里，迪拜一定是不容小觑的一股力量。这个阿拉伯联合酋长国最有名的酋长国本身的政治经济发展已经受惠于几任极其高瞻远瞩的总统的国策，如今更是投入了大量资金、放宽政策，利用自己处于波斯湾港口，临近霍尔木兹海峡的便利地理位置，构建了属于自己的金融中心、交通枢纽，虽然国土不大，她软实力惊人，能在前沿的领域有属于自己的重要声音。目前，迪拜是 Web3 行业发展最快的目的地之一。笔者作为迪拜的居民，私认为阿联酋即是中东北非之光，今天也借律动的平台，和大家聊一聊迪拜的 Web3 的发展。

贸易港的传说——以小搏大、敢于天下先的政策

在 19 世纪初之前，迪拜是一个小渔村，因为是一个毗邻伊朗的港口，所以成为了通商至波斯的商业驿站，主要从事渔业、造船、采珠业。到了 19 世纪，迪拜开始逐步经历现代化，并在政治上和原来的死对头阿布扎比搞好了关系。19 世纪到 1960 年代发现石油、1970 年代组建阿联酋之前，迪拜已经做了一系列非常高瞻远瞩的政策决定。1833 年，迪拜由今天的 Al Maktoum 家族掌权，该家族采取了一系列自由政策。1901 年，时任酋长 Maktoum bin Hasher Al Maktoum 宣布将迪拜作为一个自由贸易港，对进出口商品不征税赋。之后的酋长也沿用这样的自由贸易政策，在发现石油之前，家族已经将迪拜打造成了一个吞吐量颇丰的波斯湾重要港口。也因为迪拜邻近伊朗，许多伊朗商人经由迪拜去往世界，并最终在迪拜安家。

1958 年，Rashid bin Saeed Al Maktoum 接任酋长，在他的带领下，迪拜从一隅采珠港口发展成了璀璨辉煌的国际大都市和商贸中心。这位酋长高屋建瓴的政策本能是迪拜的福气。在 1958 年，迪拜还没有发现石油，但是这位酋长已经开始着重发展经济多样化，利用迪拜从贸易里获取的盈余大力重新投资基础设施，修建自然水管道、扩张电力、兴建酒店、建造机场等。酋长的基础设施发展也不是一直资金充沛或者被人认可，在修建第一条连接迪拜水路的大桥时，酋长囊中羞涩，向小舅子卡塔尔掌权人借了一笔钱，用通桥后的过路费还款。

1966 年，迪拜在水下发现了石油，从此走上了「头顶一块布，全球我最富」的生活。但是迪拜又是幸运的，石油这个对于中东大多数国家来说是潘多拉的魔盒的东西，却并没有过多地毁坏迪拜的独立与发展。酋长 Rashid bin Saeed Al Maktoum 曾说过一句名言，「我的祖父骑骆驼，我父亲骑骆驼，我开奔驰，我儿子开路虎，他儿子会开路虎，但他儿子会骑骆驼」，一语道破石油这个重资源的可枯竭性。所以 Maktoum 家族一直都大力致力于用石油钱多样化发展经济。

1971 年，迪拜联合阿布扎比、沙迦等，组成了阿拉伯联合酋长国，政治上安下了心。之后，在现任酋长的哥哥和现任酋长 Mohammed bin Rashid Al Maktoum 的带领下，迪拜继续开拓不同的产业。现任酋长大力发展房地产业，王室产业和迪拜政府产业往往不分家。之后 70 年代欧美经历石油危机的滞涨时，迪拜接着发展，在这段时间看到了阿行首行、修建酒店、沙滩、大桥等。在 70 年代，石油收入占迪拜 GDP 的 24%，到了 2004，此比例仅为 7%。

进入 1990 年代之后，阿联酋从海湾战争里隐出成为了一个低调的赢家，持续吸引外国商家入驻迪拜。阿联酋和西方搞好关系，尽量远离意识形态桎梏，利用西方自由主义浪潮继续猛攻经济。迪拜被人认为是中东的香港，她与伊朗的关系被人认为和香港与大陆的关系很像。与伊朗不同，阿联酋也颇具「嘴上都是主义，心里都是生意」，在实际政策操作上灵活性远超伊朗。

2029 年，迪拜的最后一桶石油将会耗尽。在一些极其具有政治前瞻性脑洞很大（虽然父权严重）的掌权人的带领下，迪拜现在大力挺进 Web3 和 Metaverse，将城市经济多元化的重要一棒交给了这个蓬勃发展的新行业。

2022 年 8 月，迪拜酋长亲自宣布了 Metaverse Strategy，旨在进一步扩张迪拜在元宇宙的影响力。在计划前，已经有 1,000 家区块链和元宇宙公司选择在迪拜扎根。计划之后，迪拜预计在 2030 年前可以增加 3 万个虚拟工作岗位，为迪拜经济增加$40 亿的附加价值。

在迪拜的大街上随处可见 Web3 公司投放的广告，在 Web3 用户资源稀缺的今天，公司们更是在这土地上力争每一个有钱、有 smartphone、Web3 接受程度高的高质量用户。

迪拜的元宇宙和区块链监管/政府机构

迪拜的监管机构，最需要知道是成立于 2022 年 3 月发牌照的虚拟资产监管局 VARA（Virtual Assets and Regulatory Authority）。VARA 采取一套轻量型的合规模型 Test-Adapt-Scale，对于虚拟货币的公司给予牌照监管较松。在 VARA 的推动下，币安、FTX、crypto.com、Bybit 等都在迪拜拿了牌照，在迪拜开设总公司或者分公司。由于印度宣布对虚拟资产征收 30% 的税，印度的交易所例如 WazirX 也搬来了迪拜。中东重要交易所 BitOasis 也是拿了 VARA 的牌照在迪拜发展。早在 5 月，VARA 就成为了第一个在元宇宙持有土地的监管机构，彼时通过 Sandbox 买了一块土地。可见 VARA 敢为人先大力尝试元宇宙、促进「无边界 borderless」贸易的动作和机会。

值得注意的是，迪拜的高级管理层在阿拉伯语的基础上基本都会讲流利且遣词造句耐人寻味的英语。笔者有幸在迪拜受邀参与了许多技术界和经济界的活动，听了不少高官的演讲。例如在 Gitex 期间，笔者参与了一些有伊朗政府官员和阿联酋官员参与的一些活动。在活动上，伊朗高级官员/技术公司大佬英语讲得磕磕碰碰，而阿联酋官员发音标准，伊朗大佬讲话时底下昏昏欲睡，而阿联酋官员能将参与者代入那个一片光明的「未来」的世界。同样的，笔者之前在国际金融机构任职时也发现大陆的一些高官英语不行。笔者也在迪拜接触了一些华人 VC 和项目，不少掌托人其实不会英语或者英语口音颇重。相比之下，迪拜政府势力的语言优势和革新程度是这座城市的巨大优势之一。

Dubai International Financial Centre (DIFC) 在迪拜是一个不可小觑的力量，也是一个重要街区。DIFC 旗下有一个专注 FinTech 孵化的孵化器和生态系统 FinTech Hive，重点孵化扶持在支付方式上能进行创新，抓住中东这个急剧蓬勃发展的 FinTech 市场的风。除了孵化传统在交易方式上的 FinTech 企业，FinTech Hive 也偶尔会看向能切实解决交易问题的加密货币解决方式。2020 年 1 月，现任酋长注资了 10 亿迪拉姆开通了 Dubai Future District Fund，属于 DIFC 创新中心下，用以投资投资迪拜的金融未来的 VC 群体和创业机构。

Dubai Multi Commodities Centre (DMCC) 传统上主要是一个自由贸易区，分部 DMCC Crypto Centre 主要支持区块链公司在迪拜自由贸易区的落地和发起，在自由贸易区发展公司有许多惠利政策。目前，DMCC 注册了 460 家本土的区块链公司，超过在迪拜注册的区块链公司的 50%。受惠于迪拜的政府支持，瑞士知名的区块链生态系统 Crypto Valley 在中东开设 Crypto Oasis，挖掘中东本土的代币、组建生态系统，连接瑞士和迪拜这两大加密中心。

迪拜未来基金（Dubai Future Foundation）建立于 2016 年，旗下的迪拜未来博物馆是迪拜城中一个重要的地标建筑，目前基金兼具硬件（建筑）和软实力生态系统建设能力，有一系列翔实的推动器项目、孵化器、知识交流平台等，专注挖掘领先的技术，找出下一个「未来」时尚、「未来」足球、「未来」AI，「未来」公务员，等。成立于 2021 年的阿联酋公司 BEDU（bedu.io）是一家立足于元宇宙的本土公司，目前主要业务是做元宇宙 NFT 内容策划与咨询服务，智能合约的审计和发展。公司曾在未来博物馆的特殊活动上宣布了新计划 Project 2117，希望能在接下来十年成为一个元宇宙全境生态，吸引 1 亿用户进入该元宇宙。一些颇具前瞻性的项目往往也可以通过迪拜未来博物馆将名气更升一个台阶。

迪拜商贸与工业局（Dubai Chamber）成立于 1965 年，也在大力促进当地的商贸发展，旨在 2024 年成为全球最好的商贸局。迪拜商贸局也的确在执行，希望能达到这样的愿景。商贸局下属电子经济局（Dubai Chamber of Digital Economy）最近宣布选拔迪拜的 30 个区块链公司加入新的元宇宙教育项目。在商贸局旗下，还设立了专门扶持女性创业者的 Dubai Business Women Council。

除了这些政府在背后的组织，迪拜和阿布扎比还有许多大大小小、资金充沛的 Web3 生态系统内的组织。

除了政府在加密货币里的支持，迪拜政府在商业科技发展方面也以开明著称。政府采取「sandbox testing」沙盒测试模型，将有前景的项目在一个监管层隔离的沙盒环境里进行测试，所以审批扶持项目效率高、自由度大。

迪拜的 Web3「地缘政治」

印度移民颇多的迪拜被印度 Web3 创业者戏称为「印度的 Web3 之都」。印度政府对加密货币产业态度摇摆不定，对于加密玩家的颇高税收都让印度的 Web3 才能大量逃离印度。2022 年 4 月 1 日，印度对所有加密货币营收征收 30% 的收入税，又于 7 月 1 日向电子资产买家加收 1% 的税。大体环境来说，印度虽然没有明确说禁止加密行业发展，但是不同官员在不同环境内多多少少都有鹰派言论，让印度的 Web3 群体感觉监管压力日重。

迪拜飞往印度的航空即多又便宜，航程也是中程

与印度相反，从孟买坐飞机仅 2 个多小时之外的迪拜，不仅签证政策宽松，交通便利，对于 Web3 行业不但不加收税赋，政府反而拿出了真金白银支持 Web3 的基础设施建设、推出利于人才落地的签证政策，等。Polygon 的共同创始人印度人 Sandeep Nailwal 表示，印度的 Web3 人才流失严重。Polygon 的早期投资人为印度红杉资本。Sandeep Nailwal 表示他也不想离开印度，希望能在印度帮助建造一个更好 Web3 平台，但是在目前混沌的监管大环境下，他不得不离开，在 2020 年选择搬到了迪拜。

在 CoinYuppie 对话 Astar 创始人的文章内，创始人们表示葡萄牙、迪拜等的惠利政策在吸引大量人才，由于日本的高税收，更多日本的 Web3 创业者也选择去往瑞士、新加坡、迪拜等地。此前，日本的金融服务局宣布对公司的加密货币资产征收 30% 的公司税，包含未实现收入，这意味着一旦一个代币进入公开市场，即便该代币没有产生收入，它也是需要缴税的。

9 月 30 日，新加坡金管局首席金融科技官针对 Asia Token 2049 的项目宣传表示将严厉打击加密货币投机行为，随着新加坡收紧对加密货币的监管，华人加密货币从业者和企业是否会选择搬来迪拜？笔者目前已知不少圈内企业和朋友除了在新加坡设点，也在迪拜积极筹划分部，似乎迪拜宽松政策的虹吸力会将先落足于新加坡的玩家，又一次吸引到迪拜。

笔者在迪拜业内参加活动，引用 GameFi 业内一位高管的话，他说，新加坡做金融很好，但是做项目不行。在新加坡的项目很少有 VC 能投得起。做项目还是得来迪拜。笔者在迪拜从业，每周都要去大大小小的活动，也从中确实发现了一些华人创业项目，从中东出发打向亚洲，再巩固美欧用户。在迪拜，华人也是一个非常大的群体大约有 20 万人左右，不会英语依然可以在迪拜有不错的生活依然可以在这边做项目。由于银联的普及还有 FinTech 在中东的剧烈发展，在迪拜刷银联卡也到处可以走，加密货币也可以在诸多场所被使用。

除此之外，从迪拜出发，加密货币从业者借助全球第一大航司阿联酋航空，去往其他加密货币中心新加坡、瑞士、葡萄牙、香港、北美开会，也非常容易。

Reference

https://mediaoffice.ae/en/news/2022/August/02-08/Dubai-consolidates-its-status

https://www.animocabrands.com/dubais-vara-enters-the-sandbox-and-becomes-first-asset-regulator-with-a-metaverse-hq

https://cryptooasis.ae/about

https://gulfnews.com/business/corporate-news/dubai-web3-firm-bedu-expands-its-services-and-team-1.1660138146278

https://gulfbusiness.com/dubai-based-metaverse-solution-provider-bedu-launches-operations/

https://www.business2community.com/cryptocurrency/best-dubai-cryptocurrency-projects

https://www.moneycontrol.com/news/business/cryptocurrency/the-new-brain-drain-indian-web3-startups-flock-to-dubai-amid-regulatory-uncertainty-stiff-taxes-8378361.html

https://www.ftchinese.com/story/001093603?full=y

https://blockcast.it/2022/10/27/for-some-reason-hong-kong-wants-crypto-back/

https://coinyuppie.com/dialogue-with-astar-founder-and-guo-yu-discussing-the-future-of-web3-and-the-potential-of-the-japanese-blockchain-industry/

https://blockonomi.com/mt-gox-hack/

三大 CeFi 平台之二已破产清算，唯留手握 20 亿美元资产规模的 Nexo。FTX 暴雷之后，乌云延伸到了多家平台，Genesis、BlockFi 等纷纷告急；Celsius，三大 CeFI 之一的已经在上一轮 Luna 暴雷时破产清算。2022 年至今，Nexo 的代币 NEXO 80% 的市值蒸发了。

推特上渐渐开始有人质疑 Nexo 的流动性。翻开 Nexo 11 月底前的推特，下面的评论大多是推特用户质疑的声音或者 Nexo 平台用户的客服需求，反映某些技术漏洞。Nexo 代币在 12 月 1 日前 7 天内持续下跌，在 12 月 01 日后有大幅提升，最新报涨幅 9,16%。近几日在Binance上无 Nexo 可出借卖空。

为了对抗沽空，Nexo 于 11 月 29 日在推特发布了长串盈利模型以及多篇推文解释其运行模式和各项金融术语，重申其在 BlockFi 和 Genesis 无敞口，不提供无抵押贷款，没有其他 2 大 CeFi 被用户质疑的资产-负债不匹配（asset-liability mismatch），并强调会推出储备金证明。其审计师美国公司 Armanino 也发布审计报告，在对 Nexo 的钱包地址进行了调查，查清平台资产，通过 API 了解了平台负债后，出具审计意见表示 Nexo 美元资产价值大于负债。之后 11 月 30 日，Nexo 发布了消息拿到意大利的相关牌照，可以在意大利进行金融服务，宣传打入一线市场。过了一天，Nexo 又发布消息，支持 Pancake。

在市场整体低迷的情况下，Nexo 依旧大举扩张。此前于 5 月向楚格州递交意愿书购买 Celsius 的资产，6 月购买由 Peter Thiel 和 Coinbase Venture 成立的在清算边缘游走的借贷平台 Vauld。目前在两大 CeFi 都倒闭的情况下，Nexo 依旧在扩展产品和招人。

这一系列行为似乎是在告诉用户，Nexo 资产颇丰、流动性充沛，企业发展中气十足。但是事实真的如此吗？

走进 Nexo——购买式银行执照靠谱吗？合法不一定有用

Nexo 官网上说其一个电子资产平台（digital asset platform），其母公司网络信息表示登记在瑞士的楚格 Grafenaustrasse 15，该州因其宽松的税务政策和加密监管聚集了大量加密货币公司，所以并不奇怪。但是 Nexo 并没有瑞士的银行执照。据不与 Nexo 直接绑定的网站 nexo.how 的信息，Nexo 是由在 2007 年成立于保加利亚的专注于提供金融借贷服务的 FinTech 公司 Credissimo 推动（「powered by」）的，旨在撬开价值 $4 万亿的加密货币借贷市场。Nexo 于 2018 年在保加利亚成立的但是后来搬到了楚格。Nexo 的创始人 Antoni Trenchev、Kosta Kantchev 和 Kalin Metodiev 国籍不详，但就领英历史来看，三人都曾成长工作于保加利亚或与保加利亚相关的公司，其中 Kalin Metodiev 是保加利亚 CFA 协会的主席持证上岗，Kosta Kantchev 是 Credissimo 的创始人。

Nexo 的业务广泛，通过一系列在美收购银行，在美国也不乏用户。目前 Nexo 在美国多州亚利桑那、亚拉巴马、肯萨斯等拥有货币转移许可证，可以合法进行金融服务的运作，其中在奥克拉荷马、新罕布什尔、怀俄明等州拥有贷款人执照，可以进行借债业务。拥有金融服务运作的权利并不代表资金受政府保险。2022 年 9 月，Nexo 入股了受美国联邦政府监管的怀俄明州的 Hulett Bancorp，该公司旗下有一个小银行 Summit National Bank，是联邦存款保险公司 FDIC 成员，受美国政府的存款保证金保护，在怀俄明、爱达荷、蒙大拿州共有 4 个网点。Nexo 表示该投资可以扩大其在美国的业务，具体业务情况不详。尽管如此，数月之后，12 月 6 日 Nexo 又表示将在未来几个月内逐步停止在美的产品与服务。此前 9 月，美国有 8 州起诉 Nexo（遗产管理诉讼），称其可以收利率的产品应该被注册为证券（security）。Nexo 对在美的战略大转弯甩锅给这些监管者，称美国的监管条件还很不成熟和明朗，即便美国的加密监管在诸多大国和区域里已经算是不是黑色地带的灰色土壤了。

若在数月内美国离开之后，Nexo 官网上洋洋洒洒的各项牌照其中大多是美国的，那么之后 Nexo 又会通过什么身份开展金融服务呢？

Nexo 在瑞士的执照是日内瓦州的「SO-FIT」，一个受瑞士金管局监管的进行自觉监管（autorgulation）的非盈利组织，参与 SO-FIT 的成员需要自觉维护行业准则，使用合格的审计者，打击洗钱和金融犯罪等。目前可以看到一系列呼吁的行业标准，但是如违法，会有什么后果不详。

加密行业整体合规性不强的情况下，Nexo 对外宣传一向以合规为骄傲，Nexo 在美国收集的各项金融相关的运作执照也可以证明其尽量在合法的情况下开展金融服务的策略和执行方式。只是该合规仅表示运营合规，并不代表资产有保障。此前破产的 BlockFi 也曾在免责条款里指出，BIA 不属于银行，不会受到监管保护，话术也多方面表示 BlockFi 非常「合规」，最后依旧逃不过破产的结局。

作为放债机构，Nexo 对其放债抵押的保证十分自豪。Nexo 在推特上称，拒绝颁发没有抵押物或者抵押物资产不足放债的杠杆。其放债一直都是以自动化的抵押信用为重点（原文用词 focus on），会自动清算用户抵押物当 LTV 超过危险值（自动清算也有争议，涉及抵押物所有权）。Nexo 目前可以可以抵押 60+种加密货币，获取 40+的法币选择，Nexo 也是昔日三大 CeFi 里支持最多加密和法币币种的。其中比特币和以太坊的 LTV 是 50%，Nexo 的代币 NEXO 的 LTV 是 15%。但是 Nexo 在推特上表示，「从未」使用 NEXO 作为抵押物，也不出借 NEXO。为此，Nexo 解释 NEXO 的存在和 BNB 类似，作为生态代币可以给平台用户最好的体验。

在 Nexo 的官网里表示持有 NEXO 的用户参与了 Nexo Earn Product 项目可以获得每日至少 1NEXO，最高可以获得 12% 的 APY，日复利息。该产品不向保加利亚、爱沙尼亚、美国用户开放（此处也值得玩味）。此前 Celsius 为了保证这样高的 APR，曾多次铤而走险参与高风险项目，结果损失惨重。BlockFi 更是挪用用户资金进行自家的挖矿服务，最后由于资产价值下降，导致资产价值和负债间的 不匹配。

为了参与正常的金融运作，借贷 CeFi 拥有牌照并不是稀奇事，但是牌照的「合规性」多少靠自觉，即便在 08 年金融危机前的美国，也由于美国政府的监管后行的操作方式，危机发生前，银行虽都是「依法」行事，但这并不能阻止影子银行和次贷的增长。所以牌照只能证明运行合法性，不能证明私有公司的操作合理性，尤其是在 Nexo 目前的牌照大多还是依赖自觉监管的情况下。

保险与平台- 实时审计靠谱吗？

由于 Nexo 本身并没有银行牌照，所以其并不是托管银行（custodians），存贮在 Nexo 的资产均由第三方托管平台托管。Nexo 在加密服务提供商 BitGo、Ledger、bakkt、Fireblocks 等拥有$7.75 亿保险，这些保险由伦敦的 Lloyds Bank 和 Marsh & Arch 承保。此前 Ledger 在 2020 曾陷入黑客攻击丑闻，被泄露用户数据，Ledger 对此表示不予赔偿而是努力加强金融安全。在传统共同基金行业，如果共同基金公司破产，托管银行会将托管的资产返还给股东。在加密行业，风险是「微观审慎」（micro-pru）还是「宏观审慎」（macro-pru），目前还不好说。且托管资金是以波动性大的加密货币还是已经转换了的法币形式，目前也没有披露。

除此之外，Armanino 提供了实时的 PoR 审计。截至发稿期，Nexo 有 154, 634 比特币的债务，公司账面是超额抵押的状态，没有其他信息。Armanino 是 Moore North America 旗下的独立公司，独立公司都是独立运营，成员身份并不代表直接合作。Armanino 为多家加密公司提供审计报告，通过其实时可查的窗口 TrustExplorer 发布客户的实时资产变动，用户可以在网站上看到资产与负债的美元价值实时变动。Armanino 也是稳定币 TrueCurrencies 的合作方，提供 TrueUSD、TrueHKD 等的实时审计。

实时 PoR 并不能证明一个公司的资产流动性，甚至不能证明公司是否有这么多资产，PoR 的存在看似给用户吃了一剂定心丸，但是这剂定心丸的剂效不一定科学合理。笔者之前写过一篇分析稳定币审计的文章《从 USDT 五年审计报告中，我们可以观察出什么？》，除算法稳定币外，头部稳定币大多会每月或者实时发布 PoR 审计报告，证明其账面资产价值。但是除了 Tether 以外，其他法币稳定币公司并没有发布美元资产的明细。Tether 账面显示，其大部分资产都是流动性极好的美债、现金等，投资性公司债券和其他金属、电子资产投资仅占小部分。这保证了 Tether 在遭受挤兑的时候，可以短时调动流动性，确认其资金畅通。其他公司没有详细披露的美元价值甚至可以是房产。虽然美元价值依旧很大，在账面来看依旧资能抵债，但是房产相比于美债和现金，流动性极差，一旦发生挤兑，公司将面临流动性紧缩，只能借债或者宣布破产。2008 年金融危机时，银行并不是没有足够的资产，只是在次贷破灭的情况下，银行手上的资产是抵押物房产，而不是高流动性的资产。同理可以用于加密货币，资产价值无法证明资产分类的流动性。这在 FTX 的破产案例里显而易见，FTX 的资产有许多是流动性差的 FTT，最后导致了挤兑时 FTT 被抛售，然后出现了恶性循环的流动性紧缩。

目前按照 Nexo 网站上颁布的各类币种贷款价值比（贷款和抵押品的价值比率），公司账面为流动性比较大的加密货币可能性较高。

此外，Armanino 的实时信息是定时截屏公司用户账上的金额。但是如果公司在 Armanino 截屏的时候通过借贷补齐用户账上额度，Armanino 依旧会发布网页可见的 PoR 证明公司有需要的资产，无论该资产是以什么样的形式入账。

总结：不怕没 asset，就怕 asset class 不流动

 Nexo 的高管有数十年的硬金融和金融科技背景，有执照运营，所以对于如何规避金融历史里常见的流动性风险应该比较有经验。Nexo 的一系列牌照和推特上时不时的澄清风险和敞口的推文也表示了 Nexo 的对外风控口径。

据 Nexo 推特发布信息，该企业无疑是「幸运」的，在多次暴雷中都规避了中雷的企业，企业也在 11 月 28 日发布的文章中重申对此前暴雷的公司及矿场不予借贷，同时不给加密资产经理人提供无抵押贷款。传统银行在 2008 年金融危机之后必做敏感度测试（ sensitivity tests ），即测试在极端情况银行挤兑的时候银行的抗压能力。Nexo 称，内部也有一套系统测试极端情况短时清算抵押物，目前没有损失一美元。

也许 Nexo 讲的是对的，但是鉴于目前文件实在不透明，留给类似的借贷 CeFi 背后资金挪用、操作、投资的想象空间很大。Nexo 这次没有机构客人暴雷，但是并不代表下一次不会。也许已经有机构客户暴雷，但是 Nexo 通过账面挪用资产保证了资产和负债额度匹配。加之加密货币极大的波动性，如果下一波加密货币贬值，且平台面临大量挤兑，Nexo 目前提供的证据不够具体，无法证明其真正具有抗极端风险的能力。这种情况类似于 2008 年手持房产的银行，如果没有大量挤兑，房产价格下跌，银行并不会在短时承受流动性危机，从而引发系统性风险。之前的 Luna、Celsius、FTX 等，如果没有短期被沽空或者挤兑，很有可能不会短时出现流动性危机，从而倒闭。

目前具体 Nexo 做了什么去保证审计报告上的资产价值，用户不得而知。Celsius 和 BlockFi 的倒闭是企业道德操守原因，还是加密借贷本身风控就难以控制？

Celsius 倒闭前曾卷入「旁氏」模型，用高利率吸引新用户，用新用户的储蓄回馈老用户的利息。在 FTX 余波之后，Nexo 依旧频频推出新的高利和便利的新产品，包括一日前推出的新的万事达卡，该卡没有每月最低还款额，提供最高 13.9% 的 APR，给予使用比特币和 NEXO 回馈，目前仅对欧盟市民开放。企业健康的情况下，推出便利散户的金融产品可以提高资金使用率和金融包容性增加用户体验，但是企业不健康的情况下，有可能是旁氏。

巧合的是，此前受三箭倒闭风波，Celsius 破产清算时，Nexo 也第一时间出来说没有资产在 Celsius 上，且与三箭无关。6 月 15 日，Nexo 发推称，过去 2 年都没有同意给 3AC 无抵押借贷。在此之前，Nexo 与三箭于 2021 年 12 月签订了合作合同，共同发展一个 NFT 基金。但是三箭倒闭太快，Nexo 称此项目还没有来得及发展，所以 6 月三箭倒闭时，Nexo 与三箭没有任何联系。

目前 Nexo 的扩张也许是真的手握重金有底气扩张，填补 CeFi 空缺，但也有可能是虚张声势从而掩饰内部已经出现的问题。

没有获得借款的三箭前掌门人 Zhu Su 曾在几日前转发质疑 Nexo 风险的推特 Zyplag 发布的推文，似乎在暗示什么。

加之 Nexo 在美战略大转弯，近期又频频爆出丑闻与行动，包括最近从 MakerDAO 转出 5,000 枚 WBTC 入 Wintermute，转出 15,498 枚 ETH，其中 9,413 枚去了币安，11 月 22 日被投资人起诉涉嫌冻结投资者资金…… 

虽然 Nexo 对如上各项新闻都有自己的解释，但它的各种动作实在让人感觉有些不解。

由于加密货币并没有被监管，用户如果有资金损失只能自己认栽申诉无门。如果 Nexo 雷了，在有效期内，美国的用户可以通过破产法院（bankruptcy court）去进行维权，目前破产法院也成为了加密暴雷事件里的用户维权的为数不多的手段，是加密申诉渠道。其他地区的用户自己安好。借贷虽然可以提高资金使用率，用户也要留心，那是在你抵押物有保障的情况下。

Reference

https://nexo.io/licenses-and-registrations

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https://nexo.io/media-center/nexo-upscales-its-eu-wide-licensing-with-new-registration-in-italy?utm_source=twitter&utm_medium=post&utm_campaign=twitter_post_italian_license_3011_q422

https://www.armaninollp.com/articles/armanino-blockchain-adds-four-more-stablecoins/

https://twitter.com/Nexo/status/1597268261716250624

https://finance.yahoo.com/news/nexo-crypto-lender-prowl-ailing-142301996.html