Mint Ventures华语

作者：Alex Xu，Mint Ventures研究合伙人 & Lawrence Lee，Mint Ventures 研究员

在此前发表的《沙里淘金：寻找穿越牛熊的长线投资标的（2025版 ）》的上篇和中篇中，我们梳理和介绍了借贷赛道的Aave、Morpho、Kamino，MakerDao，以及质押赛道的Lido、Jito，还有交易赛道的Cow Protocol、Uniswap以及Jupiter。本文作为系列文章的最后一篇，将继续介绍拥有优质基本面，具有长线关注潜力的项目。
PS：本文为两位作者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误。
本文所有的观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨。
4.加密资产服务：Metaplex
业务现状
业务范围
Metaplex 协议是一个建立在 Solana 以及支持SVM（Solana虚拟机）的区块链上的数字资产创建、销售和管理系统，它为开发者、创作者和企业提供了构建去中心化应用程序的工具和标准。Metaplex 支持的加密资产类型包括 NFT、FT（同质化代币）、真实世界资产(RWA）、游戏资产、DePIN 资产等。
在加密资产的服务方面，Metaplex提供的服务可以分为资产标准（Digital Asset Standard），以及资产的发行\销售\管理（Program Library）两大类。前者为资产发行者提供了在SVM生态兼容性高、低创建和管理成本的代币发行标准，后者则是供资产发行者用来创建、销售、管理自身资产的一系列工具和服务。
在Solana上发行的大部分NFT和FT资产发行方，都是Metaplex的用户。
近半年以来，Metaplex还通过其新业务线Aura Network，将业务横向拓展至Solana生态的其他基础服务领域，比如数字资产的索引（Index）和数据可用性（DA）服务。

Metaplex的产品和服务矩阵，来源：开发者文档

长期来看，Metaplex致力于成为Solana生态最重要的多领域基础服务项目之一。
除了Solana之外，Metaplex目前也在Sonic和Eclipse上提供服务。
盈利模式
Metaplex 的商业模式比较简单，即通过提供链上资产相关的服务，包括资产的铸造服务，以及数字资产的索引和数据可用性服务，来获得服务使用费用。
Metaplex提供的服务和产品门类较多，并不是全部收费，具体服务的费用清单见下：

MPL资产服务的收费标准，来源：开发者文档

Aura服务的收费标准，来源：开发者文档

Aura业务线仍处于起步阶段，Metaplex目前的大部分收入由资产铸造和管理服务（MPL）贡献。
业务数据
我们将重点观察其服务的资产铸造的数量和协议收入这2个核心指标。
在呈现和分析以上两个指标之前，我们先来看一下Metaplex协议发行的资产的类型分布。

数据来源：Metaplex Public Dashboard，下同

上图展示了使用了Metaplex的Metadata（为数字资产提供额外的附加数据，比如资产图片、说明等，基本所有资产都会用到）的NFT和FT资产占比走势。
我们可以看到，在24年初时，Metaplex协议发行的主要资产还是NFT，占比约为80%，但从去年4月开始，FT资产的占比迅速提升，已经成为Metaplex的主要服务资产类别，目前占比超过90%。
而其中大部分的FT资产，都是Meme类项目，他们背后的发行方是目前Metaplex的主要客户群体和收入贡献者。
这也意味着，Solana链上的Meme繁荣与否，目前直接影响Metaplex的业务走势。
我们来看具体的业务指标。
资产铸造数量（月）

我们可以看到，Metaplex的资产铸造数量从去年9月开始见底起飞，在今年1月创出历史高峰（超过230万类资产被铸造），随后逐渐回落，3月的数据已经基本回落至去年6月的水平（约96万类资产被铸造），该数据与Solana生态的Meme交易热度走势高度吻合。Meme热度越高，通过Metaplex发行的资产就越多。
协议收入

Metaplex的协议收入与其资产铸造的数量走势一致，在1月创出了历史高峰，协议收入高达430万美金，随后快速回落，3月预计的协议收入为120-130万美金，回到去年上半年的水平。
协议激励
与大部分Web3协议的业务数据依赖补贴不同，Metaplex没有对业务提供补贴，其收入是完全有机的，来自于资产发行方的真实需求。不过其在今年的1月-3月初进行过一轮价值100万美金的代币激励，与Orca、Kamino和Jito合作，用于激励其代币MPLX的流动性，目前计划已经结束。
竞争情况
作为Solana上最早的资产标准制定者，在资产标准以及其衍生的资产服务领域，Metaplex在Solana生态暂时没有可与之匹敌的竞争对手。
竞争优势
Metaplex的竞争优势来自于它是Solana生态资产标准的制定和维护者，是Solana数字资产的基础，确保了生态中 NFT、FT、真实世界资产（RWA）、去中心化基础设施（DePIN）、游戏资产等之间的互操作性和流动性。
这意味着基于Metaplex发行和维护资产的发行方，后续想要把项目的资产切换到其他协议进行管理，会面临较高的时间、技术和经济成本。
而新的开发者和项目在选择资产服务平台时，也会优先考虑选择生态兼容性更强的 Metaplex 资产格式，以保证自己资产与Solana生态其他基础设施（如钱包）和产品（Defi、交易面板）的兼容性。
而在资产服务之外，Metaplex 正在推广中的数据索引和数据可用性服务Aura Network，也有望在未来给 Metaplex 创造第二条业务增长曲线，考虑到该服务的对象与 Metaplex 原有客户群是高度重合的，其新拓展业务也可能会更容易被已有的合作客户所接纳和体验。
主要挑战和风险
Solana Meme 热度继续降温，造成资产铸造数量持续滑坡，业务收入减少，从1月以来的这个趋势目前来看仍未止住Metaplex 目前的收入是按照创建的资产种类进行一次性收取的，那些资产种类比较固定的项目，无法长期给 Metaplex带来持续收入
估值参考
Metaplex 的协议代币是 MPLX，总量为10亿。
目前MPLX的效用主要是治理投票。此外， Metaplex 从2024年3月宣布后续将用协议收入的50%进行代币回购（实际执行中并未严格执行该标准，大多是在10000-12000sol之间），回购的代币进入国库，用于发展协议生态。

截止目前来看，每月回购的量都在10000 SOL以上。
考虑到Metaplex缺少同类的对标项目，我们主要观察其市值与月度协议收入比值，从纵向角度进行估值参考。

截止目前来看，与其一季度的协议收入相比，其估值水平处于过去一年多以来的低位，也基本体现了市场对Solana上的资产发行市场的悲观预期。
5. Hyperliquid：麻烦缠身的衍生品+L1
Hyperliquid是本轮周期中为数不多的实用型新项目，Mint Ventures在去年年底曾经发表过关于Hyperliquid的文章，感兴趣的读者可以前往查看。
业务现状
Hyperliquid的业务可以细分为三部分，衍生品交易所、现货交易所和公链。目前这三部分业务都已经上线，不过从业务量和影响力而言，衍生品交易所是Hyperliquid目前的核心业务。
对于衍生品交易所而言，交易量和持仓量是其核心指标。
Hyperliquid的衍生品交易从2023年6月份开始冷启动，于23年11月份开始积分活动，到24年11月底正式发放代币空投之后，交易量和持仓量开始迅速上涨。在去年12月以来，Hyperliquid的衍生品日交易量平均在40-70亿美元之间，单日最高交易量为181亿美金。持仓量也迅速上涨，进入12月以来，持仓量在25亿-45亿美金波动。

来源：Hyperliquid官网

Hyperliquid的平台资金从11月开始猛增，此后一直在20亿美金上下波动，不过近期接连出现的被攻击事件，使得Hyperliquid的资金从25亿美金骤降至18亿美金。

在用户方面，Hyperliquid的地址数也迅速上涨，目前累计交易地址接近40万。

在现货交易方面，Hyperliquid此前只支持Hyperliquid L1的原生资产，其中又以HYPE本身的交易量占绝对多数。不过在今年的2月份，Hyperliquid上线了适合Hyperliquid的去中心化BTC现货交易解决方案uBTC，不过Hyperliquid的BTC现货交易量金额每日大概在2000-5000万美元，占Hyperliquid现货交易日均2亿美元左右的占比并不高。

Hyperliquid现货交易量 来源：DeFillama

另外，Hyperliquid的现货上币采取了去中心化（HIP-1）的方式，所有人都可以在Hyperliquid公开拍卖现货上架的资格，这部分拍卖金额可以看做Hyperliquid的“上币费”，其走势如下图所示；

Hyperliquid的现货上币资格历史拍卖价格 来源：ASXN

可以看出，Hyperliquid的上币费波动很大，12月曾经创下近百万的最高价格，不过此后随着市场对山寨币热情的降低，目前已经降低到5万美元左右。
Hyperliquid的EVM部分HyperEVM在今年的2月18日Alpha上线，在3月26日，HyperEVM完成了与现有的HyperCore的打通，不过由于相当部分EVM的协议都未上线，桥等关键基建也并未非常完善，官方也没有推出激励措施，所以目前HyperEVM的总体活跃度仍然有限，从TVL、交易量以及tx数量来看，大致居所有链的20位左右。

各链TVL、交易量、TX数据 来源：Geckoterminal

在收入分配方面，他们将协议收取的一切收入，包括衍生品和现货交易手续费和现货上币资格拍卖费，除了分配给HLP之外，全部通过AF援助基金（Assistance Fund）回购 $HYPE代币。
Hyperliquid最近30日收入4205万美元，仅次于Tether、Circle和Tron，高于Solana、Ethereum等L1公链以及Pump Fun、Pancakeswap诸多其他的应用。而除了Tron之外，其他协议的收入都与其代币无关（或无相关代币）。

所有协议的30日收入排序 来源：DeFillama

竞争情况
由于HyperEVM目前总体状态更加类似“线上测试”状态，我们主要区分衍生品交易所、现货交易所两部分来分析Hyperliquid的竞争状况。

去中心化衍生品交易所交易量占比 来源：Dune

Hyperliquid目前在去中心化衍生品交易所中已经占据了绝对的领先地位。
与几个头部的中心化交易所相比，Hyperliquid的交易量也在迅速提高，下图是Hyperliquid与Binance、Bybit、Okx、以及Gate合约交易量的比值：

Hyperliquid合约交易量与中心化交易所的合约交易量比值 来源：Syncracy report

在现货交易部分，Hyper最近一个月日均交易量在1.8亿美元左右，居所有Dex的第12.

Dex现货交易量排名前15 来源：DeFillama

Hyperliquid的竞争优势
Hyperliquid的衍生品业务得以迅速的发展起来，主要依托于如下几点：
1.采用在交易领域被广泛验证的订单簿模型，体验上平滑迁移中心化交易所的体验，同时方便引入做市商；
2.更积极的合约上币策略。Hyperliquid第一个推出了Pre-launch token合约，同时也推出了纯DEX代币的合约，在热点币种上也及时迅速地跟进，使得Hyperliquid成为许多新币种流动性最佳的交易所；
3.更低的费率。相比GMX0.1%左右的综合手续费（包括0.06%~0.08%的交易手续费、以及滑点费、借贷费用等等，Hyperliquid仅收取0.0225%（来源：Mint Ventures）的综合手续费，使得Hyperliquid的费率具备更明显的优势。
以上，使得Hyperliquid在去中心化衍生品交易所领域站稳了脚跟，同时从23年11月开始的积分计划，以及慷慨的空投计划则进一步积累了用户忠诚度，使得Hyperliquid目前在去中心化衍生品交易所内并无竞争对手。
不过，上述几点并不足以构成Hyperliquid长久的竞争优势，因为竞争对手完全可以跟进Hyperliquid的机制设计、上币策略以及费率。目前看Hyperliquid的竞争优势主要在于：
1.精悍进取的团队和持续的交付能力。Hyperliquid目前团队规模在10-20人左右，但是在不到2年时间内他们已经陆续采用较为创新的方式交付了衍生品交易所、现货交易所和L1三大产品，尽管部分产品仍然存在瑕疵，但团队的创新和交付能力在同类产品中出类拔萃。
2.不错的品牌效应。尽管近期连续出现了ETH合约和JELLY合约事件，但是相对其他竞争对手，Hyperliquid仍然具备更好的品牌效应，Hyperliquid仍然是链上用户合约交易的首选。
3.规模效应。从24年下半年以来的市场领先地位，为Hyperliquid积累了相比其竞争对手更深厚的流动性，由此带来的规模效应也是Hyperliquid的重要竞争优势。
值得一提的是，数据完全公开透明本身并不算是Hyperliquid的竞争优势，尽管这个特性总体而言方便了用户，但是对Hyperliquid的业务影响从短期乃至长期来看都可能是弊大于利的，我们将在下文的JELLY合约事件中详述。
主要挑战和风险
衍生品交易机制风险：Hyperliquid近期接连出现两次事件：
一次是50x巨鲸杠杆做多ETH仓位清算事件，造成了HLP 400万美元的损失，主要原因是Hyperliquid的留存保证金规则设置不合理，目前造成该问题的漏洞已经被修复。 另一次是JELLY合约事件，这次事件主要原因是Hyperliquid对小市值币种的持仓金额上限设置有问题。在JELLY上线时，其市值接近2亿美金，Hyperliquid采用了通用的3000万美金的持仓金额上限，不过在事发之时，JELLY的市值已经不足千万美金，此时Hyperliquid的持仓金额上限仍然为3000万美金，这就给了外部资金可供攻击的机会，该事件使得HLP最高亏损近1500万美金（占HLP历史总盈利的24%），最终Hyperliquid选择按照JELLY价格异动前的价格进行结算，造成了市场对其去中心化问题讨论。
两次事件都凸显出了Hyperliquid核心交易规则中的漏洞，尽管事后Hyperliquid都进行了较为有效的措施进行补救，但是从根本上来看，“所有地址完全透明的仓位状态（包括仓位大小和清算金额）”这一在去中心化衍生品交易所的特性，叠加“HLP完全承担清算对手方”这一Hyperliquid平台特性，给潜在的攻击者留下了理论上无限的可被攻击向量，在人为设定的规则之下，总可能存在各种各样的漏洞，被区块链黑暗森林中的有心人士所利用。只要这两点核心机制没有改变，Hyperliquid就仍然面临着未来被攻击的可能。这是近期市场目前对Hyperliquid最主要的担忧。
安全风险：目前Hyperliquid的资金主要存储在其Arbitrum网络的桥中，该智能合约的安全性，以及管理全部资金的团队多签的安全性显得至关重要。此前在12月份曾有朝鲜黑客测试Hyperliquid合约事件，曾经让Hyperliquid的资金从22亿美金骤降至19亿美金。
EVM进度不及预期：HYPE目前的估值中仍有不小对其EVM的预期，HyperEVM上线以来的进展并不十分顺利，继续如此，则HYPE估值中的L1部分将继续降低，而L1的总体估值要远高于衍生品交易所，如仅以衍生品交易所估值，则HYPE目前估值已经不低（详见下）。
估值参考
Hyperliquid的收入目前主要来自衍生品和现货交易所的手续费和现货交易所的上币费，Hyperliquid对这部分收入目前是进行统一分配，补贴完HLP的收益之后，全额通过AF（Assistance Fund）来回购HYPE。因而对 HYPE的估值，我们适用P/S模型乃至P/E模型（用于回购HYPE的部分既是收入，也可以近似看做代币持有人的净利润）。
Hyperliquid最近30日收入4205万美元，年化收入为5.02亿美元，按照目前42亿的流通市值计算，其流通PS为8.33，全流通PS为24.96。以流通PS计算，在衍生品交易所范畴内，Hyperliquid与GMX、ApolloX估值接近。不过相比L1，Hyperliquid估值仍然较低。

作者：Alex Xu，Mint Ventures研究合伙人 & Lawrence Lee，Mint Ventures 研究员

在此前发表的《沙里淘金：寻找穿越牛熊的长线投资标的（2025版 上篇）》中，我们梳理和介绍了借贷赛道的Aave、Morpho、Kamino，MakerDao，以及质押赛道的Lido、Jito几个项目。本文作为系列文章的中篇，将继续介绍拥有优质基本面，具有长线关注潜力的项目。
PS：本文为两位作者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，本文所有的观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨。
三.交易赛道：Cow Protocol、Uniswap、Jupiter
3.1 Cow Protocol
业务现状
产品和机制
Cow Protocol 是一种去中心化交易聚合协议，核心产品是去中心化交易聚合器 CoW Swap。名称中的“CoW”代表 Coincidence of Wants（需求的匹配），即利用撮合机制直接匹配买卖双方需求。CoW Swap 通过批量竞价撮合（Batch Auctions）作为价格发现机制，将用户的交易意向（下单需求）汇总，在每个区块进行统一清算。

这种机制允许在无需传统做市商或流动性池的情况下直接匹配用户订单，当两方正好想交换彼此所需的资产时，交易可直接成交，避免了中间环节费用。对于无法直接撮合的部分，CoW Swap 再将剩余订单路由到去中心化交易所 (DEX) 或其他聚合器获取流动性。这一设计最大程度减少了滑点和手续费，并通过批量撮合使所有在同一批次成交的交易共享同一清算价格，消除先后手顺序导致的价格不公平。
此外，CoW Swap 引入了 Solver（求解者）竞价机制：多个第三方求解者竞争为用户提供最佳交易执行方案，胜出者获得执行该批次交易的权利并承担链上 gas 费用。用户只需线下签名订单意向，无需自行支付上链手续费，未成交也不会产生交易成本 。这种“意向撮合+求解者竞价”的模式使得用户体验更加友好（无需担心交易失败的gas损失），并提供了一定程度的 MEV（最大可提取价值）防护——由于订单撮合在链下进行，求解者需竞价返还MEV给用户，使抢先交易等MEV攻击难以奏效 。
CoW Swap目前在以太坊、Arbitrum、Gnosis和Base上提供服务。
除了Cow swap，Cow Protocol 的另一个产品是MEV Blocker，由CoW DAO联合Beaver Build和Agnostic Relay等合作伙伴开发。用户将钱包的RPC切换为MEV Blocker后，其交易会经过一套私有的搜索者网络（而非进入以太坊的公开内存池，被所有的搜索者可见，导致遭遇MEV攻击），从源头阻止三明治攻击和抢先交易攻击。
*以太坊网络的常规交易被打包进区块的流程：用户发起交易后，交易首先进入公共内存池；搜索者监控内存池，寻找 MEV 机会，并将交易打包成捆绑包；构建者接收来自搜索者的捆绑包，并构建区块；验证者从构建者处接收区块，进行验证并添加到区块链中。
盈利模式
Cow Protocol的收入来源大致分为两类：
1.来自Cowswap的交易盈余（Surplus）分成，所谓交易盈余，指的是Cowswap通过其竞价网络，为用户提供的比初始报价多省下来的钱，目前Cowswap对大部分网络的交易盈余收取50%的费用，但收费不超过该交易量的1%。此外，对于那些集成了Cow Protocol的外部协议（合作伙伴），Cow Protocol会从合作伙伴产生的交易费用（比例可以自定义，但不超过交易量的1%）中抽取15%作为服务费。最后，Cow Protocol还会对部分网络的整体网络交易量收费，比如Gnosis、Arbitrum，收费比率目前为成交量的0.1%（稳定币等特殊交易对除外）。
2.MEV Blocker产生的收益，从验证者通过MEV Blocker获得的收益中抽取，比率大约为10%。
在协议的收入构成中，大部分收入由Cowswap的交易盈余分成贡献，所以我们后续关注的业务数据也将以Cowswap为主。
业务数据
我们将重点关注Cow Protocol的交易量以及协议收入这两个业务数据。
交易量

数据来源：Dune
作为新兴的意向撮合协议，CoW Swap 在过去三年经历了快速发展。2021年协议尚处于起步阶段，早期交易量较小。进入 2022-2023 年，Cow Protocol 随着 DeFi 领域对 MEV 防护和高效聚合交易的需求增长，业务数据开始提升。在 2024 年，协议交易量进一步大幅攀升：月度交易量在2024年底创下新高，2024年12月单月成交额接近 78 亿美元，2025年2月仍有近69亿美元，远高于往年水平。
值得一提的是，CoW Swap 因提供大额、低滑点交易方案，日益受到 DAO 组织和专业机构青睐。2023年约有三分之一的DAO链上交易量通过CoW Swap完成，而到了今年2月，这一比例攀升至79.5%

数据来源：Dune
协议收入

数据来源：Dune
进入2024年以后，Cow Protocol开始积极探索协议创收，进行了多轮的创收测试，收入也呈现为逐月逐步增长的稳步趋势。2025年1月作为收入的最高月份（以ETH个数计算），单月协议收入为641个ETH，以月均ETH价格3328$计算，约为213万$。2月收入586个ETH，以月均ETH价格2668计算，协议收入约为156万$。
协议激励

数据来源：Tokenterminal
目前Cow Protocol的主要开支是面向Cow Protocol网络solver的Cow代币激励，网络solver根据自己提供的交易方案的质量（为交易者提供的交易盈余）获得Cow代币奖励。根据Tokenterminal的统计，过去一年Cow代币奖励的支出约为740万美金。而2025年的1、2月协议代币激励为85.8万美金、96.1万美金，低于同月协议收入的213万美金、156万美金。
根据Cow Protocol官方在今年1月披露的2024年度项目收支，在不考虑协议的开发成本的情况下，2024年支出给的Solver代币奖励约为520万美金，而全年的协议收入约为600万美金，收入已经超过代币激励支出。
竞争情况
Cow Protocol 的主要战场是去中心化交易聚合器领域。该领域早期由 1inch 一家独大，然而近两年格局开始多元化。根据2025年3月The Block的最新数据（未包含UniswapX），1inch的市场份额已经跌落榜首（3月5日，1inch的Fusion功能遭遇攻击，损失超过500万美金，加剧了用户对其安全的担忧），仅以22.8%屈居第二位，而Cowswap以33.85%反超，首次月度数据位居第一。

数据来源：The Block
除1inch和CoW之外，排名前五的聚合器还包括 ParaSwap、0xAPI/Matcha（0x协议提供的聚合接口）以及的 KyberSwap 和 Bebop 等 。这些竞争者各自份额在10%左右或以下，其中 ParaSwap 与 0x 历史较长、用户基础稳定，而 KyberSwap（Kyber Network 转型做聚合）和 Wintermute 推出的 Bebop 都在近期获取了一定增量用户。整体而言，DEX 聚合赛道的竞争态势未减，新玩家不断出现，CoW Protocol 虽然成为了这个领域的新领头羊，但地位尚不算稳固。
除了传统的聚合交易产品之外，另外两个值得关注的竞品项目是Uniswap推出的UniswapX，以及由Particle Network推出的全链交易平台UniversalX。
UniswapX
UniswapX 是 Uniswap 团队于 2023 年下半年推出的跨平台聚合交易功能。UniswapX 本质上为用户提供类似的意向订单+填单人机制：用户在 Uniswap 前端提交离线签名订单，网络中的第三方 “填单者”（filler，类似于Cow Protocol网络的solver角色） 可以承接订单并在链上替用户交易。其流程是，填单者出具报价并在短时间内享有独占撮合权，若在限定时间未能成交，则进入荷兰拍卖阶段，由更多填单者参与竞价 。这一模式与 CoW Swap 求解者竞价有异曲同工之处，都属于链下撮合、链上结算的方案。凭借 Uniswap 的品牌和庞大用户基础，UniswapX 自推出以来快速整合进其前端界面，并上线了ETH网络。值得关注的是，业界曾一度质疑 UniswapX“抄袭”了 CoW Swap 的意向撮合模型。包括 Curve 官方在内的声音指出，CoW Swap 早已开创求解者模型，UniswapX 并非首创。尽管存在争议，UniswapX 依然利用 Uniswap生态占位优势在短时间内获得了可观交易量，在2024年初，其在EVM聚合交易市场的份额一度超过10%（彼时Cowswap的份额约为14%），不过后续其市场份额逐步下滑，根据今年3月Cow Protocol披露的数据，UniswapX在聚合交易的市场份额约为5.5%。
UniversalX
UniversalX 是另一备受关注的新项目，聚焦于跨链聚合交易。由 Particle Network 推出并于2024年末上线主网，目标是在无需跨链桥的情况下实现任意链上资产的交易。其核心理念是 “链抽象”：用户可以将多个链的资产存入统一的链上账户，通过 UniversalX 的平台用统一余额买卖任意链的代币，平台将在背后自动完成跨链兑换和结算。作为聚合器领域的新进入者，UniversalX 切入的是跨链交易这一细分赛道，与 Cow Protocol 等主要在单链聚合的项目形成一定差异化。不过，随着多链生态的发展，UniversalX 可能在未来与 Cow Protocol 产生竞争关系，如果 Cow Protocol 扩展至更多链或提供跨链功能，将进入UniversalX的竞争领域。
Cow Protocol的竞争优势
面对激烈竞争，Cow Protocol 能够崛起并稳步增长，其竞争优势可以从产品和品牌两方面来分析：
一.产品
交易产品的技术与机制优势：Cow Swap 是首个将批量拍卖撮合和求解者竞争应用于DEX聚合的协议，具有先发优势。其独特的 Coincidence of Wants 直接匹配机制，可在无需传统流动性池时完成交易，减少了用户对AMM池的依赖，降低了滑点和手续费。同时，统一清算价机制避免了交易顺序导致的价格剥削，使重度交易者尤其是机构单可在公平价格下成交。相比之下，后来的 UniswapX 和 1inch Fusion 等虽然借鉴了类似思路，但在具体实现上有所差异，例如 CoW Swap 采用每区块一次的密封式竞价，所有方案同时提交后择优执行，最大程度压缩 MEV 空间。这种机制被认为比 UniswapX 的限时独家填单和荷兰拍更能防止抢先交易等不公正行为。MEV 防护与安全性：Cow Protocol 交易服务+MEV Blocker的双产品结构，进一步增强了交易的抗MEV能力，将用户交易从以太坊的公共内存池抽离，转由受信任的求解者批量发布到以太坊上，有效降低了遭受前跑、夹击等 MEV 攻击的风险。此外，协议对求解者的报价滑点和执行结果有严格限制，从机制上压缩了矿工和搜索者提取MEV的空间。这些措施使 Cow Swap 成为目前 最注重用户保护 的交易平台之一。对于大额交易和 DAO 金库管理者而言，这样的 MEV 防护极具吸引力。
二.品牌
Cow Protocol 作为首个推出批量拍卖撮合与求解者竞争机制的交易产品，再叠加其抗MEV的产品特性，其安全和替交易者节省费用的价值主张深入人心，在心智上逐渐成为了大额交易者们的第一选择，轻易不会发生改变，这种用户习惯的背后是Cow Protocol基于产品形成的品牌和口碑积累，也是协议最终能逐渐实现盈利的来源。

1inch过去一年的月活跃用户，数据来源：Tokenterminal

Cow Protocol过去一年的月活跃用户，数据来源：Tokenterminal
主要挑战和风险
严酷的竞争环境
聚合交易赛道竞争激烈，前有1inch、kyber、DoDo等老牌项目，后有由Wintermute扶植的Bebop这样的新生力量，此外像CEX、钱包等离用户更近，拥有强大入口和前端优势的产品，以及UniversalX这样的链抽象概念产品，也一直在积极探索交易类的产品创新和争取更高的用户渗透，长期来它们与Cow Protocol的关系是“竞大于合”的。因此尽管目前Cow Protocol的市场份额已经反超1inch跃居第一，但是在这样高压的竞争下，要保持住市场份额并不容易，也会直接抑制协议与用户和供应商（solver）们的议价能力，让“市场份额”和“协议利润”的两个目标之间存在明显矛盾。
市场周期
市场整体周期的萧条会造成总体交易量的萎缩，对Cowswap的交易量形成冲击，这一条自不必多说。其他交易类产品也同样受此影响，后续不再赘述。
与EVM生态的绑定
目前Cow Protocol仅在以太坊生态提供服务，如果以太坊生态发展不及其他公链，自然也会抑制Cow Protocol的发展空间。下文中将会提到的Uniswap同样面临此风险，笔者也不再重复。
估值参考
COW 代币
Cow目前总量10亿，根据Coingecko数据，目前流通比率约为41.5%，未来一年有19.61%的代币流通膨胀率。
目前Cow的代币用例主要是治理，随着后续协议收入的上升，可能会进行代币回购，此前也尝试过质押Cow降低手续费率。
估值
从与自己相比的纵向估值来看，随着业务数据的持续上升，Cow的FDV也在本轮创出了新高（不考虑项目刚发币首月由于代币极低的流通率导致的异常值），最高市值在去年12月底创出了9.9亿的FDV峰值，随后迎来了大幅回落，目前约为2.8亿美金。
我们通过FDV与协议收入的收益倍数，就Cow的PS值进行纵向对比：

由上图可以看出，尽管Cow的FDV近一年多来呈现上升走势，但随着业务收入的上升，其PS值还是展现出明显的下降，相比以前更具性价比。
从竞品的横向对比来看，聚合器领域的可比项目中，1inch 是最直接的对标物，考虑当前 1INCH 并没有直接的代币价值捕获，协议也没有稳定、公开的协议收入，我们主要通过两个协议的FDV与交易量的比值来进行对比。

由上图可以看出，随着Cow价格的回落和业务数据的上升，其市值\交易量比，从25年2月开始首次低于了1inch，拥有了更高的横向性价比。
3.2 Uniswap
业务现状
核心产品
Uniswap 是以太坊上最大的去中心化交易所 (DEX)，目前主要产品包括其 DEX 协议（现已部署在以太坊主网和多个扩展链上）以及新近推出的 Unichain 专属 Layer 2 网络 。
Uniswap 协议的费用开关模式尚未开启，因此协议本身过去没有直接收入（但Uniswap Labs对其官方前端部分代币交易收取0.15%的界面服务费）。
不过，2024年11月官宣上线的 Unichain 后续将通过质押 UNI 获得交易排序器的费用分成，从而在无需开通费用开关的情况下直接向 UNI 持有者分配价值。
业务数据
对于Uniswap，最主要的业务数据为交易量和Fee；而对于Unichain，我们主要关注链上的活跃地址数，主要生态，以及链上的资金规模。
DEX交易量和Fee

Uniswap的交易量和Fee，来源：tokenterminal
Uniswap的交易量整体来说仍然随着市场的发展保持着增长，并分别在过去的一年的3月、12月分别创出了月度交易量的历史新高，不过近期随着市场的行情转冷，交易量明显回落。
值得注意的是，本轮周期Uniswap的Fee指标仍未超越上一轮的峰值和次峰值，显示出手续费的比率随着周期的推进在下降，LP的竞争更加激烈。
多链数据
得益于多链部署（目前涵盖11条evm链），尤其是 Coinbase 推出的 Base，Uniswap 的活跃用户数也在去年10月创出新高，达到1900万，该业务数据的增速远超交易量的增长，显示出了L2在引入新用户上的能力。

Uniswap的月活跃地址数的多链分布，来源：tokenterminal
其中，Base是活跃用户的主力军，占到Uniswap在所有链活跃用户数的82%。

来源：tokenterminal
不过，从交易量来看，以太坊依旧是Uniswap的主战场，交易量占比约为62%，其次是Arbitrum的23%，然后才是Base的8.4%。

来源：tokenterminal
Unichain的业务数据

Unichain自从今年2月初正式上线以来增加较快，三月初的周活跃地址数已经达到了近12万个，该数据在所有L2中排名第7，高于zksync、Manta、Scroll等知名L2项目。

来源：tokenterminal
而Unichain的已桥接资产价值仍然不高，目前仅有1400万美金左右。

来源：tokenterminal
而生态方面，Unichain官方已经列出的生态项目已有80多个，不过大部分实际业务尚未正式上线。以Defi为例，实际上线的知名应用，除了Uniswap本身之外，目前只有Venus（总存款567万美金）。
竞争情况
Uniswap 在过去一年仍然占据EVM生态的 DEX 市场头部，整体市占率仍然维持首位，但市场份额的整体趋势持续下滑。下图是EVM生态（包含所有的EVM L1、L2）所有DEX的市场份额走势。

来源：Dune
第二名是Pancakeswap，第三名则是Aerodrome，分别是Bnbchain和Base的头部DEX（尽管Uniswap在这两条链也进行了部署）。

来源：Dune
而ETH、Bnbchain、Base也是EVM生态链交易量最大的三条链，与Uniswap、Pancake、Aerodrome的市场份额排名一致。
而就Unichain而言，由于上线时间不长，其生态仍然比较薄弱，正处在应用、资金的冷启动阶段，除了活跃用户数增长不错之外，其他业务数据与主流L2相比差距仍然很大。
Uniswap的竞争优势
Uniswap 的竞争优势可归纳为：
1.网络效应与流动性深度
最大的流动性池吸引最多交易者，反之亦然，更多的交易者和交易量，吸引更多的代币来这里部署流动性，形成自强化循环。
2.品牌与用户习惯带来的黏性
Uniswap作为最早将AMM模式在Defi领域推广开的项目，拥有最高的品牌（包括知名度和正统性）和信誉，无论在交易者还是流动性部署者心中都有很高的心智占位，即使在Dex和各类聚合器非常丰富的如今，仍然有很多用户习惯性在Uniswap的前端进行交易，即使它会多收取一道交易手续费。Uniswap的品牌在其构建L2时也发挥了重要作用，在L2上线之初就吸引到了很多优质项目的测试和加入，用户增长也很迅速。
3.多链部署的生态卡位
Uniswap在大多数主流EVM链都进行了产品部署，并且在大多数链的成交量都位居前三。这一方面为Uniswap在多链时代守住了基础阵地，也为Uniswap后续的多链聚合交易功能奠定了基石，更容易实现多链流动性的互通。
主要挑战与风险
激烈的竞争格局及新模式的冲击
虽然 Uniswap 从市场份额来看仍有一定优势，但一方面其传统的以太坊竞争对手如Curve等仍然坚守阵地，另一方面Uniswap在其他EVM L1&2上的突围也并不顺利，各条链均有自己的强势地头蛇与之竞争（Bnbchain的Pancake、Base的Aerodrome、Arbitrum的Camelot等）。更值得关注的是各类新兴交易模式对其挑战：RFQ 协议（Request-For-Quote）和批量竞价撮合模式正在兴起，以CowSwap 为代表的项目允许做市商（solver）直接报价，提高大宗交易价格效率，减少 AMM 滑点和 MEV，深受专业交易者和鲸鱼的青睐，显著分流了 Uniswap 的交易量。虽然Uniswap后来也推出了采用类似机制的 UniswapX ，但从目前来看并未能拖慢Cowswap等项目的增长速度。此外，钱包、CEX等拥有明显前端优势的产品，也纷纷发力交易场景，试图切入用户行为的上游，让Uniswap只能成为更为被动的“受价者”，面对残酷的报价竞争。
社区治理效率低下，代币缺少价值挂钩
长期关注Uniswap治理论坛的投资者大多会发现：相比其他治理效率较高，口碑较好的Defi项目（如Aave），Uniswap的治理效率是非常低下的，具体体现在速度的迟缓、资源的浪费，以及对战略指标的聚焦不足。以具体事例来说：1.社区最关心的费用开关问题已经反复讨论将近3年，至今未有结果；2.为各类与Uniswap北极星指标（交易量）关系不大的研究、组织提供各类捐赠和预算，但收获的结果对项目助益寥寥。社区治理水平的低下，以及对Uni代币价值挂钩的漠视和拖沓，显然对Uni的代币价格有长期的负面影响。
估值参考
由于Uniswap尚未获得正式的协议收入，而Unichain的Fee相对于其市值来说，少到基本可以忽略不计，我们采用Uniswap的市值和其Fee的比值（PF），就纵向和横向进行估值对比。

来源：tokenterminal
纵向对比来看，Uniswap 今年2月的PF为6.77，处在绝对的历史低位，从Uniswap发币以来，历史上比这个指标更低的月份仅有3个，分别是2022年的5-6月（三箭暴雷），以及2024年的4月（山寨币大回调+Uniswap收到SEC的Wells Notice）。而三月该指标略升至7.26。从这个指标来看，市场目前显然对Uni代币的前景感到极度悲观。

来源：tokenterminal
横向对比的标的，我选择了同为DEX的项目，同时也是市场份额仅次于Uniswap的Pancake和Aerodrome，之所以没有选择Curve，是因为其除了DEX之外，目前还有借贷的主营业务，与前三者可比性不强。
从三者的PF指标来看，似乎Uniswap的估值显著高于Pancake和Aerodrome。但是我们在此之上还需要考虑两个因素：
Uniswap没有进行任何代币补贴，而Pancake和Aerodrome仍在进行较高规模的代币补贴，尤其是Aerodrome，其2月的代币激励价值高达2700万美金（见下图）

Uniswap还有Unichain这条第二增长曲线Uniswap的多链生态建设得更好，虽然Pancake也在多条链进行了部署，但运营情况与Uni相比有较大差距，而Aerodrome是一个单链DEX
整体来说，即使考虑到Uniswap与Pancake和Aerodrome业务的相似性，其PF横向估值对比的参考性是弱于纵向对比的参考性的。
3.3 Jupiter
业务现状
Jupiter从聚合交易出发，通过产品的不断拓展和并购，目前已经形成了围绕Solana链上交易的全链路布局，并在横向扩展至其他链和生态。Jupiter体系内的主要产品包括：
主站自营交易产品：包括聚合交易（Instant）、现价订单（Trigger）和条件单（Recurring）交易，是Jupiter最早上线的产品，也是其使用人数最多的产品。单日的交易次数在1月20日创下了5700万笔的记录

来源：Dune
主站的Trenches产品，即此前的Ape.pro，ape.pro的产品形态为针对Meme的特定产品工具，与Phonton/GMGN等典型meme交易工具产品形态一致，不过2月底，ape.pro并入Trenches之后，其产品形态与jupiter的聚合交易产品形态相差不多。主站的Perps产品，其核心产品逻辑与GMX相类似，提供BTC、ETH和SOL的杠杆多空以及收益耕种。这部分的TVL高峰超过20亿美金，是Jupiter TVL的主要组成部分。高峰时期日均交易量也接近10亿美金，是Jupiter早期的主要现金流业务。

Jupiter衍生品交易所的TVL（左轴）和交易量（右轴）数据 来源：DeFillama
以上可以算作Jupiter目前的主要产品。除此以外，Jupiter体系内还有如下产品：
Meme交易平台Moonshot。2025年1月，Jupiter宣布收购了meme交易平台Moonshot的多数股权。Moonshot是最近半年内异军突起的meme交易平台，凭借丝滑的法币入金体系和简洁流畅的交易流程吸引众多用户前来交易，并产生了Moonshot上币效应，尤其以TRUMP上线时最为火热。

Moonshot的交易量（左轴）和手续费（右轴） 来源：Dune
流动性平台Meteora。Meteora由Jupiter早期的一位联合创始人（Ben Chow）创办，尽管与Jupiter没有明确的控制关系，但也被视作Jupiter生态的重要组成部分。不过Meteora后续会自行发币，尽管Meteora属于Jupiter生态，但是与JUP代币关系则比较迂回。LST产品jupSOL，jupSOL在2024年推出后迅速占据了可观的市场份额，目前jupSOL是jitoSOL、bnSOL和mSOL之后的第四名

Solana LST市场份额占比（上方灰色块为jupSOL）来源 Dune
Launchpad LFG，除了JUP代币本身之外，LFG在2024年还先后Launch了跨链通信协议zeus的治理代币ZEUS、LST协议Sanctum的治理代币CLOUD和跨链协议debridge的治理代币DBR以及其他几个meme项目，虽然上线项目较少，不过质量相对较高。投资组合管理平台Jupiter Portfolio。今年1月Jupiter官宣收购了链上投资组合跟踪器 Sonarwatch，并在1月30日正式上线了Jupiter Portfolio。移动端钱包Jupiter Mobile，在收购了Solana的移动端钱包Ultimate Wallet后，Jupiter推出了其移动端钱包。全链网络Jupnet，于今年1月底推出，目标是实现一个账户访问所有链、所有货币和所有商品，不过目前尚未有直接针对C端用户的可体验版本。交易终端Coinhall，于2024年9月被Jupiter收购，主要提供Cosmos生态代币的交易。通过收购Coinhall，Jupiter获得了自行构建交易终端的能力，其Trenches产品的构建就依赖了这种能力。目前Cosmos生态代币的链上交易并不频繁，日均交易量在1000万美元以下。

来源：Coinhall官网
除了上述面向C端的产品之外，Jupiter还有很多其他的动作，比如收购了Solana的浏览器SolanaFM。并且他们还有很多布局中的产品，比如全链网络Jupnet。
从产品布局来看，Jupiter作为Solana最大的C端流量入口，几乎将除了借贷之外的所有业务方向都涵盖在内，即便在“混业经营”态势非常明显的Solana，Jupiter的业务触角仍然是最广泛的。并且他们除了自营之外，还通过比较激进的收购来拓展其业务边界。
盈利模式
目前Jupiter的收费业务包括：
聚合交易业务（包括Trenches）收费0.05%-0.1%、现价订单和DCA收费0.1%，衍生品业务参考GMX的机制，主要收费来自在开仓和平仓时收取0.06%的手续费，此外还有借贷费用、价格影响费等。不过衍生品的收费并非全部进入JupiterDAO，而是将75%的费用分配给了其流动性提供者JLP，剩余的25%被JupiterDAO提取。
其余业务则不收费。
代币激励
Jupiter没有日常的代币激励计划，其主要激励来自两轮追溯性空投。
竞争情况
交易是Jupiter提供的核心服务，LST、Launchpad、钱包等其他业务某种程度上都可以看做是对交易带来流量的再利用，所以我们主要分析Jupiter在聚合交易和衍生品交易方面的竞争情况。
聚合交易
在Solana交易入口的竞争中，Jupiter凭借聚合器的多流动性池路由的特性和出色用户体验，在2024年上半年就迅速超过了Orca以及Raydium，处于绝对优势地位（在24Q2占Solana交易来源的51%，来源：Messari）。
不过随着meme和Pump.fun的大火，专门针对meme的交易工具如Photon、Trojan、Bullx以及GMGN等迅速在交易入口这一层面上侵占Jupiter的份额，他们主打更快的交易速度以及更为全面的meme交易辅助功能，成为更被市场认可的“Meme交易入口”，Jupiter在去年10月份推出了同类工具ape.pro，不过市场反应了了，最终也并入了主站的Trenches产品。体现在数据上，就是Jupiter在24Q5占Solana的交易来源占比下降至38%（来源：Messari）
meme交易在热潮期间占据Solana网络交易量的90%，Meme交易入口被瓜分，是Jupiter在聚合交易层面所面临的最大问题。
衍生品交易
Jupiter的衍生品交易所已经是目前所有链上第二大衍生品交易所，交易量仅次于我们将在下篇中将要介绍的Hyperliquid。具体在Solana链上，Jupiter相比其主要的竞争对手Drift的优势明显，其交易量近期大致是Drift的5-10倍之间。

7日衍生品交易所交易量排名 来源：DeFillama
从DAU来看，近一个月两者的差距同样有接近数量级的差距。

数据来源：Dune
在衍生品交易领域，Jupiter在Solana网络上的地位短期来看难以撼动。
主要挑战和风险
尽管推出了Jupnet扩展全链业务，但是Jupiter目前的核心业务还都是在Solana，对于Jupiter而言，最大的未知数还是在于Solana网络能否维持繁荣，保持活跃的链上交易。
此外除了上文提到的Meme交易入口竞争不利的挑战之外，Jupiter面临的挑战和风险还包括：
业务拓展过于激进，效果存疑
Jupiter的业务拓展要比绝大多数Web3项目都要激进的多，他们业务构想宏大，在过去一年的时间里频频通过收购的形式来拓展业务边界。但是目前来看，很多收购并没有起到预想中的效果，如Moonshot的收购和Coinhall的收购。
相比被收购时1月最高单日6.6亿美元的交易量和千万美元的收入，目前Moonshot的日交易量已经锐减至不足500万美元，收入也不超过1万美元。尽管Jupiter并没有披露收购的价格以及支付的代价，但是对JUP代币持有人而言，今天收购Moonshot显然会付出更低的成本。

Moonshot的交易量（左轴）和手续费（右轴） 来源：Dune
对Coinhall的收购帮助Jupiter建立了其meme交易产品Trenches的能力，不过从目前实际情况来看，Trenches产品不论从交易量还是声量来看，相比头部的meme交易产品Photon、Bullx、Trojan、GMGN等，都还具有很大的差距。
没有自建流动性池
Jupiter没有自建的流动性池，其支持的Metrora已经开启了积分计划，预期会启动独立发币流程，也就意味着JupiterDAO或者说JUP代币无法捕获“代币在流动池交易”这个步骤的交易手续费，而这部分手续费支撑着Raydium在今年1月超过2200万美元的业务收入。
未经熊市考验
在熊市中，很多在牛市中习以为常的逻辑会被打破，比如目前Solana链上meme交易用户总体来看付费意愿非常强，他们对于Jupiter聚合交易多要求的0.05%的费用几乎没有反应，因为竞品的meme工具收费都是在0.5%乃至1%。但是在熊市中，交易热情减退之后，用户对交易手续费的敏感度也会提升，Jupiter可能也会陷入“市场份额”和“净利润”两个目标的矛盾中。
另外，Jupiter目前产品线中还有钱包、全链网络Jupnet、投资组合管理工具Jupiter Portfolio等短期很难产生收入的业务，能否在熊市中维持这么庞大的产品线也存在不小的疑问。
估值参考
JUP总量100亿，在今年1月底投票销毁了30亿枚，目前最大可流通代币为70亿枚，实际流通为26.3亿枚，目前的流通比例为38.5%。在当前的未流通代币中，有8.1亿枚团队代币将会在未来21个月内初步解锁，另外会有7亿枚代币在明年1月份的Jupiter空投中释放，未来一年的通胀率超过40%，JUP仍然属于低流通高通胀代币。

JUP代币当前分布情况 来源：Jupiter治理论坛
在刚刚过去的1月底，Jupiter宣布将协议收入的50%用于回购JUP，回购的JUP锁仓3年。
下图是DeFillama统计的去年10月以来的Jupiter协议收入（其中对Jupiter聚合器收入的统计在2月10日和3月10日的异常值可能有误，但笔者目前没有找到对Jupiter收入统计的其他数据源），可以看出，Jupiter目前的主要收入仍然来自衍生品交易（蓝色柱），当然，这与Jupiter聚合器收费上线时Meme交易热情已经大幅度下降不无关系。

数据来源：DeFillama
由于Jupiter1月底刚刚完成了重大的经济模型更新，对聚合交易收费0.05%-0.1%，所以更具有参考价值的P/S数据是2月和3月。
依据DeFillama收集的Jupiter收入数据，2月份Jupiter的收入为3170万美元，年化收入为3.8亿美元，对应PS（流通）仅为3.65，PS（全流通）则为9.5；而3月截止18日的收入为1225万美元，折算年化收入为2.53亿美元，对应PS（流通）为5.45，PS（全流通）为14.15。

来源：DeFillama
不论是横向对比我们上文提到的Cowswap还是纵向对比Jupiter自身，JUP目前的估值都显得较低。
当然，以上数据都是建立在Solana的热潮之上，随着未来熊市中Solana热度进一步降低，保持这么高收入的难度很大，我们在3月相比2月的数据趋势中已经看到了这一点。

作者：Alex Xu，Mint Ventures研究合伙人 & Lawrence Lee，Mint Ventures研究员
引言：山寨熊市，基本面投资仍然有效
毫无疑问，本轮牛市周期是山寨币表现最差的一轮。
与过往几轮大牛市开启后各类山寨币价格表现活跃，导致BTC市占率快速下跌的历史规律不同，本轮牛市自从2022年11月市场见底以来，BTC市占率从38%左右不断上行，目前稳稳站在61%以上，这还是在本轮周期山寨币数量快速扩容的背景之下，本轮山寨币价格之弱可见一斑。
BTC市占率走势，来源：Tradingview
本轮行情走到今天，基本印证Mint Ventures在24年3月《备战牛市主升浪，我对本轮周期的阶段性思考》一文中的推演，在原文中笔者认为：
本轮牛市4大促动因素中满3缺1：BTC的减半（供需调整的预期），√货币政策的宽松或宽松预期，√监管政策的宽松，√新型资产模式和商业模式创新，×
所以应放低对上一轮山寨币——包括智能合约平台（L1\L2）、游戏、Depin、NFT、Defi——的价格预期，因此当时推荐的本轮牛市的策略是：
在BTC和ETH上进行更高的配置比率（且更看好BTC，长期BTC为主）控制在Defi、Gamefi、Depin、NFT等山寨币上的配置比率选择新赛道、新项目项目来博Alpha，包括：Meme、AI和BTC生态
文章发表截至目前，以上策略的正确性基本得到验证（除了BTC生态的表现不尽如人意）。
但值得注意的是，尽管大部分山寨项目本轮币价表现萎靡，仍然有少数山寨项目的价格表现在过去一年中明显好于BTC和ETH。最典型的就是Mint Ventures在24年7月初，山寨行情最低迷时发表的研报《山寨币跌跌不休，是时候重新关注Defi了》中所提到的Aave和Raydium两个项目。
也正是从去年7月初开始，Aave相对于BTC的最高涨幅超过215%，对ETH最高涨幅354%。即使是目前价格大幅回落后，Aave相对于BTC涨幅也有77%，对ETH涨幅为251%。

Aave/BTC汇率走势，来源：Tradingview

而从去年7月初开始，Ray相对于BTC的最高涨幅超过200%，对ETH最高涨幅324%。而目由于Solana生态整体下跌，叠加遭遇了Pump.fun自研Dex的重大利空，Ray相对于BTC涨幅仍为正数，也大幅跑赢了ETH。
Ray/BTC汇率走势，来源：Tradingview
考虑到BTC和ETH（尤其是BTC）本周期大幅跑赢了大部分山寨项目，Aave和Ray的价格表现在一众山寨中更为出众。
之所以如此，是因为相较大部分山寨项目，Aave和Raydium拥有更为优质的基本面，体现为它们的核心业务数据均在本轮周期创出了历史新高，且拥有独特的护城河，市场份额稳固或快速扩张。
即使是在“山寨熊市”中，押注基本面出众的项目，也能获得超越BTC和ETH的Alpha收益，这也是我们进行投研工作的主要目的。
本期研报，Mint Ventures将从几千个上市流通的加密项目中找出拥有坚实基本面的优质项目，跟踪其近来的业务表现和市场份额，剖析其竞争优势，评估其挑战和潜在风险，并对它的估值提供一定的参考。
需要强调的是：
本文中提到的项目在某些方面具有优势和吸引力，但也同时存在着各种问题和挑战，不同的人读完本文后可能对同一个项目有着截然不同的判断同样，未被本文谈及的项目，不意味着它们“基本面不佳”，也不意味着“我们不看好”，欢迎给我们推荐你看好的项目和理由本文为两位作者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，本文所有的观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨
我们将从项目的业务现状、竞争情况，主要挑战和风险，估值现状几个维度展开分析，以下为正文部分。
一.借贷赛道：Aave、Morpho、Kamino、MakerDao
DeFi仍然是加密商业世界里PMF实现得最好的大赛道，而借贷又是其中最重要的子赛道之一，用户需求成熟，业务收入稳健，这个赛道聚集了众多优质的新老项目，它们拥有各自的优缺点。
对于借贷类项目来说，最关键的指标是贷款规模（Active loans）和协议收入（Revenue），此外还要评估协议的支出指标——代币激励（Token Incentives）。
1.1 Aave：借贷之王
Aave是少数几个穿越了3轮加密周期，业务至今稳定发展的项目。其在2017年就通过ICO完成了融资（彼时项目还叫Lend，模式为点对点借贷），在上个周期就超越了彼时的借贷龙头Compound，至今业务量稳居借贷Top1。Aave目前在大部分主流EVM L1和L2上提供服务。
业务现状
Aave的主要商业模式是运营点对池模式的借贷平台，赚取借贷的利息收入，以及抵押物清算时产生的清算罚金。此外，Aave运营的稳定币业务GHO也来到了第二年，GHO将为Aave创造直接的利息收入。
贷款规模（Active loans）
Aave的贷款规模，数据来源：Tokenterminal
Aave的贷款规模从去年11月以来就超过了上一轮（2021年11月）121.4亿的峰值，目前最高峰是25年1月底时，贷款量为150.2亿美金，近来随着市场交易热情趋冷，贷款规模也有所回落，目前约为114亿美金。
协议收入（Revenue）
Aave的协议收入，数据来源：Tokenterminal
与贷款规模一样，Aave的协议收入也从去年11月开始就稳定超过了21年10月的最高位置，过去三个月Aave大部分的时间每周协议收入都在300万美金以上（未包含GHO的利息收入），不过最近两周随着市场热度下降，市场利率走低，单周协议收入回落至200万美金+的水平。
代币激励（Token Incentives）

Aave代币激励支出，数据来源：Aave Analytics
Aave目前仍然有庞大的代币激励规模，其每天支出代币激励数量为822个Aave，根据245美元的Aave市价，其对应价值约为20万美金，这部分较高的激励价值，源于最近半年Aave代币的大幅上涨。
不过要注意的是，与大部分通过代币激励直接刺激业务指标的做法不同，Aave的代币激励并不直接针对用户存借的核心行为，而是激励存款保障基金。因此Aave的存借业务数据仍是基于有机的需求产生的。
不过在笔者看来，Aave在保险库上的激励规模仍然过高，目前的激励规模至少可以降低一半以上。不过随着Aave 新经济模型的一系列功能，尤其是新的保险模块Umbrella上线后，将不再采用Aave用于激励。
关于Aave新经济模型的内容，可以阅读Mint Ventures去年发表的《开启回购分红、安全模块升级：深入解读Aave新经济模型》一文。
竞争情况
从贷款规模（EVM链）来看，Aave的市场占有率一直比较稳定，自2021年6月之后始终占据市场第一名。在2023年下半年，其市场份额一度跌破50%，但从24年开始重拾升势，目前基本稳定在65%左右。
数据来源：Tokenterminal
Aave的竞争优势
截至笔者去年7月分析Aave至今，Aave的核心竞争优势变化不大，主要来自于4个方面：
1.安全信用的持续积累：大部分新的借贷协议会在上线的一年内出现安全事故，Aave运营至今，没有发生过一起智能合约层面的安全事故。而一个平台的无风险平稳运行累计下来的安全信用，往往是Defi用户在选择借贷平台时最优先考虑的要素，尤其是资金体量较大的巨鲸用户，比如孙宇晨就是Aave的长期使用者。
2.双边网络效应：与许多互联网平台一样，Defi借贷是一个典型的双边市场，存款和借款用户互为供需两端，存贷的单边规模增长，会刺激另一边的业务量增长，让后来的竞争者更加难以追赶。此外，平台的整体流动性越充沛，存贷双方的流动性进出就越平滑，也就越容易受到大资金用户的青睐，这类用户又反过来刺激了平台业务的增长。
3.优秀的DAO管理水平：Aave协议已经完全实现了基于DAO的管理，相比团队中心化的管理模式，基于DAO的管理拥有更充分的信息披露，对重要决策更充分的社区讨论。此外，Aave DAO的社区中活跃着一批治理水平较高的专业机构，包括头部VC、高校区块链俱乐部、做市商、风险管理服务商、第三方开发团队、财务咨询团队等，来源丰富多样，治理参与比较积极。从项目的运营结果来看，Aave作为点对池借贷服务的后来者，在产品开发和资产拓展上，比较好地兼顾了增长和安全，实现了对老大哥Compound的超越，这个过程中DAO的治理起到了关键作用。
4.多链生态占位：Aave几乎在所有的EVM L1\L2上都有部署，且TVL在各链基本都处于头部位置，在Aave正在开发中的V4版本中，将实现多链流动性的串联，跨链流动性的优势将更加明显。后续Aave还将拓展至Aptos（首个非EVM链）、Linea，并重回Sonic（前Fantom）。
主要挑战和风险
Aave的市场份额近一年多虽然一直稳中有升，但是新的竞争对手Morpho的发展速度也不容小视。
相对于Aave的抵押资产门类、各类风险参数、预言机等统一由Aave Dao集中管理，Morpho则走了一条更加开放的模式：提供一个开放的借贷基础协议，允许免许可地构建独立的借贷市场，自由选择抵押资产、风险参数和预言机；此外，还引入了由第专业三方机构如Gaunlet等构建的金库（Vault，类似于理财基金），用户直接把资金存入金库，再由管理的机构权衡风险后，决定把资金出借至哪些借贷市场获取收益。
这种开放组合的方式，更利于Morpho生态快速进入那些比较新或小众的借贷市场，比如新型稳定币项目Usual、Resolv，就在Morpho上构建了借贷市场，方便用户通过循环贷来获得项目收益或积分。
关于Morpho的更多信息，我将在后文详细分析。
除了来自以太坊生态的竞争，Aave的发展还受到以太坊生态与其他高性能L1竞争的影响，如果以Solana为代表的生态继续侵蚀以太坊的地盘，重兵以太坊生态的Aave的业务上限无疑将受到限制。
此外，加密市场的高度周期性也会直接影响Aave的用户需求。当市场进入熊市周期，市场上的投机、套利空间快速萎缩，Aave的借贷规模和协议收入也会大幅下降，这也是各类借贷协议的共性，后续不再赘述。
估值参考
从纵向估值参考来看，Aave目前PS（全流通市值和协议收入之比）为28.23，处于过去一年的中位区间，距离21-23年高峰时期的上百的PS值仍有很大距离。
主流借贷协议的PS（以FDV为基准），数据来源：Tokenterminal
横向对比来看，Aave的PS指标远低于Compound、Silo、benqi等协议，高于Venus。
但是需要考虑的是，Defi与传统金融企业类似，其收益倍数具有极强的周期性，往往呈现牛市时PS快速走低，熊市反而高企的情况。
1.2 Morpho：后起之秀
Morpho以做基于Compound和Aave的收益优化协议起家，本来是一个寄生于前两者的项目，但在2024年正式推出无许可的借贷基础协议Morpho Blue，成为了Aave等头部借贷项目的直接竞品。Morpho Blue上线后业务增长迅速，深受新项目、新资产的青睐。Morpho目前在以太坊和Base上提供服务。
业务现状
Morpho旗下拥有多个产品，具体来说包括：
1.Morpho Optimizers
Morpho的初始产品，旨在提升现有DeFi借贷协议（如 Aave 和 Compound）的资本效率。通过将用户资金存放在这些平台上并赚取基础收益，同时根据借贷需求进行点对点资金匹配，优化资金使用效率。
Morpho Optimizers作为Morpho的初代产品，为其积累了大量用户和资金，让其后续推出Morpho Blue之后避免了从头冷启动。不过Morpho Optimizers尽管目前还有不少资金，但是其匹配功能带来的利率优化已经低到基本可以忽略，这款产品也不再是Morpho的发展重点，并从去年12月开始禁止再进行资金的存入和借出。

由于极低的匹配率，目前Optimizers对利率的优化仅有0.07%，来源：https://optimizers.morpho.org/

2.Morpho Blue（或简称为Morpho）
Morpho Blue是一个无许可的借贷基础层，允许用户创建自定义的借贷市场。用户可以自由选择抵押资产、贷款资产、清算比率（LLTV）、预言机和利率模型等参数，创建独立市场。该协议的设计确保了无需外部治理干预，市场创建者能够根据自身评估管理风险和收益，从而满足不同的市场需求。
Morpho Blue在推出后，其快速的业务增长很快让借贷龙头Aave感受到了压力，Aave随后推出了针对用户的Merit激励计划，除了按激励规则使用Aave的用户将获得奖励之外，同时使用Morpho的地址将会面临激励削减。
在Morpho Blue推出之前，大部分主打小众、新型资产的隔离借贷市场项目基本都不太成功，比如Euler、Silo等，大部分资金仍然发生在Aave、Compound、Spark这样以主流蓝筹资产作为抵押物的集中管理式借贷平台。
但Morpho Blue如今已经基本走通了这条路，其成功是来自于多个方面的：
拥有长期、良好的安全记录。在Morpho Blue推出之前，Morpho Optimizers也长期运载了大量的资金，从未出过问题，这让Defi用户对Morpho拥有不错的品牌信任。只做借贷市场的底层协议，把支持的资产、资产参数的设计、预言机的选择，以及理财基金的管理权限均进行了开放，这带来的好处有：进一步开放了借贷的市场自由度，可以更快地响应借贷市场一线的需求。新的协议资产发行方会主动来Morpho构建市场，提供围绕自己资产的杠杆服务，而专业的风险服务机构如Gaunlet则可以推出自己评估管理的理财金库（Vaults），直接通过金库的表现费盈利，摆脱了以往靠给大型借贷协议（Aave、Compound、Venus）提供服务收费的单一模式让借贷服务的进一步专业分工成为可能，各个环节的参与者各司其职，在基于Morpho Blue的自由市场中充分博弈，丰富了产品的可选范围，更重要的是：通过各环节的“自由外包”，免除了团队自营相关业务带来的成本，比如：频繁的协议升级和代码审计、专门的风险服务商费用等
3.MetaMorpho Vaults
MetaMorpho Vaults是为简化借贷过程而设计的资产管理工具，提供流动性和收益机会。用户可以通过将资产存入由专业团队管理的金库来赚取收益，这些金库会根据独特的风险配置和策略进行优化。目前各类Vaults吸纳的资金的主要去向是各类构建在Morpho Blue上的借贷市场。

Morpho的产品结构图
在了解了Morpho的产品情况后，我们来看一下Morpho的主要业务数据情况。
贷款规模（Active loans）
Morpho的贷款规模，数据来源：Tokenterminal
Morphp的最高贷款总规模与Aave类似，出现在1月末，达到23.5亿美金，目前为19亿美金。
Morpho目前尚未正式启动协议收费，因此尚没有产生协议收入，不过我们可以观察其Fee（存款人从协议中获得的总收入）的金额，并以此推算Morpho后续如果开启协议费用开关，能从中获取的协议收入。

Morpho与Aave的Fee的对比，数据来源：Tokenterminal
25年2月，Aave产生的Fee总计6712万美金，而Morpho为1559万美金。
25年2月同期，Aave从产生的6712万美金Fee当中，创造了857万美金的协议收入，意味着其大致的费用留存率为857/6712=12.8%（只是大致计算）。
考虑到Aave是一个由Aave Dao自营的借贷协议，其在承担协议各项运营支出的同时，其借贷市场的全部收入都可以进项目国库。
而Morpho是一个服务于借贷市场的基础协议，在此基础上还活跃着众多第三方参与者，比如市场的创建者、Vault的运营者等等。因此即使未来Morpho开启协议费用开关后，它能从产生的Fee中提取的协议收入的比率肯定会明显低于Aave（因为需要与其他服务方共享），我预计实际Morpho的费用留存率应该在Aave的基础上打3-5折，也就是12.812.8*0.3%*（30%~50%）=3.84%~6.4%。
我们把（3.84%~6.4%）*1559，可得出假设Morpho开启协议收费，其能从2月创造的总费用1559万美金中获得的协议收入，大致在59.87万~99.78万美金之间，是Aave协议收入的7%~11.6%。
代币激励（Token Incentives）
Morpho目前也在用自身代币Morpho进行激励，但与Aave不同的是，Morpho直接对用户的存借行为进行激励，而Aave是对存款保险进行激励。因此，Morpho的核心业务数据的有机性不如Aave。

Morpho的代币激励看板，来源：https://rewards.morpho.org/
根据Morpho的代币激励看板，在以太坊市场，Morpho目前对借款行为的综合补贴利率约为0.2%，对存款行为的综合补贴利率为约2%；在Base市场，Morpho目前对借款行为的综合补贴利率约为0.29%，对存款行为的综合补贴利率约为3%。
不过，在代币激励上，Morpho一直在以较高的频率进行微调，从去年12月起，Morpho社区发起了三次提案，持续调低Morpho代币对用户存借行为的补贴。
最近一次Morpho激励调整发生在2月21日，将Morpho在ETH和BASE上的奖励代币数量降低25%，调整后Morpho的每年激励支出将变成：
Ethereum: 11,730,934.98 MORPHO/年
Base: 3,185,016.06 MORPHO/年
总计：14,915,951.04 MORPHO/年
按照今日（2024.3.3）的Morpho市价计算，对应年度激励预算为3192万美金，就Morpho目前的协议规模和产生费用而言，这笔激励金额显得相当庞大。
不过，预计后续Morpho还会继续调低Morpho的激励支出，并最终实现停止补贴。
竞争情况
数据来源：Tokenterminal
从总贷款金额的市场份额占比来看，Morpho占比10.55%，略高于Spark，但距离Aave仍有较大差距。处在借贷市场的第二梯队。
Morpho的竞争优势
Morpho的护城河主要来自以下2个方面：
1.不错的安全历史。Morpho协议的诞生时间不算晚，从其推出收益优化产品计算，已经有快三年的运营历史，至今尚没有发生过重大的协议安全事故，累积起了不错的安全口碑。其越来越庞大的吸纳资金数据，也在侧面印证着用户对其的信任。
2.专注于借贷基础协议。这个做法的好处在上文上已经分析过，利于吸纳更多参与者进入生态，以提供更加丰富、快速的借贷市场选择，提升环节分工的专业化，降低协议的运营成本。
主要挑战和风险
Morpho的主要挑战除了要面临来自其他借贷协议的竞争、以太坊与Solana等L1竞争的生态影响之外，其代币未来一年将面临比较大的解锁抛压。
根据tokenomist数据，Morpho未来一年的新增的代币解锁量，相当于目前已流通代币总量的98.43%，也就是说未来一年的代币通胀率接近100%，其中大部分代币归属于早期战略投资者、早期贡献者以及Morpho Dao。这部分庞大的代币套现可能会对代币价格形成较大的压力。
估值参考
虽然Morpho尚未开启协议费用开关，但我们上文基于其所创造的协议费用，已经进行过其开启收费后的收入推算，以其2月的协议Fee为基础，其推测协议收入可能在59.87万~99.78万美金之间。
根据其今日（3.3）的FDV 2,138,047,873美金（Coingecko数据）结合以上收入数据计算，其PS为：178~297，与其他主流借贷协议相比，估值水平明显偏高。

主流借贷协议的PS（以FDV为基准），数据来源：Tokenterminal
但如果以流通市值计算，Morpho今日（3.3）的流通市值为481,361,461美金（Coingecko数据），其PS为：40.2~67，相比其他借贷协议的指标就不算太贵。
主流借贷协议的PS（以MC为基准），数据来源：Tokenterminal
当然，采用FDV作为市值参考是更保守的估值对比方式。
1.3 Kamino：Solana头号玩家
Kamino Finance是一个基于Solana的综合DeFi协议，成立于2022年，最初上线的产品是集中流动性的自动化管理工具，目前它集成了借贷、流动性、杠杆和交易功能。不过借贷是其核心业务，协议的大部分收入也由借贷业务贡献。Kamino的收费名目繁多，借贷业务的费用包括：利息收入的抽成、借款时一次性收取的初始费用、清算费用，流动性管理业务部分的费用则包括：存款费用、取款费用和业绩表现费。
业务现状
贷款规模（Active loans）

Kamino的主要数据指标，数据来源：https://risk.kamino.finance/
Kamino目前的贷款规模为12.7亿美金，最高时贷款量达到15.38亿美金，同样发生在今年1月下旬。
Kamino的借款规模走势，数据来源：https://allez.xyz/kamino
协议收入（Revenue）
Kamino协议总收入，来源：DefiLlama
1月是Kamino协议收入最高的一个月，达到了399万美金。不过2月收入也不错，为343万美金。
Kamino协议来自于借贷的收入，来源：DefiLlama
借贷部分占了Kamino大部分的协议收入，以1月为例，来自于借贷的协议收入占比为89.5%。
代币激励（Token Incentives）
与其他借贷协议直接用代币激励用户不同，Kamino采用本轮周期出现的新激励方式，即“赛季积分制”，用户通过完成官方指定的激励行为，获取项目积分，等到赛季结束，再根据个人的积分占比分配每个赛季奖励的代币总额。
Kamino第一季的积分赛季活动持续三个月，作为创世空投共送出代币总量的7.5%，第二季积分赛活动同样持续了三个月，共送出了代币总量的3.5%。
按照目前代币的价格计算，以上两季活动送出的总量11%的KMNO代币价值为1.05亿美金，而高额的代币奖励也是推动Kamino近一年业务数据快速增长的主要推动力。
目前Kamino的第三积分赛季仍在进行中，与过往两届积分赛不同，第三赛季从去年8月1日开启，至今已经持续了6个多月仍未结束，但这并没有延缓Kamino的协议增长，如果第三季空投保持与第二季类似的规模，那空投激励价值预计也会在3000-4000万美金之间。
值得注意的是，Kamino的代币KMNO的主要作用之一就是通过质押，可以加速用户在赛季的积分获取，这种模式提高了用户在产品和代币持有上的黏性。
竞争情况
在 Solana 链上，借贷类协议主要有 Kamino、Solend、MarginFi 等。
Kamino：目前占据 70%~75% 的市场份额（按贷款规模计），其在Solana的市场份额甚至强于Aave在以太坊的地位。Solend：在 2022~2023 年曾领先，但 2024 年增长放缓，市场份额降至不足 20%。MarginFi：2024 年 4 月出现管理危机后，大量用户资产撤离，该项目份额跌至个位数。
Kamino 的总锁仓量已稳居 Solana 前二，仅次于专注质押的 Jito。其借贷部分 TVL 也大幅超越 Solend、MarginFi 等昔日对手。
Kamino的竞争优势
1.快速的产品迭代和良好的交付能力：Kamino由Hubble团队成员于2022年创立，最初即定位为Solana链上首个集中流动性做市优化器。这一先发产品使Kamino满足了用户在集中流动性做市中的需求，提供了自动化、优化收益的流动性金库方案。在此基础上，Kamino进一步拓展出借贷、杠杆、交易等产品模块，形成全栈式的 DeFi 产品矩阵。这种横跨多个场景的一体化Defi项目并不多见，直至目前，Kamino团队仍在不断尝试新的业务。
2.积极的生态整合能力：Kamino一直在积极构建Solana生态内外的合作网络。一个显著例子是与PayPal稳定币的整合——Kamino是首个上线并支持PYUSD借贷的Solana协议，并在该资产扩张过程中占据了主要地位。又如，与Solana质押项目Jito合作推出JitoSOL相关的杠杆产品，吸引了大量SOL质押用户进入Kamino生态。Kamino Lend在2024年宣布后续升级V2时，还计划引入订单簿借贷、支持现实世界资产（RWA）等新功能，并开放模块化接口供其他协议接入。这些举措将进一步把Kamino嵌入Solana生态的底层金融基础设施中，其他项目越多基于Kamino构建，新资本越偏好流入Kamino，竞争对手更难撼动其地位。
3.规模效应与网络效应：DeFi借贷领域存在明显的“强者恒强”效应，Kamino在2024年的高速扩张正体现了这种网络效应。较高的TVL和流动性意味着用户在平台上借贷更安全、滑点更低，也增强了大户资金进场的信心。更高的资金规模本身就是一种竞争壁垒：资金倾向流向流动性最充足的平台，进而又进一步提升该平台的规模。Kamino通过先发积累的流动性和用户，享受到了这种网络效应带来的正反馈。
4.风险管理方面的良好记录。截至目前，Kamino尚未发生过重大安全事故或大规模清算坏账，相较之下MarginFi等竞品曾出现的风波将生态用户推向了Kamino。
主要挑战与风险
除了合约安全、资产参数设计等常见的较新的借贷协议面临的风险之外，Kamino潜在的问题包括：
代币经济、通胀压力和利益分配
Kamino采用的积分赛季模式略带庞氏，与Ethena类似，如果后续空投的代币价值不及预期，可能会导致部分用户流失（当然，以目前的规模来说，项目的目的已经达到了）。此外，根据tokenomist数据，未来一年KMNO的解锁量也相当大，以目前的流通代币为基数，通胀率高达170%。最后，目前Kamino的所有协议收入似乎都进入了团队的口袋，不但没有分配给代币持有人，甚至都没有进入国库。而项目的去中心化治理短期来说也没有启动的迹象，在项目启动早期，这属于正常现象，但如果协议收入迟迟不纳入项目DAO控制的国库，也没有透明的治理和财务规划，全部为核心团队所独占，那协议代币的预期价值可能会进一步下跌。
Solana的生态发展情况
虽然Solana生态在这一轮周期的发展明显好于以太坊，但Solana目前除了Meme之外，仍未出现明显拥有PMF的赛道类型，Defi仍然是以太坊系列的强项。后续Solana能否继续拓宽资产类别和容量，引入更多资金，对Kamino的天花板来说相当重要。
估值参考
Kamino 30日协议收入，数据来源：https://allez.xyz/kamino/revenue
我们以Kamino近30天的协议收入以及其FDV为基准，对其FDV和MC市值（根据Coingeko市值数据）进行PS计算，得到：
FDV PS=34，MC PS=4.7，该收益倍数相比其他主流借贷协议都算不高。
1.4.MakerDAO：老树新花？
MakerDAO是以太坊链上最早的DeFi协议，在2015年就已经创立，距今已有十年时间。凭借先发优势，其稳定币DAI（含升级后的USDS）长期都是市场上最大的去中心化稳定币。
从业务模式而言，MakerDAO的主要收入来自生成DAI支付的稳定费和DAI的差值，这种模式与借贷协议的息差也非常相近：从协议借取DAI需要支付费用；向协议提供多余的流动性（sUSDS&sDAI）可以获得利息。
而且从业务流程上看，DAI这类CDP（Collateralized Debt Position，抵押债务头寸）类型稳定币，存入ETH获取DAI的一个过程，和将ETH存入AAVE借取USDC没有太多区别，所以在早期的DeFi分析里，很多人也将MakerDAO这类CDP协议也视作是借贷协议的一种。并且在品牌升级为Sky之后，MakerDAO也独立出了单独的借贷协议Spark，因而我们也将MakerDAO视作借贷协议，在此节进行分析。
业务现状
贷款规模（Active loans）
对于稳定币协议而言，最重要的指标是其稳定币规模，这一概念也与借贷协议的贷款规模相对应。

来源：Sky官网
MakerDAO的借贷规模目前接近80亿美金，距离上轮周期高点的103亿美金尚有差距。
Spark的贷款规模则为16亿美金左右，贷款规模要比老牌借贷协议Compound更高，略低于上文提到的Mophro。
数据来源：Tokenterminal
协议收入（Revenue）
MakerDAO与借贷协议的协议收入相对应的概念，应该是协议的各项收入之和，减去支付给sDAI和sUSDS的利息成本。从下图我们可以看到，目前MakerDAO的协议收入中，稳定费收入有4.21亿美元，占其收入绝大部分，其他如清算费和价格稳定模块收费对收入的贡献极小。

MakerDAO的历史收入情况 来源：sky官网
在稳定费中，协议通过Spark投放的DAI预计能够产生年化1.4亿美元的稳定费，USDC直接生成的DAI也能获得1.25亿美元的稳定费，这两部分占稳定费的2/3，其余的稳定费来自RWA生成的DAI（7183万美元）以及加密资产抵押生成的DAI（7861万美元）。

MakerDAO的负债构成及年收入 来源：sky官网
而为了激励这些规模的稳定费产生，MakerDAO预计一年支付2.46亿美元的存款成本（Saving Expense）。两者相减，MakerDAO一年的协议收入约为1.75亿美元，平均每周获得协议收入336万美元。
当然，MakerDAO还公布了他们的协议运营支出，其协议一年的运营支出高达9660万美元。协议收入扣减运营支出之后，可以得到大概7840万美元的“净利润”，这也是MKR和SKY回购资金的主要来源。
代币激励（Token Incentives）
此前MakerDAO进行品牌升级的其中一个原因，就是其已经没有多余的MKR储备能对其业务的新增进行激励了。目前，MakerDAO的代币激励主要用于激励USDS的存入，从2024年9月份底上线激励计划至今的5个月内，一共有2.74亿枚SKY激励释放，约合1740万美元，年化的激励金额为4200万美元左右。

来源：Sky官网
竞争情况
目前，MakerDAO的稳定币市场份额占比为4.57%。稳定币是加密货币需求最清晰的赛道之一，MakerDAO作为老牌的稳定币还是形成了一定的护城河，包括品牌效应和先发优势，这一点在上一轮周期Curve流动性争夺大战中显示的非常明显，作为3CRV之一的DAI，无需任何操作就可以获得其他稳定币项目为了建立流行性而释放的大量激励。
不过在稳定币赛道的竞争中，MakerDAO的形势不容乐观。从下图的市场份额我们也可以看到，MakerDAO的市场份额（粉色块）在这个周期内不增反降。

排名前十的稳定币的市场占比 来源：Tokenterminal
笔者认为，造成这种现象的最核心因素，还是作为第三大稳定币的DAI，已经失去了（或者从未真正拥有过）结算工具的职能。目前，用户持有USDT和持有DAI完全是出于不同的目的：持有USDT主要将其用作结算工具，而持有DAI的目的则是加杠杆和获取收益，从这方面来看，除了两者都锚定美元之外，其共性似乎并不多。
具备结算功能的稳定币具有很好的网络效应，可惜DAI已经基本不具备结算功能的作用，难以形成网络效应。
体现在发行规模上，就是DAI的市场占比逐步走低，DAI目前尚未回到2021年最高点的发行规模，而USDT的发行规模则持续走高，目前相较21年底已经翻倍。
仅仅作为收益工具的稳定币天花板有限，规模增长要靠收益的持续刺激，并且依赖的外部条件较多（比如相对高位的美国国债利率）。如何形成长期的有机增长，是MakerDAO能否在稳定币市场老树发出新花的关键。
主要挑战和风险
MakerDAO面临的挑战，除了我们上文中分析到的之外，还有新来者的竞争。
稳定币的新玩家Ethena发展十分迅猛，推出仅不到1年，目前的市场规模已经达到MakerDAO的60%。核心产品同样主打收益型稳定币的Ethena相比MakerDAO还有个重大优势，就是其收益基础——“加密货币永续合约套利收益”要远高于MakerDAO的“国债RWA收益”，中长期来看，倘若国债利率继续下行，USDE将会体现出DAI更大的竞争优势。
此外MakerDAO体现出的治理能力也堪忧。每年花费9700万美元的MakerDAO团队，治理结果十分低效且不透明，最典型的例子是在将MakerDAO品牌升级为SKY之后，又在重新讨论将品牌重新改回Maker，整个过程仿佛儿戏。
估值参考
以1.75亿美元的协议收入计算，MKR目前的PS约为7.54，相比其主要竞争对手Ethena（22）仍然显得较为便宜。历史上，MKR的PS也一直较低。

除MakerDAO之外稳定币项目的PS 来源：Tokenterminal
二：流动性质押赛道Lido、Jito
流动性质押是加密原生的赛道之一，相比原生质押而言，流动性质押提供了更好的流动性和可组合性，因而具备坚实的需求，在PoS链的生态中也具有举足轻重的作用。目前以太坊和Solana两条最重要的PoS链上TVL最大的协议都是流动性质押协议，这两个协议也是我们接下来要介绍的——Lido和Jito。
对于流动性质押项目，评估的最关键指标是质押资产规模（Assets staked，对流动性质押项目而言，其值与TVL一致）。由于其运营模式中还存在用户之外的第三方——节点运营商，他们收取的协议收入（revenue）还需要分给节点运营商一部分，所以相比协议收入，毛利润（Gross Profit）可能更适合评估流动性质押协议。，此外同样还要评估协议的支出指标——代币激励（Token Incentives）。
2.1 Lido：在以太坊小心翼翼
业务现状
Lido的业务2020年底随着ETH质押的开放而上线，Lido花费半年时间，占据了以太坊网络流动性质押的领先位置。Lido此前也曾是Luna网络最大、Solana网络第二大的流动性质押服务提供商，业务扩展到几乎全部主流PoS网络，不过2023年开始，Lido开始进行战略收缩，目前，ETH的流动质押是Lido唯一的业务。其商业模式比较简单，Lido将用户质押的ETH通过不同的节点运营商投入到以太坊的质押，收取10%的质押收益作为协议收入。
质押资产规模（Assets staked）
目前，有超过940万枚ETH存入了Lido，约占流通ETH比例的8%，这也使得Lido拥有超过200亿美元的质押资产规模（TVL），成为目前所有协议中TVL最大的。在高峰时，Lido的TVL接近400亿美金。

数据来源：Tokenterminal
以ETH计算的质押资产规模的波动则要小很多，进入2024年以来，Lido质押的ETH规模总体变化不大，Lido质押资产规模的波动更多的来自ETH价格的波动。
以ETH计算的Lido质押资产规模 来源：DeFillama
Lido的质押资产规模持续增长，主要得益于以太坊网络质押率的逐步提高（从0提高到27%），Lido作为领先的流动性质押服务提供商，享受了市场总体规模增长的红利。
毛利润（Gross Profit）
Lido抽取质押收益的10%作为协议收入（Protocol revenue），目前协议收入的分配为50%分配给节点运营商，50%归DAO所有，即5%为毛利润。从下图我们可以看出，Lido协议的毛利润总体稳健上涨，最近1年多时间以来，Lido协议单周毛利润在75万美元-150万美元波动。

数据来源：Tokenterminal
可以看出，Lido的协议收入强相关于质押资产规模，这是由他们的收费结构决定的。Lido每周协议收入的变动主要也是来源于ETH价格的波动。
代币激励（Token Incentives）
Lido在协议上线的前两年（2021-2022），花费了巨量的LDO代币激励，用于激励其stETH与ETH的流动性，在两年时间内累计花掉超过2亿美元的代币激励，也使得Lido在2021年5月中国禁止BTC挖矿、2022年5月LUNA崩盘和2022年11月FTX崩盘等剧烈的市场流动性危机中仍然保证了ETH的流动性，获得了目前在以太坊网络流动性质押的领先地位。
在此之后，Lido在代币激励上的支出大幅度下降，最近1年代币激励支出不足1000万美元。并且代币激励的主要去向是生态系统方向。Lido维持目前的市场份额几乎不需要代币激励。
数据来源：Tokenterminal
竞争情况
在以太坊网络的流动性质押项目中，鲜少有项目能够与Lido形成竞争，目前排名第二的流动性质押项目RocketPool质押资产规模不足Lido的10%。
在较新的项目中，对Lido构成一定竞争压力的是Liquid Restaking项目ether.fi，不过目前ether.fi的质押资产规模也不过接近Lido的20%，且随着Eigenlayer的发币，ether.fi的质押资产规模增长速度也迅速趋缓，挑战Lido在以太坊质押的地位可能性不大。

来源 Dune
在长期的发展过程中，Lido已经形成了一定的护城河：
stETH（wstETH）良好的流动性和可组合性带来的网络效应。除了上文所述的流动性优势之外，stETH被全部的头部借贷或稳定币协议接受为质押资产，具备LST中无可比拟的可组合性优势，会一定程度上左右新质押者的选择。安全信用积累和品牌认知：Lido上线以来总体没有出现过大的安全纰漏，叠加长期以来的市场领先地位，也成为巨鲸用户和机构选择质押服务商时的重要考量因素，比如孙宇晨和自行开发mETH之前的Mantle就是使用Lido服务的典型代表。
主要挑战和风险
Lido目前面临的主要挑战，来自于是以太坊网络去中心化需求。
对于PoS链而言，质押者决定了共识的形成，而以太坊生态目前有着主流PoS公链中对去中心化最执着的追求，因而在有关Lido规模问题上不免显得有些“苛刻”：在Lido的质押资产规模达到以太坊网络质押规模30%之时，就不断有声音提出要限制Lido的规模增长。以太坊基金会也在不断调整其质押机制，来防止“过大的单一质押实体”出现。
对于dapp而言，其唯一发展业务的公链并不支持，乃至限制其业务的发展，是中长期Lido最大的挑战。虽然Lido早就意识到这点，并在23年开始砍掉其他所有链的业务，将与以太坊对其作为其重要的工作目标，不过目前来看收效并不明显。
另一方面，尽管目前ETH的质押率还不到30%（28%），相比其他市值靠前的PoS链Solana（65%）、ADA(60%)、SUI（77%）还有较大的差距，但是以太坊团队一直以来并不希望太多的ETH进入质押，曾经提过将质押率限制在最高30%，这也使得Lido的未来市场的增量空间显得相对有限。
此外，ETH本身在本轮周期中表现不佳，Lido作为概念和业务数据上都与ETH价格强相关的项目，本轮周期的表现自然也十分挣扎。
估值参考
最近一年时间，LDO的PS处于历史低位区间，尤其是最近半年，其PS一直低于20。

另外值得指出的是，在今年内，协议收入存在转变为$LDO收入的可能性。从2024年开始，社区内多次提议要将协议收入（5%分给DAO的部分）分配给 $LDO持有人，不过核心团队从审慎角度出发明确反对，多次治理流程投票也未通过。不过随着监管环境的大幅度宽松，以及协议从2024年开始正式产生会计意义上的“利润”（协议收入扣除包括团队工资在内的全部开支，仍然有盈余），核心团队也在2025年的目标中正式讨论“将协议收入与LDO直接挂钩”，在2025年我们有望看到$LDO开始获取协议的质押收入。

Lido协议经济（图中蓝紫色折线为协议“净利润”） 来源：Dune
2.2 Jito：在Solana闷声发财
业务现状
Jito是Solana网络的领先的流动性质押服务提供商，也是Solana网络的MEV基础设施，同时他们在2024年还开始提供restaking服务。不过目前Restaking规模还比较小，TVL刚超过1亿美元，且Restaking部分的收益来源也并不明确。Jito的主营业务还是前两者：流动性质押服务和MEV服务提供商。
Jito在Solana上提供的的流动性质押服务与Lido在Ethereum网络上的类似，将用户存入的SOL通过节点运营商参与到Solana的质押中，从用户收益中提取10%作为协议收入。
在MEV方面，此前Jito labs 团队抽取全部收入的5%，不过在今年1月底刚刚上线NCN（Node Consensus Networks）以及JIP-8等提案正式上线后，Jito协议开始获取MEV收入的3%，具体分成为：Jito DAO获得2.7%、质押JTO Vault获得0.15%、jitoSOL和其他的LST质押者获得0.15%。
用户在Solana进行交易时，其支付的gas fee可以分为三类：基础费用、优先费用和mev小费。其中基础费用必须支付，优先费和mev小费都是可选支付，主要用途也都是提高交易的优先级，区别在于优先费的目的是提高交易上链阶段优先级，是Solana协议层的统一设置，归属于验证者（即质押者）；而MEV小费则是用户与MEV服务提供商之间的单独的协定，目的是在MEV服务商处获得较高的交易优先级得以优先构建其交易（而后才能上链），具体分配由MEV服务商自行决定。
目前，Jito的MEV服务将收取的94%的费用都返还给验证者，3%jito labs提取，3%分配给Jito协议。在此前solana网络的gas fee中，基础费用的占比较小可以忽略不计，优先费和MEV小费的规模相当。
Solana网络的REV（即用户支付的全部费用） 来源：Blockworks
相比Lido在以太坊的情况，Jito由于在Solana生态的MEV具备近乎垄断的话语权，从而可以从MEV收入中获取更多的价值（Jito MEV在Solana生态的地位与以太坊生态的Flashbots类似）。
接下来，我们来看Jito的具体数据：
质押资产规模（Assets staked）
目前，Jito质押资产规模（流动性质押）超过25亿美金
数据来源：Tokenterminal
以SOL计算，Jito的质押SOL数量为1582万枚，约占SOL流通总量的3%，过去1年的时间内，质押SOL呈现出线性上涨的稳健姿态。
来源：Jito官网
而在MEV领域，Jito在Solana近乎处于垄断地位，目前质押的3.94亿枚SOL中，有超过94%都使用了Jito的MEV服务。

来源：Jito官网
毛利润（Gross Profit）
Jito目前的协议收入有两部分，他们收取流动性质押产生收益的10%以及MEV收入的3%。目前Jito分4%的流动性质押收益给节点运营商，所以其流动性质押部分的毛利润是收入的60%，由于目前笔者没有找到单独统计Jito毛利润数据源，我们以Jito的收入情况来做分析，如下图所示：
数据来源：Tokenterminal
可以看出，Jito的收入与Solana网络热度完全相关，其收入从24年10月开始比起之前有了数量级的提升，每周收入都超过100万美金，而且这部分收入有两个显著高点：11月20日和1月20日，当周Jito的协议收入分别高达400万美金和540万美金，对应的也是链上的两个大的投机热潮。不过近期Solana链上遇冷之后其收入也迅速下降。
而关于MEV的部分，可能是因为mev收入分成刚刚上线，笔者在目前主流的数据统计网站以及Dune中都没有找到对这部分的统计，不过我们可以依据JitoMEV的总收入做个折算。下图是Jito的MEV总收入情况：

Jito的MEV总收入 来源：Jito官网
Jito MEV总收入情况与Jito的流动性质押部分的收入趋势一致，在最高峰的今年1月20日，MEV总收入为10万枚SOL，在2024年10月以后，日均的MEV收入在3万枚SOL左右，最低值也有1万SOL。
我们按照3%的协议收入率来回测这段时间的收入，最高单日收入为3000枚SOL，按照当时价格约为84万美元，最高的一周收入为14400枚SOL，约370万U，日均的MEV收入为1000枚SOL（约17万U，关于这部分收入的详细预测，在JIP-8提案中曾经有过预测，有兴趣的读者可以自行阅读）。
总体而言，在目前的流动性质押收入之外，来自MEV的收入大致能使得Jito的收入规模再上涨50%；
从毛利润规模来看，流动性质押部分收入的毛利润平均每周在60万美元左右，而MEV收入的毛利润高达95%（只有分配给jitoSOL的0.15%不算毛利润，进入DAO和JTO Vault的部分都可以算作毛利润），对应毛利润每周大约在100万美元左右，可以使得Jito的毛利润规模上涨150%左右，年化毛利润的规模在8500万美元左右。
需要指出的是，Jito的收入和毛利润情况与Solana网络热度强相关，最近Solana网络meme交易热潮消退之后，其单日收入降低至最高峰的10%左右，数据波动极大。
代币激励（Token Incentives）
不论是流动性质押还是MEV，Jito都没有对其业务进行代币激励。算的上代币激励的只有其上线时的10%的一次性代币空投。
竞争情况
Restaking尚未产生真正的PMF，所以我们将主要分析Jito在流动性质押和MEV两方面的竞争情况。
在Solana的流动性质押市场中，在2023年才正式上线业务，但却后发先至目前处于领先地位，此前的领先者Marinade和Lido曾经一度占据全部Solana流动性质押市场的超90%，不过却由于其自身的原因被Jito所超越。

Solana 流动性质押市场份额占比 来源：Dune
2023年底开始，Solana的流动性质押市场迎来了更多的玩家，Blazestake、Jupiter等越来越多的玩家相继加入战场，但Jito的市场份额未受影响。不过，在2024年10月开始，交易所的SOL流动性质押产品（主要是Binance的bnSOL，也包括Bybit的bbSOL）使得Jito的市场份额有所下降，这主要是由于中心化交易所具备托管资产的天然优势，他们将SOL理财产品从原本的原生质押转为流动性质押，给用户提供了更优的体验，因而其份额迅速上升。我们从上图1也可以看到，来自bnSOL和bbSOL的增量部分相对“独立”，并不是侵占了某些LST协议的份额。
目前，Solana的质押超过90%的都还是原生质押，只有不足10%的流动性质押率，相比以太坊的38%左右还有较大的提升空间。当然对普通用户而言，参与Solana原生质押的难度要比参与以太坊的原生质押容易的多，Solana流动性质押的占比可能不会最终达到以太坊的占比，不过流动性质押仍然带来了相对更佳的流动性和可组合性。在未来，Jito仍会受益于Solana流动性质押总体规模的上涨。
Solana 质押市场份额占比 来源：Dune
而在MEV领域，占据市场90%以上份额的Jito几乎没有竞争对手，这部分的市场空间主要取决于Solana未来链上的活跃度。
总体而言，Jito在Solana网络的流动性质押和MEV领域都具备比较坚实的领先优势，此前SEC的ETP工作组就ETF质押问题咨询时，就请到了Jito，也侧面显示了这一点。
主要挑战和风险
Jito目前的业务和收入都高度依赖于Solana网络的热度，所以Jito所面临的主要风险也来自于此。在TRUMP和LIBRA之后，市场对Meme的热情迅速冷却，SOL的价格也迅速下跌，Jito的业务收入也迅速减少。未来Jito业务能否重拾涨势，主要还是取决于Solana网络的热度。
在流动性质押领域，来自中心化交易所的竞争可能会影响Jito的市场份额。
从投资的角度，另外一个可能的风险则是JTO代币的流通比例只有不足40%，在去年12月刚刚有15%的大比例解锁，且在未来2年内都会持续线性解锁，在未来一年内的通胀率达到62%，来自早期投资者的抛售压力也是潜在的风险因素。

来源：tokennomist
估值参考
在近期Solana的热度的加持下，JTO的全流通PS估值迅速下降，目前已经下降到33左右，并且这个估值还没有考虑近期开始的MEV收入，如果考虑MEV收入，JTO的全流通估值将会降低到22左右。
数据来源：Tokenterminal
另外，JTO同样有可能加速收入的分红，在协议收取的MEV收入中，已经有0.15%的份额分配给了JTO质押者，在未来随着收入的持续增长，可能会有更多的收入分配给JTO质押者。

作者：Lawrence Lee，Mint Ventures研究员
1.引言
Hyperliquid可谓是近期加密市场除了AI和Meme之外最大的亮点，不接受VC投资、将70%的代币分配给社区并将全部收入返还给平台用户的策略，引发市场的关注，其收入直接回购HYPE的策略使得HYPE的流通市值迅速超过UNI跻身加密货币前25，同时也使得其平台业务数据全线飙涨。
本文旨在描述Hyperliquid发展的现状，分析其经济模型，并对当前HYPE的估值进行分析，对“HYPE到底贵不贵”这个问题给出一个答案。
本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨，但本文不构成任何投资建议。
本文中相当部分内容参考了ASXN在9月份发布的Hyperliquid研报，这也是笔者读过的最全面深入的Hyperliquid研报，如果读者想了解更多关于Hyperliquid的机制细节可以参考此篇研报。
以下为正文部分。
2.Hyperliquid的业务速览
Hyperliquid当前的业务主要包括2部分：衍生品交易所、现货交易所。他们未来还计划推出通用的EVM——HyperEVM。

Hyperliquid架构 来源：ASXN
2.1 衍生品交易所
衍生品交易所是Hyperliquid第一个上线的产品，是Hyperliquid的旗舰产品，在其整个产品生态中处于核心地位。
在衍生品的核心产品机制层面，Hyperliquid并没有因为链上性能瓶颈而采用其他创新的产品逻辑（如GMX、SNX等），而是仍然选择了中央限价订单簿（Central Limit Order Book，CLOB）这种被全球各种交易所最广泛使用，同时也是所有交易用户、做市商最为熟悉的机制，并在性能方面下工夫。
他们构建的去中心化衍生品交易所运行在Hyperliquid L1上，这是一个由共识层HyperBFT和执行层RustVM构成的PoS链。
HyperBFT是Hyperliquid团队在Meta 前区块链团队开发的 LibraBFT 的基础上做修改的共识算法，最高可以支持200万的TPS。在底层的强大性能支持下，Hyperliquid将订单簿和清算所等衍生品交易所的核心组件都上链，最终形成了其去中心化的衍生品交易所架构。
对于终端用户而言，Hyperliquid的体验与Binance等中心化交易所几乎完全一致，不只在交易体验和产品结构层面，在交易费率和折扣规则等方面也同样如此。和中心化交易所唯一的区别， 在于Hyperliquid无需KYC。

Hyperliquid的费率结构

在交易产品之外，Hyperliquid从产品建立初始就提供了Vault的功能，Vault类似中心化交易所里的“跟单”，所有人都可以将资金投入到任意Vault中，由Vault主理人进行投资，获得收益中会有10%分配给Vault主理人，同时为了保持利益一致性，主理人需要保证至少持有Vault 5%的份额。

来源：hyperliquid官网
不过从目前的TVL来看，95%的TVL都在官方的Vault HLP中。
与一般Vault不同的是，HLP因为是官方的Vault，事实上充当了平台上相当多交易的对手方的角色，所以HLP可以获得平台各类费用（交易手续费、资金费、清算费）的一部分。从这个角度来说，HLP与GMX的GLP相对类似，区别在于：GLP充当平台一切交易的对手方，其策略是被动且公开的；而HLP的策略则是非公开的，用户交易的对手方可能是HLP也可能是其他用户，同时HLP的策略也可以随时调整。
从23年7月上线以来，HLP几乎一直持有净空头寸，为散户交易提供流动性，在长期的牛市中以净空头寸保持盈利，目前TVL3.5亿美元，PNL为5000万美元。从HLP总体的PNL曲线和3个策略地址的PNL来看，Hyperliquid团队在使用手续费来维持其HLP相对正向的APR。

来源：Hyperliquid官网
从交易量和持仓量来看，Hyperliquid发展迅速，最近两个月尤其如此。随着 $HYPE空投和价格的持续上涨，平台的各项数据也都在12月17-20日之间达到高点。

Hyperliuqid2024年以来的交易量、持仓量、交易人数 来源：Hyperliquid官网
在去中心化衍生品市场领域内，从交易量来看，Hyperliquid自今年6月就占据了领先地位，最近2个月其他去中心化衍生品交易所与Hyperliquid的差距进一步变大，目前已经有了数量级的差距。

去中心化衍生品交易所交易量占比 来源：Dune

去中心化衍生品交易所 7日交易量排序 来源：DeFiLlama
从估值以及交易量来看，目前Hyperliquid更加合适的可比对象是中心化交易所。

截图时间:2024-12-28 来源：Coingecko
Hyperliquid近期数据有明显下降（最高单日交易量104亿美金，最近几日交易量不足50亿美金），不过其持仓量仍有Binance的10%，交易量则有Binance的6%；持仓和交易量也大概相当于Bitget和Bybit15%的水平。在其热度最高时（12月17-20日），Hyperliquid的持仓量可以达到Binance的12%，交易量达到Binance的9%；持仓量和交易量数据都接近Bybit和Bitget的20%。
总体而言，Hyperliquid的衍生品交易所发展迅速，在去中心衍生品交易所领域内已经有了比较巩固的领先优势，与领先的中心化交易所相比，其差距也已经缩小到10倍以内。
2.2 现货交易所
Hyperliquid的现货交易所同样为订单簿形态，在产品架构、费用标准方面，与衍生品交易所都一致。
目前Hyperliquid的现货交易所只上线符合HIP-1标准的Hyperliquid的原生资产，不上线其他链的代币。

Hyperliquid目前市值排名靠前的现货代币
HIP-1（去中心化上币）
HIP-1类似ERC-20或者SPL-20，是Hyperliquid网络的代币标准。不过与ERC-20和SPL-20不同的是，创建一个HIP-1的代币的成本是相当高的，因为HIP-1代币的成功创建，也意味着可以在Hyperliquid的现货交易所上架资格。
Hyperliquid的HIP-1以荷兰拍的方式公开进行，具体而言：
所有人都可以参与竞拍，竞拍的初始价格为上次竞拍成交价格的2倍，并在31小时内线性地持续下降至10000U（该值可调，此前更低，近期调整为10000U），第一个成功出价的开发者即可获得一个创建TICKER的资格，这个TICKER可以在Hyperliquid的现货交易所上市，竞拍金额以USDC 支付。
最近的竞拍及成交价格：

来源：asxn
其中值得关注的已经创建的Ticker有（按照拍卖金额降序）：
GOD：Pantera投资的游戏
CREAM：被黑客困扰的老牌借贷项目Cream，Machibigbrother关联项目
ANIME：是Azuki的token ticker，传闻是AZUKI团队拍得，不过尚未得到官方确认
MON：游戏Pixelmoon发行方
SWELL：以太坊生态的质押&再质押协议
RIFT：基于Virtual的游戏协议J3ff
GAME：传闻为基于Virtual的GAME拍得，不过尚未得到官方确认
ANZ：base链的稳定币协议
SOVRN：即以前的BreederDAO（上周期a16z和Delphi投资的游戏资产平台），即将在Hyperliquid发布游戏
FARM：Hyperliquid原生的AI宠物游戏，通过Hyperfun平台发射
ETHC：Machibigbrother关联挖矿项目
SOLV：比特币生态质押协议，有BN labs投资，目前尚未发币。
SOLV可以大致看做HIP-1拍卖的一个分界点，此前大体为meme和域名逻辑，ticker多有象征意义，炒作重点是生态内的唯一性。
而SOLV之后，则大多是项目方来抢占生态位&上币资格，价格也逐步走高，最高的GOD拍出了近100万美元。项目方向以泛娱乐为主，游戏、NFT占大部分，但也有DeFi项目如Solv、Swell和Cream等。
另外可以看到，作为一个交易所，Hyperliquid最近一个月的现货“上币费”稳定在10万美金以上，这与目前一些二线中心化交易所的上币费已经比较接近。
通过HIP1，Hyperliquid具备了公开的“去中心化上币”的机制，支付的上币费用由市场参与者自行决定，不会遇到中心化交易所上币问题，另一方面，收取的上币费会被用作HYPE回购销毁，也有利于HYPE的价格表现以及估值指标。
HIP-2（Hyperliquid的AMM）
由于Hyperliquid的现货交易以订单簿的形式运作，对于新币而言，其流动性很难保证，Hyperliquid提出了HIP-2，来解决通过HIP1所创建代币的初始流动性问题。
简单而言，HIP2提供了一套自动做市系统，允许开发者自动做市通过HIP-1生成的代币，做市逻辑为区间内线性做市，开发者指定做市区间的价格上下限，以及买卖分界点。系统自动以每0.3%的价格变动为一个格子，在区间内自动做市。
下图是一个使用HIP-2的订单簿，及其参数设置：

HIP-2推出之后，诸多新创建的Hyperliquid生态代币都选择使用这套Hyperliquid的AMM机制。目前HIP-2总USDC量已经超过2500万美元。

Hyperliquid的最近30日日均现货交易量4亿美金左右，在DEX中居前十，与Curve、Lifinity以及Orca的交易量比较相近。

来源：DeFillama
2.3 HyperEVM
HyperEVM目前尚未上线。在Hyperliquid的官方文档中，将当前衍生品和现货交易所运行的RustVM称为Hyperliquid L1，将HyperEVM称为EVM。根据其官方文档中的定义，HyperEVM并不是一条独立的链：
Hyperliquid L1 具有一个通用 EVM 作为区块链状态的一部分。重要的是，HyperEVM 不是一个独立的链，而是与 L1 的其他部分一样，由相同的 HyperBFT 共识机制来保障安全。这使得 EVM 能够直接与 L1 的本地组件交互，例如现货和永续订单簿。
ASXN报告用下图描述Hyperliquid的架构：

Hyperliquid在一个共识层（HyperBFT）上搭载两套执行层（RustVM和HyperEVM），其合约和现货的核心功能搭载在RustVM上，而RustVM也将专注于这两个核心dAPP，其余的dAPP则搭载在HyperEVM之上。
而关于HyperEVM，根据团队的文档我们知道：
与Hyperliquid目前现货和交易所所在的RustVM不同，HyperEVM是免许可的，意味着任何开发者都可以在其上开发应用、发行资产（FT或NFT）HyperEVM与Hyperliquid的L1具有互操作性，如L1的预言机就可以供HyperEVM使用，同时部分币种的转账也可以在两个VM之间互通。（无法全部互通，因为L1上的资产是“许可”的，只包含USDC和通过HIP-1生成的资产，而HyperEVM的资产要多的多）HyperEVM将会使用Hyperliquid的原生代币 $HYPE 作为Gas，而Hyperliquid目前的L1并不需要用户支付Gas。
笔者此前并未见过加密世界中有类似的产品架构，我们也尚不清楚在目前的架构下，类似以太坊网络上DeFi可组合性的典型案例“将ETH存入Lido获得stETH，再将stETH存入Aave借出USDC，然后使用USDC买入Meme token PEPE”在HyperEVM和Hyperliquid L1上到底如何实现（这可能是界定到底是一条链还是两条链的标准），不过在笔者目前的理解中，HyperEVM与Hyperliquid L1的关系可能更加类似“具备一定互操作性的L2与L1”的关系，或者中心化交易所与其交易所EVM链（如Binance与BNB Chain 或 Coinbase与Base Chain的关系）
目前HyperEVM测试网已经正常运行中，已经有不少验证者开始参与HyperEVM的测试网验证，比较出名的包括Chorus One、Figment、B Harvest、Nansen等。

HyperEVM测试网验证节点列表 来源：ASXN
由于RustVM并不开放给所有开发者，目前基于Hyperliquid的RustVM开发的应用较少，多为交易辅助工具：
如Telegram交易机器人Hyperfun（代币HFUN）、Telegram社交交易机器人pvp.trade、交易终端tealstreet和Insilico，以及衍生品交易聚合器Ragetrade等。
而HyperEVM向全部开发者开放，计划在HyperEVM上发布的项目众多，除了我们上文提到的部分成功获得HIP-1代币的项目之外，下图和Hypurr.co 网站都列出了相当的部分。

HyperEVM具体机制以及与Hyperliquid L1的关系，我们仍需等待其正式上线才见分晓。目前官方尚没有给出HyperEVM的计划上线时间。
小结：Hyperliquid目前的整体商业定位与头部交易集团类似，其核心业务为交易+L1运营，已经成为各大交易集团的直接竞品。虽然商业模式一致，但与现有头部交易集团相比，Hyperliquid不同的是其选择在链上构建其交易业务，相比需要许可且数据不透明的CEX，Hyperliquid的交易平台的优势在于无许可性的访问（无需KYC）、业务数据透明可验证，更好的可组合性，以及更低的综合运营成本，这也让其有能力将收入和利润更多地输送给其代币HYPE。
3. Hyperliquid团队、代币经济模型和估值
3.1 团队
Hyperliquid有两位联合创始人Jeff Yan 和 iliensinc，他们是哈佛大学的校友，在进入加密行业之前，Jeff在谷歌和哈德逊河交易公司工作过。Hyperliquid团队相当精简，根据ASXN9月的报告，团队成员共10人，其中5人是工程师，对于一个日交易量破百亿的衍生品交易所而言尤为如此。
从Hyperliquid团队目前构建的整个产品的过程，尤其是他们坚持自有资金研发、自建高性能链实现完全的链上订单簿以及极具创新性的HIP-1来看，团队尽管人员精简，其总是基于第一性原理来解决问题的能力让人印象深刻。
3.2 $HYPE 经济模型
$HYPE 总量为 10 亿枚，于2024年11月29日正式发布，由于没有融资所以没有投资人份额，具体分配如下：
31.0% 创世分配，按照积分数量空投给了Hyperliquid的早期用户，完全流通。38.888% 用于未来排放和社区奖励23.8% 分配给团队，锁定1年后开始释放，大部分在 2027-2028 年之间完成释放，部分将在 2028 年之后继续释放6.0% Hyper Foundation0.3% community grants0.012% HIP-2
团队和社区总体按照3:7的比例分配。当前持币地址情况如下：

除去社区地址、团队地址和基金会地址之外，目前持币最多的地址是援助基金（Assistance Fund，下文用AF代替），共持有HYPE总量的1.16%，流通量的3.74%。
目前，Hyperliquid全生态中涉及到收费的部分有两部分：交易费用和HIP-1拍卖费用。交易费用包括现货和合约的交易手续费、合约资金费、合约清算手续费。由于Hyperliquid L1并不向用户收取Gas费，HyperEVM也尚未上线，所以Hyperliquid目前的收入并不包含交易gas费。
根据团队在文档中的说法：
On most other protocols, the team or insiders are the main beneficiaries of fees. On Hyperliquid, fees are entirely directed to the community (HLP and the assistance fund). For security, the assistance fund holds a majority of its assets in HYPE, which is the most liquid native asset on the Hyperliquid L1.在大多数其他协议中，团队或内部人士是费用的主要受益者。在 Hyperliquid, 费用完全归于社区（HLP 和援助基金）。援助基金将其大部分资产持有在 HYPE，因为这是 Hyperliquid L上最流动的原生资产。

所有的费用全部归属于HLP和AF。不过团队并没有明确告知费用在HLP和AF之间的比例。
不过好在Hyperliquid L1的数据都是公开可查的，根据 @stevenyuntcap的推测逻辑，截止12月初的数据，Hyperliquid自上线以来，累计补贴HLP 4400万美元，而初始AF用于购买HYPE的资金为5200万美元，可以得出Hyperliquid自从上线至12月初的累计收入为9600万美元，即协议总收入在HLP和AF的分配比例为46%：54%。（另外，我们也可以用这段时间Hyperliquid累计的交易量4280亿美元，来折算出Hyperliquid协议的平均合约费率为0.0225%左右）。
由于目前AF的USDC全部回购了HPYE，所以我们可以简化为，Hyperliquid此期间的永续合约交易收入的46%分配给了供给端（HLP持有人），54%用于回购 $HYPE代币。
当然，除了永续合约交易费用之外，Hyperliquid此后还有两部分收入会使得HYPE持有人受益：来自HIP-1的拍卖费用以及现货交易手续费中USDC的部分，目前这两部分收入同样全部进入AF对HYPE进行回购（另外也包含HYPE-USDC现货交易手续费中的HYPE部分，该部分目前直接销毁，累计销毁HYPE数量11万枚）。
目前AF的策略仍然是定期将积累的全部USDC购买为HYPE，因而我们可以简化的根据AF USDC流入数据来跟踪Hyperliquid的利润情况，以及对HYPE的回购力度。根据hyperdata.info 的数据，目前AF累计USDC流入超过7700万美元，最近一个月超过2500万美元，日均回购约100万美元的HYPE。

2024年12月30日，Hyperliquid正式上线了HYPE质押功能，目前的HYPE质押的收益率大概在2.5%左右，这部分收益仅包括固定的PoS共识层收益，其收益率共识参考了以太坊共识层的收益率共识（收益率与质押HYPE数量的平方成反比），目前除了团队和基金会的3亿枚代币之外，也有接近3000万的用户代币参与了质押。

展望未来，HYPE的经济模型未来仍有不少的调整可能，如：
HyperEVM上线，$HYPE 用作HyperEVM的gas执行层收益分配给HYPE质押者（目前的HYPE质押收益只包括）手续费再分配给$HYPE 持有人$HYPE质押手续费打折
3.3 估值
下面我们将探讨以下2种对Hyperliquid的估值框架，在开始之前，需要指出的是：
Hyperliquid本身的数据变动极大–其市值、TVL、收入、用户数据等，最近1个月都在原本的基础上有了数倍乃至数十倍的涨幅，而后又有50%的回撤，其本身指标变动的剧烈程度，都远胜于我们下列所列的估值指标所显示的对比。以下的估值框架更合适用作长期的估值参考。HYPE价格目前是Hyperliquid最大的基本面，其各项数据的飙涨，更多的是HYPE价格上升的结果，而不是“因为Hyperliquid有了这么好的数据，才有了这样的价格”。
框架1: 对比BNB
Hyperliquid最主要的Thesis是messari提出的“链上binance”：

这种类比总体比较合理，可能确实也是一个较好的框架，Binance/BNB确实可能是最适合的Hyperliquid/HYPE比较对象
Hyperliquid的核心业务是衍生品和现货交易所，这与Binance所对应的主营业务一致；HyperEVM则可与BNBChain对比，尽管HyperEVM尚未上线，但根据目前的设计，HYPE和BNB都可以用作EVM链的Gas，都可以质押获得收益;HYPE和BNB都可以直接从平台交易手续费中获益；
下面，我们就按照Hyperliquid架构分为衍生品交易所、现货交易所、EVM来与Binance做对比。
衍生品交易所：
上文我们提到，近期Hyperliquid的持仓量和交易量等数据，都在Binance对应数据的10%左右，因而我们粗略认为在衍生品交易所模块，HYPE = 10% BNB。
现货交易所：
Hyperliquid的近三十日日均现货交易量在4亿美元左右，而Binance刨除免手续费的FDUSD交易对后，现货日均交易量260亿美元左右，HYPE = 1.5%BNB。
EVM：
按照上文的逻辑，我们认为HyperEVM与Hyperliquid L1的关系更加类似Binance交易所 与 BNBChain的关系。
HyperEVM还没上线，我们无法确认有多少TVL会从RustVM迁移到HyperEVM，但是从产品架构和对应体验来看，总体逻辑仍然是基于交易所现有用户做迁移，我们列出Binance和Coinbase的数据，再考虑到市场对Hype较为火热的市场情绪，我们假设10%的Exchange TVL会迁移到链上（仍然乐观，不过目前绝大部分使用TVL估值的文章都假设100%的Hyperliquid TVL会迁移到HyperEVM）。 按此计算，HYPE = 3%BNB。

经济模型
除此以外，我们还需要考虑到，HYPE与BNB经济模型的不同。
从上文对HYPE经济模型的分析可以看出，目前HYPE将平台毛利润的54%，净利润的100%都转化为了对HYPE的回购或者销毁。
BNB此前都是按照白皮书将Binance交易所净利润的20%用于回购BNB，在2021年回购销毁与平台净利润脱钩之后，我们无从得知Binance对BNB的净利润赋能比例，不过从销毁数据的变动趋势以及Binance在同时间内的市场地位来看，净利润销毁的比例大概维持在类似的水准。
从（对持币者的）经济模型来看，HYPE显著优于BNB。

BNB历史销毁数据 来源
另外值得一提的是，Hyperliquid目前收入中流向HYPE代币的比例为54%，这个值仍有进一步上升的空间。因为机制原因，HLP在2023年7月至今BTC涨幅超过200%的牛市中，一直以USDC为抵押物持有了大量的加密货币空头头寸，尽管HLP本身的策略得当，难得的保持了盈亏平衡，但是仍然需要付出年化30%以上的APR用于留住HLP内资金。

HLP历史净头寸 来源：Hyperliquid官网
在未来随着行情逐步见顶，但加密用户总体作为衍生品的净多头的趋势不会改变，HLP本身的策略收益在震荡市和熊市中升高的概率提高（从GMX的GLP以及GNS的Vault历史收益我们可以看到同样的趋势），Hyperliquid可能无需付出这么大比例的收入作为租金支付给HLP，Hyperliquid的净利率仍然有望进一步提高。
谈到净利率，我们无从得知Binance的净利率具体如何，不过我们可以从上市公司Coinbase的报告中对中心化交易所的运营成本窥探一二。

Coinbase quarterly report 24Q3
可以看到，2023年Coinbase的运营费用（研发、管理、销售费用以及转账费用）平均每季度在6亿美金以上，这基本相当于全部的营收，净利率接近0；在2024年随着行情爆发，其净利率有了不少的好转，但净利率仍不足30%。
从以上的数字对比，我们可以清晰的看到Hyperliquid的净利率（经济模型）相对中心化交易的优势。我们也可以从一个具体的事件：上币问题的处理来具体看这种优势。
中心化交易所的上币，通常有一个专门的上币团队来负责。他们需要跟踪市场热点，与各个项目团队进行谈判，从而收取上币费用和/或项目Token，中心化交易所需要支付上币团队不菲的工资和提成，同时还需要支付监控处理上币过程中可能存在的利益输送问题的内控团队的工资。
而Hyperliquid的上币流程HIP-1如前所述，靠预先定好的代码自动运行，新上币的运营成本无限趋近于0，使得其收入的“上币费”可以完全分配流向 HYPE持有人。
综上所述，在2024年12月底的现在，我们有如下对比：
衍生品交易：HYPE = 10% BNB
现货交易：HYPE = 1.5% BNB
EVM(预估): HYPE = 3% BNB
经济模型：HYPE显著优于BNB
流通市值：HYPE = 9% BNB
全流通市值：HYPE = 27% BNB
衍生品交易是Hyperliquid目前最主要的业务，在估值对比中应该具备比较高的权重。在笔者看来，HYPE目前的市值虽然谈不上便宜，但也并不算贵。
框架2: PS
HYPE有代币回购和销毁机制，都直接作用于HYPE代币，可以使用PS指标来进行估值，具体如下：
合约交易费用：
我们按照平均0.0225%的平均合约交易费用，以及利润在HLP和AF之间以46:54分配来做预估。
最近一个月Hyperliquid合约收入=1547亿美元*0.0225% = 3480万美元，其中约54%进入AF用于回购HYPE，回购HYPE金额=1879万美元，对应年化净利润为2.255亿美元。
HIP-1拍卖费：
最近一个月收入610万美元，以HLP和AF46:54的分配比例，该部分对应年化净利润为3950万美元。
现货交易手续费：
Hyperliquid的现货交易手续费的费用标准与合约交易相同，手续费中的USDC部分的分配方式也与合约交易相同，即利润在HLP和AF之间以46:54分配；现货交易中其他token的手续费（如HYPE-USDC交易时，HYPE买方支付USDC手续费，HYPE卖方支付HYPE手续费）直接销毁。
因而现货交易手续费对HYPE的净利润我们需要分两部分来计算：
HYPE部分：可以直接通过区块浏览器查询，HYPE代币TGE刚好30天，销毁HYPE数量为110490枚，对应年化销毁1325880枚，以现价计算约为3700万美元。
USDC部分：最近30天Hyperliquid现货交易量为115亿美元，现货交易中用于回购HYPE的部分=115亿美元*0.0225*54%=139.7万美元，对应年化净利润为1677万美元。
综合上述三部分费用，我们按照最近一个月的数据做年化计算，得出作用于回购HYPE的金额为318,770,000美元。
按照流通市值计算，HYPE的P/S为29.4，按照全流通市值来计算，HYPE的P/S为88。
我们列出了一些与Hyperliquid具备一定可比性的加密项目的流通P/S指标:

可以看出，L1的P/S估值显著高于应用，Hyperliquid的P/S估值显著低于可比的其他L1。
以上是关于对HYPE估值的两种框架，需要再次提醒的是：
Hyperliquid本身的数据变动极大–其市值、TVL、收入、用户数据等，最近1个月都在原本的基础上有了数倍乃至数十倍的涨幅，而后又有50%的回撤，其本身指标变动的剧烈程度，都远胜于我们下列所列的估值指标所显示的对比。以上的估值框架更合适用作长期的估值参考。HYPE价格目前是Hyperliquid最大的基本面，其各项数据的飙涨，更多的是HYPE价格上升的结果，而不是“因为Hyperliquid有了这么好的数据，才有了这样的价格”。
4. 风险
Hyperliquid面临的风险有如下：
资金风险，目前Hyperliquid的全部资金都存储在其Arbitrum网络的桥中，该智能合约的安全性，以及管理全部资金的3/4团队多签的安全性显得至关重要。代码风险，包括当前L1的风险和HyperEVM的风险。Hyperliquid采用创新的架构和共识，其L1目前不开源的状态减少了其被攻击的可能，但随着Hyperliquid规模和影响力变大，以及HyperEVM的上线，潜在被攻击/出现代码漏洞的可能性逐步增多。预言机风险，这是所有衍生品交易所的固有风险。监管引发比较优势丢失，无需KYC是目前Hyperliquid相对中心化交易所的主要比较优势，随着Hyperliquid规模继续增长，可能存在来自监管的反洗钱等监管要求。

参考资料：
https://hyperfnd.medium.com/hype-genesis-1830a4dc2e3f
https://newsletter.asxn.xyz/p/hyperliquid-the-hyperoptimized-ord
https://data.asxn.xyz/dashboard/hl-auctions
https://hypurrscan.io/stats
https://hypurrscan.io/token/0x0d01dc56dcaaca66ad901c959b4011ec
https://www.hypeburn.fun/
https://www.prestolabs.io/research/hyperliquid-the-hype-begins#4.1-Decentralization
https://x.com/0xak_/status/1871051318267445562
https://x.com/Darrenlautf/status/1869961681671184629
https://x.com/stevenyuntcap/status/1863643385002652044
https://hyperdata.info/

作者：Alex Xu，Mint Ventures研究合伙人

1. 引言
近期，立项和运营超过4年的Web3综合云服务商4EVERLAND近期终于进行了TGE，从去中心化前端托管服务起家，后续逐渐拓展至Web3网关、自定义去中心化存储方案、RaaS（Rollup as a service）、区块链RPC以及AI RPC服务，形成了一套围绕Web3开发需求的产品矩阵。
本篇内容，笔者将就项目的一些关键问题进行调研，为读者提供对项目的直观印象，包括：
项目的核心产品和业务内容，主要客户群体项目的业务数据情况融资、主要合作伙伴和代币模型
本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨，但本文不构成任何投资建议。
以下为正文部分。
2. 4EVERLAND业务速览
4EVERLAND 是一个集存储、计算和网络核心能力于一体的 Web3.0 云计算平台，属于比较典型的TOB项目。
4EVERLAND的底层是各类开发者所需要的计算、存储和带宽等需求，其将这些资源整合为开发者便捷可用的各类工具和API，大大降低了开发者独立对接复杂资源的门槛和成本。

从4EVERLAND已经上线的产品来看，既有基于去中心化基础设施构建的Dapp托管服务、存储服务，也有基于传统互联网技术如AI开发的AI RPC服务。此外，4EVERLAND还构建了4EVER Network，协调了一系列资源（存储、计算、网络带宽）的供需两端，具体来说：
Dapp应用和网站托管（Hosting）

构建于中心化服务器的网站面临包括抗审查性、单点故障在内的诸多挑战（比如Tornado.Cash被OFAC制裁后几乎很难找到可以直接访问的前端），4EVERLAND的托管服务可以帮助开发者在多个协议上托管网站和去中心化应用程序（DApps），包括 IPFS、Arweave、ICP 和 BNBchain的Greenfield，开发者可以自由选择哪个底层协议进行托管。
此外，4EVERLAND 托管服务也提供一些高级功能和能力，比如高级缓存（用于提升网站或应用的性能和响应速度）和CDN功能（提升全球不同区域的网站和应用访问速度），以及自动 SSL 证书管理和其他安全功能，适配托管协议的网关（Gateways）服务等，降低开发者在产品前端上的维护成本。
目前，zkSync上的Dex syncswap、BNBchain上的头部借贷平台Venus、Astar等都在使用4EVERLAND的Hosting服务。
储存
4EVERLAND 可以提供基于IPFS、Arweave、Greenfield等协议的分布式存储服务，而其存储服务大大简化了开发者采用分布式存储服务的方式，其提供的4EVERLAND API 与传统云服务的 AWS S3 API 相兼容。
目前知名的去中心化投票治理平台平台snapshot、去中心化身份协议SpaceID，以及Rollup项目Taiko都采用了4EVERLAND的存储服务。
RPC
RPC 服务可以简单理解为程序（比如钱包、DApp）与区块链之间的“桥梁”或“通信接口”。它的作用是让程序能够与区块链进行交流，获取数据或发送指令。4EVERLAND 为大多数主流链提供 RPC 服务，Web3 开发者无需再运行自己的客户端，可以通过 API 直接请求与各种链进行交互。
Arweave生态的everpay, permaswap目前采用了4EVERLAND的RPC服务。
RaaS
4EVERLAND 的 Rollup Stack 使用了 OP Stack和 Polygon CDK，此外还引入了的 Arweave 数据可用性（DA），支持 Perma Blobs 存档服务。
4EVER Network
相对于上述模块化的服务，4EVER Network则是一个在供给端聚合资源的系统，这套系统由两个部分组成：
一个是DePIN Aggregator（Depin聚合器），它直接面向现有主流的Depin网络，比如算力的IO.NET\Akash，存储的Arweave、带宽的Fleek\Menson等，为开发者聚合这些网络资源，目前已上线。
目前即使是头部的Depin网络协议，也存在大量的网络资源闲置，且即使是提供同类资源的网络，它们之间的标准也不统一。DePIN Aggregator的作用是为庞大的开发者提供统一的Depin资源接口，为其输出自定义、低成本、即时可用的服务，另一端则给各大闲置的Depin网络输送业务需求。

4EVER Network的另一部分是4EVER Node，该协议直接聚合用户闲置的各类资源，包括算力、带宽和存储等，为开发者提供资源，该部分仍在开发之中。

AI RPC
4EVERLAND除了托管、存储、RPC、RaaS和4EVER Network，还有AI RPC业务，提供了一个统一的接口，接入了各大主流AI模型，方便开发者在业务中可以更高效地访问前沿的 AI 模型。
商业模式
4EVERLAND的商业模式比较简单，即用户通过使用4EVERLAND的各类服务为协议付费。目前用户有一定的免费使用额度，超过该额度后需要按使用资源的数量付费。
3. 4EVERLAND业务情况
3.1 用户数
根据官方披露的数据，截至目前4EVERLAND已注册并产生资源消费的用户数超过25万。
此外，开发者会在4EVERLAND系统中关联他们的github账号，当发生代码更新时会推送请求给4EVERLAND，然后4EVERLAND自动帮助构建部署新的版本的网站。
目前4EVERLAND的在Github关联账号的更新日活跃数约为30000+。

Github开发者在4EVERLAND的更新推送流
3.2 储存
4EVERLAND目前是Arweave和Greenfield的前几位数据储存服务商。
在Greenfield，其近7日存储的数据量为1.2GB，排名第4。

https://dappbay.bnbchain.org/ranking/chain/greenfield?sort=totalStorageSize
在Arweave，其7日Bundle存储量则为397.6 MiB，位列第8。

https://viewblock.io/arweave/topStats?tab=bundles&time=seven
3.3 协议收入
4EVERLAND的协议收费情况目前并未开源，根据笔者与团队求证所获得的信息，目前4EVERLAND的每月收入在4-5万美金之间。
4. 融资、合作伙伴与代币模型
4.1 融资情况
4EVERLAND共进行过两轮公开融资，第一轮为2021年8月，融资150万美金，投资方包括分布式资本、FBG Capital、Bixin Ventures、Mint Ventures等；第二轮融资为2023年12月，融资200万美金，投资方包括Arweave、Waterdrip Capital、Bing Ventures、Arweave SCP Ventures、GTS Ventures、Web3.com Ventures、Hillstone Finance、Forward Research等，均未披露具体的融资估值。
此外，4EVERLAND也拿到过多次来自于BNBChain, Polygon, Optimism, IPFS, Arweave 和 ICP的官方Grants。
4.2 合作伙伴

在前日4EVERLAND列出的生态合作伙伴图谱中，除了业务小节提到过的一些代表项目，不少公链或L2项目也与4EVERLAND有着深入的合作，通过4EVERLAND提供的服务，开发者在公链进行项目的开发和维护时能更为高效便捷，部分公链和Rollup生态方也会直接采购4EVERLAND的服务，比如Taiko就在使用4EVERLAND的网关服务，并使用存储服务管理项目的NFT。
4.3 代币模型
4EVERLAND于12月9日公布了其代币模型，具体细节如下：
项目具有双代币，其中Land是支付代币，定价锚定美元，用于支付各类资源的费用，以及用于回购治理代币4EVER；4EVER是治理和效用代币。4EVER代币总量100亿，在以太坊上发行具体代币分配如下：

节点奖励 40%、社区资金 15%、运营资金 10%、用户奖励 5%，其余部分包括代币销售 15%、核心团队与顾问 12%，以及初始流动性和做市资金 3%。
根据目前的二级市场价格（12月16日），4EVERLAND项目对应FDV仅6000万美金左右，目前的流通市值更是仅有480万美金。
5. 总结
作为一个集存储、计算和网络核心能力于一体的 Web3.0 云服务平台，4EVERLAND 旨在为Web3的开发者们提供资源和工具的便利性。此外，其构建的4EVER Network则是一个在供给端聚合资源的系统，一方面为目前闲置比较严重的各类Depin网络匹配开发者需求，另一方面则为开发者提供了更轻便、便宜、多样的Web3综合资源。随着Web3产业的进一步推进和开发者群体的扩大，Web3 D端的资源需求也将随之扩张，4EVERLAND将受益于此。

作者：Alex Xu, Mint Ventures研究合伙人
1. 引言
如果要说这轮牛市周期中业务发展最好的L1是哪条，大部分人的答案都会是：Solana。
无论是活跃地址数还是手续费收入，Solana在L1的市场份额都迅速扩大：
活跃地址数：Solana的活跃地址数份额从3.48%增长至56.83%，同比增长1533%；

L1 月度活跃地址数市场份额占比，数据来源：tokenterminal
费用：Solana的Fee收入份额从0.62%增长至28.92%，同比增长4564%。

L1 月度Fee收入市场份额占比，数据来源：tokenterminal
Meme浪潮是Solana这个周期内各项核心指标快速增长的核心推动力，除了Solana之外，同样受益于Meme浪潮的还有Raydium这样的Dex，Meme交易的活跃为其贡献了巨量的交易和协议收入，其价格近期也走出了本轮新高。
笔者将在本文关注另一个受益于Solana巨量资产发行的项目：Metaplex。
本篇内容将会呈现和讨论以下4个问题：
Metaplex的业务定位和商业模式是什么？是否具有护城河？Metaplex的业务数据如何，业务发展得怎么样？Metaplex的团队背景和融资情况，如何评价项目团队？目前Metaplex的估值水平如何，有没有安全边际？
本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨，但本文不构成任何投资建议。
以下为正文部分。
2. Metaplex 的业务定位和商业模式
Metaplex 协议是一个建立在 Solana 以及支持SVM（Solana虚拟机）的区块链上的数字资产创建、销售和管理系统，它为开发者、创作者和企业提供了构建去中心化应用程序的工具和标准。Metaplex 支持的加密资产类型包括 NFT、FT（同质化代币）、真实世界资产(RWA）、游戏资产、DePIN 资产等。
Metaplex近期还将业务横向拓展至Solana生态的其他基础服务领域，比如数据索引（Index）和数据可用性（DA）服务。
长期来看，Metaplex有望成为Solana生态最重要的多领域基础服务项目之一。
2.1 Metaplex的产品矩阵
Metaplex作为一个资产发行、管理和标准系统，其服务的资产对象既有 NFT，也有同质化代币，以下罗列的产品构成了一个服务于Solana生态资产的综合矩阵。
Core
Core 是 Solana 区块链上的新一代 NFT 标准，Core 采用了“单账户设计”，这大幅降低了铸造成本和计算功率，而且支持高级插件以及强制支付版税。
背景知识：Solana 的账户模型
为了理解 “单账户设计” 这种架构的优势，需要先了解一下 Solana 区块链的账户模型以及传统 NFT 的存储方式。
在 Solana 区块链上，所有的状态存储（例如代币余额、NFT 元数据等）都与特定的账户相关联。每个账户可以存储一定量的数据，而账户的大小是有限的，并且需要支付租金来维持这些数据的存储。因此，如何高效地管理链上的账户和存储数据，是 Solana 上开发者需要考虑的一个关键问题。
传统 NFT 的设计
在传统的 NFT 设计中，通常每个 NFT 都会有多个账户来存储不同的信息。例如，一个典型的 NFT 可能会涉及以下几个账户：
主账户：存储 NFT 的所有权信息（例如谁是当前的持有者）。元数据账户：存储 NFT 的元数据（例如名称、描述、图像链接等）。版税账户：存储与创作者版税相关的信息。
这种多账户的设计虽然较为灵活，但在实际操作中会带来一些问题：
复杂性：多个账户的管理和交互增加了复杂性，尤其是在需要频繁查询和更新数据时。费用：每个账户都需要支付租金来维持其存储状态，更多的账户意味着更高的费用。性能：由于涉及多个账户，操作时可能需要更多的区块链资源，影响性能和交易速度。
“单账户设计”的优势
Metaplex Core 针对以上问题，提出了“单账户设计”的标准，单账户设计将所有与 NFT 相关的信息（如所有权、元数据、版税等）集中存储在一个账户中，这简化了账户结构、降低了账户成本、提高了交互效率，也增强了NFT的可拓展性。这种设计特别适合在 Solana 这样高性能、低成本的区块链上实现大规模的 NFT 项目（比如游戏、Depin等）。
Bubblegum
Bubblegum 是 Metaplex 用于创建和管理压缩 NFT（cNFT）的程序。通过压缩技术，创作者能够以极低的成本铸造大量 NFT，1 亿个 NFT 的铸造成本仅需 500 SOL(相比传统铸造方式实现了超过99%的成本降低），提供了前所未有的扩展性和灵活性，也正是由于Bubblegum技术的推出，大规模低成本的NFT铸造成为可能，Render、Helium在内的DePIN项目才开始迁移到Solana，也催生了DRiP这样创新的NFT平台，以下表格是这三个代表对Bubblegum的应用实例列举。

Token Metadata（代币元数据）
Token Metadata 程序允许为 Solana 上的同质化和非同质化资产附加额外数据。Token Metadata 对于信息丰富的 NFT 自然重要，但实际上 Solana 上的同质化代币项目大都也需要使用到 Token Metadata。
大部分人不知道的是：目前 Solana 上最大的 Meme 发行平台，Pump.fun 上创建的所有代币均依赖于 Metaplex 的元数据服务，现在Token Metadata 最大的需求已经不来自于 NFT ，而来自于海量发行的 Meme 项目。
对于 Meme 项目来说，在发行代币时使用 Token Metadata 程序，好处是非常明显的：
首先是确保其发行代币的标准化和兼容性。使用了 Metaplex 的 Metadata 服务，这些代币将能够更容易被主流钱包（如 Phantom、Solflare）正确识别，也更容易被交易平台正确显示其名称、图标和其他附加信息，以及被其他Solana 应用程序无缝集成。其次是提供链上存储和透明性。Metaplex Metadata 服务将代币的元数据存储在链上，让代币的信息、数据更容易被验证，也防止被篡改。图片文字这些额外的附加信息，为 Meme 的投机提供了多维度的素材，让 meme 不再是一个名字和一串合约，为 Meme 的传播、二创和叙事提供了素材。

pump.fun上不断刷新出现的新Meme代币，来源：pump.fun
随着 Solana 上 Meme 热潮的持续升温，Metaplex 90%以上的协议收入早已经由同质化代币（Meme）所贡献，这一实际情况与 “ Metaplex 是一个 Solana 生态的 NFT 基础协议” 的大众认知不符，存在严重的认知差。
Candy Machine
Metaplex 的 Candy Machine 是Solana上最常用的 NFT 铸造和发行程序，能够高效、公平、透明地推出 NFT 集合。
其他产品阵列
Metaplex 其他服务还包括：
MPL-Hybrid：混合式 NFT 存储和管理解决方案，旨在结合链上和链下存储的优点，为 NFT 提供高效且经济的存储方式，特别适合储存大文件（如高分辨率），或是需要动态更新的 NFT 项目。
Fusion： NFT 合并功能，允许用户将多个 NFT 合并为一个新的 NFT，可用于增强用户的互动体验，并为 NFT 项目提供更多玩法，游戏、藏品、艺术品项目都可以用到。
Hydra：高效、可扩展的大规模 NFT 铸造解决方案，专门为需要铸造大量 NFT 的项目（如游戏、社交平台或忠诚度计划）设计。
……
Metaplex 已有产品清单（资产服务类）如下：

图片来源：Metaplex开发者文档
Aura
此外，9月 Metaplex 基金会官宣推出了 Metaplex Aura——为 Solana 和 SVM 服务的去中心化索引与数据可用性网络（测试网）。通过 Aura 所提供的索引和数据可用性服务，让 Solana 和 其他采用 SVM 标准的区块链项目可以更高效地读取资产数据，以更低的成本支持批量操作，将其操作的成本降低99%以上，如下图：

采用 Aura 后，大批量资产资产操作的成本前后对比，来源：Metaplex 官推
而产品预告发布时，Metaplex 也列出了支持该产品的合作协议，不少是 Solana 生态的知名项目，它们也会是 Aura 未来的潜在用户。

来源：Metaplex 官推
从资产服务系统到数据索引和数据可用性服务协议，随着服务的横向拓展， Metaplex 正在向 Solana 生态的全栈式基础服务平台发展。
2.2 Metaplex 的商业模式
Metaplex 的商业模式简单易懂，即通过提供链上资产相关的服务来收费，上文中提到的产品阵列中的部分服务免费，部分收费。
尽管 Metaplex 的直接合作对象是 Solana 上的其他项目，像一门TOB拓展的生意，而其大部分收费来自于使用B端大型项目的小型项目或是零售用户，也包括创建各类同质化代币的项目方，以及Mint NFT的个人用户。
在笔者看来，相对于对B端（比如Pump.fun）的大型合作项目收费，对分散的用户收费是更好的商业模式，因为：
小型项目用户或是零售用户的决策更为感性，对价格敏感程度不如B端高，因为 Metaplex 的服务价格对其来说在总花费成本中的占比很低，每个小型用户支付的绝对费用不高，但数量足够庞大时总费用却是非常可观的B端项目可以成为其服务的分发渠道，帮助 Metaplex 的服务触达更多的分散用户，Metaplex本身无需在营销推广和渠道上花费额外的精力和成本用户群体更为分散，集中程度低，面对 Metaplex 这类基础服务商的议价难度较高，Metaplex 有能力保住产品的利润率，甚至在适当时候提价
具体来说，Metaplex 产品在 Solana 上的收费标准如下：

图片来源：Metaplex 开发者文档
可以看出，实际上用户单独调用一次 Metaplex 的产品服务的绝对收费是不贵的，比如用户 Mint 一次 NFT 的费用仅为0.0015 SOL；一个 Meme 的发行者发行项目，为给自己的 Meme 项目添加图文介绍等信息而使用 Token Metadata ，一次仅需要0.01 Sol。这样的成本相对于用户的收益预期来说，是微乎其微，或者说是基本可以忽略的。
当然，需要说明的事，大量以 Meme 为代表的同质化代币发行，一方面给 Metaplex 带来了收入，另一方面 Meme 热潮的可持续性是存疑的，这也会影响 Metaplex 收入的可持续性。强如 Solana ，其 Meme 热度的波动也是相当大的，其热度最冷的9月的一周，Dex 新上的代币数量仅为5月最热时的 1/3 左右，而11月中旬这一数字又翻了10倍。

Solana Dex 每周新增的代币品种数量，来源：Dune
2.3 Metaplex 的护城河
在商业世界里，一个企业\项目的护城河可能来自于诸多方面的优势，比如规模、地理位置带来的成本优势，网络效应带来的价值累计，以及品牌效应带来的高用户粘性和溢价能力、行政特许和专利带来的竞争壁垒等。
拥有强护城河的项目，在竞争格局中体现为后来竞争者进入同一个赛道时，发现很难追赶，或是追赶的综合成本很高，高到远大于其预期收益，以致于该赛道的竞争者相对于较少；在财务上体现为该项目拥有稳中渐涨的盈利能力，营销、开发上的成本相对于收入的占比不高。
在Web3领域，拥有强护城河的项目并不算多，比如稳定币领域的Tether，中心化借贷领域的Aave。
在笔者看来，Metaplex 也是属于拥有护城河的项目，而其护城河来自于“高转换成本”和“制定标准”。
一是当开发者和用户深度依赖 Metaplex 的工具和协议进行资产发行和管理，后续想要把项目的资产切换到其他协议进行管理，必然会面临较高的时间、技术和经济成本。
二是当 Metaplex 的资产格式（包括NFT和FT）成为 Solana 生态内通行的标准，成为生态内的各类基础设施和应用进行兼容设计的共识，这也会成为新的开发者和项目在选择资产服务平台时，优先考虑选择生态兼容性更强的 Metaplex 资产格式。
得益于 Metaplex 的护城河，目前 Solana 生态内缺少能与其同台竞技的项目，保证了 Metaplex 较强的盈利能力，而这一部分将在下一节分析。
而在资产服务之外，Metaplex 正在测试中的数据索引和数据可用性服务，也有望在未来给 Metaplex 创造第二条业务增长曲线，考虑到该服务的对象与 Metaplex 原有客户群是高度重合的，其新拓展业务也可能会更容易被已有的合作客户所接纳和体验。
3. Metaplex 业务数据：PMF被充分印证，核心数据强劲增长
Metaplex 目前的核心业务是提供资产相关的服务，我们可以观察其服务的活跃用户数、资产铸造的项目数、协议收入这几个核心指标。
3.1 Metaplex 月活跃用户
Metaplex 月活跃用户指的是每月与 Metaplex 协议有过交易的独立地址

Metaplex 月活跃地址，数据来源：Metaplex Public Dashboard，下同
我们可以看到，截至笔者撰稿日（2024.11.30） Metaplex 最新的月活跃用户数为844,966，创出月度历史新高，同比增长253%。
3.2 经协议铸造的资产数
经协议铸造的资产数指的是通过 Metaplex 协议铸造的资产种类

Metaplex 月度资产铸造种类数
截至笔者撰稿日（2024.11.30），Metaplex 的该数据同样创出了历史新高，11月总铸造资产种类超过144万。
更值得注意的是：其中94%的资产是同质化代币，仅有6%的资产是NFT。而这个数据在今年的1月，还是18.6%对81.4%，也就是说从业务量来看 Metaplex 的现在主要业务已经是同质化代币资产服务，而不是 NFT 服务。而大部分同质化资产的铸造发行，都来自于Meme热潮。

Metaplex 月度资产铸造种类的占比
3.3 协议收入
协议收入指的是 Metaplex 通过提供服务收到的付费。

Metaplex 月协议收入
截至笔者撰稿日（2024.11.30），Metaplex 的月协议收入高达330万美金，同样创出历史新高。
需要说明的是，与Web3世界里很多依赖代币补贴拉动产品需求，以支出项目代币换取协议收入的项目不同，Metaplex 的业务收入是相当有机的，并未进行直接的代币补贴，是一个典型地实现了PMF（产品与市场需求契合）的项目。
通过这一小节的数据，我们可以看到：
Metaplex 作为底层的资产协议，直接受益于 Solana 的生态发展，其核心指标随着 Solana 的核心指标同步上涨，尤其是协议收入Metaplex 同时受益于 NFT 和 FT 的活跃，并不只是一个“ NFT 资产服务协议”，在Meme 之后，如果 Solana 能涌现出更多的活跃赛道，比如Depin 、游戏、 RWA ，Metaplex 的需求空间还将被进一步打开Metaplex 的业务需求是有机的，其不依赖代币补贴就能获得收入
接下来，我们看看 Metaplex 项目背后的团队，以及项目代币的情况。
4. Metaplex 团队：接近 Solana 核心圈层的生态 OG

Stephen Hess
Metaplex的创始人是 Stephen Hess ，他同时也是 Metaplex 的基金会主席，他在2021年11月创立 Metaplex Studios 。
作为斯坦福符号系统专业（该专业专注于人机交互系统的设计）的毕业生，Stephen Hess 也是 Solana 最早期的员工之一（他加入时 Solana 刚刚启动一年），当时 Solana 联合创始人 Raj 邀请他加入 Solana ，担任产品部门的负责人。在任期间，他参与的工作包括 Solana Stake Pools （ Solana 的质押系统）、SPL治理系统和 Wormhole 的开发。他也是第一版 Solana NFT 标准的团队成员，这个标准最终演变成了 Metaplex 。
在 Metaplex 创立不久的2022 年 1 月，Metaplex 就获得了 Multicoin、Jump 以及 Alameda 等机构的 4600 万美元战略投资，如果根据代币分配表中的战略轮融资对应的10.2%份额，可预估当时 Metaplex 这轮4600万美金融资，对应的估值为4.5亿美金左右，即使在牛市期间也是相当高的首轮一级估值。
而就在 Metaplex 成立将满一年之际，2022 年 11 月，FTX 因为巨大的财务坏账轰然倒塌。尽管 Metaplex 的财务状况并未受到 FTX 崩溃的直接影响，但 Stephen Hess 很快在推特上宣布了裁员决定，在当时就做好了对即将来临的 Solana 生态萧条的准备。事后证明他当时的做法是非常正确的，对未来有着清醒的认识，在成本控制上没有很多Web3团队大手大脚花钱的习惯。
根据 Metaplex 目前的 Linkedin 信息，团队规模在10多人，仍然相当精简，但从其每月发布的项目工作报告来看，这个精简的团队在产品上有着很强的交付能力和进取心，在产品迭代和新产品的开发上效率很高。

Metaplex 的月度工作报告，来源：官方blog
回顾 Metaplex 创始人的工作履历和项目发展历史，Metaplex 基本符合笔者对一个优秀 Web3 团队的综合要素构想：
核心成员拥有与创业项目匹配的教育、工作技能和经验背景，无信用劣迹与所在的公链生态的核心圈层近，对话渠道通畅，产品理念受公链生态社区的认可产品嗅觉良好（走弯路少），工作勤奋，成果交付好拥有成本控制意识，不乱花钱拿到了行业顶级VC投资，拥有优秀的综合商务资源
此外，2024年9月9日，The Block 披露包括 Pantera Capital、ParaFi Capital 等知名机构，今年从 Wave Digital Assets 购买了大量 Metaplex (MPLX) 代币，这些代币最初由 FTX 持有，购买的综合成本大致在0.2-0.25美元（附带一定的锁仓条款）。
5. MPLX：代币效用和估值水平
5.1 代币基本信息
Metaplex 的协议代币是 MPLX，总量为10亿。

图片来源：项目白皮书
具体的代币分配如下：
创作者和早期支持者 21.9% ，其中50% 一年内以空投形式（首次空投开始时间为22年9月）发放，剩余的 50% 在后一年按月释放；Metaplex DAO 16% ，无锁定，根据 DAO 提案分发；Metaplex 基金会 20.31% ，无锁定；战略轮 10.2% ，其中的 50% 在首次空投（22年9月）一年后发放50%，剩余的 50% 在后一年按月解锁；合作伙伴Everstake 10% ，锁定两年（锁仓至2024年9月），一年线性释放，解锁中；Metaplex Studios 9.75 %，锁定一年（锁仓至2023年9月），分两年线性释放，解锁中；社区空投 5.4% ，立即释放；创始顾问占比 3.34% ，锁定一年，一年线性释放，已全部解锁；创始合伙人 3.1% ，锁定一年，一年线性释放，已全部解锁。
根据目前官方提供的流通量数据，MPLX的流通率为75.6%，大部分都已处于流通状态，尤其是投资者的份额，已经基本实现流通，解锁抛压较小。
而总量中“未流通”的部分，大部分主要来自于 Metaplex DAO 和 Metaplex 基金会控制的份额、国库持有的代币，以及 Everstake 和 Metaplex Studios 未解锁的部分。
5.2 代币效用
目前MPLX的效用主要是治理投票。此外， Metaplex 从2024年3月宣布后续将用协议收入的50%进行代币回购（包括历史累计的协议收入），回购的代币进入国库，用于发展协议生态。
而协议正式开始回购代币始于24年的6月，此后每月都用10000 SOL 对代币 MPLX 进行回购，迄今为止已经持续了5个月。
而由于协议收入的快速上升，下个月 Metaplex 将把协议回购的月度金额从10000 SOL 提高到 12000 SOL。
而除了治理和回购，MPLX 的下一个场景将由上面提到的 Aura 功能来激活，后续 Aura 功能正式上线后，MPLX 预计将成为 Aura 节点的质押资产，捕获由 Aura 产生的收益。
5.3 协议估值
在衡量 Metaplex 的估值时，我们仍然采用对比估值法，但考虑到 Metaplex 在 Solana 并无同赛道可作为对标的竞品项目，笔者最终选择了同属 Solana 生态，且今年同样受益于 Meme 热潮而协议收入大增，且同样有回购机制的 Raydium 作为对比估值的标的来进行参考。

从协议收入和协议的市值对比来看，Metaplex的估值更高一些。
但需要强调的是，虽然两个项目有一些共性，但它们依旧是一个生态的两个赛道，业务定位差异很大，以上估值对比仅具备一定的参考价值。
5.4 潜在的推动因素和风险
整体来看，Metaplex 的优点很明显：
位于资产服务赛道的上游的生态位，掌握资产标准制定权，直接受益于 Solana 生态的繁荣产品PMF获得充分验证，无需依赖代币补贴就能实现正现金流，且拥有比较明确的业务护城河在现有业务的基础上，积极拓展第二条增长曲线团队综合素质良好，与生态核心圈层很近，勤奋进取，有成本控制意识代币拥有回购机制，项目的绝对市值也比较低（流通市值2.6亿+，FDV3.5亿+），盘子相对较轻
未来 Metaplex 市值的潜在上行推动力则有：
Solana 生态除了 Meme 之外，出现其他的活跃赛道，进一步扩大资产发行的市场，无论是Depin、游戏、RWA，还是已经冷了很久的NFTMetaplex 能够上线更大的交易平台，比如 Binance 或者 Coinbase 等，获得更好的流动性溢价（就项目的质量和较低的市值来说，笔者觉得很值得上币团队考虑，拥有真实业务需求和正现金流的项目正是市场上稀缺的）直接提高付服务收费。目前收费的基数较低，项目完全有提价的能力，即使提价100%，支付给 Metaplex 的资产创建费用对于用户来说仍然占比极低，可以忽略
当然， Metaplex 同样也面临着一些潜在的风险和挑战，比如：
Solana Meme 热潮消退，造成资产铸造数量快速下降，业务收入减少Metaplex 目前的收入是按照创建的资产种类进行一次性收取的，那些资产种类比较固定的项目，无法长期给 Metaplex带来持续收入
总结
与大部分投资者观念中“ Metaplex 是一个 NFT 资产协议”的印象不同， 实际上 Metaplex 是服务于 Solana 生态全类资产的基础协议，并且是年初延续至今的 Meme 热潮的直接受益者。
如果未来继续看好 Solana 生态，那么占据“资产发行和管理” 这个“上游生态位” 的 Metaplex ，值得我们长期关注。

作者: Lawrence Lee, Mint Ventures研究员

在接连获得两轮融资，包括Polychain领投的1200万美元融资和Binance labs的融资之后，Solana链上的restaking项目Solayer成为近期市场中DeFi领域内为数不多的亮点，其TVL也持续上涨，目前已经超过Orca，在Solana链上TVL排名第十二。

Solana项目TVL排名 来源：DeFillama

质押赛道作为加密原生的细分赛道，同时也是TVL最大的加密赛道，其代表代币LDO、EIGEN、ETHFI等在本轮周期的表现却非常挣扎，抛开其所处的以太坊网络之外，是否有其他原因？
围绕着用户质押行为的staking和restaking协议在整个质押生态中竞争力如何？Solayer的restaking与Eigenlayer的restaking有何不同？Solayer的restaking是个好业务吗？
希望借由本文能够回答如上几个问题。我们先从以太坊网络的staking和restaking讲起。
以太坊网络Liquid Staking、Restaking、和Liquid Restaking的竞争态势和发展格局
本节我们将主要讨论分析以下几个项目：
以太坊网络的头部liquid staking项目Lido、头部restaking项目Eigenlayer和头部liquid restaking项目Etherfi。
Lido的业务逻辑以及收入构成
对于Lido的商业逻辑，我们在此简述如下：
由于以太坊对去中心化的坚持，ETH的PoS机制软性的限制了单节点的质押上限，单个节点只有部署最大32枚ETH才可以获得更高的资本效率，同时质押具备相对高的硬件、网络和知识要求，普通用户参与ETH质押的门槛较高。在这种背景下，Lido将LST概念发扬光大。尽管在Shapella升级开放取款之后，LST的流动性优势被削弱，但是LST在资本效率和可组合性方面的优势仍然坚实，这构成了以Lido为代表的LST协议的基本商业逻辑。而在liquid staking项目中，Lido的市占率接近9成，领跑市场。

Liquid staking参与者和市占率 来源：Dune

Lido协议的收入主要来自两部分：共识层收益和执行层收益。所谓的共识层收益，是指以太坊网络的PoS增发收益，对于以太坊网络而言，这部分支出是为了维护网络共识所支付的，所以称之为共识层收益，这部分相对固定（下图橙色部分）；而执行层收益包括用户支付的优先费和MEV(关于执行层收益的分析，读者可以前往Mint Ventures此前文章 了解更多)，这部分的收益并不由以太坊网络支付，而是由用户在执行交易的过程中支付（或间接支付），这部分随着链上热度而变化，波动较大。

Lido协议APR 来源：Dune
Eigenlayer的业务逻辑及收入构成
Restaking概念由Eigenlayer在去年提出，并成为最近1年多以来DeFi领域乃至整个市场中少见的新叙事，也诞生了一系列上线时FDV超过10亿美金的项目（除了EIGEN，还有ETHFI、REZ以及PENDLE），以及诸多尚未上线的restaking项目（Babylon、Symbiotic以及我们下文要重点讨论的Solayer），市场热度可见一斑（Mint Ventures曾经在去年对Eigenlayer进行过研究，有兴趣的读者可以前往查看）。
Eigenlayer的 Restaking 按照其定义，是指已经将ETH进行Stake的用户，可以将其已经Stake过的ETH在Eigenlayer再次质押（从而获取多余收益），因而起名’Re’Staking。Eigenlayer对自己提供的服务起名为AVS（Actively Validated Services，中文直译为“主动验证服务”），可以为各种对安全有要求的协议提供服务，包括侧链、DA层、虚拟机、预言机、桥、阈值加密方案、可信执行环境等。EigenDA就是使用EigenlayerAVS服务的典型代表。

目前采用Eigenlayer AVS的协议 来源：Eigenlayer官网

Eigenlayer的商业逻辑也比较简单，在供给端，他们向ETH staker募集资产并支付费用；在需求端，有AVS需求的协议付费使用其服务，Eigenlayer作为“协议安全市场”从中撮合并赚取一定的费用。
不过我们纵览目前所有的restaking项目，唯一的真实收益仍然是相关协议的代币（或积分），我们尚不能确定restaking已经获得了PMF：从供给端，每个人都喜欢restaking所带来的额外收益；但是需求端仍然是一团迷雾：真的有协议会购买协议经济安全服务吗？如果有会有多少？

Multicoin创始人Kyle Samani对restaking商业模式的疑问 来源：X

我们从Eigenlayer已经发币的目标用户：预言机（LINK、PYTH）、桥（AXL、ZRO）、DA（TIA、AVAIL）来看，质押代币来维护协议安全都是其代币的核心用例，选择向Eigenlayer来购买安全服务会极大削弱其发行代币的合理性。即便Eigenlayer自身，在解释EIGEN代币的时候，也用非常抽象晦涩的语言表达了“使用EIGEN来维护协议安全性”是主要用例的观点。
Liquid restaking（Etherfi）的生存之道
Eigenlayer支持两种方式来参与restaking：使用LST和native restaking。使用LST参与Eigenlayer Restaking的方式比较简单，用户在LST协议存入ETH获得LST之后，将LST存入Eigenlayer即可，不过LST池长期限额，限额期间还想要参与restaking的用户需要按照如下方式进行native restaking：
用户首先需要自行完成在以太坊网络质押的全过程，包括资金准备、执行层和共识层客户端配置、设置取款凭证等。用户在Eigenlayer新建一个名为Eigenpod的合约账户用户将以太坊质押节点的取款私钥设置为Eigenpod合约账户。
可以看出，Eigenlayer的Restaking是比较标准的’re’staking，不论是用户将其他的LST存入Eigenlayer，还是native restaking，Eigenlayer都并不直接“接触”用户质押的ETH（Eigenlayer也并不发行任何LRT）。Native restaking的流程是ETH的native staking的“复杂版”，意味着相近的资金、硬件、网络和知识门槛。
于是Etherfi等项目迅速提供了Liquid Restaking Tokens(LRTs)来解决此问题，Etherfi的eETH操作流程如下：
用户将ETH存入Etherfi，Etherfi给用户发行eETH。Etherfi将收到的ETH进行质押，从而可以获取ETH质押的基础收益；同时，他们依照Eigenlayer的native restaking流程，将节点的取款私钥设置为Eigenpod合约账户，从而可以获得Eigenlayer的restaking收益（以及$EIGEN、 $ETHFI）。
显然，Etherfi所提供的服务对于持有ETH想要获得收益的用户而言是最优解：一方面，eETH操作简单，也具备流动性，与Lido的stETH体验基本一致；另一方面用户将ETH存入Etherfi的eETH池，可以获得：3%左右的基础ETH staking收益、Eigenlayer可能的AVS收益、Eigenlayer的代币激励（积分）、Etherfi的代币激励（积分）。
eETH占据了Etherfi TVL的90%，给Etherfi贡献了高峰时超过60亿美元的TVL，以及最高80亿美元的FDV，也使得Etherfi在短短半年内就成为了第四大质押实体。

Etherfi TVL分布 来源：Dune

质押量排名 来源：Dune
LRT协议的长期商业逻辑，在于帮助用户以更简单容易的方式，同时参与staking和restaking，从而获得更高的收益。由于本身并不产生任何收益（除了自己的token之外），所以在整体商业逻辑上，LRT协议更加类似ETH的特定收益聚合器。如果我们仔细分析，会发现其商业逻辑的存在依托于如下两个前提：
Lido不能提供liquid restaking服务。倘若Lido愿意将其stETH“效仿”eETH，Etherfi将很难匹及其长期的品牌优势、安全背书以及流动性优势。Eigenlayer不能提供liquid staking服务。倘若Eigenlayer愿意直接吸纳用户的ETH来进行质押，也将极大削弱Etherfi的价值主张。
从纯粹商业逻辑来看，作为liquid staking头部的Lido为用户提供liquid restaking服务给用户提供更广泛的收益来源，Eigenlayer直接吸纳用户资金更加方便的进行staking & restaking都是完全可行的。那为什么Lido不做liquid restaking，Eigenlayer不做liquid staking？
笔者认为，这是以太坊的特殊情况决定的。Vitalik在2023年5月，Eigenlayer刚刚完成新一轮5000万美元融资，在市场上引发众多讨论之际，专门撰文《Don’t overload Ethereum’s consensus》（不要让以太坊共识超载），用一系列例子详细的阐述了他对以太坊的共识应该被如何复用（也就是“我们到底应该怎样restaking”）的看法。
在Lido方面，由于其规模长期占以太坊质押比例的三成左右，以太坊基金会内部对其进行制约的声音不断，Vitalik也多次亲自撰文讨论质押中心化问题，这也使得Lido不得不将“与以太坊对齐”作为其业务重点，不仅逐步关停了包括Solana在内的，除了以太坊以外其他所有链的业务，其事实上的领导者Hasu在今年5月发文，确认放弃自己下场restaking业务的可能性，将Lido业务局限于staking，转而通过投资并支持restaking协议Symbiotic，以及成立Lido联盟来应对Eigenlayer和Etherfi等LRT协议对其市场份额的竞争。
Reaffirm that stETH should stay an LST, not become an LRT.（重申stETH应该保持为LST，而非LRT）Support Ethereum-aligned validator services, starting with preconfirmations, without exposing stakers to additional risk.（支持与以太坊对齐的验证者服务，通过预确认的形式不给质押者增加风险）Make stETH the #1 collateral in the restaking market, allowing stakers to opt into additional points on the risk and reward spectrum.（使stETH成为restaking市场最大的抵押物，给质押者提供不同风险收益的选择）
Lido在restaking相关事项的立场 来源
而在Eigenlayer方面，以太坊基金会的研究员Justin Drake和Dankrad Feist很早就被eigenlayer聘请为顾问，Dankrad Feist表示他加入的主要目的就是使“eigenlayer与以太坊对齐”，这可能也是eigenlayer的native restaking流程相当违背用户体验的原因。
从某种意义上，Etherfi的市场空间是被以太坊基金会对Lido和Eigenlayer的“不信任”所带来的。
以太坊质押生态协议分析
结合Lido和Eigenlayer，我们可以看出，在目前的PoS链上， 围绕着质押行为，除去关联方的token激励之外，一共有三种长期的收益来源：
PoS底层收益，PoS网络为了维护网络共识所支付的原生代币。这部分的收益率，主要取决于链的通胀计划，比如以太坊的通胀计划与质押比率挂钩，质押比例越高，通胀速度就越慢。交易排序收益，节点对交易打包排序过程中所能够获取的费用，包括用户给予的优先费（priority fee），以及对交易进行打包排序过程中获得的MEV收益等。这部分的收益率主要取决于链的活跃程度。质押资产出租收益，将用户质押的资产租借给其他有需求的协议，从而获取这些协议支付的费用，这部分收益取决于有多少有AVS需求的协议愿意支付费用来获取协议安全。
在以太坊网络上，围绕着质押行为目前有三类协议：
以Lido和Rocket Pool为代表的liquid staking协议。他们只能获取上述的第1和2种收益。当然，用户可以拿着他们的LST去参与Restaking，但是作为协议而言，他们能够抽成的仅有上述的1和2。以Eigenlayer和Symbiotic为代表的restaking协议。这类协议只能获取上述的第3种收益。Etherfi和Puffer为代表liquid restaking协议。他们理论上能够获取上述全部3种收益，但他们更类似“聚合了restaking收益的LST”
目前ETH PoS底层收益在年化2.8%左右，也就是随着ETH的质押比例升高而慢慢降低；
交易排序收益随着EIP-4844的上线有了显著的降低，最近半年在0.5%左右。
质押资产出租收益基数较小还无法进行年化，更多的是靠EIGEN以及关联LRT协议的代币激励使得这部分激励变得可观。
对于LST协议而言，其收入基数为质押数量*质押收益率。ETH的质押数量已经接近30%，尽管这一数值仍然大幅度低于其他的PoS公链，但是从以太坊基金会去中心化、经济带宽的角度出发，并不希望太多的ETH流入到质押中（参见Vitalik最近博文，以太坊基金会曾经讨论过是否要将ETH质押的上限设置为总量的25%）；而质押收益率则在持续下降，从22年底稳定在6%经常能获得10%左右的短时APR，降低到现在的只有3%，并且在可预见的未来没有回升的理由。
对于上述协议代币而言，除了受制于ETH本身的颓势之外：
以太坊网络LST的市场天花板已经逐步可见，可能也是以LDO、RPL的LST协议治理代币价格表现不佳的原因；
对于EIGEN来说，目前其他各PoS链包括BTC链上的restaking协议都在不断涌现，将Eigenlayer的业务基本局限在了以太坊生态内，进一步降低了其AVS市场本就不甚明确的市场规模的潜在上限；
而本不在预期内的LRT协议的出现（ETHFI高峰时的FDV超过80亿、超过LDO和EIGEN的历史最高FDV），又进一步“稀释”了上述两者在质押生态中的价值；
而对ETHFI和REZ们来说，除了上述因素之外，在市场热潮期上线带来的过高的初始估值则是影响其代币价格的更重要因素。
Solana的staking和restaking
以Jito为代表的Solana网络的liquid staking协议的运行机制，与Ethereum网络的基本没有差别。但是Solayer的restaking与Eigenlayer的restaking则不同。为了了解Solayer的restaking，我们需要先了解Soalna的swQoS机制。
Solana网络的swQoS(stake-weighted Quality of Service，质押加权的服务质量机制）在经过今年4月份的一次客户端版本升级之后，开始正式生效。swQoS机制的出发点是为了网络的整体效率，因为Solana网络在3月的meme热潮中经历了长时间的网络卡顿。
简单而言，swQoS启用后，区块生产者依据质押者的质押金额来确定其交易的优先级，拥有整个网络x%质押比例的质押者，最多可以提交x%的交易（关于swQoS的具体机制和对Solana的深远影响，读者可以阅读Helius的文章）。swQoS启用后，Solana网络的交易成功率迅速提高。

Solana网络成功和失败的TPS 来源：Blockworks
swQoS通过“淹没”网络中的小金额质押者的交易的形式，从而在网络资源有限时，优先保证网络中更大金额质押者的权益，从而避免了恶意交易对系统的攻击。从某种程度上来说，“质押比例越多，享受网络特权越多”是符合PoS公链逻辑的：质押了更多比例的链原生代币，对于链的稳定和链原生代币的贡献也就更多，享受更多特权理所应当。当然这种机制的中心化问题也非常明显：更大的质押者可以理所当然的获得更多的优先交易权，而优先交易权会带来更多的质押者，从而使得头部质押者的优势可以自我强化，进一步倾向寡头化乃至形成垄断。这似乎与区块链所倡导的去中心化背道而驰，不过这并不是本文讨论的重点，我们从Solana一贯的发展历程也可以清晰的发现Solana在去中心化上问题上“性能优先”的实用主义态度。
在swQoS的背景之下，Solayer的restaking的目标用户并不是预言机或桥，而是对交易通过性/可靠性有需求的协议，典型如DEX。因而Solayer将Eigenlayer所提供的AVS服务称为外源性AVS（Exogenous AVS），因为Eigenlayer服务的这些系统通常位于Ethereum主链之外。而自己所提供的服务，称之为内源性AVS（Endogenous AVS），因为其服务对象位于solana主链之内。

Solayer与Eigenlayer的区别 来源
可以看出，尽管同是将质押资产租赁给其他有需求的协议实现’re’staking，但Solayer的内源性AVS和和Eigenlayer的外源性AVS所提供的核心服务是不同的。Solayer的内源性AVS本质上是“交易通过性租赁平台”，其需求用户是对交易通过性有需求的平台（或其用户），而Eigenlayer则是“协议安全租赁平台”。而其内源性AVS的核心支撑，是Solana的swQoS机制。正如Solayer在其文档中所说：
We did not fundamentally agree with EigenLayer’s technical architecture. So we re-architected, in a sense, restandardized restaking in the Solana ecosystem. Reusing stake as a way of securing network bandwidth for apps. We aim to become the de facto infrastructure for stake-weighted quality of service, and eventually, a core primitive of the Solana blockchain/consensus.“我们从根本上不同意 EigenLayer 的技术架构。因此从某种意义上说，我们重新构建了 Solana 生态系统中的restaking。复用 Stake 作为保护APP网络带宽的一种方式。我们的目标是成为swQoS事实上的基础设施，并最终成为 Solana 区块链/共识的核心原语。”
当然，如果Solana链上有其他有质押资产需求的协议，比如协议安全需求，Solayer也可以将其SOL租借给这些协议。事实上，从定义上来说，任何对质押资产的租借/再利用都可以被称为再质押，而不必仅仅局限于安全需求。由于Solana链swQoS机制的存在，在Solana链上的restaking业务范围要比Ethereum链上的更广，而从Solana近期的火热的链上活跃度来看，交易通过性的需求要比安全性的需求更加刚性。
Solayer的restaking是个好业务吗？
用户参与Solayer restaking的业务流程如下：
用户将SOL直接存入Solayer，Solayer给用户发行sSOLSolayer将收到的SOL进行质押，从而可以获得基础的质押收益同时，用户可以将sSOL委托给对交易通过率有需求的协议，从而获得这些协议支付的费用。

目前Solayer的AVS 来源
可以看出，Solayer不仅是一个restaking平台，更是直接发行LST的restaking平台，从业务流程来看，像是以太坊网络上支持原生restaking的Lido。
前文提到，围绕质押行为一共有三种收益来源，在Solana网络上这三种收益的情况如下：
PoS底层收益，Solana为了维护网络共识所支付的SOL,这部分年化收益在6.5%左右，这部分收益相对稳定。交易排序收益，节点对交易打包排序过程中所能够获取的费用，包括用户为了提早交易而给予的优先费（priority fee），以及MEV searcher支付的小费（tips），两部分加起来大概在年化1.5%左右，不过变化较大，取决于链上活跃程度。质押资产出租收益，将用户质押的资产租借给其他有需求（交易通过性、协议安全或者其他）的协议，目前这部分尚未成规模。

SOL liquid staking（以JitoSOL为例）APY的总收益和MEV收益 来源
如果仔细对比以太坊和Solana的上述三种收益，我们会发现，尽管SOL的市值仍然只有ETH的1/4，staked SOL的市值只有staked ETH市值的60%左右，但Solana链的质押相关协议比Ethereum链的质押相关协议有着事实上更大的市场，以及更大的潜在市场，因为：
1. PoS底层收益方面：SOL愿意支付的网络增发收益已经从23年12月开始高于了ETH，并且两者的差距仍在不断扩大。不论是ETH还是SOL质押，这都是占其收益率中超过80%的部分，这决定了所有质押相关协议的收入基线。

Ethereum和Solana代币增发奖励（即网络的PoS底层收益）来源：Blockworks
2. 交易排序收益方面：Blockworks使用交易费和MEV小费来反映一条链的真实经济价值（REV,Real Economic Value），这个指标近似能反映一条链所能获得交易排序收益的最大值，我们可以看到，尽管两条链REV的波动都较大，但以太坊的REV在坎昆升级之后急速下降，而Solana的REV则总体呈现上升趋势，并于近期成功超过了以太坊。

Solana和Ethereum的REV 来源：Blockworks
在质押资产出租收益方面，相较以太坊网络目前仅有安全收益，Solana的swQoS机制能够带来额外的交易通过性的租赁需求。以及，Solana的质押相关协议可以按照商业逻辑来扩展业务，任何liquid staking协议都可以开展restaking业务，比如我们看到的Jito；任何restaking协议也都可以发行LST，比如Solayer和Fragmetric。更重要的是，以上的趋势我们目前没有看到任何逆转的可能性，也就是说，未来Solana质押协议相对Ethereum质押协议的优势可能还将不断扩大。

从这个角度，尽管我们仍然不能说Solana的restaking已经找到了PMF，但是可以明确的是，Solana的staking和restaking是比Ethereum上更好的业务。

作者：Alex Xu, Mint Ventures研究合伙人

引言
Ethena是本轮周期少有的现象级DeFi项目，其代币上线后流通市值一度超过20亿美金（对应FDV超过230亿）。不过进入今年4月以来，其代币价格快速下跌，Ethena的流通市值距离高点最多回撤超过80%，代币价格最多回撤高达87%
进入9月以来，Ethena加快了与各类项目合作的速度，拓展了其稳定币USDE的使用场景，稳定币规模也开始触底回升，其流通市值从9月最低点的4亿美金，已经反弹至目前的10亿美金左右。
在笔者7月初发表的文章《山寨币跌跌不休，是时候重新关注Defi了》一文中，也提到了Ethena，当时的看法是：
“……Ethena的商业模式（一个专注于永续合约套利的公募基金）仍然有明显的天花板，其稳定币大规模扩容（当时规模达到36亿美金）的背后，是以二级市场用户愿意高价接盘其代币ENA，为USDE提供高额的收益补贴为前提的。这种略显庞氏的设计，在市场情绪不佳时很容易迎来业务和币价的负向螺旋。Ethena业务转折的关键点，在于USDE有一天能真正成为拥有大量‘自然持币者’的稳定币，至此其商业模式也完成了从一个公募套利基金向稳定币运营商的转变。”
此后，ENA价格继续下跌了60%，即使如今价格从低点反弹近一倍，距离当时的价格仍有30%+的差距。
笔者在此时重新评估Ethena，将重点关注以下3个问题：
1.目前的业务水平：Ethena当前的核心业务指标，包括规模、收入、综合成本和实际利润水平
2.未来业务展望：Ethena值得期待的叙事和未来发展
3.估值水平：目前ENA的价格是否处在低估的击球区？
本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨，但本文不构成任何投资建议。
以下为正文部分。
1.业务水平：Ethena目前的核心业务情况
1.1 Ethena的商业模式
Ethena对自己的业务定位是一个具有“原生收益”的合成美元项目，也就是说，其赛道与MakerDAO（现SKY）、Frax、crvUSD（Curve的稳定币）、GHO（Aave的稳定币）属于同一个赛道——稳定币。
在笔者看来，目前币圈稳定币项目的商业模式基本是相似的：
1.筹集资金，发行债务（稳定币），扩张项目的资产负债表
2.利用筹集到的资金进行财务运作，获得财务收益
当项目运作资金所获得的收益，高于项目筹集资金和运行项目所付出的综合成本，项目就是盈利的。
以中心化稳定币项目——USDT的发行商——Tether为例，Tether从用户处筹集美金，发行债务（USDT）凭证给用户，然后用筹集到的资金投资国债、商业票据等有息资产获得财务回报。考虑到USDT的用途广泛，在用户心中价值与美元无异，却又能做到很多传统美元做不到的事（比如即时性的跨境转账），所以用户愿意无偿给Tether提供美金换取USDT，而且当你要把USDT从Tether赎回时，还需要支付一定的赎回费用。
而Ethena作为后进场的稳定币项目，在网络效应、品牌信用上显然比USDT、DAI等老牌项目要处于劣势，具体体现在它的筹资成本更高，因为只有具备有较高的收益预期时，用户才愿意把自己的资产提供给Ethena换成USDE，Ethena的做法是通过给用户提供项目代币ENA的激励，以及稳定币（来自于项目运作资金的财务收入）的收益来进行筹资。
1.2 Ethena的核心业务数据
1.2.1USDE发行规模和分布

数据来源：https://app.ethena.fi/dashboards/solvency
在2024年7月初USDE的发行规模创出36.1亿的新高后，其规模持续回落至10月中旬的24.1亿止跌，目前正在逐渐回升，截止10月31日约为27.2亿。
而27.2亿多的规模中，其中64%的USDE处于质押状态，目前对应的APY为13%（官网数据）。

数据来源：https://dune.com/queries/3456058/5807898
由此可见，大部分用户持有USDE的目的是为了获取理财收入，13%即是USDE本位的“无风险收益”，也是Ethena目前为了筹集用户资金的财务成本。
而同时期的美元短期国债收益率为4.25%（10月24日数据），USDT在最大的Defi借贷平台Aave上的存款利率为3.9%，USDC则为4.64%。
我们可以看出，Ethena为了扩大自己的筹资规模，目前仍然保持着比较高的筹资成本。
USDE不但在以太坊主网上进行发行，还在多条L2和L1上进行拓展，目前在其他链上发行的USDE规模为2.26亿，约占总量的8.3%。

数据来源：https://dune.com/hashed_official/ethena
此外，Bybit作为Ethena的投资方和重要合作平台，不但支持USDE作为保证金进行衍生品交易，还为存放在Bybit的USDE提供一度高达20%的收益率（9月降低至最高10%）。因此Bybit也是USDE最大的托管方之一，目前拥有2.63亿的USDE（高峰时期超过4亿）。

数据来源：https://dune.com/hashed_official/ethena
1.2.2 协议收入和底层资产分布
Ethena目前的协议收入来源有三：
1.来自于底层资产中质押的ETH的收益；
2.来自于衍生品对冲套利产生的资金费率以及基差收入；
3.理财收益：以稳定币形式持有，获得存款利息或激励补贴，比如以USDC形式放在Coinbase获得忠诚计划（loyalty program，Coinbase对USDC进行的现金补贴，年化约为4.5%）的奖励；以及存在Spark的sUSDS（曾经的sDAI）等。
根据Token terminal经过Ethena官方核准的数据，Ethena近一个月的收入走出了上个月的低谷，10月的协议收入为1063万美金，环比增长84.5%。

数据来源：Tokenterminal，Ethena协议收入和分配给USDE的收入（cost of revenue）
目前的协议收入中，有一部分分配给USDE的质押者，一部分则将进入协议的储备资金（Reserve Fund），用于应对资金费率为负时的支出，以及各类风险事件。
在官方文档中，说“用于储备基金的协议收入金额需经过治理决定”。然而笔者并未在官方论坛找到任何关于储备金分配比率的具体提案，具体比率的变化也仅在其官方博客中在最开始进行过公告。实际情况是，Ethena协议收入的分配比率和分配逻辑，在上线后经过多次的调整，调整的过程中官方最初会听取社区的意见，但具体的分配方案仍然由官方主观决定，并未经过正式的治理流程。
从上图中Token terminal的数据也可以看出，Ethena的收入在USDE质押者收入（上图红色柱体，即cost of revenue）和储备金之间的划分比例变动是十分剧烈的。
在项目上线前期协议收入较高时，大部分的协议收入分配给了储备金，其中3月11日这一周协议收入的86.7%都分配给了储备金账户。而在进入4月之后，随着ENA的价格开始快速下跌，ENA代币端的收益对USDE需求的刺激不足，为了稳住USDE的规模，Ethena协议收入的分配开始向USDE质押者倾斜，大部分的收入都分配给了USDE质押用户。直到最近两周，Ethena每周的协议收入才开始明显高于给USDE质押用户分配的支出（此处不考虑ENA代币激励）。

Ethena的底层资产情况，数据来源：https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
而从目前Ethena的底层资产来看，52%是BTC的套利仓位，21%是ETH套利仓位，11%为ETH质押资产套利仓位，剩余的16%为稳定币。所以Ethena目前的主要收益来源是以BTC为主的套利仓位，曾经作为重点的ETH Staking收益由于资产占比不大，其收入贡献比率很小。

BTC和ETH永续合约套利季度平均收益率，数据来源：https://app.ethena.fi/dashboards/hedging
从BTC的永续合约套利的平均收益率走势来看，4季度截止目前的平均收益率已经脱离了3季度的低迷区间，回到了今年2季度的位置，本季度截止目前的平均年化收益率在8%+，但即使是市场行情低迷的3季度，BTC套利的整体平均年化收益率也在5%以上。
ETH的永续合约套利年化收益率整体也与BTC类似，目前已经回到了8%+的位置。
我们再来看一下即将被列入Ethena底层资产的Sol的市场合约规模。即使今年随着Sol的价格上涨，Sol的合约持仓量大幅上升，目前已经来到了34亿美金位置，但距离ETH的140亿美金、BTC的430亿美金（均未包含CME数据）仍有较大的差距。

SOL的合约持仓量走势，数据来源：Coinglass
而Sol的资金费用，从持仓量最大的Binance、Bybit来看，其近几日的年化资金费率与BTC、ETH近似，目前其年化资金费率为11%左右。

当前主流币种的年化资金费率
数据来源：https://www.coinglass.com/zh/FundingRate
也就是说，Sol即使后续被纳入Ethena的合约套利标的，目前其规模和收益率相比BTC和ETH均没有明显优势，短期并不能带来多少增量收入。
1.2.3 Ethena的协议开支和利润水平
Ethena的协议开支分为两类：
1.财务开支，通过USDE支付，支付对象为USDE的质押者，收益来源是Ethena的协议收入（衍生品套利和ETH质押，以及稳定币理财）。
2.营销开支，通过ENA代币支付，支付对象为参与Ethena各类增长活动（Campaign）的用户，这类用户通过参与活动获得积分（不同阶段的Campaign拥有不同的积分名字，比如最早叫Shards、后来叫Sats），并在每季活动结束后，通过积分换取对应的ENA代币奖励。
财务开支比较好理解，对于质押USDE的用户来说，他们有着清晰的收益预期，官方在首页对当前USDE的收益率进行了明确的标注：

当前USDE质押的收益率为13%，来源：https://ethena.fi/
复杂的是Ethena从项目上线后就开始的持续不断的各类营销Campaign，它们有着不同的规则，加上以积分激励用户的特定行为，还引入了权重机制，涉及到多个合作平台活动的综合计算。
让我们对Ethena上线后的一连串增长活动进行简单的回顾：
1.Ethena Shard Campaign: Epoch 1-2（Season1）
时间：2024.2.19-4.1（一个半月不到）
主要激励行为：为USDE在Curve提供稳定币流动性。
次要激励行为：铸造USDE、持有sUSDE、将USDE和sUSDE存入Pendle、在各类合作L2上持有USDE。
规模增长：期间，USDE的规模从不到3亿增长至13亿。
支出的ENA数量，即活动的营销开支：总量7.5亿，占比5%。其中前2000大钱包的ENA能即时领取50%，剩余50%在剩下6个月线性分配。而其余小额钱包则无解锁限制。根据@sankin创建的Dune看板数据，将近5亿ENA在6月之间已被领取，而6月之前ENA最高价约为1.5$，最低约为0.67$，取价格均值约为1$；6月初之后ENA开始从1$快速下跌，最低跌至0.2$左右，平均价格取值0.6$，剩余的2.5亿ENA基本在这个时段被领取。
我们可以非常粗糙地估算一下，7.5亿的ENA的对应的价值=5*1+2.5*0.6，大概是6.5亿美金。
也就是说，USDE的规模在不到2个月的时间中增长了约10亿美金，对应的营销开支高达6.5亿美金，这里还没有包含为USDE支付的财务开支。
当然，作为ENA的首次空投，这个这阶段庞大的营销开支具有特殊性。
2.Ethena Sats Campaign: Season2
时间：2024.4.2-9.2（5个月）
主要激励行为：锁仓ENA、为USDE提供流动性、将USDE作为借贷抵押物、将USDE存入Pendle、将USDE存入Restaking协议，将USDE存入Bybit。
次要激励行为：用USDE在官方平台锁仓、在合作L2上持有和使用USDE、将sUSDE作为借贷抵押物等。
规模增长：期间，USDE的规模从13亿增长至28亿
支出的ENA数量， 即活动的营销开支：与第一季一样，第二季的奖励同样是总量的5%，即7.5亿个ENA（其中获得空投量最大的2000个钱包，同样面临50%的TGE和后续长达6个月的解锁）。根据ENA目前的价格0.35$测算，7.5亿ENA对应的价值大概是2.6亿美金。
3.Ethena Sats Campaign：Season3
时间：2024.9.2至2025.3.23（7个月不到）
主要激励行为：锁仓ENA、在官方指定的合作协议（DEX和借贷为主）中持有USDE、在Pendle存入USDE
规模增长：截至目前来看，尽管有第三季的计划，但是USDE的规模增长遇到了瓶颈，目前USDE规模约为27亿，距离第三季开始日的28亿还下降了一些。
支出的ENA数量：但考虑到第三季时间接近7个月，比第二季更长一些，且ENA的奖励激励大概率会保持继续降低的趋势，所以第三季的ENA的总激励金额依旧保持总量的5%，也就是7.5亿的可能性较大。
至此，我们可以对Ethena协议的今年上线以来至今（10月31日）的协议总支出进行粗略的计算：
财务支出（以稳定币形式支付给USDE质押者）：8164.7万美金
营销开支（以ENA代币形式支付给参与活动的用户）：6.5+2.6=9.1亿美金（此处尚未计算9月后的潜在开支）

Ethena的季度协议收入和财务支出走势，来源：tokenterminal
而同期的协议总收入：1.24亿美金
也就是说，与大家印象中的“Ethena很赚钱”不同，实际上Ethena的收入在扣除了财务和营销开支后，今年截至到10月底，它的净亏损已经高达8.68亿美金。此处笔者尚未考虑9-10月ENA代币支出，因此实际亏损金额可能会比这个数值更高。
8.68亿的净亏损，这就是USDE市值规模在一年内做到27亿美金的代价。
实际上，与上一轮很多DeFi一样，Ethena走的是通过代币补贴来拉升核心业务指标，提高协议收入的路子。只不过Ethena采用了这轮特有的积分制，对代币的发放进行了延迟，并纳入了更多的合作伙伴作为参与渠道，这让参与的用户很难直观地评估自己参与Ethena活动的最终财务回报，某种意义上提升了用户粘性。
2.未来业务展望：Ethena值得期待的叙事和未来发展
在近2个月，ENA从低点实现了近100%的反弹，而且还是在10月初ENA开放Season2的奖励领取的情况下。这两个月也是Ethena新闻和利好密集的两个月，比如：
10月28日：链上期权和永续合约项目Derive (之前的Lyra)将sUSDE纳入抵押物
10月25日：USDE被Wintermute纳入OTC交易的抵押物
10月17日：Ethena发起「将Ethena流动性和对冲引擎集成至Hyperliquid」提案
10月14日：Ethena社区发起提案拟议将SOL纳入USDE底层资产
9月30日：Ethena生态网络首个项目登场，衍生品交易所Ethereal，并承诺15%代币空投给ENA用户，此后Ethena Network 宣布将在接下来的几周内发布更多有关产品上线的时间表和基于 USDE 开发的新生态系统应用程序的更多信息
9月26日：计划推出USTB——所谓的“与贝莱德合作推出的新稳定币”，实际上USTB是一个以贝莱德所发行的链上国债代币BUILD为底层资产的稳定币，跟贝莱德的直接关系有限
9月4日：与Etherfi、Eigenlayer合作，推出首个稳定币AVS抵押资产——eUSD，在etherfi存入USDE即可获得，9月25日eUSD上线
可以说在这两个月，USDE和sUSDE的场景还是增加了不少的，虽然对USDE的需求刺激可能不明显，比如与Etherfi、Eigenlayer合作推出的稳定币AVS抵押资产eUSD，目前规模只有小几百万。
实际上，真正推动这轮ENA价格起飞的是知名交易员和加密KOL Eugene @0xENAS 在10月12日发表的对Ethena的大力喊单文章：《Ethena: The Trillion Dollar Crypto Opportunity》。

这篇转发量接近400，点赞量超过1800，浏览量超过70万的奶文发布后，让ENA的价格从0.27$在4天内涨至0.41$，涨幅超过50%。
Eugene在文章中除了回顾了一些Ethena的产品特点之外，主要强调了3个理由，然而在笔者看来除了第一个理由外，剩余2个理由全都槽点满满：
1.美国降息导致全球无风险利率下降，让USDE的APY显得更有吸引力，获得更多资金流入
2.“与贝莱德合作”新推出的USTB稳定币是一个“absolute gamechanger”，将大大提高USDE的采用，因为USDE在市场永续套利收益为负时，可以将底层资产切换为USTB，获得国债的无风险收益
槽点：USTB以BUILD为底层资产，不等于USTB是贝莱德和Ethena联合推出的稳定币，就好像Dai的底层资产有大量USDC，但是Dai并不是Circle和MakerDAO联合推出的稳定币。实际上USDE要在负永续收益期间获得国债收益，直接关仓配置Build或sDAI即可，或是换成USDC存在Coinbase吃4.5%的年化补贴，完全无需另发行一个USTB来持有。USTB更多像是一个蹭贝莱德流量的噱头产品，把这样一个鸡肋产品称之为“absolute gamechanger”，只能令人怀疑作者的认知水平或是写作动机。
3.未来ENA的排放速度将减少，相比之前抛压迅速降低。
槽点：实际Season2的奖励仍然有ENA总量5%，即7.5亿的代币激励将在未来6个月进入流通，并没有比上一季的的激励总量少多少。而且，明年3月ENA将迎来团队和投资人的巨量解锁，ENA未来半年的通胀预期并不乐观。
不过，Ethena未来的几个月到一年还是有值得期待的故事的。
一是随着川普上台预期的升温和共和党的胜选（几天内就能见结果），加密行情的向暖利于BTC、ETH的永续套利收益率和规模的上升，增加Ethena的协议收入；
二是Ethena生态内在Ethereal之后出现更多的项目，增加ENA的空投收入；
三是Ethena自营的公链上线，也能给ENA带来注意力和质押等名义场景，不过笔者预计这会在第二条有更多项目积累之后才推出。
不过，对Ethena来说最重要的还是USDE能作为抵押和交易资产被更多头部CEX所接受。
在头部交易所中，Bybit已经跟Ethena达成深度合作。
Coinbase有自己的USDC要运营，再加上作为美国本土企业，考虑监管的复杂性，其支持USDE作为抵押物和稳定币交易对的可能性基本为0。
而Binance和OKX两大CEX中，OKX将USDE纳入稳定币交易对和合约抵押物的可能性是存在的，因为其参与了Ethena的两轮融资，在财务利益上有一定的一致性，不过这种可能性并不算大，因为这一举动也会给OKX带来与Ethena有关的经营和背书风险；相比OKX，仅参与了Ethena一轮投资的Binance将USDE纳入稳定币交易对和抵押物的可能性就更低了，而且币安本身也有自己扶持的稳定币项目。
认为USDE将成为各大交易所的合约保证金资产，也是Eugene在此前文章中看好Ethena的理由之一，不过笔者对此不算乐观。
3.估值水平：目前ENA的价格是否处在低估的击球区？
我们从定性分析和定量对比两个维度来分析ENA目前的估值情况。
3.1 定性分析
未来几个月内对ENA代币价格有利、且发生可能性较大的事件包括：
加密市场回暖带来的套利收益上升，体现为协议收入预期的改善，造成ENA价格上升，促进USDE规模的增长将SOL纳入底层资产，能吸引SOL生态投资者和项目方的关注Ethena生态在未来几个月可能会有更多类似于Ethereal项目出现，带来更多给ENA的空投在下一波大量ENA解锁之前，项目方有拉抬币价的动机，一是促成业务和币价的向上螺旋，二是为自己提供更高的出货价格
此外，从Ethena上线半年多的表现来看，Ethena项目团队的商务能力非常强悍，可以说是目前众多稳定币项目中在外部合作拓展上做得最好的，比稳定币龙头项目MakerDAO更为进取高效。
目前对ENA代币价值不利、压制ENA价格的要素包括：
ENA缺少真金白银的收益分配，更多是比较悬浮的质押场景（比如作为AVS资产保障Ethena的多链安全）和自己挖自己Ethena项目的真实盈利情况不佳，为了打开市场实行的巨量补贴，让项目的净亏损严重，这部分亏损实际上都由ENA代币持有者承担ENA未来半年仍然有很大的通胀压力，一方面来自营销活动中ENA代币的支出，以及明年3月下旬更是面临核心团队和投资者一年到期后的解锁，根据tokenomist数据，未来6个月ENA代币面临现流通量85.4%的通胀压力。

数据来源：https://tokenomist.ai/
3.2 定量对比
Ethena的商业模式实际上与其他稳定币项目并无二致，其创新在于对筹集资产的用途上，即用筹集到的资产通过永续合约套利来获利。
因此，我们将用目前流通市值最大的稳定币项目MakerDAO（现SKY）作为估值对标物来进行比较。

可以看出，相比老牌协议MakerDAO，Ethena的代币ENA无论在协议收入还是利润上，目前的价格都不具备性价比。
总结
虽然很多人都将Ethena称为这一轮极具代表性的创新项目，但其核心商业模式与其他稳定币项目并无差别，均为筹集资金进行财务运营获利，并努力推广自己的债券（稳定币）的使用场景和接纳度，以尽可能降低自己的筹资成本。
从目前阶段来看，处于稳定币推广早期的Ethena仍处于巨额亏损阶段，并不如很多KOL所说的是一个“非常赚钱的项目”。其估值与稳定币代表项目MakerDAO相比并不低估。
不过Ethena作为这个赛道的新玩家，表现出了非常强的商务拓展能力，比其他项目更为进取。与上一轮周期的很多Defi项目一样，快速的规模扩张和更多的项目采用，会提升投资者和研究员们对项目的乐观预期，进而推升币价，而上涨的币价会带来更高的APY，进一步推高USDE的规模，形成左脚踩右脚的上升螺旋。
然后，这类项目终会面临一个临界点，人们开始意识到项目的增长是由代币的补贴促成的，而增发的代币的价格上涨似乎只由乐观的情绪支撑，缺少价值的挂钩。
至此，一场跑得快的游戏就开始了。
最终只有少数项目能从这样的下跌螺旋中浴火重生，上一轮的稳定币明星Luna(UST发行商）已经入土，Frax的业务大幅缩水，Fei则停止运营。
稳定币作为一个具备明显林迪效应（存在时间越久生命力越强）的产品，Ethena和它的USDE仍需要更多的时间验证其产品架构的稳定性，以及其在补贴下降后的存活能力。
参考资料和数据来源
资产价格：https://www.coingecko.com/
代币解锁信息：https://tokenomist.ai/
财务数据：https://tokenterminal.com/
项目数据看板：https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
官方公告：https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341
KOL Eugene奶文：https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024

作者: Lydia Wu, Mint Ventures研究员

本文数据截至 2024 年 10 月 8 日
TL; DR
狭义上的预测市场通常不包含传统博彩和体育博彩，更强调信息发现和公共决策参考功能预测市场不能保持“正确”，失败的案例正是由于人们将预测市场给出的概率视为已然的事实加密货币为预测市场带来了更加自由的交易金额和更小摩擦的支付体验Polymarket 的用户画像和 NFT 交易者、meme 玩家等加密原生用户存在较大的区别，他们通常更年长、不追求极致盈亏比，且有强烈的信息获取和分析动机预测市场产品的竞争要素体现在如何编排更优质的事件，以及聚集理智的下注者 (创作者)。Polymarket 的竞争优势在于出圈带来的注意力 (流动性) 基数Polymarket 对交易量激励和更复杂的交易功能非常谨慎。那些从衍生品交易的角度去切入预测市场的新项目，可能会面临功能错配带来的水土不服11 月 5 日大选结束之后，Polymarket 预计会面临大量的流动性撤退，届时大众对其选举成绩单的评价、以及 Polymarket 下一步的战略规划，很有可能会对未来的预测市场产生深远的影响
崛起：“那个预测市场”
Polymarket 是目前最大的 “2024 年美国大选预测市场”，用户在哈里斯和特朗普的谁将当选的问题上累计押注了近 15 亿美元，这一数字将其在 Web2 的竞争对手 PredictIt, Smarkets 等远远甩在身后——后两者在相同问题上的交易规模分别为 3700 万美元和 900 万美元。

Polymarket 2024 年美国大选界面
预测市场的概念辨析
广义上的预测市场由博彩和投注市场演变而来，指人们将资金投入某个事件结果的预期上并希望获得回报。
狭义上的预测市场通常不包含传统博彩和体育博彩，而是指向更广泛的政治、经济、文化事件，强调信息发现功能，可能为政策制定或公共决策提供参考。这种性质的预测市场至少可以追溯到 16 世纪初的罗马教皇选举，1988 年美国总统大选期间推出的爱荷华电子市场 (Iowa Electronic Markets) 是最早的现代电子预测市场之一。

加密预测市场 = 真相机器 ？
Vitalik Buterin 可能是 Web3 世界最有影响力的预测市场倡导者。早在 2014 年，他便将预测市场当作 Futarchy (Robin Hanson 设想的一种以投注治国的未来政府形式) 的一种实践进行了讨论；在 2020 年的一篇探索“可信中立”机制的文章中，他再次将预测市场作为案例，随后还提出了一种将极不可能事件绑定下注的预测市场设计；2021 年，他发文系统论述了预测市场的价值支撑以及去中心化的优势；本周期以来，他更是频繁公开表示对预测市场的看好，并参投了 Polymarket 在今年 5 月的 B 轮融资。

不同大脑对预测市场的理解
要理解预测市场背后的理念以及加密人士对其寄予的野望，我们可以从三个小问题出发：
预测结果代表了什么？预测市场到底准不准？加密货币为预测市场带来了什么？
出于篇幅限制，我将对这三个问题做出简要的回答。
预测市场的预测结果代表了什么？是真相吗？
真相 (Truth) 机器的说法是有争议的。预测市场测量的是人们对符号化的事件 (Event) 的理解，并以此作为推测未来客观事实 (Fact) 的依据，这一过程并不生产真相，只是参与者对事件结果的概率估计。即便预测结果与事实相符，也是一种事后验证。
预测市场到底准不准呢？
预测市场的合法性基因分析一般可以追溯到哈耶克、贝叶斯定理、Futarchy、有效市场假说等等，这里尝试将他们糅合到一起用一句话阐述便是：虽然知识在人类社会中是分散的，但若是有足够多的市场参与者，通过观察新出现的证据不断更新观点，便可以形成一个资产价格反应所有公开信息的有效市场，从而对决策实施提供帮助。
预测市场的支持者经常援引的案例包括 2008 年美国大选和 2020 年 Polymarket 在新冠疫情中的表现，但预测市场在 2016 年英国脱欧和美国大选中不尽如人意的表现又削弱了这一论点。预测市场“失灵”的情况，根据人们的事后反思，在于交易员们将预测市场给出的概率视为已然的事实，放弃了对外部信息的及时更新，从而导致价格过于稳定。这也暗示了预测市场的反身性——人们的信任正在损伤可信的根基。

2016 年大选的投注赔率，希拉里始终保持绝对领先
在预测市场悠久的历史中，加密货币扮演了什么样的角色？
从预测市场的概念实践来说，去中心化的预测市场通常没有下注金额的限制 (与之相比，PredictIt 的下注限额是 850 美元)，能够让人们根据信心程度更加自由地对观点赋予金钱权重，有可能能更精准地捕捉市场趋势。
从预测市场的运营角度来说，使用加密货币不仅能够更加即时收款，还能极大降低客户在事后通过信用卡公司要求退款 (即拒付欺诈) 的比例，知名在线博彩平台 Stake 便只接受加密货币支付。
Polymarket 的崛起
一个广泛的疑问是：既然预测市场的概念和实践由来已久，与加密货币的结合也并不新鲜，为何偏偏是 Polymarket 异军突起，以链上之躯在现有市场中竞争并获得最大的市场份额，以至于几乎成了“预测市场”的代名词？
首先值得一提的是，2024 年是一个难得的全球选举大年。据不完全统计，2024 年全球有 76 个国家/地区举行大选，覆盖41.7亿人口。其中美国大选无疑获得了最多的关注，拜登的退选、特朗普遇刺也增加了过程的一波三折。
此外，巴黎夏季奥运会的开幕、美联储的降息决议、地缘政治的危机、人工智能的进展等全球性事件得到了广泛的报道和关注。在 Web3 世界，比特币减半、比特币和以太坊的 ETF 等也创造了足够的话题度——这对于预测市场来说无疑是一个“黄金年代”。
而 Polymarket 自身的成功，常被归为相较于前几代产品更丝滑的 UXUI，更顺畅的出入金体验，以及相较于 Web2 竞品更透明的机制和不抽水的设计。碰上时势的顺风，一时间风头无两。

2024 年 Polymarket 上创建的事件数量增幅明显

新用户的涌入迅速推高了 Polymarket 的用户基数

Polymarket 的交易量在 2024 年明显放大
时局的变化、行业的积累、以及 Polymarket 本身的产品迭代固然重要，但本文想关注一个目前甚少被提及的角度——Polymarket 的市场策略，以及我们对 Polymarket 可能存在的误解。
误解：“事件交易平台”
开宗明义，相较于乌托邦式的“预测市场”，或者管中窥豹式的“事件交易平台”，一个对目前的 Polymarket 更明确和去泡沫化的描述可能是 “加密媒体/创作者生态/信息平台”。
暗处的读报人群
Polymarket 在 9 月创下了 9 万的月活新高，日活基本保持在 1 万以上。然而 Polymarket 网站的访问量在 9 月达到了 1500 万，访问量/月活比值超过了 166。
与之相比，Opensea 在 9 月月活为 11 万，日活在 9 千左右，与 Polymarket 接近。Opensea 在 9 月的网站访问量为 450 万，访问量/月活比值约为 41。
如果加入 pump.fun，进一步对比这三个各自赛道内的明星产品，可以发现 Polymarket 的访问量，以及来自移动端的比例要明显高于其他两者——反映了 Polymarket 背后大概率有一个与 NFT 交易者和 meme 玩家不同的“读报人群”。

Polymarket 的月活和日活数据

Opensea 的月活和日活数据

Polymarket, Opensea, pump.fun 的网站数据对比
来源: similarweb
事实上，Polymarket 的创始人 Coplan 在 X 上一直使用包括 “替代新闻源” (Alternative news source), “未来媒体” (The future of media) 等词汇描述自己的产品，并且多次引用 Polymarket 在 App Store 新闻板块下的排名。数据显示，Polymarket 虽然网站访问量只有纽约时报的 3%，但在页面停留时长、跳出率等指标上的表现都较为优秀。
此外，Polymarket 通过与 Substack, Bloomberg 等媒体和信息平台的整合也扮演了一个“反向预言机” 的角色，代表 Web3 世界传递更多样的意见和情绪。

Coplan 认为 Polymarket is the news

Polymarket 和纽约时报的网站数据对比
来源: similarweb
特殊的交易者
Polymarket 不需要一个庞大的采编团队，核心内容生产交由真金白银下注的交易者完成，这群人是 Polymarket 的智力资产。预测市场的概念起源和曾经的失败经历无不在强调市场参与者的重要性，他们的理性分析和对新信息的不断再评估是预测市场能够“准确”的基石。
一篇发表于 2022 年、面向超过 4 万芬兰居民在线赛马投注行为的研究显示，拥有更高数值 IQ (即在算数推理、数学问题解决和定量分析测量中表现更好) 的人会对基于技能的赌博 (与之相对的是基于运气的赌博) 呈现出明显更高的参与意愿。该研究还显示，在总下注人群中，约 9% 的玩家收益大于损失。在 Polymarket 中，这一比例为 11.5%。

(a): 综合 IQ 与参与赛马投注意愿整体呈现正相关
(b): 数值 IQ 与参与赛马投注意愿呈现明显的正相关
(c): 空间逻辑 IQ 与参与赛马投注意愿呈现明显的负相关
(d): 语言 IQ 与参与赛马投注意愿不相关

Polymarket 玩家 P&L 情况
Polymarket 的广告链接来源也透露了一些“吸引和转化什么样的人”方面的策略。
排名第一的 electionbettingodds.com 是一个知名的选举预测市场聚合器，聚合了包括 Polymarket 在内的 5 个预测市场的数据citizenfreepress.com 是一个偏向保守派的美国政治新闻聚合网站，其中一半用户是超过 55 岁的美国男性natesilver.net 是统计学家、作家和扑克玩家 Nate Silver 的 Substack。Nate 开发的选举预测系统曾成功预测了 2008 年美国总统选举 50 个州中 49 个州的结果，他在今年 6 月以顾问的身份加入了 Polymarket前 10 位只有 coindesk 和 dappradar 是主要面向加密原生用户的应用和 Opensea 以及 pump.fun 对比，Polymarket 的用户年龄分布更加均衡，35 岁以上的人群占比明显高于其他两者

Polymarket 广告链接来源排名前 10 的网站

citizenfreepress.com 的用户性别和年龄分布

Polymarket, Opensea, pump.fun 的用户年龄构成
来源: similarweb
我们几乎没有听到过 Polymarket 上的“传奇交易员”的故事。这是预测市场的特性决定的——控制赔率在合理范围内，避免结果大幅偏离事件的实际可能性。
Polymarket 的排行榜数据佐证了这一点。目前总盈利超过 100 万美元的用户仅有 3 位，而 pump.fun 上总盈利超过 100 万美元的地址有 197 个。考虑到 Polymarket 的 9 月月活为 pump.fun 的 14%，且成立于 2020 年，靠 Polymarket 致富的概率似乎更小。

Polymarket 排行榜
相应的，Polymarket 的交易功能也做得较为克制。除了出入金外，只有最基础的市价和限价单功能。虽然在今年 6 月开源了可以抵押资产借出 USDC 的借贷协议 Polylend，但 Polymarket 明确表示此功能不会用于生产，只是方便社区构建。此外，Polymarket 也没有进行大规模的流动性激励。Polymarket 似乎认为过于复杂的交易功能会模糊用户的下注意图，而做市和流动性激励会扭曲市场的有效性。
虽然从“读报”到“交易”的实际转化情况难以估计，但我们还是可以粗略描绘出理想情况下、聚集在 Polymarket 上的人群画像——这是一个相对理性和成熟的群体，可能原先对加密货币了解不多，通常在经济上更加稳定，不追求极致的盈亏比，更享受通过分析判断证明自己正确的乐趣。这样的形象与普遍意义上的加密赌徒相去甚远，也是目前的 Web3 产品很难触达的。
失速：关键的 11 月
在航空术语中，“失速”指的是飞机机翼相对气流的角度过大，不足以产生足够的升力，从而导致高度快速下降。面对失速的飞机，飞行员需要将机头下压、增加推力来使得飞机恢复升力。
Polymarket 的崛起速度和选举“大单品”策略引发了市场对其后续推力的担心——在 11 月 5 日美国大选一锤定音之后，Polymarket 将何去何从？毕竟 Polymarket 从不缺虎视眈眈的竞争对手、野心勃勃的新进场玩家，以及持续发声的质疑者。

Polymarket 上选举相关的交易量达到了 70%，用户量达到了 60%
Polymarket 的先后手
对 Polymarket 来说，本次大选的成绩单至关重要，其结果关乎预测市场本身的公信力，以及 Polymarket 能否隔离团队和投资人的政治倾向，真正地“代表民意”。

与特朗普在 Polymarket 上最新的反超不同，另一家预测市场 Kalshi 始终显示哈里斯领先

领投 Polymarket 的 Funders Fund 创始人 Peter Thiel “非常强烈地支持特朗普”
大选结束后，面对下滑的交易量和流失的用户，目前讨论到的 Polymarket 的应对策略 (也是新进场玩家觊觎的方向)，大致可以分为三类：
发展体育博彩
体育是目前 Polymarket 上仅次于选举的第二大事件品类，但交易量仍有数量级的差距，可能主要受益于选举话题的流量溢出。这部分流量能否在选举结束后长期留存是存疑的。

体育题材的超级碗和英超跻身 Polymarket 交易量前 8
且不谈体育博彩是一个极为分散和饱和的市场，体育博彩本非预测市场的核心领域，球迷下注的因素常常是感性驱动，享受即时刺激，增强观赛体验，并不追求长远盈利，这与预测市场的筛选逻辑存在相悖之处。
增加衍生品交易
同样是一个饱和的市场，对 Polymarket 来说无疑是扬短避长。
做成“事件的 pump.fun”
这是一个流行的思路，讲述了一个人人都可发行事件、进行预测的开放市场，似乎针对了 Polymarket 的用户无法自主创建市场，需要团队集中“上事” 的特点。但如果我们推敲一下最受欢迎的选举事件的特点，就会发现选举本身：
影响非常广泛→流动性充足周期较长、穿插多个过程事件→信息尽可能充分流通确定时间、二元结果→明确的结算
类似的，Polymarket 公布的“上事”考虑因素包括：
是否有足够的交易需求以产生准确的概率事件的概率结果是否有社会价值或者新闻价值事件是否能在确定时间范围内得到明确的结果
对于大多数人来说，想出一个界定清晰的二元问题，然后用准确无歧义、同时不能过于专业的语言表述出来，再设定一个明确的结算点和标准，结果还要有一定的社会意义…这样做的难度要比上传一张图片发 meme 要高得多。
即便是 Polymarket ，也曾因“ETF 通过”“特朗普儿子参与”等问题的标准不明而引发争议。如果做一个完全开放的市场，作恶风险 (比如特朗普发一个自己下一次演讲会不会说某个词的事件)，以及争议裁决 (比如如何界定特朗普有没有参与) 将会给平台带来巨大的负担。
至此我们发现，这三种看似与 Polymarket 相关的转型方向都绝非易事，核心还是在于 Polymarket 很难强化、也不应该强化交易和投机的属性。即便是传出发币意图，Polymarket 对激励的使用也应处处小心，比如更多地激励优质提问和正确结果，而非交易量。

选举预测的“转型思路”与现有业务之间存在事件特性和时间周期上的差异
房间里的监管
在监管形势进一步明朗前，Polymarket 的 token 可能不会来得那么快。
和博彩沾边的市场一直受到非常严苛的监管，Polymarket 曾在 2022 年被 CFTC 勒令支付 140 万美元的罚款并停止在美国的业务。今年 5 月，CFTC（美国商品期货交易委员会）发布了一项拟议规则，旨在禁止所有与美国选举相关的衍生品交易。同样在 5 月公布的 7000 万美元融资中， Polymarket 表示其使命是作为公共产品向公众提供更准确、实时的事件预测。
好消息在大选前的最后几周传来。继上个月哥伦比亚地方法院选择支持选举预测市场后，一家联邦上诉法院也拒绝了 CFTC 阻止选举投注的要求。此前 CFTC 发出的警告称 “此类合同的使用方式可能会对选举的公正性或对选举公正性的看法产生不利影响”。
市场的眼光再次回到 Polymarket 即将交出的成绩单上。

作者：Lawrence Lee，Mint Ventures研究员
摘要
加密经济发展至今，链上的基础设施已经日渐完善，而用户体验却仍处于初级阶段。用户操作体验提升后，有望吸引更多用户进入链上生态，反过来推动基础设施的进一步发展和商业形态的更加丰富，形成左脚踩右脚的梯云纵效应。加密的“1995时刻”可能就依赖于一个面向用户的杀手级应用或者操作系统的出现。
而意图赛道正致力于此，从“假设用户都是专家”的当前链上操作逻辑，转换为“假设用户都是小白”，将复杂的操作和逻辑都隐掉，给用户提供更加简单、便捷、安全的体验。而AI也可以助力用户更加容易地实现意图。
本文关注受到顶级机构支持的意图执行网络dappOS。
1. 意图：从可用到好用——加密的链上体验升级
加密的体验升级
2020年的DeFi Summer，人们第一次开始在区块链上进行大规模的商业活动。随后链上商业活动蓬勃发展，除了金融相关业务之外，泛娱乐化的NFT、游戏、社交也在有声有色地发展，目前仍然有超过900亿美元的各种资产（不含NFT资产）活跃在主流的几条区块链上，在上轮牛市高峰时的资产总量则接近2000亿美元。而近期的日均交易量也超过了50亿美元，3月份时的日均交易量一度超过100亿美元，这一交易量已经接近了港交所每日交易量的一半。

来源：Defillama
市场参与者用自己口袋里的钱投票，拥有“更广大的自由和更便宜的信任”（参见《Web3的底层价值，以及如何用它做好投资？》）的区块链，其承载更多商业活动基础设施的潜力正在持续被验证。
尽管发展迅速，这仍然是一个萌芽不足7年，真实业务发展不足4年的新兴市场。我们依然能看到很多“行业发展处于初级阶段”的影子，比如行业领先的区块链Solana仍然在今年2月曾经宕机30小时，比如目前主流的区块链钱包仍然需要用户备份冗长的助记词或者私钥，比如目前在链上真正有可持续商业模式的应用，都仍然围绕着链上原生资产，我们并未见到纯链下商业与区块链的有机结合。
我们回看过去几年行业的发展历程，Ethereum或者Solana等意在承载更多人类商业活动的智能合约公链都在过去几年得到了长足发展，市值也不断抬升。目前来看，在“可用性”问题的解决上已经有了明确的方向和可实现的路径：Ethereum代表的道路向左，选择Rollup道路并逐步衍生出模块化概念，Arbitrum和Base等主流L2蓬勃发展，各类L2和L3的专属应用链也层出不穷；而Solana代表的道路则向右，在单链上极致优化性能，平均TPS（transactions per second）突破两千，网络上的新用户和新资产也不断涌现。
然而在“易用性”层面，我们必须要承认，目前链上整体的体验仍然是比较差的。目前的体验对于日活跃地址仅有几百万（活跃用户会更少）量级的当前的链上用户而言或许还可以接受，但是如果想要引入数亿人乃至数十亿人，实现区块链的“massive adoption”，那现在的体验还远远不够。
而由Paradigm在23年7月提出的“以意图为中心（intent-centric）”概念，则将web3的体验升级提升到了一个单独的赛道，即意图赛道。
简单来讲，“意图（intent）”指的是用户真正的需求。譬如“购买价值1000美元的Meme Coin $BRETT”就是一个意图。而要实现一个意图，可能需要多笔交易来执行。除了需求本身的复杂度之外，倘若有更多的约束条件，则对应一个意图的交易会更多。
在上述例子中，倘若我在Base链上并没有足够多的稳定币，而只在以太坊网络上有，那么我实现上述意图则需要有 ：
在Ethereum主网，将1005枚USDC交换为ETH （因为Base链并不支持使用USDC作为gas）将ETH跨链到Base网络。使用价值1000U的ETH来购买$BRETT
三次交易。且这一系列操作背后还隐含着诸多知识，比如我需要知道Ethereum->Base的跨链桥都有哪些，对于我当前跨链的资产而言，选择哪个桥能够获得最佳的费率和速度；我需要了解Base链的RPC信息，以及如何在我的钱包中添加Base的网络信息；我需要知道Base链上是否有足够好的交易聚合器来帮我获取最好的价格，如果没有的话BRETT的主要流动性在哪个Dex等等。对于一个链上操作的老手而言，上述操作可能并不复杂，因为许多知识都已经在多次重复过程中内化，但是整个过程对新人来讲确实是步履维艰。他们可能必须要对照某个教程，才能将上述流程一步一步完整走下来。
在某种程度上，目前的链上体验与windows95出现之前人们与计算机交互体验比较类似。在当时，计算机已经展现出来了强大的计算和文件处理能力，不过与计算机的交互主要是通过CMD命令提示符来进行。对于熟悉计算机底层逻辑、有足够经验和知识的技术人员来说，这种交互方式是简单直接且高效的，即便今天仍有很多技术极客喜欢通过这种方式来与计算机进行交互。但是对于新上手的普通用户而言，整个过程的难度则是“噩梦”级别的。那时的个人计算机需要附送一本厚厚的操作手册，来指导用户完成各种操作。
不过当1995年Windows 95操作系统发布之后，上述情况就完全改变了，计算机开机之后直接进入图形操作系统（GUI），用户用鼠标点击就可以完成各项操作，同时浏览器的出现使得用户进入互联网的门槛也大大降低。从命令符操作到图形操作系统，在某些人看来只是体验上的一点微小地提升，图形操作系统只是将底层的命令符操作加以一定的包装，变成适用于普通用户理解的方式，比起处理器等硬件性能的提升，看起来可能并没有那么的技术进步。但是事实上，正是Windows95降低了普通用户使用计算机的门槛，才推动了个人电脑在普罗大众中的迅速普及。而越来越多的计算机出货量反过来也降低了Intel CPU的成本，使得个人电脑的性能和体验进一步提升，最终出现了左脚踩右脚的梯云纵效应，计算机和互联网的渗透率迅速在全球范围内提升，带来了随后的互联网浪潮。

全球互联网使用率 来源：世界银行
我们回头来看，正是这一点“微小的体验提升”，深刻地改变了普罗大众的生活体验，也成就了Microsoft、Apple、Google、NVIDIA等过去三十年我们这个星球上的绝大多数的伟大企业，这也被称为互联网和个人计算机发展历程中的“1995时刻”，被后人用于形象地比喻爆发的开端。
尽管BTC ETF得到了顺利的通过，整个加密行业得到了来自政府的正面认可，也引得不少的用户进入了加密行业。但是绝大多数用户仍然只是在中心化交易所持有加密货币，他们所用到的区块链仍然只是简单的转账。从链上应用的普及度来看，加密的“1995时刻”尚未到来，可能还需要等待一个杀手级的面向用户的应用程序或者操作系统出现，而意图赛道内的项目则将很有可能促成这一时刻的来临。
意图：AI+Crypto的最佳用例之一
AI在过去几年迅速发展，很多人认为2023年就是AI的“1995时刻”，ChatGPT和其他基于大语言模型的聊天机器人开始走入普通人的生活，资本市场和普罗大众对AI的关注都达到了空前的高度。目前大语言模型能力的提高还远未见瓶颈，我们还不知道我们能将AI的能力提升到何种地步，我们还不知道AI将会如何重新塑造我们的各行各业。而随着GPT-4o的发布，AI全面降临我们生活的时间似乎又被迅速地向前拨动了。
与AI的结合是加密空间内最近1年的重要论题之一，相关概念代币涨幅惊人。笔者认为，如果我们从商业逻辑出发，区块链的AI代理将会是AI与加密结合的最佳用例之一，而这也将使得人们的意图可以更容易地实现。
这是因为链上的规则都是人为确定的，规则边界清晰，不存在黑盒。
AI在区块链的系统中运行会更加良好，本质上是因为加密经济规则的清晰性，以及系统访问的无许可。在限定的规则下执行任务，AI的随机性带来的潜在风险也将更小。比如AI在棋牌比赛、电子游戏的表现已经碾压人类，就是因为棋牌和游戏是一个规则清晰的封闭沙盒。而AI在自动驾驶上的进展会相对缓慢，因为开放的外部环境的挑战更大，我们也更难容忍AI处理问题的随机性。
来源：Mint Ventrues
在这种情况下，只要有足够的信息输入，那么在特定问题的解决方面，AI将“总能比人更快地找到最优解”，也就可以帮助人们更方便快捷的实现意图。
2. 项目详情
2.1 业务介绍
dappOS 是一个意图执行网络。对于用户而言，他们只需要向dappOS提供他们的意图，dappOS负责背后与各个dAPP以及各个公链的交互，完成用户意图所需要的各个交易。在我们上文提到的例子中，用户只需要发布“购买价值1000美元的Meme Coin $BRETT”的意图，其中涉及的所有交易都由dappOS驱动相关方来完成。也就是说，用户只需要对接dappOS，而对所有公链和dAPP的对接都由dappOS来进行。
从名字的背后我们不难看到dappOS的野心，他们想成为dAPP的OS（Operation System操作系统），就像windows95成为计算机的OS一样。
在dappOS内部，他们构建了开放的一个双边市场，一端是面向用户的开发者端（需求端），另一端是提供意图执行服务的服务节点（供给端），而dappOS使用OMS（Optimistic Minimum Staking 最小乐观质押）机制来保证服务质量。

dappOS架构 来源
dappOS 体系内的主要角色和职能如下：
用户：发布意图。用户发布意图需要基于dappOS所提供的意图框架。。服务提供商（service provider）：执行各项意图服务。他们在质押一定的dappOS代币作为抵押品之后就可以开始接取用户的意图并获得收入。验证者（execution validator）：负责验证服务节点执行情况。如果服务节点未能按要求完成任务，验证者有权投票惩罚该服务节点。匹配者（matcher）。负责匹配用户的意图和服务提供商之间的服务。

来源
具体执行过程中，用户会通过前端交互将意图发送给匹配者，然后匹配者会询问关联的服务提供商，询问他们对这个意图的报价，返回给用户；用户如果认为报价合理，就可以选择希望执行任务的服务提供商，然后对这个意图进行签名，把实现这个意图所需要的资源都转给服务提供商，由服务提供商去具体执行用户的这个意图。
在任务规定的时间过后，众多验证者会验证这个任务是否成功执行。如果有人发现任务未成功执行，他们就可以向网络提出挑战，然后验证者会通过POS投票达成共识，若共识结果就是任务执行失败，那么服务者就需要拿抵押金来赔偿用户。
除此了上述功能以外，dappOS使用了乐观最小质押（OMS: optimistic minimum staking）机制，这允许服务节点只质押略高于未完成意图任务总价值的资金来给用户提供服务（最小），同时允许服务节点在执行结果验证之前继续执行任务（乐观）。当验证者成功验证服务节点的服务结果，则服务节点可以成功获取任务收入；若验证者发现任务失败，则系统会对服务节点进行惩罚，同时用户也可以得到预先规定的补偿。
OMS机制希望在用户任务效率、服务商资金效率和整个系统安全运作之间达到一个较好的平衡点，在保证用户任务成功完成的同时，尽可能降低服务商的资金成本。同时，通过意图执行网络，普通用户也能享受到专业化服务机构的执行成本和执行效率。一方面，专业服务商有很多普通用户所不具备的执行渠道：比如极低手续费的交易所VIP账户，多笔交易聚合从而节省gas，更好的链上抗MEV能力等。另外，服务商之间的相互竞争会使得服务价格下降到最优水准从而使用户获利。dappOS意图执行网络能够把机构和大户的操作渠道赋能给普通用户，让普通用户能够得到机构水平的成本和速度。
dappOS目前公布有3个意图框架：
意图交易：帮助用户实现最优的现货交易成本意图资产：dappOS体系内的通用资产，可以将一系列等价资产在体系内做同质化处理，同时可以兼顾资产的生息属性和交易属性。意图化的dAPP交互：即我们前述例子“购买价值1000美元的Meme Coin $BRETT”就可以借由这个框架来实现，这个框架可以帮助用户更简单的与dAPP对接，并且可以快速帮助用户桥接资产。
意图资产很大程度的抹平了不同链之间的差异以及同质化资产之间的差异，从而省却了大量的跨链或者同质化资产之间的兑换的工作，从而大幅度的提升用户体验。我们分别以稳定币和ETH这两个目前加密世界中最通用的资产为例：
对于稳定币而言，用户可以将任意一条链的USDT和USDC充值进入dappOS账户，获得intentUSD。intentUSD可以存入各种稳定币项目自动生息，底层流向用户清晰可见，在获取收益的同时保证透明性；同时保证了使用上的便捷性：当用户需要提取USDT充值进中心化交易所时，他可以直接提取intentUSD；当用户需要向GMX充值USDC作为保证金时，他也可以直接提取intentUSD。对于ETH而言，用户存入的ETH变为intentETH后同样可以自动生息。同时intentETH可以在任何一条链上购入资产，比如用户可以随时使用intentETH来购买Polygon链上的 $QUICK，或者购买Avalanche链上的 $JOE。同样，intentETH也可以随时依据用户需求，存入Arbitrum链上的Aave进行借贷服务，或者作为以太坊及L2网络的gas。

可以看出，意图资产：
兼顾了收益性和便利性，sDAI能够获取稳定的RWA收益但流动性很难支撑大规模的交易，而USDT、USDC等虽然用例广泛但是无法获得收益，intentUSD则可以很好的兼顾这两点解决了同类资产的转换摩擦问题，intentETH可以完全无损的在ETH（主网）、ETH（Arbitrum）、stETH、aETH之间随意切换，而无需付出任何成本
与其他目前比较典型的收益型资产相比，意图资产也都具备比较明显的相对优势：
LST或LRT资产：intentETH无需锁仓，具备更好的流动性sDAI等RWA类稳定币：intentUSD可以随时用于交易Binance等中心化交易所的活期理财产品：意图资产可以很方便的在各个dApp中使用Aave等借贷平台，以及其他的DeFi收益平台：意图资产可以无缝跨链，并随时用于交易
总而言之，意图资产所提供的体验一定程度上类似于很像我们在web2所体验的“余额宝”服务，在资产的收益性、可用性、便利性方面做出了全新的权衡，提供了优秀的体验。
而更好的体验，则很有可能是加密经济引入上亿乃至上十亿用户的关键要素。目前，加密经济仍然处于发展的初级阶段，作为先驱者的我们可能已经习惯了USDT和USDC的并存，并且熟练掌握了如何以最低成本在两者之间兑换，以及在何种场景下应该使用哪种资产的技巧。但是在现实世界中，没有人认为我们应该同时接受“摩根大通美元”和“花旗美元”，尽管这两者是非常相近的类比。对于新一代的加密经济体验者，他们可能无需理解“L1与L2有何区别”，“我应该如何跨链”这些“技术细节”，就像他们不需要了解银行间清算系统如何运作一样，而只需要更直接的去实现他们的需求。这中间的巨大体验差距，正是意图赛道的项目想要努力去弥补的。
2.2 业务情况及合作伙伴
由于业务模式的特殊性，绝大多数dappOS的业务都是与其他dAPP合作开展的。目前，dappOS已经与众多dAPP达成了合作。
在2023年1月，dappOS与永续合约平台GMX达成合作，推出前端gmx.dappOS.com。GMX用户使用dappOS可以进一步简化交易流程，同时可以降低20%的费用支出，并且允许用户使用任何代币来支付费用。在今年的1月-3月周活跃用户一度超过6000，最近一段时间也保持1000左右的周活跃用户。同时获得了近1.5亿美元的交易量，高峰时期日交易量超过1000万美金。

来源：Dune
dappOS与Dex和流动性协议也都进行了类似的合作比如老牌dex Kyberswap和Avalanche上领先的借贷和流动性协议Benqi等，也都取得了非常不错的数据（Kyberswap周活跃地址数超过3000，Benqi的周活跃地址数在1000左右）

来源：Dune
除此以外，dappOS与Avalanche zksync和polygon等公链，以及Quickswap、MakerDAO、Frax等DeFi协议也都达成了合作。

来源：dappOS官网
2.3 融资情况
dappOS的总计完成了3轮融资。
2022年11月份，dappOS入选 Binance Labs 第五季孵化计划，在 2023年6月20日获得 Binance Labs 的 Pre-Seed 轮融资，但具体融资额度没有公布。
2023年7月21日，dappOS 以 5000 万美元估值完成种子轮融资，IDG Capital 和红杉中国（Sequoia China）领投，参投方包括 OKX Ventures、HashKey Capital、KuCoin Ventures、TronDao、Gate Labs、Taihill Ventures、Symbolic Capital、Foresight Ventures、BlueRun Ventures、Mirana Ventures、Leland Ventures 等。
2024年3月28日，dappOS以3亿美元估值完成 1530 万美元 A 轮融资，Polychain 领投，Nomad Capital、IDG、Flow Traders、IOBC、NGC、Amber Group、Uphonest、Taihill、Waterdrip、Bing Ventures、Metalpha、Spark Digital Capital、Web3Port Foundation 与 Satoshi Lab 等参投。

总体而言，dappOS投资背景优秀，且刚刚完成了1530万美元的融资，资金充足。
总结
意图赛道旨在提升web3的用户体验，从而开启web3的“1995时刻”，引入massive adoption。意图赛道也是近一年VC投资的热门赛道，众多项目也将其项目与意图概念靠拢。
但是意图赛道目前仍然是一个萌芽中的赛道，赛道内的绝大多数项目都尚未有完全形态的产品上线，商业模式也不甚清晰。我们本文所写的dappOS，其绝大多数产品和机制也尚未上线，赛道和项目的未来发展都存在不小的不确定性。
对于这类短期落地内容相对少，但具备长线叙事价值的项目，投资背景和商业拓展能力可能是两个重要的参考指标。
dappOS的投资背景囊括顶级交易所、传统VC和加密VC，投资阵容可谓豪华；而与GMX等一系列优秀的DeFi项目达成的成功合作，则显示了dappOS不俗的商业拓展能力。
旨在成为意图赛道的领军者dappOS未来发展如何，我们将持续关注。

作者：Lydia Wu，Mint Ventures研究员

如果你在初接触“链抽象”概念的时候充满了困惑，那么你并不孤单。
——看起来很重要、项目数量很多、融资很多、都说自己是标准…但是却不知道有什么用。“链抽象”是 Web3 新概念流水线上的又一个 buzz word 吗？
这篇文章将从概念出发，回归基本问题，以期在虚无之海里舀出珠贝。
TL; DR:
抽象的目的是隐藏复杂性，Web3 语境中的抽象层次往往高于 Web2 (因此难度更大)模块化降低了公链构建的门槛，链抽象则包含了对公链关系的重新架构以及用户/开发者体验的改善跨链资产转移、跨链通信、互操作性和链抽象辨析：一套以协调不同链上的状态修改 (交易) 为核心的概念子集 (但在实际使用中往往充满了中间地带)基于意图的链抽象解决方案成为一种流行架构，众多组件类产品可能会以拼图的形式渐进链抽象的最终形态行业目前对链抽象的讨论和建设尚未破除对 infra 本位的迷信，链抽象作为真问题的成立离不开链上活跃度、模块化进展、新用户和开发者进入链抽象的未来并非光明的坦途一片，需要考虑对长尾公链的影响，以及对非 DeFi 类的应用的探索
链抽象是一个什么问题？
链抽象是一个真问题吗？如果是，它属于众多问题里的哪一类？跨链、互操作性、链抽象这些问题有什么区别？
链抽象是一个真问题吗？
——不一定。问题的成立需要语境，试想一下询问 500 年前的人对能源危机的看法。
所以我们对链抽象的讨论从何而来？
不同人给出的答案可能会包括几个关键词：以太坊路线图、模块化、意图、大规模采用…目前看来最有解释力的观点可能是：链抽象是模块化的下半场。
为了理解这个观点，有必要对链抽象的定义做出说明。
在计算机科学中，“抽象”是指从后台进程中分离出高级操作和概念的过程，其目的是通过隐藏复杂性来简化理解。比如大多数 Web2 用户只需要知道浏览器和 ChatGPT，对其抽象的内容甚至抽象概念本身可以一无所知。
类似地：
账户抽象：通过将区块链账户的地址、私钥、助记词等内部信息隐藏起来，实现账户的无感链抽象：通过将各条链的共识机制、Gas 费、原生代币等内部信息隐藏起来，实现链的无感
在传统软件开发中，抽象和模块化是一组紧密相关的重要概念。抽象定义了系统的层次和架构，模块化则是实现这种架构的方式。具体来说，每一个模块都代表了一个抽象级别，模块之间的互动隐藏了其内部的复杂性，方便代码的扩展、复用和维护。如果没有抽象，模块之间的边界将会变得复杂且难以管理。

来源：https://web.cs.ucla.edu/classes/winter12/cs111/scribe/3a/
值得注意的是，Web2 通常在封闭或部分封闭的生态系统内进行抽象和模块化，抽象层次集中在单一平台或应用内部，环境相对受控，通常不需要解决跨平台或跨系统的兼容性问题。然而在 Web3 语境下，出于对去中心化和开放生态系统的追求，模块化和抽象的关系要更加复杂。
目前看来，虽然模块化有助于解决单个公链内部的抽象问题，降低了公链构建的门槛，但多链格局下的用户/开发者体验抽象是模块化未能完全覆盖的领域。不同公链和生态之间存在比较明显的孤岛效应，具体体现在流动性、开发者和用户的分散。而链抽象的提出包含了对公链关系的重新架构，以实现多链之间的连接、整合和兼容，这一点可以在 Near 于今年 1 月发布的文章中得到印证。
我们可以认为，链抽象作为真问题的迫切性与以下条件的发展密切相关：
链上活跃度：是否有更多的 dAPP 带来更多的用户链上活跃行为模块化区块链的进展：更活跃的链上行为是否驱动了更多的 rollup 和 app chain 的构建新用户和开发者进入障碍：目前的区块链环境在多大程度上阻碍了新用户和开发者涌入 (指上升趋势中的磨损，而非停滞状态的迁怒）
链抽象属于众多问题里的哪一类？
链抽象本身就是一个抽象的概念，在 Web3 内部的叙事层次也较为高维，这或许在一定程度上解释了为什么链抽象呈现出包罗万象乃至扑朔迷离的样貌。具体来说，它不是一种解决方案，而是一种指导思想。
另一个例子是如今的比特币，在经历了数次减半、急涨暴跌、ETF 落地等事件后，比特币已不只是一种技术解决方案或者资产类别，还成为了一种跨越时间的思想体系和行业图腾，代表了一系列加密核心价值观，并且在可见的未来依旧会对行业的创新和发展做出指引。

跨链、互操作性、链抽象这些问题有什么区别和联系？
我们同样可以按从具体到抽象的光谱去理解跨链、互操作性和链抽象。从形态上看它们是一套以协调不同链上的状态修改 (交易) 为核心的概念子集，但在实际使用中往往充满了中间地带。

我们可以将跨链相关的应用和协议大致分为两类：
跨链资产转移：跨链桥、跨链 AMM、跨链聚合器等跨链通信：Layerzero, Wormhole, Cosmos IBC 等
资产的转移也离不开消息传递。跨链资产转移应用的消息传递层一般由一组链上智能合约和状态更新逻辑构成，将这种消息传递的功能抽象成通用的、协议层的解决方案便是跨链通信协议。
跨链通信协议能够处理更复杂的跨链操作，如治理、流动性挖矿、NFT 交易、代币发布、游戏操作等。互操作性协议在此基础上更进一步，涉及到更深层次的数据处理、共识和验证，从区块链系统层面确保不同区块链之间的一致性和兼容性。但在实际使用中，这两个概念往往互为表里、根据语境可以相互替代。
链抽象的内涵包括了区块链的互操作性，但使用语境增加了一层用户和开发者侧的体验改善，这与本周期兴起的意图叙事不无关系。关于意图与链抽象的结合将在下文阐述。
链抽象包含哪些具体问题？
如何实现链抽象？我们为什么要关注链抽象和意图结合？
如何实现链抽象？
不同项目对链抽象的理解和切入点不尽相同，在这里我们将其分为从互操作性协议进化而来、更贴近开发者端抽象的古典派，以及结合新兴意图架构、更注重用户端抽象的意图派。
古典派的历史可以追溯到 Cosmos 和 Polkadot，它们的诞生要远早于链抽象概念。OP superchain 和 Polygon Agglayer 作为后起之秀，现阶段专注于以太坊 L2 生态内的流动性聚合和互操作性。跨链通信协议出身的 Layerzero, Wormhole 和 Axelar 也在向更多链扩展，争取更多的客户采用，以期增强自身的网络效应。
意图派内部包括致力于提供链抽象综合解决方案的 Near, Particle Network 等 L1，以及从解决具体问题出发的组件类，目前以 DeFi 协议为主，代表是 UniswapX, 1inch 和 Across Protocol。
无论是古典派还是意图派，安全快速的跨链以及友好的交互都处于设计的核心，包括但不限于统一的用户界面、 dAPP 无缝跨链、gas 赞助和管理等。

我们为什么要关注链抽象和意图的结合？
“基于意图的 xx 协议” 层出不穷，本部分将探究其作为一种流行产品架构的原因和潜力。
与抽象和模块化类似，意图也非 Web3 原生的概念。意图识别在自然语言处理领域已经存在了几十年，并且在人机对话中得到了大量研究。
谈到 Web3 领域的意图研究，离不开 Paradigm 的那篇著名论文。虽然类似的设计理念在 CoWSwap、1inch、Telegram Bot 等产品中已经有所体现，但意图架构的核心正是在这篇文章中被正式提出——用户只需要指定期望的结果，而无需在乎过程，实现任务的复杂过程最好外包给第三方。这与链抽象关注的用户体验改善是契合的，并且提供了一个较为具体的解决思路。
市场上关于链抽象的架构分类众多，比较知名的有 Frontier Research 开发的 CAKE 框架 (Chain Abstraction Key Elements)。这个框架结合了意图架构，将构成链抽象的各种技术和解决方案划分为权限层、求解层和结算层。也有其他框架在此基础上做出微调，如 Everclear 在求解层和结算层之间加入了一层清算功能。

来源：Frontier Research
具体而言：
权限层 (Permission Layer)：核心是账户抽象，作为 dAPP 的用户入口请求意图报价——用户表达意图求解层 (Solver Layer)：一般是一个链下的第三方求解器层，用于满足用户意图 ——solvers 竞争订单结算层 (Settlement Layer)：用户批准交易后，调用预言机、跨链桥等方案确保交易的执行——用户获得预期结果，solvers 获得报酬
求解层的 solvers 是一群第三方链下实体，它们在不同的协议中被称为solvers, resolvers, searchers, fillers, takers, relayers等。solvers 通常需要质押资产作为保证金来获取竞争订单的资格。
用户使用意图产品的过程近似于填写一个限价订单。在跨链情境下，为了使用户的意图尽快得到满足，solvers 们通常会先垫付资金，并在结算时收取一定的风险费用（这种模式类似于一项短期贷款，贷款期限 = 区块链状态同步时间，利息 = 服务费) 。
以 Near 为代表的综合类意图解决方案希望将权限层、求解层和结算层组合成一个统一的基础设施产品，目前处于概念验证的早期，难以直接观测和评价其效用。
而以跨链 DeFi 协议为代表的组件类意图解决方案相较于传统的跨链模式 (如 Lock & Mint, Burn & Mint) 已经显现出较为明显的优势。作为 Across Protocol 的旗舰产品，Across Bridge 基于意图的架构使其在 EVM 生态的跨链桥中拥有第一梯队的速度、低廉价格和收费能力，在小额跨链情境中的优势尤为明显。

聚合器显示的不同产品的跨链速度和费用
来源：Jumper

Across Protocol 与 Stargate 在 L2-L1 场景下的速度和费用对比
来源：https://dune.com/sandman2797/across-vs-stargate-taxi-vs-bus-eth

Across Protocol 协议的收费能力较高
来源：DefiLlama
从路线图来看，Across Protocol 将在第三阶段推出跨链意图结算层。Uniswap Labs 和 Across Protocol 一同提出的 ERC-7683 试图通过标准化的意图表达降低 solver 的进入门槛，并构建 solver 的通用网络。众多组件类产品可能会以拼图的形式渐进链抽象的最终形态。
我们对链抽象的理解和实践有什么问题？
Infra 本位带来了什么问题？关于链抽象还有哪些值得思考的问题？
Infra 本位带来了什么问题？
作为互操作性协议的龙头，Layerzero 累计融资 2.9 亿，Wormhole 融资 2.25 亿，动辄数十亿的 FDV 和低流通量使得它们的代币成为本周期备受批判的 VC 币的代表，挫伤了市场对于链抽象赛道的信心。
回到文章开头的漫画，链抽象项目们人手一个技术堆栈、代币标准，在缺少外部增量的市场环境中，难免被诟病为空气基建。Layerzero 空投前后的数据落差也让市场对于“跨链通信”的真实需求产生了怀疑。

Layerzero 空投前后的数据差异明显
来源：https://dune.com/cryptoded/layerzero
在 ERC-7683 的论坛页面中，面对觉得跨链资产转移功能太微小、不够通用、支持生态不够多的质疑，开发者们对 ERC 标准本身的职责展开了讨论。极简 ERC 的支持者们认为工具级别的标准已经足够解决目前存在的问题，可以与现有的标准结合，采用阻力也会相对较小。
考虑到意图架构的设计理念很大程度上是针对应用的，“通用的、全栈的、兼容的”的协议标准有时候会变得“太笼统而没有意义”“太庞大而难以解决实际问题”，造成一个颇有讽刺意味的现象——为解决碎片化问题而生的链抽象协议们自身交出的就是碎片化的解决方案。

来源：https://ethereum-magicians.org/t/erc-7683-cross-chain-intents-standard/19619/18
关于链抽象还有哪些值得思考的问题？
对于新公链/长尾公链来说，链抽象加大了其留住 TVL 的难度 (类比全球化对欠发达地区的影响)，这会对链抽象的采用造成什么样的影响？Variant 的一篇研究指出，UniswapX 会导致长尾代币导向 AMM，主流代币更多通过链下 solver 填充的新局面。这是未来 DEX 的发展趋势吗？未来全球流动性层上是否会叠加一个全球 solver 层？除了 DeFi 协议以外，基于意图的其他产品架构可能是什么形式的？链抽象会成为模块化之后的大热门还是大泡沫？

作者：Alex Xu, Mint Ventures研究合伙人

Aave是笔者长期关注的几个项目之一，昨日其治理团队ACI在社区论坛发布了Aave新经济模型的草案，对Aave代币的价值捕获、协议的安全模式等多个方面的预期升级进行了发布。
关于Aave，笔者在近期发布的文章对其近况、竞争力和估值有比较完整的分析：https://research.mintventures.fund/2024/07/03/zh-altcoins-keep-falling-time-to-refocus-on-defi/
笔者本文围绕这份影响巨大的最新提案，主要回答以下4个问题：
1.该提案包含哪些主要内容
2.各主要内容的潜在影响
3.该提案落地的时间表和触发条件
4.该提案可能会如何中长期影响Aave代币的价格
提案原文：https://governance.aave.com/t/temp-check-aavenomics-update/18379
一. AAVEnomics 提案的核心内容
该提案全称[TEMP CHECK] AAVEnomics update，处于社区提案的早期阶段，即“温度检查”阶段，发布时间为15小时之前，提案发起人为ACI，可以把ACI理解为Aave官方团队的治理代表，ACI也是社区治理的主脑和主要协调人，其重要提案在发布前一般都会与其他治理代表和专业服务商进行比较充分的沟通，因此通过概率很高。
[TEMP CHECK] AAVEnomics update的主要内容如下：
1. 介绍了 Aave 目前良好的经营状态和充沛的财务储备
项目在借贷领域处于持续的领先地位，收入水平远超项目开支，且储备资金多为ETH和稳定币，因此具备了对经济模型进行更新和开启协议收入分配的契机。
2. 坏账处理机制更新：原有的“安全模块”逐渐退出舞台，新安全系统 Umbrella（伞）上线
Aave目前为可能发生的协议坏账提供了准备金，该机制被称为“安全模块”，这部分准备金目前由三部分构成：质押的Aave，现价值2.75亿美金质押的Aave原生稳定币GHO，现价值6000万美金质押的Aave-ETH LP，同时也是Aave链上流动性的主要来源之一，现价值1.24亿美金新上线的“伞”安全系统将替代原有安全模块，具体来说：系统的坏账储备金，将由新的aToken模块负责，该模块的资金来源于自愿存款的用户，用户存入后不但会获得原有存款利息收益，还将获得额外的安全补贴，补贴来自于Aave的协议收入
3. Aave 代币的新角色，并开启协议利润分配
Aave质押模块仍然存在，不过质押的Aave不再担任风险储备金，而是有两个作用：可以获得协议在保留运营所需要的资金之外的利润盈余分配，方式是Aave的财务团队通过社区治理提案，定期将利润在二级市场回购Aave分配给质押者质押Aave可以获得“Anti-GHO”，“Anti-GHO”可以用于冲抵你的GHO稳定币债务，也直接可以存入GHO质押模块，因此Aave也能获得GHO产生的利润
4. GHO 质押模块变化
原有的GHO质押模块需要担保整体Aave协议系统的坏账，但更改后只对GHO部分的坏账进行担保。
5. 其他
Aave代币的流动性不再依赖质押模块中的Aave – ETH激励，而交给ALC（Aave流动性委员会）负责协议的初代代币Lend向Aave的兑换将终止，未按时兑换的代币将划归国库
Aave新的经济模型关系图可见：

二. 该提案内容的影响
主要影响有二：
Aave代币拥有了比较明确的价值捕获，且抛压进一步降低，与协议的良好发展进一步挂钩价值捕获来自于：协议息差部分的收入回购+GHO利息收入的反哺抛压的减少来自于：质押模块的停用，也意味着Aave将以协议收入的稳定币和ETH作为开支代币，取代Aave代币的产出，这将直接减少Aave的抛压，也将让Aave更加稀缺伞安全模块的引入，让协议的结构变得更加灵活，协议激励进一步优化，让协议在安全上的治理上限进一步提高，也提出了更高的治理要求原有的Aave安全模块全凭Aave排放来激励，灵活性小，伞安全模块则类似于Eigenlayer的AVS模式，是一种模块化、可按资产类别、时间、容量进行自定义激励的模块这也意味着Aave的风险团队除了资产规模、利率曲线、LTV等风险指标之外，又多了一个需要评估和制定的指标
三. 方案落地的时间表和前提条件
ACI表示，方案的落地将采取逐步的方式，根据不同的前提条件，分为三个阶段（三个治理提案）来落地以上内容。
阶段一：质押机制和 GHO 机制更改
GHO质押只负责GHO债务部分的坏账担保Aave和Aave – ETH质押模块被更改为“遗留安全模块”，在被替换前继续发挥担保功能，Aave质押的冷却期设置为0
前提条件：已达成
执行时间：本提案获取充分社区意见，且Aave的主要社区开发者BGD Labs 批准了 Umbrella 升级之后
阶段二：Aave 代币功能更新，新经济模型逐步上线
结束质押Aave获得GHO利息折扣功能Anti-GHO功能上线，质押Aave可以获得Anti-GHO关闭Lend兑换Aave
前提条件：
GHO规模达到1.75亿（目前1亿左右）GHO的二级流动性，能达到“1000万交易规模对价格影响小于1%”，目前影响GHO价格达到1%的交易规模为210万左右
阶段三：Aave 费用开关激活，开启回购
关闭传统安全模块激活伞安全模块的aToken模式，用户可以以自己的存款为系统提供担保，并将获得额外的奖励Aave财务服务商通过治理开启Aave的回购并分配给Aave质押者，并逐渐实现自动化
前提条件：
Aave收入池过去30天内的平均资产净值，足以覆盖2年现有服务提供商的开支
  *目前Aave国库中排除Aave代币之外的总资资产约为6700万美金（61%为稳定币，25%为以太坊，3%为BTC），而Aave24年全年开支约为3500万美金左右（ACI负责人给出的数据），若25年开支水平相近，两年开支则为7000万美金，考虑到Aave今年以来每周的收入基本上在1-2百万美金，两者已经相当接近，大约在一个月内就能达到该水平。

  Aave的国库资金构成，来源：https://aave.tokenlogic.xyz/treasury

  Aave的协议收入，来源：https://aave.tokenlogic.xyz/revenue
Aave协议近90天的年化收入，达到年初至今（原文如此）所有协议支出的150%，包括AAVE的回购预算和伞安全模块的支出
*预算由 Aave Finance 服务提供商每季度定义、拨款和调整。
总的来说，阶段一已经具备上线条件，阶段二预计还要几个月（具体要看流动性委员会对GHO的流动性预算和投入力度），阶段三上线的时间则不太好预测，受到具体的预算方案、市场环境和收入等因素的影响，但考虑到目前Aave强劲的收入水平，到达标准并不算难。
四. 该提案会如何中长期影响 Aave 代币价格
长期来看，该提案第一次明确地将Aave协议的发展和Aave代币进行了挂钩，Aave代币的下限有了回购托底，持有人则有了现金流收入，利好Aave的价格。
不过考虑到该提案的落地需要时间，且是分批进行的，加上提案刚刚发表不到一天，在具体条款上还需要讨论和修改，所以Aave代币的价值捕获是一个渐进和长期的过程。
不过如果提案落地顺利，Aave作为目前最大的Defi项目之一，其规范化、透明化规的治理，和对代币支持者回报，或将让它进一步获得价值投资偏好的投资者的青睐，这些投资者或许不光来自于币圈，还包括出身传统金融领域的Web3新进者们。

作者：Alex Xu，Lawrence Lee
引言
Defi赛道作为加密领域最古老的赛道之一，在本轮牛市的表现并不尽如人意，Defi板块在过去一年中的整体涨幅（41.3%）不但远远落后于平均水平（91%），甚至落后于以太坊（75.8%）。

数据来源：artemis
而如果只看2024年的数据，Defi板块的表现同样很难说好，整体下跌11.2%。

数据来源：artemis
然而，在笔者看来，在BTC一度创出新高后山寨币齐齐下跌的奇特市场背景下，Defi板块，尤其是其中的头部项目可能迎来了其诞生以来最佳的布局时刻。
通过本文，笔者希望通过对以下几个问题的探讨，厘清对当下时刻Defi价值的看法：
本轮山寨币大幅跑输BTC和以太坊的原因为什么现在是关注Defi的最佳时刻部分值得重点关注的Defi项目，以及它们的价值来源和风险
本文远未囊括市场上具有投资价值的Defi，文中所提及的Defi项目仅作为举例分析，并非投资建议。
本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨。
以下为正文部分。
山寨币价格大幅滑跌之谜
在笔者看来，本轮山寨币价格表现不如预期，加密行业的内部原因主要有三：
需求端增长不足：缺少吸引人的新商业模式，大部分赛道的PMF（product market fit）遥遥无期供给端超量增长：行业基建进一步完善，创业门槛进一步降低，新项目超量发行解禁潮持续不断：低流通高FDV项目的代币持续解锁，带来沉重的抛压
让我们分别来看这三个原因的背景。
需求端增长不足：第一轮缺乏创新叙事的牛市
笔者在3月初撰写的《备战牛市主升浪，我对本轮周期的阶段性思考》一文中提到本轮牛市缺少与21年Defi、17年ICO同等量级的商业创新和叙事，因此策略上应该超配BTC和ETH（受益于ETF带来的增量资金），控制山寨的配置比率。
截至目前，这一看法是非常正确的。
没有新的商业故事，导致创业者、产业投资、用户和资金的流入大幅降低，更要紧是这一现状压制了投资者对行业发展的整体预期。当市场上久久没有看到如“Defi将吞噬传统金融”、“ICO是全新的创新和融资范式”和“NFT颠覆内容产业生态”这样的故事，投资者自然会用脚投票走向有新故事的地方，比如AI。
当然，笔者也不支持太过悲观的论调。尽管本轮尚没有看到吸引人的创新，但是基建却在不断完善：
区块空间费用大幅下降，L1到L2都是如此跨链通信方案逐渐完备，且拥有丰富的可选清单用户友好的钱包体验升级，比如Coinbase的智能钱包支持无私钥快速创建和恢复、直接调用cex余额、无需充值gas等功能，让用户接近web2的产品体验Solana推出的Actions和Blinks功能，可以把与Solana的链上交互发布到任何常见的互联网环境，进一步缩短了用户的使用路径
以上基建就好像现实世界的水电煤和公路，它们不是创新的结果，但却是创新涌现的土壤。
供给端超量增长：项目数量超发+高市值代币持续解锁
实际上换个角度看，虽然不少山寨币的价格已经创出年内新低，山寨币的总市值相较于BTC并没有跌得很惨。

数据：Trading view，2024.6.25
截至目前为止，BTC的价格从高点下跌了18.4%左右，而山寨币的总市值（Trading View系统中以Total3显示，表示总加密市值扣除BTC和ETH之后的值）也仅仅下跌了-25.5%。

数据：Trading view，2024.6.25
山寨总市值的有限下跌，是以新增山寨币总量和市值的大幅扩容为背景的，从下图我们可以直观地看到本轮牛市的代币数量增幅趋势是历史上最迅猛的一年。

New Tokens by Blockchain，数据来源：https://dune.com/queries/3729319/6272382
需要说明的是，以上数据仅统计了EVM链的代币发行数据，90%以上发行于Base链上，实际上更多的新增代币由Solana贡献，无论是Solana还是Base，新发行的代币中大部分都是meme。
其中，本轮牛市新出现的市值较高的代表性Meme有：
dogwifhat：20.4亿
Brett：16.6亿
Notcoin：16.1亿
DOG•GO•TO•THE•MOON：6.3亿
Mog Coin：5.6亿
Popcat：4.7亿
Maga：4.1亿
除了meme之外，大量基础设施型代币也在或将在今年发行上所，比如：
二层网络有：
Starknet：流通市值9.3亿，FDV71.7亿ZKsync：流通市值6.1亿，FDV35.1亿Manta network：流通市值3.3亿，FDV10.2亿Taiko：；流通市值1.2亿，FDV19亿Blast：流通市值4.8亿，FDV28.1亿
跨链通信服务有：
Wormhole：流通市值6.3亿，FDV34.8亿Layer0：流通市值6.8亿，FDV27.3亿Zetachain：流通市值2.3亿，FDV17.8亿Omni network：流通市值1.47亿，FDV14.2亿
构链服务有：
Altlayer：流通市值2.9亿，FDV18.7亿Dymension：流通市值3亿，FDV15.9亿Saga：流通市值1.4亿，FDV15亿
*以上市值数据来源均为Coingecko，时间为2024.6.28
除此之外，还有大量已经上所的代币面临海量解锁，它们的共同特点是低流通比率，高FDV，进行过早期的机构轮融资，机构轮的代币成本很低。
而本轮需求端和叙事的疲软，叠加资产供给端的超量发行是加密周期里的第一次，尽管项目方尝试通过进一步降低上市时的代币流通比率（从2022年的41.2%降至12.3%）来维持估值，并逐渐抛售给二级投资者，但两者的共振终于还是导致了这些加密项目估值中枢的整体下移，2024年各大板块中仅有Meme、Cex、Depin等极少的几个板块维持正收益。

新币MC与FDV的比率关系，图片来源：《Low Float & High FDV: How Did We Get Here?》，Binance research
不过在笔者看来，这种高市值VC币估值中枢的崩跌，是市场对种种加密怪象的正常回应：
批量式创建鬼城Rollup，只有TVL和机器人却没有用户通过翻新名词融资，实际上提供大同小异的解决方案，比如大量的跨链通信服务面向热点而不是实际用户需求创业，比如大量的AI+Web3项目迟迟找不到或是干脆不找盈利模式，代币没有价值捕获
这些山寨币估值中枢的下跌，正是市场自我修复的结果，是泡沫破裂的良性过程，是资金用脚投票、进行市场出清的自救行为。
实际情况是，大部分VC币并不是全无价值，它们只是太贵了，市场最终让它们回到了应有的位置。
关注Defi正当时：PMF产品，走出泡沫期
从2020年起，Defi正式成为了山寨币集群中的一个类别。在2021年的上半年，加密市值Top100排行榜中最多的就是Defi项目，当时的类别多到眼花缭乱，誓要把传统金融里所有存在的商业模式在链上重做一遍。
在那一年，Defi才是公链的基础设施，DEX、借贷、稳定币、衍生品，是新公链上线后起手必做的4件套。
然而，随着同质化项目的超发，大量的黑客攻击（监守自盗），依靠左脚踩右脚的庞氏模型获得的TVL迅速坍塌，螺旋升天的代币价格螺旋归零。
进入本轮牛市周期，大部分存活至今的Defi项目价格表现也不尽如人意，对Defi领域的一级投资也越来越少。跟任何一轮牛市开始的时候那样，投资者最喜欢的是本轮周期新出现的故事，Defi并不属于此类。
但也正是如此，从泡沫中走出来的Defi项目，开始显得比其他山寨币项目更有吸引力了，具体来说：
业务面：拥有成熟的商业模式和盈利模型，头部项目具备护城河
DEX和衍生品赚取交易手续费、借贷收取息差收入、稳定币项目收取稳定费（利息）、Staking服务收取质押服务费，盈利模式清晰。各赛道的头部项目的用户需求是有机的，基本度过了用户补贴阶段，部分项目在扣除代币排放后依旧实现了正现金流。

加密项目利润排名，来源：Tokenterminal
根据Tokentermial的统计数据，2024年截止目前利润最高的前20大协议中，12个是Defi项目，分类来说是：
稳定币：MakerDAO、Ethena
借贷：Aave、Venus
质押服务：Lido
DEX：Uniswap labs、Pancakeswap、Thena（收入来自于前端手续费）
衍生品：dYdX、Synthetix、MUX
收益聚合：Convex Finance
这些项目的护城河多种多样，有些来源于服务的多边或双边网络效应，有些来自于用户习惯和品牌，有些则源于特殊的生态资源。但是从结果来看，Defi的头部项目们在各自的赛道都呈现出某些共性：市场份额趋于稳定、后来竞争者减少、具有一定的服务定价权。
至于具体Defi项目的护城河，我们将在第三小节的项目部分详述。
供给面：低排放、高流通比率，待解禁代币规模小
上一小节我们提到，本轮山寨币估值持续崩跌的主要原因之一就是大量项目基于高估值的高排放，以及目前天量解禁代币进入市场所带来的负面预期。
而头部的Defi项目由于上线时间早，大部分都已经度过了代币排放的高峰期，机构的代币也基本释放完毕，未来抛压极低。比如Aave目前的代币流通比率为91%，Lido代币流通比率为89%，Uniswap代币流通比率为75.3%，MakerDAO流通比率为95%，Convex的流通比率为81.9%。
这一方面说明未来抛压小，也意味着无论是谁想获得这些项目的控制权，基本只能从市场上购买代币。
估值面：市场关注度和业务数据背离，估值水平落入历史低位区间
相对于Meme、AI、Depin、Restaking、Rollup服务等新概念，Defi本轮牛市的关注度一直非常稀薄，价格表现平平，但另一方面各个头部Defi的核心业务数据，比如交易量、借贷规模、利润水平却持续增长，形成了价格和业务的背离，具体体现为部分头部Defi的估值水平已经来到了历史最低位。
以借贷协议Aave为例，在其季度收入（指净收入，非整体协议收费）已经超越上轮周期的高点，创出历史新高的同时，其PS（流通市值/年化收入）却创出了历史新低，目前仅为17.4倍。

数据来源：Tokenterminal
政策面：FIT21法案利于Defi产业合规，并可能引发潜在并购
FIT21，即《21世纪金融创新和技术法案》（Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act），该法案主要目标是为数字资产市场提供明确的联邦监管框架，加强消费者保护，并促进美国在全球数字资产市场中的领导地位。该法案于23年5月提出，于今年5月22日在众议院高票通过。由于该法案明确了监管框架以及市场参与者的规则，法案正式通过后，无论是创业还是传统金融下场对Defi项目进行投资，都会变得更加便利。考虑以贝莱德为代表的传统金融机构近年对加密资产的拥抱态度（推动ETF上市、在以太坊上发行国债资产），Defi大概率是他们未来几年重点的布局领域，传统金融巨鳄的下场，并购可能是最便利的选项之一，而任何相关的迹象，哪怕是仅仅并购的意向，都将引发Defi龙头项目的价值重估。
接下来，笔者将以部分Defi项目为例，分析其业务情况、护城河，估值情况。
考虑到Defi项目众多，笔者将优先选择业务发展较好、护城河较宽，估值更具吸引力的项目进行分析。
值得关注的Defi项目
1.借贷：Aave
Aave是历史最悠久的Defi项目之一，其在2017年完成了融资之后，完成了从点对点借贷（彼时项目还叫Lend）向点对池借贷模式的转型，并在上一个牛市周期超越了同赛道的头部项目Compound，目前无论是市场份额还是市值，都是借贷赛道的第一名。
Aave的主要商业模式是赚取借贷的息差收入。此外，Aave于去年推出了自己的稳定币GHO，GHO将为Aave创造利息收入。当然，运营GHO也意味着新增的成本项，比如推广费用、流动性激励费用等等。
1.1 业务情况
对于借贷协议来说，最关键的指标是活跃贷款规模，这是借贷类项目收入的主要来源。
下图展示了Aave近一年的活跃贷款规模的市场份额情况，过去半年Aave的活跃贷款份额占比持续上升，目前已经达到了61.1%，实际上该比率甚至更高，因为图表中对于Morpho架设在Aave和Compound上的收益优化模块的贷款量进行了重复统计。

数据来源：Tokenterminal
另一个关键指标是协议的盈利能力，即利润水平。本文中的利润=协议收入 – 代币激励。由下图可见，Aave的协议利润已经与其他借贷协议拉开了很大距离，很早就摆脱了通过代币补贴刺激业务的庞氏模型(以下图中的Radiant，紫色部分为代表）。

数据来源：Tokenterminal
1.2 护城河
Aave的护城河主要有以下4点：
1.安全信用的持续积累：大部分新的借贷协议会在上线的一年内出现安全事故，Aave运营至今，没有发生过一起智能合约层面的安全事故。而一个平台的无风险平稳运行累计下来的安全信用，往往是Defi用户在选择借贷平台时最优先考虑的要素，尤其是资金体量较大的巨鲸用户，比如孙宇晨就是Aave的长期使用者。
2.双边网络效应：与许多互联网平台一样，Defi借贷是一个典型的双边市场，存款和借款用户互为供需两端，存贷的单边规模增长，会刺激另一边的业务量增长，让后来的竞争者更加难以追赶。此外，平台的整体流动性越充沛，存贷双方的流动性进出就越平滑，也就越容易受到大资金用户的青睐，这类用户又反过来刺激了平台业务的增长。
3.优秀的DAO管理水平：Aave协议已经完全实现了基于DAO的管理，相比团队中心化的管理模式，基于DAO的管理拥有更充分的信息披露，对重要决策更充分的社区讨论。此外，Aave DAO的社区中活跃着一批治理水平较高的专业机构，包括头部VC、高校区块链俱乐部、做市商、风险管理服务商、第三方开发团队、财务咨询团队等，来源丰富多样，治理参与比较积极。从项目的运营结果来看，Aave作为点对池借贷服务的后来者，在产品开发和资产拓展上，比较好地兼顾了增长和安全，实现了对老大哥Compound的超越，这个过程中DAO的治理起到了关键作用。
4.多链生态占位：Aave几乎在所有的EVM L1\L2上都有部署，且TVL在各链基本都处于头部位置，在Aave正在开发中的V4版本中，将实现多链流动性的串联，跨链流动性的优势将更加明显。具体见下图：

除了EVM公链之外，Aave也正在评估Solana和Aptos，未来有在该网络上部署的可能性。
1.3 估值水平
根据Tokenterminal数据，Aave由于协议费用和收入的持续回升，加上币价仍在低位徘徊，其PS（流通市值和协议收入之比）和PF（流通市值和协议费用之比）均已经创出历史新低，PS位17.44倍，PF为3.1倍。

数据来源：Tokenterminal
1.4 风险和挑战
虽然Aave在借贷市场的份额持续攀升，但是一个新的竞争对手值得注意，它就是Morpho Blue的模块化借贷平台。Morpho Blue为有意构建借贷市场的第三方提供了一套模块化的协议，你可以自由地选择不同的抵押物、借款资产、预言机和风险参数，来构建自定义的借贷市场。
这种模块化的方式，让更多市场参与者进入到借贷领域，开始提供借贷服务，比如Aave曾经的风险服务商Gaunlet，宁愿中断与Aave的服务关系，也要在Morpho blue推出自己的借贷市场。

图片来源：https://app.morpho.org/?network=mainnet

数据来源：https://morpho.blockanalitica.com/
Morpho blue上线半年多以来增长迅速，已经成为TVL仅次于Aave、Spark（MakerDAO推出的Aave v3 fork借贷平台）和Compound的第四大借贷平台。
其在Base上的增速更为迅猛，距今为止上线不到2个月，TVL就已经达到了2700万美金，而Aave在Base的TVL为5900万左右。

数据来源：https://morpho.blockanalitica.com/
2.Dexs：Uniswap & Raydium
Uniswap和Raydium分属于以太坊阵营的Evm生态和Solana生态。Uniswap早在2018年就推出了部署于以太坊主网的V1版本，不过真正让Uniswap大火的是2020年5月上线的V2版本。Raydium则于2021年在Solana上线。
之所以要在Dexs赛道中要推荐关注两个不同的标的，是因为它们分属于目前Web3用户量最大的两个生态，即围绕公链之王以太坊构建的Evm生态，以及用户增长最迅速的Solana生态，且两个项目拥有各自的优势和问题。接下来我们对这两个项目分开解读。
2.1 Uniswap
2.1.1 业务情况
Uniswap自从V2版本上线以来，几乎一直是以太坊主网以及大部分EVM链交易量份额最大的Dex。在业务方面我们主要关注两个指标，即交易量和手续费。
下图是Uniswap V2版本上线以来的Dex月度交易量份额占比情况（未包含非EVM链的DEX交易量）：

数据来源：Tokenterminal
从2020年5月V2版本上线至今，Uniswap的市场份额从最高2020年8月的78.4%，到2021年11月Dexs大战高峰期时的36.8%触底，回升到现在的56.7%，可以说经历了残酷的竞争考验，已经站稳了脚跟。

数据来源：Tokenterminal
Uniswap在交易费的市场份额占比同样展示出了这一趋势，其市场份额在2021年11月见底（36.7%），随后便一路回升，目前为57.6%。
更难能可贵的是，Uniswap除了在2020年（以太坊主网）和2022年末（OP主网）的短短几个月时间对自己的流动性进行过代币补贴，其余时间都没有激励过流动性，而大多数Dexs直到目前为止仍未停止对流通性的补贴。
下图为各大Dexs的月底激励金额的占比，可以看到Sushiswap、Curve、Pancakeswap，再到目前Base上的ve（3,3）项目Aerodrome，它们都一度是同期补贴金额最大的项目，但是都没有争取到比Uniswap高的市场份额。

数据来源：Tokenterminal
然而，Uniswap最被人诟病的一点是尽管没有代币激励支出，但代币同样没有价值捕获，协议至今没有开启费用开关。
不过，2024年2月底，Uniswap开发者、基金会治理负责人Erin Koen在社区发布提案，对Uniswap协议进行升级，使其收费机制能够奖励已授权并托管其代币的 UNI 代币持有者，该提案在社区层面引发了诸多讨论，后续原定于5月31日进行正式投票，但目前仍处于延迟状态，尚未进行正式投票。尽管如此，Uniswap协议开启收费和赋能Uni代币的工作已经迈出了第一步，待升级的合约已经完成开发和审计工作，在可见的将来，Uniswap将会拥有单独的协议收入。
此外，Uniswap labs实际上早在2023年10月就已对那些使用Uniswap官方网页前端和Uniswap钱包进行交易的用户开启收费，比率为交易金额的0.15%，收费涉及的币种为ETH、USDC、WETH、USDT、DAI、WBTC、agEUR、GUSD、LUSD、EUROC、XSGD，但稳定币交易和WETH\ETH的互换不收费。
而仅仅是Uniswap前端的收费，就已经让Uniswap labs成为了整个Web3领域收入最高的团队之一。
可以想见，当Uniswap协议层费用开启后，以2024年上半年的费用年化计算，Uniswap的年化费用约为11.3亿美金，假设协议收费比率为10%，那么协议层年化收入约为1.1亿美金。
而后续Uniswap的Uniswap X和V4在今年下半年上线后，则有望进一步扩大其交易量和交易费用的市场份额。
2.1.2 护城河
Uniswap的护城河主要来自于以下3个方面：
1.用户习惯：在Uniswap去年开启前端收费之初，很多人都曾认为这不是个好主意，很快用户的交易行为就会从Uniswap的前端切换至1inch等交易聚合器以规避支付额外的交易费用。然而，自从前端开启收费以来，来自前端的收入始终呈现上涨状态，其增速甚至超过了Uniswap整个协议的费用增速。

数据来源：Tokenterminal
这一数据有力地说明了证明了Uniswap的用户习惯的力量，大量的用户并不在意这0.15%交易费用的支出，而是选择保持自己的交易习惯。
2.双边网络效应：Uniswap作为一个交易平台是典型的双边市场，对于其业务模式的“双边”理解，一个角度是这个市场的两边是买家（trader）和做市者（LP），哪里的交易越多越越活跃，则LP则越倾向于去哪里提供流动性，彼此相互强化。双边的另一个角度是：市场的一边是交易者，另一边是部署代币初始流动性的项目方。为了让自己的代币更容易被大众找到和交易，项目方往往倾向于在用户更多、大众更熟知的Dex部署初始流动性，而不是选择相对冷门的二三线Dex，而项目方的这一行为又进一步强化了用户在交易时的习惯性行为——新代币优先去Uniswap交易，这就形成了“项目方”和“交易用户”这个双边市场的互相强化。
3.多链部署：与Aave类似，Uniswap在多链的拓展上相当积极，交易量较大的EVM链均可见到Uniswap的身影，且其交易量基本都位于该链的Dex排名前几位。

后续，随着Uniswap X上线后对于多链交易的支持，Uniswap在多链流动性上的综合优势将进一步放大。
2.1.3 估值
我们以Uniswap的流通市值和其年化费用的比值，即PF为主要估值标准，会发现目前UNI代币的估值处于历史上较高的百分位区间，这或许是由于其即将到来的费用开关升级，已经提前反映在了市值水平上。

数据来源：Tokenterminal
从市值水平来说，Uniswap目前流通市值近60亿，全稀释市值高达93亿，同样不算低。
2.1.4 风险和挑战
政策风险：今年4月，Uniswap收到了来自SEC的Wells Notice，这表示后续SEC将会对Uniswap采取执法行动。当然，随着FIT21法案的逐渐推进，后续Uniswap等Defi项目有望获得一个更透明可预期的监管框架，但考虑到该法案的表决和落地仍有较长时间，而来自SEC的诉讼将在中期内对项目的业务和代币价格形成压力。
生态位置：Dexs是流动性的基础层，此前其上游是交易聚合器，交易聚合器如1inch、Cowswap、Paraswap可以为用户提供全链流动性的比价，寻找最优交易路径，这种模式一定程度上抑制了下游Dex对用户交易行为的收费和定价能力。后续随着行业的发展，内置交易功能的钱包成为了更上游的基础设施，未来随着意图模式的引入，Dex们作为底层流动性的来源，会成为用户完全无法感知的一层，这可能会进一步消解用户直接使用Uniswap的习惯，进入完全的“比价模式”。也正是意识到了这点，Uniswap正在努力向生态上游进发，比如大力推广Uniswap钱包、发布Uniswap X进入交易的聚合层，以改善其所处的生态位置。
2.2 Raydium
2.2.1 业务情况
我们同样会重点分析Raydium的交易量、手续费，而Raydium比Uniswap更好的一点在于它很早就开始了协议收费，拥有很好的协议现金流，因此我们把Raydium的协议收入也作为重点考察项。
先来看Raydium的交易量，得益于本轮Solana生态的繁荣，其交易量从去年10月开始起飞，其3月交易量一度来到475亿美金，约为当月Uniswap交易额的52.7%。

数据来源：flipside
从市场份额来看，Raydium在Solana链上的交易量占比从去年9月以后一直攀升，目前占到Solana生态交易量的62.8%，其在Solana生态的统治力甚至超过了Uniswap在以太坊生态的位置。

数据来源：Dune
而Raydium的市场份额之所以从低潮期的不到10%，逆袭至目前的60%以上，主要得益于本轮牛市周期持续至今的Meme风潮。Raydium采用的是两种流动性池并用的方式，分为标准AMM和CPMM两种，前者类似于Uni V2，流动性均匀分布，适合高波动性的资产，后者类似于V3的集中流动性池，流动性提供者可以自定义流动性的区间，更加灵活，但也更为复杂。
而Raydium的竞争对手Orca，则选择全面拥抱Uni V3类型的集中流动性池模型。对于每天需要大批量生产、大批量配置流动性的Meme项目方来说，Raydium的标准AMM模型更加适合，因此Raydium成为了Meme类代币的首选流动性场所 。
而Solana作为本轮牛市最大的Meme孵化基地，自从今年11月以来每天都有几百乃至上万的新Meme诞生，Meme也是本轮Solana生态繁荣核心驱动因素，成为了Raydium业务起飞的助燃剂。

数据来源：Dune
从上图可以看到，23年12月，Raydium一周的新增代币数量为19664，而同期Orca只有89。尽管理论上来说，Orca的集中流动性机制，同样可以选择将流动性进行“全范围配置”，来获得跟传统AMM类似的效果，但这仍然不如Raydium的标准池来的简单直接。
实际上Raydium的交易量数据也证明了这点，其来自标准池的交易金额占比为94.3%，这些交易量的绝大部分是由Meme类代币贡献的。
此外，Raydium作为一个双边市场，与Uniswap一样，服务着项目方和用户的双边市场，Raydium上的散户越多，Meme项目方就越倾向于在Raydium来布置初始流动性，这反过来也让用户，以及服务用户的工具（比如各类打狗的TG bot）选择Raydium进行交易，这种自我强化的循环进一步拉开了Raydium与Orca的差距。
从交易费来看，Raydium在2024年上半年创造的交易费约为3亿美金，这个值是2023年全年Raydium交易费的9.3倍。

数据来源：flipside
Raydium标准AMM池子手续费率为交易量的0.25%，其中0.22%归于LP，0.03%用于回购协议代币Ray。而CPMM的费率可以自由设置为1%、0.25%、0.05%和0.01%，LP将获得交易费用的84%，剩余的16%中12%用于回购Ray，4%存入国库。

数据来源：flipside
Raydium在2024年上半年用于回购Ray的协议收入约为2098万美金，这个值是2023年全年Ray协议回购金额的10.5倍。
除了手续费部分的收入之外，Raydium还会对新创建的池子收费， 目前基于AMM标准池创建收费0.4 Sol，创建CPMM池收费0.15 Sol，目前Raydium每天平均收到的池子创建费用就高达775 Sol（按6.30 Sol价格计算，约合10.8万美金。不过这部分费用即不归入国库，也不用于Ray的回购，而是用于协议的开发和维护，可以理解为团队收入。

数据来源：flipside
与大多数Dex一样，Raydium目前仍然存在对Dex流动性的激励，尽管笔者没有找到持续跟踪其激励金额的数据，但是我们可以从官方的流动性界面上，对目前正在激励的流动性池的激励价值进行大概统计。

根据目前Raydium对流动性的激励情况，大约每周有48000美金价值的激励支出，主要以Ray代币为主，该金额远小于当前协议每周近80万美金的收入（不包含创建池子的收入），协议处于正现金流的状态。
2.2.2 护城河
Raydium是Solana上目前市场交易量最大的Dex，与竞品相比，其主要优势有来自于现阶段的双边网络效应，与Uniswap类似，得益于交易者与LP两端业务的互相强化，以及项目方与交易用户两端的互相强化。这种网络效应在Meme资产类别中尤其突出。
2.2.3估值
由于缺少23年以前的历史数据，笔者仅以Raydium今年上半年的估值数据与2023年的估值数据进行对比。

随着今年交易量的暴涨，尽管Ray的币价有所上升，但是对比估值相较于去年依旧下降明显，其PF和Uniswap等Dex相比也处于较低水平。
2.2.4风险和挑战
尽管近大半年Raydium的交易量和收入表现强劲，但其未来发展仍有诸多不确定性和挑战，具体来说：
生态位置：Raydium与Uniswap一样同样面临生态位置的问题，且在Solana生态，以Jupiter为代表的聚合器拥有更大的影响力，其交易量也远超Raydium（6月Jupiter的总交易量为282亿，Raydium为168亿）。此外，以Pump.fun为代表的Meme平台，逐渐取代Raydium发起项目的场景，更多的Meme通过Pump.fun启动，而非Raydium，尽管双方目前是合作关系。Pump.fun平台在项目端逐渐取代了Radyium的影响力，而Jupiter在用户端也超越了Raydium对交易者的影响力。这一情况如果长期得不到改善，如果位于生态上游的Pump.fun或Jupiter自建Dex，或是转向竞争对手，将对Raydium形成重大影响。
市场风向转变：在本轮Solana刮起Meme旋风之前，Orca交易量的市场份额是Raydium的7倍，本轮Raydium的标准池由于更友好Meme项目，让Raydium重新夺回份额。但Solana的Meme之风还能持续多久，未来链上是否依旧是土狗的天下，这些都很难预测，当市场交易品种的类型发生转向，Raydium的市场份额可能又将面临挑战。
代币排放：Raydium的代币目前流通比率为47.2%，相比大部分的Defi项目来说不算高，未来代币解锁后的抛售压力可能导致价格承压。不过考虑到项目目前已经拥有较好的现金流，卖币并非唯一选择，团队也有可能销毁未解禁的代币，以打消投资者的顾虑。
较高的中心化程度：目前Raydium仍未开启基于Ray代币的治理程序，项目发展完全由项目方把控，这可能导致本应归属于持币者的利润无法传导，比如协议回购的Ray代币如何分配，至今悬而未决。
3. Staking：Lido
Lido是以太坊网络领先的流动性质押协议。2020年底信标链启动，标志着以太坊从PoW转为PoS的进程正式开始。由于当时质押资产的取回功能尚未上线，质押的ETH将丧失流动性。事实上，允许信标链质押资产取回的Shapella升级发生在2023年4月，也就意味着最早进入ETH质押的用户有两年半的时间无法获得流动性。
Lido则开创了流动性质押这一赛道。用户存入Lido的ETH会获得Lido发放的stETH凭证，Lido在Curve上激励了深厚的stETH-ETH LP，从而第一次给用户提供了稳定的“既参与ETH质押获得收益，又可以随时取回ETH”的服务，开始迅速发展，此后逐步发展成为以太坊质押赛道的龙头。
在商业模式方面，Lido获取其质押收入的10%，其中5%分配给质押服务商，5%由DAO管理。
3.1 业务情况
Lido目前的主要业务为ETH流动性质押服务。此前，Lido也曾经是Terra网络的第一大流动性质押服务提供商和Solana网络的第二大流动性质押服务提供商，并也积极拓展其他如Cosmos、Polygon等各链的业务，不过后来Lido明智的进行了战略收缩，将重心全面转向ETH网络的质押服务。目前，Lido是ETH质押市场的领先者，也是目前TVL最高的DeFi协议。

来源：DeFiLlama
凭借着大量 $LDO 激励造就的深厚stETH-ETH流动性，以及2021年4月Paradigm和Dragonfly等机构的投资支持，Lido在2021年底就超过了当时的主要竞争对手-中心化交易所（Kraken和Coinbase），成为以太坊质押赛道的龙头。

Lido在2021-2022年总计花费了约2.8亿美元来激励stETH-ETH的流动性 来源：Dune
不过随后就出现了“Lido一家独大是否会影响以太坊的去中心化”的讨论，以太坊基金会内部也在讨论是否有必要限制单一实体的质押份额不得超过33.3%，Lido的市场份额在2022年5月触及32.6%的高点之后就开始维持在28%-32%之间波动。

ETH质押市场份额历史情况（最下方浅蓝色块为Lido） 来源 Dune
3.2 护城河
Lido业务的护城河主要有如下2点：
长期市场领先地位带来的稳定预期，使Lido成为巨鲸和机构进入ETH质押的首选。孙宇晨、发行自己LST之前的Mantle以及诸多巨鲸都是Lido的用户。stETH广泛用例带来的网络效应。stETH早在2022年就已经被头部DeFi协议所全面支持，而此后新发展起来的DeFi协议，则会想方设法的吸引stETH（如2023年曾经火爆一时的LSTFi项目，以及Pendle、和各类LRT项目）。stETH作为以太坊网络的基础收益资产的地位较为稳固。
3.3 估值水平
尽管Lido的市场份额出现了略微的下滑，但Lido的质押规模仍然随着ETH本身质押比率的提升而上升。从估值指标上来说，Lido的PS和PF均在近期创出历史新低。

来源：Token Terminal
随着Shapella升级成功上线，Lido的市场地位稳固，反应“收入-代币激励”指标的利润指标也表现出色，最近1年累计有3635万美元的利润。

来源：Token Terminal
这也引发了社区对 $LDO 经济模型调整的预期。不过Lido实际上的掌舵者Hasu曾经不只一次的表示，与Lido目前的支出相比，目前社区金库的收入并不能长期维持Lido DAO的全部开支，收入分配为时尚早。
3.4 风险与挑战
Lido面临如下风险与挑战：
新来者的竞争。Eigenlayer发布以来，Lido的市场份额就处于下降态势。任何具备充分代币营销预算的新项目，都会成为Lido这类具备领先优势但是代币已经接近全流通项目的竞争对手。以太坊社区包括以太坊基金会的部分成员对Lido占质押市场份额太高的长期质疑，此前Vitalik还曾专门撰文讨论过这个问题并梳理过各类解决方案，不过他并未在文中表示出对方案的明显倾向性（关于此问题，Mint Ventures曾在去年11月专门撰文分析过，有兴趣的读者可以前往查看）。SEC在2024年6月28日对Consensys的指控中明确的将LST定义为证券，用户铸造和购买stETH的行为是“Lido在发行和销售未经SEC注册的证券”，Consensys因为给用户提供质押ETH到Lido的服务也涉嫌“发行和销售未经SEC注册的证券”。
4. 永续合约交易所：GMX
GMX是一个永续合约交易平台，于2021年9月在Arbitrum正式上线，2022年1月上线Avalanche。其业务是一个双边市场：一端是交易员，可以进行最高100倍的杠杆交易；一端是流动性提供者，他们出让他们资产的流动性以供交易员交易，并充当交易员的对手方。
在商业模式方面，对交易员收取的0.05%~0.1%不等的交易手续费，以及资金费和借款费用构成了GMX的收入。GMX将全部收入的70%分配给流动性提供者，另外的30%则分配给GMX质押者。
4.1业务情况
在永续合约交易平台领域，由于明牌表示有追溯性空投的新项目频出（如Aevo、Hyperliquid、Synfutures、Drift等等），并且老项目也都普遍存在类似交易挖矿激励的情况（如dYdX、Vertex、RabbitX），使得交易量的数据并不具备太多的代表性。我们将选取TVL、PS和利润指标来横向对比GMX和竞争对手的数据情况。
在TVL方面GMX目前居首位，不过老牌衍生品协议dYdX、坐拥Solana大量流量入口的Jupiter Perp以及尚未发布的Hyperliquid的TVL也在同一量级。

数据来源：DeFiLlama
从PS指标来看，在已发币的、以永续合约交易为主营业务、且日均交易量超过3000万美元的项目中，GMX的PS指标较低，仅高于目前仍有较高交易挖矿激励的vertex.

从利润指标看，GMX过去1年的利润为650万美元，数据低于DYDX、GNS和SNX。不过值得指出的是，这很大程度上是由于在去年11月-今年3月Arbitrum的STIP活动中，GMX将获得的1200万枚ARB（按照期间ARB的价格，平均约合1800万美元）全部释放了出去，导致利润降低明显。我们从利润积累的斜率可以看出GMX强劲的利润制造能力。

4.2护城河
相比以上谈到的其他Defi项目，GMX的护城河要相对薄弱一些，近几年来频繁出现的衍生品交易所新项目也很大程度上冲击了GMX的交易量，赛道仍然比较拥挤，GMX的主要优势包括：
Arbitrum的大力支持。作为Arbitrum网络的原生项目，GMX高峰时期贡献了Arbitrum网络接近一半的TVL，当时Arbitrum上几乎所有的新DeFi项目都“面向GLP开发”，除了能够获得Arbitrum官方的曝光之外，也因而在历次ARB的激励活动中获得了大量的ARB代币（初始空投800万枚，STIP1200万枚），充实了GMX的国库，也使得已经全流通的GMX增加了宝贵的营销预算。长期行业龙头地位带来的正面形象。GMX在2022年下半年到23年上半年引领了”真实收益DeFi”的叙事，是那段市场偏熊时间DeFi领域罕见的亮点，GMX借此机会积累了良好的品牌形象，并且积累了不少忠实用户。一定程度的规模效应。GMX这类的交易平台具备规模效应，因为只有LP规模足够大，才能容纳更大金额的交易订单和更高的未平仓合约量，而更高规模的交易量反过来也能给予LP更高的收益。GMX作为链上领先的衍生品交易平台，成为这种规模效应的获益者。比如著名交易员Andrew Kang曾经长期在GMX开立多达几千万美元的多空头寸，在当时，GMX是他在链上开立如此大头寸订单的几乎唯一选择。
4.3估值水平
GMX目前已经全流通。我们上文已经进行了同业的横向对比，GMX目前是估值最低的主流衍生品交易所。
与历史数据纵向对比，GMX的营收情况相对稳定，PS指标从历史来看居于中等偏低的位置。

4.4风险与挑战
强大的竞争对手。GMX的竞争对手不仅包括老牌但仍然动作频频的DeFi协议Synthetix和dYdX，也包括各个新兴协议：换币的AEVO和未发币的Hyperliquid都在最近一年获得了相当高的交易量和曝光量，而坐拥Solana大量流量入口的Jupiter Perp，仅仅采用和GMX几乎完全相似的机制，就取得了接近GMX的TVL以及超过GMX的交易量。GMX也正准备将他们的V2版本扩展到Solana，但是赛道总体而言竞争非常激烈，并未像DeFi其他赛道一般有相对确定的格局。而业内常见的交易挖矿激励则降低了用户的切换成本，用户忠诚度普遍较低。GMX采用预言机价格作为成交和清算的价格依据，存在被预言机攻击的可能。在2022年9月，GMX在Avalanche网络就曾因对AVAX的预言机攻击而损失56万美元。当然，对于大部分GMX允许交易的资产而言，攻击的成本（操纵CEX对应token价格）都要远大于其收益。GMX的V2版本也已经针对性的做了隔离池、以及交易滑点来应对此风险。
5.其他值得关注的Defi项目
除了上述提到的Defi项目之外，我们也调研了其他引人关注的Defi项目，比如老牌稳定币项目MakerDAO、新兴之秀Ethena，预言机龙头Chainlink等等。但一方面受篇幅所限，无法全部在本文中呈现，另一方面，这些项目也都面临着较多的问题，比如：
MakerDAO尽管依旧是去中心化的稳定币龙头，且拥有大量的“自然持币者”，这些持币者就像持有USDC、USDT一样持有DAI，但其稳定币规模始终停滞不前，市值仅为上轮高点的一半左右。其抵押物大量采用链外的美元资产，也在逐渐损伤其代币的去中心化信用。
与MakerDAO的DAI形成鲜明对比的是，Ethena的稳定币USDe规模高歌猛进，通过半年左右的时间从0来到了36亿美金。然而，Ethena的商业模式（一个专注于永续合约套利的公募基金）仍然有明显的天花板，其稳定币大规模扩容的背后，是以二级市场用户愿意高价接盘其代币ENA，为USDe提供高额的收益补贴为前提的。这种略显庞氏的设计，在市场情绪不佳时很容易迎来业务和币价的负向螺旋。Ethena业务转折的关键点，在于USDe有一天能真正成为拥有大量“自然持币者”的去中心化稳定币，至此其商业模式也完成了从一个公募套利基金向稳定币运营商的转变，但考虑到USDe的底层资产大多是存放在中心化交易所的套利仓位，USDe在“去中心化抗审查”和“强信用机构背书”上两端不靠，其想要取代DAI和USDT均困难重重。
Chainlink在Defi时代之后，正准备迎来一波隐而未发的巨浪级叙事，即以贝莱德为代表的、近年来逐渐积极拥抱Web3的金融巨头推动的RWA叙事。除了推动BTC和ETH ETF上市之外，贝莱德今年最值得关注的举动，就是在以太坊上发行代码为Build的美元国债基金，其基金规模在6周内就超过了3.8亿美金。后续传统金融巨头在链上的金融产品实验还将继续，必然面临链下资产通证化，以及链上链下通信和互操作性的问题。Chainlink在这方面的探索走得相当靠前，比如今年5月Chainlink与美国存托信托和清算公司（DTCC）和美国多家主要金融机构完成了“智能资产净值”（Smart NAV）试点项目。该项目旨在建立一个标准化流程，利用Chainlink的互操作性协议 CCIP，在私有或公共区块链上汇集和传播基金资产净值（NAV）数据。此外，今年2月资产管理公司 Ark Invest 和 21Shares 宣布通过集成 Chainlink 的储备金证明平台来验证持仓数据。然而，Chainlink仍然面临业务价值与代币脱离的问题，Link代币缺少价值捕获和刚性应用场景的问题，让人担心持有人很难从其母公司的业务增长中获益。
总结
正如众多极具革命性的产品的发展历程，Defi在出现后同样经历了2020年元年的叙事发酵，21年资产价格的快速泡沫化，22年熊市泡沫破裂后的幻灭阶段，目前随着产品PMF的充分验证，正在从叙事幻灭的低谷走出来，用实际业务数据构建其内在价值。

笔者相信，作为加密领域少有的具备成熟商业模式，且市场空间仍在不断增长的赛道，Defi仍然具有长期的关注和投资价值。

作者：Lydia Wu，Mint Ventures研究员

*读者应知悉：由于 Quilibrium 的主网尚未发布，且目前的公开信息较少，本文中关于激励机制、经济模型、融资历史、路线图等的描述仅立足于当下的时间点，实际情况在未来可能发生改变。本文的写作主要出于研究与科普目的，请勿作为投资参考，同时也欢迎同业的批评探讨。
1. 报告要点
1.1 核心投资逻辑
Quilibrium 试图在传统互联网的计算能力和区块链的去中心化之间找到一个“平衡”，并为此设计了一套独特的去中心化云计算架构Quilibrium 构建了一套基于数据库的操作系统，在开发体验上更贴近传统软件，可能将会吸引更多的传统软件开发者，以及方便目前的 Web3 开发者构建更加复杂的加密应用Quilibrium 的设计强调安全和隐私，对于不希望暴露敏感数据，又期望使用加密技术的企业来说具备较大的吸引力；对于个人来说，Farcaster 的初步破圈也证明了去中心化应用在获取用户以及产生收益方面的长期潜力创始人兼 CEO Cassie Heart 是前 Coinbase 高级工程师、Farcaster 开发者，团队拥有丰富的经验、稳定的交付能力和鲜明的个性
1.2 主要风险
项目处于非常早期的阶段，主网尚未发布，且项目复杂度较高，技术可行性和市场需求的验证尚未完成短期内可能会面临来自知名度更高的 Arweave AO 在用户心智和开发者方面的竞争没有固定的通证模型，代币释放速率可能不稳定，对于投资者来说增加了一定风险
1.3 估值
由于 Quilibrium 尚处于非常早期的阶段，我们暂时无法得出项目的准确估值。但从流通市值和全流通市值来看，相比概念有重合度的其他市场玩家，Quilibrium 目前的市值具备一定的吸引力。
2.业务分析
Quilibrium 自己定位为“去中心化的互联网层协议，提供云计算的便利而不牺牲隐私或可扩展性”，以及“去中心化的 PaaS 解决方案”。针对这一定位，本部分将围绕以下几个问题对 Quilibrium 的业务进行阐述。
传统互联网的云计算有什么问题？我们为什么需要（又）一个去中心化的计算机？与目前主流的区块链设计相比，Quilibrium 有什么特殊之处？

来源：Cassie Heart 的 Farcaster 账号

2.1 业务定位
2.1.1 从计算谈起
无论在 Web2 还是 Web3， “计算”都是一个至关重要的概念，是应用开发、执行和扩展的动力来源。
在传统互联网架构中，计算任务通常由中心化的服务器完成。云计算的出现提高了计算的可扩展性、可访问性和成本效率，并逐渐取代传统计算成为主流。
从服务内容看，大型云服务商提供的云服务模型通常可以分为基础设施即服务 (IaaS) , 平台即服务 (PaaS) 和软件即服务 (SaaS) 三大类，分别对应不同需求和能力的主体，提供对资源的不同级别的控制能力。一般终端用户比较熟悉的是 SaaS。PaaS 和 IaaS 主要面向开发人员。

来源：Lydia @ Mint Ventures

来源: S2 Lab, Lydia @ Mint Ventures
在以太坊等主流区块链中，计算通常由去中心化节点完成。这种方式不依赖中央控制的服务器，每个节点在本地执行计算任务，并通过共识机制确保数据的正确和一致，但去中心化计算的能力和处理速度通常无法与传统云服务相比。
而 Quilibrium 试图在传统互联网的计算能力和可扩展性，以及区块链的去中心化之间找到一个“平衡”，为应用开发开辟新的可能。

来源: Cassie Heart 的直播录屏
2.1.2 计算机系统的中心化问题
对于大部分终端用户来说，计算机的中心化问题并不易于感知。这是因为终端用户直接面对的大多是硬件层面的计算机系统。我们的 PC、手机等设备分散在世界各地，并在个人控制下独立运行。这种分布式的物理存在使得计算机系统在硬件层面不一定中心化。
与相对分散的硬件形成对比的是，现有的计算机系统在网络架构和云计算服务层面明显更加中心化——亚马逊 AWS, 微软 Azure, Google Cloud 在 2024 年一季度的云服务市场份额超过 67%，与后来者拉开了显著的差距。

来源：Synergy Research Group
并且，作为 AI 浪潮“卖水人”，云服务商强者恒强的趋势似乎还在延续。微软 Azure 作为 OpenAI 的独家云服务提供商，近一年来的业绩增速一改往日颓势，呈现出加速增长的态势。在微软 2024 财年第三财季（即 2024 自然年一季度）财报中，Azure 和其他云服务的收入增长了 31%，高于市场预期的增长 28.6%。

来源: Microsoft, Lydia @ Mint Ventures
除了市场竞争层面的考量，中心化的计算机系统带来的隐私和安全问题也愈发得到关注——几家大型云服务商的每一次宕机都会产生大范围的影响。数据显示，从 2010 年至 2019 年间，AWS 累计出现过 22 次突发故障，年均故障次数达 2.4 次。除了亚马逊自身的电商业务受影响之外，使用 AWS 的 Robinhood、迪士尼、Netflix、任天堂等公司的网络服务也大规模中断。
2.1.3 去中心化计算机的提出
在此背景之下，去中心化计算机的必要性被反复提出。由于近年来中心化云服务商越来越多地采用分布式架构，通过在多个地点复制数据和服务来避免单点故障，以及通过边缘存储来提升性能，去中心化计算的叙事重点逐渐转移到数据安全、隐私、可扩展性和成本效益上。
我们首先来辨析几个由不同项目提出来的去中心化计算机的概念，它们的共同特征是希望通过分散数据存储和处理，构建一个全球性的分布式计算平台，支持去中心化应用的开发。
世界计算机 (World Computer): 一般指以太坊，提供一个全球性的智能合约执行环境，其核心功能是去中心化的计算和智能合约的全球统一执行互联网计算机 (Internet Computer): 一般指由 Dfinity 基金会开发的 ICP，目标是扩展互联网的功能，实现去中心化的应用直接在互联网上运行超并行计算机 (Hyper Parallel Computer): 一般指由 Arweave 提出的 AO 协议，是一种基于 Arweave 网络运行的分布式计算系统，特点是高并行性和高容错性
值得注意的是，ICP, AO 和 Quilibrium 都不是传统意义上的区块链。它们不依赖线性的区块排列结构，但保持了区块链的核心原理如去中心化、数据不可篡改等，可以被视为是区块链技术范畴的自然扩展。虽然 ICP 至今未能将其宏图伟业落实，但 AO 和 Quilibrium 的出现确实带来了一种影响 Web3 未来的新可能性。
下表对比了三者的技术特点和应用方向，以期帮助读者理解 “Quilibrium 是否会重蹈 ICP 覆辙”，以及同样作为去中心化计算的前沿解决方案，Quilibrium 和被称为“以太坊杀手”的 AO 有什么区别。

2.2 共识机制
在传统区块链中，共识机制处于一个较为抽象和核心的层面，它定义了网络如何达成一致、如何处理和验证交易以及其他操作。不同的共识机制选择将影响网络的安全性、速度、扩展性和去中心化程度等。
Quilibrium 的共识机制被称为“有意义的工作证明” (Proof of Meaningful Work/PoMW)，矿工被要求完成对网络有实际意义的工作，比如数据存储、数据检索、网络维护等。PoMW 共识机制的设计整合了如密码学、多方计算、分布式系统、数据库架构和图论等多个领域，旨在降低对单一资源 (如能源或者资本) 的依赖，确保网络的去中心化程度，以及在网络规模扩大的同时也能保持安全性和扩展性。
激励机制是确保共识机制能够顺利运行的关键。Quilibrium 的激励分配不是静态的，而是会根据网络状态动态调整，以保障激励与需求相匹配。Quilibrium 还引入了多重证明机制，允许一个节点验证多个数据片段，在节点和核心资源不足时依然可以维持网络运行。
我们可以用一个简化的公式来理解矿工的最终收益，其中单位奖励会根据网络规模动态调整。
收益=评分×单位奖励
评分的计算基于多种因素，具体公式如下：

其中，各个参数定义如下：
Time in Mesh for Topic: 参与时间长、稳定性高，评分越高First Message Deliveries for Topic: 首次传递消息的次数越多，评分越高Mesh Message Delivery Rate/Failures for Topic: 传递率高且失败率低的节点评分更高Invalid Messages for Topic: 传递无效消息的次数越少，评分越高
以上四个参数的加权总和将会有一个主题上限 (TC)，作用是将该数值限制在一定范围内，从而避免某些参数过大导致的评分不公
Application-Specific Score: 由特定应用定义的评分IP Collocation Factor: 来自同一IP地址的节点数越少，评分越高

来源: Quilibrium Dashboard
Quilibrium 目前在运行的节点数已经超过 6 万，实际运行中的节点收益可能会根据每个版本之间参数权重的不同而有所波动。在 v1.4.19 版本以后，矿工收益可以实时查看，但需要等主网上线后才可以领取。
2.3 网络架构
Quilibrium 的核心业务是去中心化的 PaaS 解决方案，其网络架构主要由通信、存储、数据查询和管理、操作系统构成。本节将重点介绍其设计方案相对于目前主流区块链的不同之处，对技术细节和实现方式感兴趣的读者可以查阅官方文档和白皮书。
2.3.1 通信
作为网络的基础建构， Quilibrium 的通信由四部分构成。
a.密钥生成
Quilibrium 提出了一种基于图论的 PCAS (Planted Clique Addressing Scheme) 密钥生成方式。和传统区块链技术相似，PCAS 也使用了非对称加密——每个用户拥有一个公钥和一个私钥，公钥可以公开，用于加密信息或验证签名；私钥则保密，用于解密信息或生成签名。两者的区别主要在于密钥的生成方式、表现形式以及应用方向上（见下表）。

b. 端到端加密
端到端加密 (E2EE) 是确保节点之间通信安全的关键组件，只有通信双方可以看到明文数据，即使是帮助传递信息的系统或中介也无法读取信息内容。
Quilibrium 采用了一种名为 Triple-Ratchet 的端到端加密方法，相比传统的 ECDH 方案提供了更高的安全性。具体来说，传统方案通常使用单一的静态密钥，或定期更新密钥，而 Triple-Ratchet 协议会在每次通信后都更新密钥，从而实现前向保密、泄露后保密、可否任性、重播保护、无序消息传递等功能。这种方案特别适合群组通信，但相对而言复杂性和计算成本也较高。
c. 混合网路由
混合网络 (Mixnets) 是一个黑盒子，可以接收发送者的信息，并将它们传递给接收者，而外部攻击者即使能访问到黑盒子外的信息，也无法将发送者和接收者关联起来。
Quilibrium 采用了 RPM (Random Permutation Matrix) 技术，提供了一个在结构上复杂且难以被外部及内部攻击者破解的混合网络架构，在匿名性、安全性和可扩展性方面具有优势。
d. 点对点通信
GossipSub 是一种基于发布/订阅模型的点对点消息传递协议，在区块链技术和去中心化应用 (DApps) 中应用广泛。 Quilibrium 的 BlossomSub 协议是对传统 GossipSub 协议的一个扩展和改进，目的是提高隐私保护，增强抵抗 Sybil 攻击的能力，并优化网络性能。
2.3.2 存储
大多数传统区块链使用加密哈希函数作为基本的数据完整性验证工具，并依赖于共识机制来确保网络一致性，这样的机制有两个主要的局限性：
通常不包括对存储时间的验证，对于抵御基于时间或计算能力的攻击没有直接的机制存储和共识机制通常较为分离，可能导致数据同步和一致性上的问题
Quilibrium 的存储方案使用了可验证延迟函数 (VDF) 设计，创建了一个时间依赖性的链式结构，并集成了存储和共识机制。结合下图，可以总结出这种方案的几个特点：
输入处理：通过使用如 SHA256 和 SHAKE128 等哈希函数处理输入，任何数据的微小变化都会导致哈希值的显著不同，从而使数据更难被篡改、更易于验证延迟保证：计算过程被故意设置为耗时的。计算任务必须按顺序执行，每一步都依赖于前一步的结果，无法通过增加计算资源来加速进程，以确保输出是基于连续和确定时间的计算得到的。由于生成过程无法并行化，任何试图重新计算或更改已经公布的 VDF 结果的行为都需要相当长的时间，这为网络参与者提供了足够的时间来检测和响应快速验证：验证一个 VDF 结果所需的时间远少于生成这个结果所需的时间，通常只需要对最终结果进行一些数学检验或者利用一些辅助数据来确认结果的有效性

来源: Quilibrium 白皮书
这种基于时间证明的链式结构不依赖传统区块链中块的生成，理论上可以减少 MEV 攻击和抢跑现象。
2.3.3 数据查询和管理
传统区块链大多使用简单的键值存储或 Merkle Tree 来管理数据，这种结构在表达复杂关系和支持高级查询方面通常较为受限。并且目前大多数区块链系统在节点执行查询时不提供内置的隐私保护机制，这也是零知识证明等隐私增强技术提出的背景。
Quilibrium 提出了一种 “无记名超图” (Oblivious Hypergraph) 构架，结合了超图结构和无记名转移 (Oblivious Transfer) 技术，可以在保持数据隐私性的同时支持复杂的查询能力。具体来说：
超图结构：允许边连接多个顶点，增强了表达复杂关系的能力。这种结构可以直接映射多种数据库模型，使得任何类型的数据关系都可以在超图上表达和查询无记名转移技术：即使是处理数据的节点也无法了解正在访问的具体数据内容，增强了数据查询过程中的隐私保护
2.3.4 操作系统
操作系统并不是一个区块链原生的概念。大多数传统区块链主要关注共识机制和数据的不变性，通常不提供复杂的操作系统级别功能。比如以太坊虽然支持智能合约，但其操作系统功能相对简单，主要限于交易处理和状态管理。
Quilibrium 设计了一种基于其超图数据库的操作系统，并实现了常见的操作系统原语，例如文件系统、调度器、类似 IPC 的机制、消息队列、控制键管理等，这种直接在数据库上构建操作系统的设计可以为开发复杂的去中心化应用提供支持。

来源: Quilibrium 白皮书
2.4 编程语言
Quilibrium 的开发使用 Go 作为主要编程语言，也结合了 Rust 和 JavaScript。Go 语言的优势在于其处理并发任务的能力、简洁的语法以及活跃的开发者社区。根据 Tiobe 发布的编程语言排行榜，Go 语言近年来的排名上升明显，在最新的 6 月榜单中已经位列第 7 名。同样使用了 Go 语言做底层开发的区块链项目还有以太坊、 Polygon 和 Cosmos。

来源: Quilibrium

来源: Tiobe
3.项目情况
3.1 项目历史和路线图
Quilibrium 的白皮书发布于 2022 年 12 月，其路线图大致分为 3 个阶段：Dusk, Equinox 和 Event Horizon。
Quilibrium 目前仍处于非常早期的阶段，团队以两周为单位进行网络的更新迭代，目前的最新版本为 v1.4.20。由于团队删除了路线图的 1.5 阶段，网络的 1.4 版本之后将直接升级到 2.0 版本。2.0 版本也即主网，是 Dusk 阶段的结尾，预计将在七月下旬正式推出，届时将允许 $QUIL 的桥接。
根据暂定计划，Equinox 和 Event Horizon 阶段将为流媒体、AI/ML 模型训练等更高级的应用提供支持。
3.2 团队和融资
Quilibrium 的创始人/ CEO 是 Cassie Heart。在创立 Quilibrium 之前，她是 Coinbase 的高级软件工程师，在软件开发和区块链领域拥有超过 12 年的经验。
由于 Cassie 对中心化的社交媒体平台持反对态度，她本人以及 Quilibrium 的项目账号主要活跃于 Farcaster。Cassie 的 Farcaster 账号拥有超过 31 万关注，其中包括以太坊创始人 Vitalik。Cassie 同时也是 Farcaster 的开发者。
从 Quilibrium 的开发者数据面板上看，Quilibrium 项目的开发自 2023 年 4 月开始，随后一直稳定进行。显示的开发者共有 24 位，主力是 Cassie Heart (Cassandra Heart)。

来源: Quilibrium
Quilibrium 的团队尚未公开其融资历史和投资机构。
3.3 通证模型分析
$QUIL 是 Quilibrium 的原生代币，采用 100% 公平发射的形式，所有代币产出均来自节点运行。团队本身运营一小部分节点，但拥有的代币占比不到 1%。
$QUIL 没有固定的通证模型，代币总供应无上限，但是会根据网络采用的速度动态调整——网络规模增加时，会相应释放更多的代币作为节点激励；若规模增长放缓，相应的代币释放速度也会降低。
下表是团队和社区成员对代币释放时间表做出的预测，目前的流通量为 3.4 亿 ，预计最终供应量将收敛于 20 亿左右，具体的释放情况还需视生态发展而定。

来源：@petejcrypto
3.4 风险
Quilibrium 现阶段潜在的风险点包括：
项目处于非常早期的阶段，主网尚未发布，且项目复杂度较高，技术可行性和市场需求的验证尚未完成短期内可能会面临来自知名度更高的 Arweave AO 在用户心智和开发者方面的竞争没有固定的通证模型，代币释放速率可能不稳定，对于投资者来说增加了一定风险
4. 估值
类公链的基础设施估值本身就是一个非常复杂的过程，涉及 TVL、链上活跃地址、dAPP 数量、开发者社区等多个维度，而 Quilibrium 尚处于非常早期的阶段，Arweave AO 的代币 $AO 也尚未开放交易，因此我们暂时无法得出项目的准确估值。
我们在此列出与 Quilibrium 具有一定概念重合度的项目流通市值和全流通市值（数据截至 2024 年 6 月 23 日)，供大家参考。

来源：CoinGecko, 数据截至 2024 年 6 月 23 日
5. 参考内容与致谢
本文的写作需要感谢海哥 (@PleaseCallMeWhy)、蓝哥和 Connor 的审阅和意见。
https://quilibrium.com/quilibrium.pdfhttps://paragraph.xyz/@quilibrium.comhttps://dashboard.quilibrium.com/https://www.youtube.com/watch?v=Ye677-FkgXE&ab_channel=CassandraHearthttps://dune.com/cincauhangus/quilibriumhttps://source.quilibrium.com/quilibrium/ceremonyclient/-/graphs/main?ref_type=headshttps://www.tiobe.com/tiobe-index/https://www.blocmates.com/meal-deal-research-reports/quilibrium-crypto-not-blockchain-long-live-the-internethttps://www.statista.com/chart/18819/worldwide-market-share-of-leading-cloud-infrastructure-service-providers/https://s2-labs.com/admin-tutorials/cloud-service-models/https://medium.com/@permadao/%E5%8E%BB%E4%B8%AD%E5%BF%83%E5%8C%96%E4%BA%91%E6%9C%8D%E5%8A%A1%E8%BF%9B%E5%8C%96%E5%8F%B2-%E4%BB%8E-dfinity-ic-%E5%88%B0-arweave-ao-839b09b4f3ffhttps://www.microsoft.com/en-us/investor/earnings/FY-2024-Q3/press-release-webcasthttps://x.com/perma_daoCN/status/1798565157435830416https://x.com/Pow2wer/status/1802455254065402106

作者：Alex Xu，Mint Ventures研究合伙人
引言
截止目前来看，本轮加密牛市周期是商业创新上最为乏味的一轮，缺少上一轮牛市DeFi、NFT、Gamefi这样的现象级热潮赛道，导致整体市场行情缺少产业热点，用户、产业投资和开发者的增长都比较乏力。
这也反映在目前的资产价格上，整轮周期来看，大部分Alt coins对于BTC的汇率持续失血，其中也包括ETH。毕竟智能合约平台的估值是由应用的繁荣程度决定的，当应用的发展创新乏善可陈，公链的估值也很难抬升。
而AI作为本轮较新的加密商业门类，受益于外部商业世界爆炸式的发展速度和持续不断的热点，仍有可能为加密世界的AI赛道项目带来不错的注意力增量。
而在笔者4月发布的IO.NET报告中，梳理了AI与Crypto结合的必要性，即加密经济方案在确定性、调动配置资源和免信任上的优势，可能是解决AI随机性、资源密集和人机难辨三个挑战的方案之一。
在加密经济领域的AI赛道，笔者尝试再通过一篇文章，对一些重要问题进行讨论和推演，包括：
加密Ai赛道还有哪些萌芽中，或将在未来爆发的叙事这些叙事的催化路径和逻辑叙事相关的项目标的叙事推演的风险和不确定性
本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，请勿作为投资参考，欢迎同业的批评和探讨。
以下为正文部分。
加密AI赛道的下一波叙事
在正式盘点加密AI赛道的下一波叙事前，我们先来看一下目前的加密AI的主要叙事，从市值排序来看，超过10亿美金的分别有：
算力：Render（RNDR，流通市值38.5亿）、Akash（流通市值12亿）、IO.NET（最近一轮一级融资估值10亿）算法网络：Bittensor（TAO，流通市值29.7亿）AI代理：Fetchai（FET，合并前流通市值21亿）
*数据时间：2024.5.24，货币单位均为美金。
除了以上几个领域，下一个单项目市值超10亿的AI赛道会是哪个？
笔者觉得可以从两个视角来推测：“产业供给端”的叙事和“GPT时刻”的叙事。
AI叙事的第一个视角：从产业供给端，看AI背后的能源和数据赛道机会
从产业供应端来看，AI发展的四个推动力为：
算法：优质的算法能更高效地执行训练和推理任务算力：无论是模型训练还是模型推理，都需要GPU硬件提供算力，这也是当下主要的产业瓶颈，行业缺芯导致中高端芯片价格高企能源：AI所需的数据计算中心会产生大量的能源消耗，除了GPU本身执行计算任务所需的电力之外，处理GPU散热的也需要非常多的能源，一个大型数据中心冷却系统就占总能源消耗的40%左右数据：大模型性能的提升需要扩大训练参数，这意味着海量的优质数据需求
针对上述四个产业的推动力，算法和算力赛道均有流通市值超过10亿美金的加密项目，而能源和数据赛道尚未出现同市值体量的项目。
而实际上，能源和数据的供给短缺或许将很快来临，成为新一波的产业热点，从而带动加密领域相关项目的热潮。
我们先来说能源。
2024年2月29日，马斯克在博世互联世界2024大会上谈到：“我在一年多前就预测过芯片短缺，下一个短缺的将是电力。我认为，明年将没有足够的电力来运行所有的芯片。”
从具体数据来看，李飞飞领导的斯坦福大学人工智能研究所（Human-Centered Artificial Intelligence）每年都会发布《AI指数报告》，在该团队2022年发布的、针对21年AI产业的报告中，研究小组评估认为当年AI耗能规模只占全球电力需求的0.9%，对能源和环境的压力有限。而2023年，国际能源署（IEA）对2022年的总结是：全球数据中心消耗了大约460太瓦时（TWh）的电力，占全球电力需求的2%，并预测到2026年，全球数据中心能耗最低也会有620太瓦时，最高会达到1050太瓦时。
而实际上，国际能源署的估测仍然保守了，因为目前已经有大量围绕AI的项目即将上马，其对应的能源需求规模远超其23年的想象。
比如微软和OpenAI正在筹划的星际之门（Stargate）项目。这个计划预计在2028年启动，2030年左右建成，该项目计划构建一台拥有数百万个专用AI芯片的超级计算机，为OpenAI提供前所未有的计算能力,支持其在人工智能尤其是大型语言模型方面的研发。该计划预计耗资超过1000亿美金，比当下的大型数据中心成本还要高出100倍。
而仅仅星际之门一个项目的能耗就高达50太瓦时。
也正是因为如此，OpenAI的创始人山姆奥特曼在今年1月的达沃斯论坛上谈到：“未来人工智能需要能源突破，因为人工智能消耗的电力将远远超出人们的预期。”
在算力和能源之后，快速增长的AI行业的下一个短缺的领域很可能是数据。
或者说，AI所需要的优质数据的短缺已经成为现实。
目前人类从GPT的进化中，已经基本摸清了大语言模型能力增长的规律——即通过扩大模型参数和训练数据，就能指数级别提升模型的能力——且这一进程短期还看不到技术瓶颈。
但问题是优质且公开的数据在未来或许将越来越稀少，AI产品在数据上可能会面临跟芯片、能源一样的供需矛盾。
首先是数据所有权的争端增加。
2023年12月27日，《纽约时报》正式向美国联邦地方法院起诉OpenAI和微软，指控它们未经许可使用了自己数百万篇文章用于训练GPT模型，要求它们对“非法复制和使用独特价值的作品承担数十亿美元的法定和实际损害赔偿”，还要销毁所有包含《纽约时报》版权材料的模型和训练数据。
此后的3月底，《纽约时报》发表了一篇新的声明，矛头不仅指向了OpenAI，还瞄准了Google和Meta。《纽约时报》这份声明中说，OpenAI通过一款名为Whisper的语音识别工具转录了大量YouTube视频中的语音部分，然后生成文字，作为文本来训练GPT-4。《纽约时报》表示，现在大公司训练AI模型时使用小偷小摸的手段已经非常普遍，并表示这样的事谷歌也在做，他们也把YouTube视频内容转成文字，用于自己大模型的训练，本质上侵犯了视频内容创作者的权益。
《纽约时报》与OpenAI作为“AI版权第一案”，考虑到案件内容的复杂性和对内容和AI产业未来的深远影响，未必很快能得出一个结果。最终可能的结果之一是双方庭外和解，财大气粗的微软和OpenAI支付一笔大额补偿金。但未来更多的数据版权摩擦势必将抬高优质数据的综合成本。
此外，作为世界上最大的搜索引擎，Google也曝出正在考虑对自己的搜索功能收费，只不过收费对象不是普通大众，而是AI公司。

来源：路透社
谷歌的搜索引擎服务器里保存着大量内容，甚至可以说是自从21世纪以来所有互联网页面上出现过的内容谷歌都保存着。而目前AI驱动的搜索产品，海外的如perplexity，国内的如Kimi、秘塔，都对这些搜索到的数据通过AI进行加工，再输出给用户。搜索引擎对AI的收费，必然提升数据的获取成本。
实际上，除了公开的数据之外，AI巨头们还盯上了非公开的内部数据。

Photobucket是一家老牌的图片和视频托管网站,在2000年代初曾拥有7000万用户和近一半的美国在线照片市场份额。随着社交媒体的兴起，Photobucket用户数量大幅下降，目前仅剩200万活跃用户（它们每年要支付399美金的高昂费用），而根据用户注册时签署的协议和隐私政策，超过一年没用使用的账户会被回收，还支持Photobucket对用户上传的图片和视频数据的使用权。Photobucket首席执行官Ted Leonard透露，其拥有的13亿张照片和视频数据对训练生成式AI模型极具价值。他正在与多家科技公司就出售这些数据进行谈判，报价范围从每张照片5美分到1美元不等，每段视频超过1美元，其估计Photobucket可提供的数据价值超过10亿美金。
专注于人工智能发展趋势的研究团队EPOCH，根据2022年机器学习对数据的使用和新数据的生成情况，再考虑计算资源的增长，曾经发表了一篇关于机器学习所需的数据的情况报告《Will we run out of data? An analysis of the limits of scaling datasets in Machine Learning》，报告的结论是高质量的文本数据大约会在2023年2月到2026年之间用尽，图像数据则会在2030年到2060年间用尽。如果数据的利用效率不能显著提高，或出现新的数据来源,目前依赖于海量数据集的大型机器学习模型趋势可能会放缓。
而就目前AI巨头们纷纷高价采买数据的情况来看，免费的优质文本数据真的已经基本用尽，EPOCH在2年前的预测是比较准确的。
同时，围绕“AI数据短缺”的需求的解决方案也在出现，即：AI数据提供服务。
Defined.ai就是一家为AI公司提供定制化真实高质量数据的公司。

Defined.ai所能提供的数据类型举例：https://www.defined.ai/datasets
它的生意模式是：AI公司给Defined.ai提供自己对于数据的需求，比如就图片而言，质量方面需要分辨率达到多少以上、避免模糊、过曝、内容真实。内容方面AI公司可以根据自己的训练任务，定制特定的主题，比如需要夜里的照片、夜里的锥桶、停车场、指示牌，用来提高AI在夜景下的识别率。大众都可以领任务，拍完上传由公司审核，然后把符合要求的部分按张数结算，价格大约是一张高质量的图片1-2美元，一个十几秒的短片5-7美元，一部10分钟以上的高质量影片100-300美元，文本是千字1美元，领分包任务的人可以得到其中20%左右的费用。数据提供可能会成为“数据标记”之后的又一门众包生意。
全球范围的任务众包分配、经济激励、数据资产的定价\流通和隐私保护、人人可以参与，听起来就特别像一门适合Web3范式的商业门类。
产业供给端视角下的AI叙事标的
芯片短缺引发的关注渗透到加密行业，让分布式算力成为了截止目前最热门、市值最高的AI赛道类别。
那么AI产业在能源和数据上的供需矛盾如果在未来1-2年中爆发，加密行业目前有哪些叙事相关的项目？
先来看能源类的标的。
已经上线了头部CEX的能源类项目非常稀少，仅有Power Ledger（代币Powr）一个。
Power Ledger于2017年立项，是一个基于区块链技术的综合能源平台，旨在实现能源交易的去中心化，推动个人和社区直接交易电力，支持可再生能源的广泛应用，并通过智能合约确保交易的透明和高效。最初Power Ledger基于以太坊改造而来的联盟链运行。2023年下半年，Power Ledger更新了白皮书，并推出了自己的综合型公链，该公链基于Solana的技术框架改造而来，便于处理分布式能源市场中的高频微交易。目前Power Ledger的主要业务包括：
能源交易：允许用户点对点地直接买卖电力，特别是来自可再生能源的电力。环境产品交易：比如碳信用和可再生能源证书的交易，以及基于环境产品的融资。公链运营：吸引应用开发者在Powerledger区块链上构建应用，公链的交易费用以Powr代币支付。
目前Power Ledger项目的流通市值为1.7亿$，全流通市值为3.2亿$。
相比能源类的加密标的，数据赛道的加密标的数量则更丰富一些。
笔者仅罗列目前自己关注的，并已经至少上线了币安、OKX和Coinbase其中一家CEX的数据赛道项目，且按照FDV从低至高排列：
1.Streamr – DATA
Streamr的价值主张是构建一个去中心化的实时数据网络，允许用户自由地交易和分享数据，同时保持对自己数据的完全控制。通过其数据市场，Streamr希望使数据生产者能够直接向感兴趣的消费者销售数据流，无需中介机构，从而降低成本并提高效率。

来源：https://streamr.network/hub/projects
在实际的合作案例中，Streamr与另一个Web3车载硬件项目DIMO合作，通过装载在车辆上的DIMO硬件传感器收集温度、气压和其他数据，形成天气数据流传输给需要的机构。
与其他数据项目相比，Streamr更侧重于物联网、硬件传感器的数据，除了上面提到的DIMO车载数据之外，其他项目还有赫尔辛基的实时交通数据流等。因此，Streamr的项目代币DATA也曾经在去年12月，Depin概念最火热的时候一度创造出了单日翻倍的涨幅。
目前Streamr项目的流通市值为4400万$，全流通市值为5800万$。
2.Covalent – CQT
与其他数据类项目不同的是，Covalent提供的是区块链数据。Covalent网络通过RPC从区块链节点读取数据，然后对这些数据进行处理和组织，创建一个高效的查询数据库。这样，Covalent的用户们可以快速地检索到他们需要的信息，而不必直接从区块链节点进行复杂的查询，这类服务也被称为“区块链数据索引”。
Covalent的客户以B端为主，其中既有Dapp项目，比如各种Defi，也包括很多中心化加密公司，比如Consensys（Metamask的母公司）, CoinGecko (知名加密资产行情站)、Rotki (税务工具)、Rainbow (加密钱包)等，此外传统金融行业中的巨头富达、四大会计事务所安永，也是Covalent的客户。根据Covalent官方披露的数据，项目的来自于数据服务的收入已经超过同领域的头部项目The Graph。
Web3行业由于链上数据的完整性、公开性、真实性以及实时性，有望成为细分AI场景和特定“AI小模型”的优质数据来源。Covalent作为数据提供方，已经开始为各类AI场景提供数据，并推出了专门面向AI的可验证的结构化数据。

来源：https://www.covalenthq.com/solutions/decentralized-ai/
比如为链上智能交易平台SmartWhales提供数据，利用AI识别出盈利的交易模式和地址；Entendre Finance则通过Covalent的结构化数据，经过AI处理用于实时洞察、异常检测和预测分析等。
目前来看，Covalent提供的链上数据服务的主要场景仍以金融为主，但随着Web3产品和数据类型的泛化，链上数据的使用场景也将进一步拓展。
目前Covalent项目的流通市值为1.5亿$，全流通市值为2.35亿$，相对于同赛道的区块链数据索引项目The Graph，具有比较明显的估值优势。
3.Hivemapper – Honey
在所有数据素材中，视频数据的单价往往是最高的。Hivemapper可以为AI公司提供包括视频和地图信息在内的数据。Hivemapper本身是一个去中心化的全球地图项目，旨在通过区块链技术和社区贡献来创建一个详细、动态且可访问的地图系统。参与者可以通过行车记录仪（dashcam）捕捉地图数据并将其添加到开源的Hivemapper数据网络中，并基于贡献获得项目代币HONEY的奖励。为了提高网络的效应和降低交互成本，Hivemapper构建在Solana上。
Hivemapper最早成立于2015年，最初的愿景是使用无人机创建地图，但后来发现这种模式难以扩展，从而转向使用行车记录仪和智能手机来捕捉地理数据，降低了全球地图制作的成本。
与Google map等街景和地图软件相比，Hivemapper通过激励网络和众包模式，能更高效地拓展地图覆盖范围、保持地图实景的新鲜度、提升视频质量。
在AI对数据的需求爆发之前，Hivemapper的主要客户包括汽车产业的自动驾驶部门、导航服务公司、政府、保险和地产公司等。如今Hivemapper则可以通过API为AI和大模型提供广泛的道路和环境数据，通过不断更新的图像和道路特征数据流的输入，AI 和 ML模型将能够更好地将数据转化为能力的提升，执行与地理位置、视觉判断有关的任务。

数据来源：https://hivemapper.com/blog/diversify-ai-computer-vision-models-with-global-road-imagery-map-data/
目前Hivemapper – Honey项目的流通市值为1.2亿$，全流通市值为4.96亿$。
除了以上三个项目之外，数据赛道的项目还有The Graph – GRT（流通市值32亿$，FDV 37亿$），其业务与Covalent类似，也提供区块链数据索引的服务；以及Ocean Protocol – OCEAN（流通市值6.7亿$，FDV 14.5亿$，本项目即将与Fetch.ai和SingularityNET合并，代币转换为ASI），一个开源协议，旨在促进数据和数据相关服务的交换和货币化，将数据消费者与数据提供者连接起来，从而在保证信任、透明和可追溯性的前提下共享数据。
AI叙事的第二个视角：GPT时刻再现，通用人工智能降临
在笔者看来，加密行业里“AI赛道”的元年是GPT震惊世界的2023年，加密AI项目的暴涨，更多是AI产业爆炸式发展带来的“热度余波”。
虽然GPT3.5之后GPT4、turbo等的能力不断升级，以及Sora在视频创作能力的惊人展现，包括OpenAI之外的大语言模型也快速发展，但不可否认的是AI的科技进步给大众带来的认知冲击正在减弱，人们开始逐渐使用AI工具，大规模的岗位替代似乎还未发生。
那么，未来AI领域是否还会再现“GPT时刻”，出现让大众震惊的AI跨越式发展，让人们意识到自己的生活和工作都将因此被改变？
这个时刻可能是通用人工智能（AGI）的降临。
AGI指的是机器拥有类似于人类的综合认知能力，能够解决各种复杂问题，而不仅限于特定任务。AGI系统拥有高度的抽象思维、广泛的背景知识、全领域的常识推理和因果关系理解、以及跨专业的迁移学习等能力。AGI的表现与各个领域最优秀的人类无异，就综合能力来说则完全超越最优秀的人类群体。
实际上，无论科幻小说和游戏、影视作品之中的呈现，还是在GPT迅速普及之后的大众预期，社会大众对超越人类认知水平的AGI的出现早有预期。或者说，GPT本身就是AGI的先导产品，是通用人工智能的预言版。
而GPT之所以有这么大的产业能量和心理冲击，在于其落地的速度和表现超越了大众的预期：人们没想到，一个能完成图灵测试的人工智能系统真的到来了，而且速度这么快。
实际上，人工智能(AGI）或许将在1-2年内再次复现“GPT时刻”的突然性：人们才刚刚适应GPT的辅助，就发现AI已经不仅仅是一个助手，它甚至能独立完成极具创造性和挑战的工作，包括那些困住人类顶尖科学家几十年的难题。
在今年4月8日，马斯克接受了挪威主权财富基金首席投资官Nicolai Tangen的采访，谈到了AGI出现的时间。
他说：“如果把AGI定义为比最聪明的那部分人类还要聪明的话，我认为它很可能在2025年出现。”
也就是按照他的推断，最多就是还需要1年半的时间，AGI就将降临。当然，他加了一个前提条件，就是“电力和硬件都跟得上的话。”
AGI的降临的好处是显而易见的。
它意味着人类的生产力水平将大跨步地上一个台阶，大量困住我们几十年的科研难题将迎刃而解。假如我们把“最聪明的那部分人类”定义为诺贝尔奖得主的水平，也就意味只要能源、算力、数据足够，我们可以拥有无数个不知疲倦的“诺奖得主”，全天候攻关那些最难的科学问题。
而实际上诺奖得主并不是几亿分之一那样珍贵，他们在能力和智力上大多是顶级大学教授的水平，但是因为概率和运气选对了方向，持续做了下去并拿到了结果。和他水平相当的人，他同样优秀的同僚们，也许在科研的平行宇宙中也获得了诺奖。但是无奈的是，具备顶尖大学教授并参与科研突破的人员还是不足，因此“遍历所有科研正确方向”的速度仍然很慢。
有了AGI之后，在能源和算力充分供给的情况下，我们可以有无限个“诺奖得主”水平的AGI在任何一个可能的科研突破方向进行纵深探索，技术的提升速度会快几十倍。技术的提升，会导致我们如今认为相当昂贵稀缺的资源，在10到20年间成百倍地增加，比如粮食产量、新材料、新药、高水准的教育等，获取这些的成本也将成倍下降，我们得以用更少的资源养活更多的人口，人均财富迅速增加。

全球GDP总量走势图，数据来源：世界银行
这听起来似乎有点耸人听闻，我们来看两个例子，这两个例子笔者在此前关于IO.NET的研报中也使用过：
2018年，诺贝尔化学奖得主弗朗西斯·阿诺德在颁奖仪式上才说道：“今天我们在实际应用中可以阅读、写入和编辑任何 DNA 序列，但我们还无法通过它创作（compose it）。”仅仅在他讲话的5年后，2023年，来自斯坦福大学和硅谷的AI创业企业Salesforce Research的研究者，在《自然-生物技术》发表论文，他们通过基于GPT3微调而成的大语言模型，从0创造出了全新的100万种蛋白质，并从中寻找到2种结构截然不同、却都具有杀菌能力的蛋白质，有希望成为抗生素之外的细菌对抗方案。也就是说：在AI的帮助下，蛋白质“创造”的瓶颈突破了。而在此前，人工智能AlphaFold算法在18个月内，把地球上几乎所有的2.14亿种蛋白质结构都做了预测，这项成果是过往所有人类结构生物学家工作成果的几百倍。
变革已经发生，而AGI的降临会进一步加快这个过程。
另一个方面，AGI的降临带来的挑战也是非常巨大的。
AGI不但会替代大量的脑力劳动者，如今被认为“受AI冲击较少的”体力服务业者，也会随着机器人技术的成熟和新材料的研发带来的生产成本降低而受到冲击，被机器和软件替代的劳动岗位占比会迅速提高。
届时，两个曾经看起来非常遥远的问题会很快浮出水面：
大量失业人口的就业和收入问题在AI无处不在的世界，如何分辨AI和人类
而Worldcoin\Worldchain正在尝试提供解决方案，即用UBI（全民基本收入）系统为大众提供基本收入，用基于虹膜的生物特征把人和AI进行区分。
实际上，给全民发钱的UBI并非没有现实实践的空中楼阁，芬兰、英格兰等国都进行过全民基本收入的实践，而加拿大、西班牙、印度等国亦有政党正在积极提案推进相关的实验。
而基于生物特征识别+区块链的模式进行UBI分配的好处在于这个系统的全球性，对人口有更广泛的覆盖，此外还可以基于通过收入分配拓展而来的用户网络，构建其他商业模式，比如金融服务（Defi）、社交、任务众包等，形成网络内商业的协同.
AGI降临带来的冲击效应的对应标的之一是Worldcoin – WLD，其流通市值为10.3亿$，全流通市值为472亿$。
叙事推演的风险和不确定性
本文与Mint Ventures之前发布的诸多项目和赛道研究报告不同，对于叙事的推演和预测具有较大的主观性，请读者仅将本文内容作为一个发散性的讨论，而不是预测未来的预言。笔者上述的叙事推演面临很多不确定性，导致猜想错误，这些风险或影响因素包括但不限于：
能源方面：GPU更新换代造成的能耗速降
尽管围绕AI的能源需求猛增，但以英伟达为代表的芯片厂商正在通过不断的硬件升级，以更低的功耗提供更高的计算能力，比如在今年3月英伟达发布了集成了两个B200 GPU和一个Grace CPU的新一代AI计算卡GB200，其训练的性能是上一代主力AI GPU H100的4倍，推理的性能是H100的7倍，需要的能耗却只有H100的1/4。当然尽管如此，人们希望从AI中获得的力量渴望远远没到尽头，伴随着单元能耗的下降，随着AI应用场景和需求的进一步扩张，总能耗可能反而是上升的。
数据方面：Q*计划实现“自产数据”
OpenAI内部一直存在一个传闻中的项目“Q*”，该项目在OpenAI发给员工的内部信息被提到过。 根据路透社援引OpenAI内部人士的看法，这可能是 OpenAI 在追寻超级智能 / 通用人工智能（AGI）道路上取得的一项突破。Q*不但能够凭借抽象能力解决以前从未见过的数学问题，还能够通过自我创造用于训练大模型的数据，而无需现实世界的数据喂养。如果该传言为真，AI大模型训练受限于优质数据不足的瓶颈将被打破。
AGI降临：OpenAI的隐忧
AGI降临的时点是否真的如马斯克所说，会在2025年到来尚不得而知，但这只是一个时间问题。但Worldcoin作为AGI降临叙事的直接诶受益标的，最大的隐忧可能来自OpenAI，毕竟其是公认的“OpenAI影子代币”。
5月14日凌晨，OpenAI在春季新品发布会展示了最新的GPT-4o与另外19个不同版本的大语言模型在综合任务得分中的表现，仅从表格来看，GPT-4o得分1310，视觉上似乎比后几名高出了一大截，但从总分来看，其仅比第二名GPT4 turbo高了4.5%，比第四名谷歌的Gemini 1.5 Pro高了4.9%，比第五名Anthropic的Claude 3 Opus高了5.1%。

从GPT3.5初登场时震惊世界的时刻仅仅过去了一年多，OpenAI的竞争对手们已经追到了非常接近的位置（尽管GPT5尚且没有放出，并预计在今年发布），OpenAI未来是否已经能保持自己的行业领先位置，这个答案似乎正在变得模糊。如果OpenAI的领先优势和统治地位被稀释乃至赶超，那么Worldcoin作为OpenAI的影子代币的叙事含金量也会下降。
此外，除了Worldcoin的虹膜认证方案之外，越来越多的竞争对手也开始进入这个市场，比如手掌扫描ID项目 Humanity Protocol刚刚宣布以10亿美元估值完成 3000 万美元新一轮融资，LayerZero Labs也宣布将在Humanity上运行，并加入其的验证者节点网络，使用 ZK 证明对凭证进行身份验证。
结语
最后，笔者虽然对AI赛道后续的叙事进行了推演，但AI赛道与DeFi等加密原生赛道不同，其更多是AI热潮外溢至币圈的产物，目前诸多的项目就商业模式而言并未跑通，很多项目更像是AI主题的Meme（比如Rndr类似于英伟达的meme，Worldcoin类似于OpenAI的meme），读者应审慎看待。

作者：Alex Xu，Mint Ventures 研究合伙人

引言
在我的上一篇文章中，提到本轮加密牛市周期与前两轮周期相比，缺少足够有影响力的新商业和新资产叙事。AI是本轮Web3领域少有的新叙事之一，本文笔者将结合今年的热点AI项目IO.NET，尝试梳理关于以下2个问题的思考：
AI+Web3在商业上的必要性分布式算力服务的必要性和挑战
其次，笔者将梳理AI分布式算力的代表项目：IO.NET项目的关键信息，包括产品逻辑、竞品情况和项目背景，并就项目的估值进行推演。
本文关于AI和Web3结合一节的部分思考，受到了Delphi Digital研究员Michael rinko所写的《The Real Merge》的启发。本文的部分观点存在对该文章的消化和引述，推荐读者阅读原文。
本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，请勿作为投资参考，欢迎同业的批评和探讨。
以下为正文部分。
1.商业逻辑：AI和Web3的结合点
1.1 2023：AI造就的新“奇迹年”
回看人类发展史，一旦科技实现了突破性进展，从个体日常生活，到各个产业格局，再到整个人类文明，都会跟着发生天翻地覆的变化。
人类历史中有两个重要年份，分别是1666年和1905年，如今它们被称为科技史上的两大“奇迹年”。
1666年作为奇迹年，是因为牛顿的科学成果在该年集中式地涌现。这一年，他开辟了光学这个物理分支，创立了微积分这个数学分支，导出了引力公式这个现代自然科学的基础定律。这当中无论哪一项都是未来百年人类科学发展的奠基式贡献，大大加速了整体科学的发展。
第二个奇迹年是1905年，彼时仅仅26岁的爱因斯坦在《物理学年鉴》上连续发表4篇论文，分别涉及光电效应（为量子力学奠基）、布朗运动（成为分析随机过程的重要引用）、狭义相对论和质能方程（也就是那个知名公式E=MC^2）。在后世评价中，这四篇论文每一篇都超过诺贝尔物理学奖的平均水平（爱因斯坦本人也因为光电效应论文获得了诺贝尔奖），人类文明的历史进程再一次被大大推进了好几步。
而刚刚过去的2023年，大概率也会因为ChatGPT，而被称之为又一个“奇迹年”。
我们把2023年看做人类科技史上的有一个“奇迹年”，不仅是因为GPT在自然语言理解和生成上的巨大进步，更是因为人类从GPT的进化中摸清了大语言模型能力增长的规律——即通过扩大模型参数和训练数据，就能指数级别提升模型的能力——且这一进程短期还看不到瓶颈（只要算力够用的话）。
该能力远不至于理解语言和生成对话，还能被广泛地交叉用于各类科技领域，以大语言模型在生物领域的应用为例：
2018年，诺贝尔化学奖得主弗朗西斯·阿诺德在颁奖仪式上才说道：“今天我们在实际应用中可以阅读、写入和编辑任何 DNA 序列，但我们还无法通过它创作（compose it）。”仅仅在他讲话的5年后，2023年，来自斯坦福大学和硅谷的AI创业企业Salesforce Research的研究者，在《自然-生物技术》发表论文，他们通过基于GPT3微调而成的大语言模型，从0创造出了全新的100万种蛋白质，并从中寻找到2种结构截然不同、却都具有杀菌能力的蛋白质，有希望成为抗生素之外的细菌对抗方案。也就是说：在AI的帮助下，蛋白质“创造”的瓶颈突破了。而在此前，人工智能AlphaFold算法在18个月内，把地球上几乎所有的2.14亿种蛋白质结构都做了预测，这项成果是过往所有人类结构生物学家工作成果的几百倍。
有了基于AI的各类模型，从生物科技、材料科学、药物研发等硬科技，再到法律、艺术等人文领域，必将迎来翻天覆地的变革，而2023正是这一切的元年。
我们都知道，近百年来人类在财富上的创造能力是指数级别增长的，而AI技术的快速成熟，必然会进一步加速这一进程。

全球GDP总量走势图，数据来源：世界银行
1.2 AI与Crypto的结合
要从本质上理解AI与Crypto结合的必要性，可以从两者互补的特性开始。
AI和Crypto特性的互补
AI有三个属性：
随机性：AI具有随机性，其内容生产的机制背后是一个难以复现、探查的黑盒，因此结果也具有随机性资源密集：AI是资源密集型产业，需要大量的能源、芯片、算力类人智能：AI（很快将）能够通过图灵测试，此后，人机难辨*
※2023年10月30日，美国加州大学圣迭戈分校的研究小组发布了关于GPT-3.5和GPT-4.0的图灵测试结果（测试报告）。GPT4.0成绩为41%，距离及格线50%仅差9%，同项目人类测试成绩为63%。本图灵测试的含义为有百分之多少的人认为和他聊天的那个对象是真人。如果超过50%，就说明人群中至少有一半以上的人认为那个交谈对象是人，而不是机器，即视作通过图灵测试。
AI在为人类创造新的跨越式的生产力的同时，它的这三个属性也给人类社会带来的巨大的挑战，即：
如何验证、控制AI的随机性，让随机性成为一种优势而非缺陷如何满足AI所需要的巨大能源和算力缺口如何分辨人和机器
而Crypto和区块链经济的特性，或许正好是解决AI带来的挑战的良药，加密经济具有以下3个特征：
确定性：业务基于区块链、代码和智能合约运行，规则和边界清晰，什么输入就有什么结果，高度确定性资源配置高效：加密经济构建了一个庞大的全球自由市场，资源的定价、募集、流转非常快速，且由于代币的存在，可以通过激励加速市场供需的匹配，加速到达临界点免信任：账本公开，代码开源，人人可便捷验证，带来“去信任（trustless）”的系统，而ZK技术则避免验证同时的隐私暴露
接下来通过3个例子来说明AI和加密经济的互补性。
例子A：解决随机性，基于加密经济的AI代理
AI代理（AI Agent）即负责基于人类意志，替人类执行工作的人工智能程序（代表性项目有Fetch.AI）。假设我们要让自己的AI代理处理一笔金融交易，比如“买入1000美元的BTC”。AI代理可能面临两种情况：
情况一，它要对接传统金融机构（比如贝莱德），购入BTC ETF，这里面临着大量的AI代理和中心化机构的适配问题，比如KYC、资料审查、登录、身份验证等等，目前来说还是非常麻烦。
情况二，它基于原生加密经济运行，情况会变得简单得多，它会通过Uniswap或是某个聚合交易平台，直接用你的账户签名、下单完成交易，收到WBTC（或是其他封装格式的BTC），整个过程快捷简单。实际上，这就是各类Trading BOT在做的事情，它们实际上已经扮演了一个初级的AI代理的角色，只不过工作专注于交易而已。未来各类交易BOT随着AI的融入和演化，必然能执行更多复杂的交易意图。比如：跟踪100个链上的聪明钱地址，分析它们的交易策略和成功率，用我地址里的10%资金在一周内执行类似交易，并在发现效果不佳时停止，并总结失败的可能原因。
AI在区块链的系统中运行会更加良好，本质上是因为加密经济规则的清晰性，以及系统访问的无许可。在限定的规则下执行任务，AI的随机性带来的潜在风险也将更小。比如AI在棋牌比赛、电子游戏的表现已经碾压人类，就是因为棋牌和游戏是一个规则清晰的封闭沙盒。而AI在自动驾驶上的进展会相对缓慢，因为开放的外部环境的挑战更大，我们也更难容忍AI处理问题的随机性。
例子B：塑造资源，通过代币激励聚集资源
BTC背后的全球的算力网络，其当前的总算力（Hashrate: 576.70 EH/s）超过了任何一个国家的超级计算机的综合算力。其发展动力来自于简单、公平的网络激励。

BTC网络算力走势，来源：https://www.coinwarz.com/
除此之外，包括Mobile在内的DePIN项目们，也正在尝试通过代币激励塑造供需两端的双边市场，实现网络效应。本文接下来将重点梳理的IO.NET，则是为了汇聚AI算力设计的平台，希望通过代币模型，激发出更多的AI算力潜力。
例子C：开源代码，引入ZK，保护隐私的情况下分辨人机
作为OpenAI创始人Sam Altman参与的Web3项目，Worldcoin通过硬件设备Orb，基于人的虹膜生物特征，通过ZK技术生成专属且匿名的哈希值，用于验证身份，区别人和机器。今年3月初，Web3艺术项目Drip就开始使用Worldcoin的ID，来验证真人用户和发放奖励。

此外，Worldcoin也在近日开源了其虹膜硬件Orb的程序代码，就用户生物特征的安全和隐私提供保证。

总体来说，加密经济由于代码和密码学的确定性、无许可和代币机制带来的资源流转和募集优势，和基于开源代码、公开账本的去信任属性，已经成为人类社会面临AI挑战的一个重要的潜在解决方案。
而且其中最迫在眉睫，商业需求最旺盛的挑战，就是AI产品在算力资源上的极度饥渴，围绕芯片和算力的巨大需求。
这也是本轮牛市周期，分布式算力项目的涨势冠绝整体AI赛道的主要原因。
分布式计算（Decentralized Compute）的商业必要性
AI需要大量的计算资源，无论是用于训练模型还是进行推理。
而在大语言模型的训练实践中，有一个事实已经得到确认：只要数据参数的规模足够大，大语言模型就会涌现出一些之前没有的能力。每一代GPT的能力相比上一代的指数型跃迁，背后就是模型训练的计算量的指数级增长。
DeepMind和斯坦福大学的研究显示，不同的大语言模型，在面对不同的任务（运算、波斯语问答、自然语言理解等）时，只要把模型训练时的模型参数规模加大（对应地，训练的计算量也加大了），在训练量达不到10^22 FLOPs（FLOPs指每秒浮点运算量，用于衡量计算性能）之前，任何任务的表现都和随机给出答案是差不多的；而一旦参数规模超越那个规模的临界值后，任务表现就急剧提升，不论哪个语言模型都是这样。

来源：Emergent Abilities of Large Language Models

来源：Emergent Abilities of Large Language Models
也正是在算力上“大力出奇迹”的规律和实践的验证，让OpenAI的创始人Sam Altman提出了要募集7万亿美金，构建一个超过目前台积电10倍规模的先进芯片厂（该部分预计花费1.5万亿），并用剩余资金用于芯片的生产和模型训练。
除了AI模型的训练需要算力之外，模型的推理过程本身也需要很大的算力（尽管相比训练的计算量要小），因此对芯片和算力的饥渴成为了AI赛道参与者的常态。
相对于中心化的AI算力提供方如Amazon Web Services、Google Cloud Platform、微软的Azure等，分布式AI计算的主要价值主张包括：
可访问性：使用 AWS、GCP 或 Azure 等云服务获取算力芯片的访问权限通常需要几周时间，而且流行的 GPU 型号经常无货。此外为了拿到算力，消费者往往需要跟这些大公司签订长期、缺少弹性的合同。而分布式算力平台可以提供弹性的硬件选择，有更强的可访问性。定价低：由于利用的是闲置芯片，再叠加网络协议方对芯片和算力供给方的代币补贴，分布式算力网络可能可以提供更为低廉的算力。抗审查：目前尖端算力芯片和供应被大型科技公司所垄断，加上以美国为代表的政府正在加大对AI算力服务的审查，AI算力能够被分布式、弹性、自由地获取，逐渐成为一个显性需求，这也是基于web3的算力服务平台的核心价值主张。
如果说化石能源是工业时代的血液，那算力或将是由AI开启的新数字时代的血液，算力的供应将成为AI时代的基础设施。正如稳定币成为法币在Web3时代的一个茁壮生长的旁支，分布式的算力市场是否会成为快速成长的AI算力市场的一个旁支？
由于这还是一个相当早期的市场，一切都还有待观察。但是以下几个因素可能会对分布式算力的叙事或是市场采用起到刺激作用：
GPU持续的供需紧张。GPU的持续供应紧张，或许会推动一些开发者转向尝试分布式的算力平台。监管扩张。想从大型的云算力平台获取AI算力服务，必须经过KYC以及层层审查。这反而可能促成分布式算力平台的采用，尤其是一些受到限制和制裁的地区。代币价格的刺激。牛市周期代币价格的上涨，会提高平台对GPU供给端的补贴价值，进而吸引更多供给方进入市场，提高市场的规模，降低消费者的实际购买价格。
但同时，分布式算力平台的挑战也相当明显：
技术和工程难题工作验证问题：深度学习模型的计算，由于层级化的结构，每层的输出都作为后一层的输入，因此验证计算的有效性需要执行之前的所有工作，无法简单有效地进行验证。为了解决这个问题，分布式计算平台需要开发新的算法或使用近似验证技术，这些技术可以提供结果正确性的概率保证，而不是绝对的确定性。并行化难题：分布式算力平台汇聚的是长尾的芯片供给，也就注定了单个设备所能提供的算力比较有限，单个芯片供给方几乎短时间独立完成AI模型的训练或推理任务，所以必须通过并行化的手段来拆解和分配任务，缩短总的完成时间。而并行化又必然面临任务如何分解（尤其是复杂的深度学习任务）、数据依赖性、设备之间额外的通信成本等一系列问题。隐私保护问题：如何保证采购方的数据以及模型不暴露给任务的接收方？监管合规难题分布式计算平台由于其供给和采购双边市场的无许可性，一方面可以作为卖点吸引到部分客户。另一方面则可能随着AI监管规范的完善，成为政府整顿的对象。此外，部分GPU的供应商也会担心自己出租的算力资源，是否被提供给了被制裁的商业或个人。
总的来说，分布式计算平台的消费者大多是专业的开发者，或是中小型的机构，与购买加密货币和NFT的加密投资者们不同，这类用户对于协议所能提供的服务的稳定性、持续性有更高的要求，价格未必是他们决策的主要动机。目前来看，分布式计算平台们要获得这类用户的认可，仍然有较长的路要走。
接下来，我们就一个本轮周期的新分布式算力项目IO.NET进行项目信息的梳理和分析，并基于目前市场上同赛道的AI项目和分布式计算项目，测算其上市后可能的估值水平。
2.分布式AI算力平台：IO.NET
2.1 项目定位
IO.NET是一个去中心化计算网络，其构建了一个围绕芯片的双边市场，供给端是分布在全球的芯片（GPU为主，也有CPU以及苹果的iGPU等）算力，需求端是希望完成AI模型训练或推理任务的人工智能工程师。
在IO.NET的官网上，它这样写道：
Our MissionPutting together one million GPUs in a DePIN – decentralized physical infrastructure network.其使命是把百万数量级的GPU整合到它的DePIN网络中。
与现有的云AI算力服务商相比，其对外强调的主要卖点在于：
弹性组合：AI工程师可以自由挑选、组合自己所需要的芯片来组成“集群”，来完成自己的计算任务部署迅速：无需数周的审批和等待（目前AWS等中心化厂商的情况），在几十秒内就可以完成部署，开始任务服务低价：服务的成本比主流厂商低90%
此外，IO.NET未来还计划上线AI模型商店等服务。
2.2 产品机制和业务数据
产品机制和部署体验
与亚马逊云、谷歌云、阿里云一样，IO.NET提供的计算服务叫IO Cloud。IO Cloud是一个分布式的、去中心化的芯片网络，能够执行基于Python的机器学习代码，运行AI和机器学习程序。
IO Cloud的基本业务模块叫做集群（Clusters），Clusters是一个可以自我协调完成计算任务的GPU群组，人工智能工程师可以根据自己的需求来自定义想要的集群。
IO.NET的产品界面的用户友好度很高，如果你要部署属于自己的芯片集群，来完成AI计算任务，在进入它的Clusters（集群）产品页面后，就可以开始按需配置你要的芯片集群。

页面信息：https://cloud.io.net/cloud/clusters/create-cluster，下同
首先你需要选择自己的任务场景，目前有三个类型可供选择：
General（通用型）：提供了一个比较通用的环境，适合早期不确定具体资源需求的项目阶段。Train（训练型）：专为机器学习模型的训练和微调而设计的集群。这个选项可以提供更多的GPU资源、更高的内存容量和/或更快的网络连接，以便于处理这些高强度的计算任务。Inference（推理型）：专为低延迟推理和重负载工作设计的集群。在机器学习的上下文中，推理指的是使用训练好的模型来进行预测或分析新数据，并提供反馈。因此，这个选项会专注于优化延迟和吞吐量，以便于支持实时或近实时的数据处理需求。
然后，你需要选择芯片集群的供应方，目前IO.NET与Render Network以及Filecoin的矿工网络达成了合作，因此用户可以选择IO.NET或另外两个网络的芯片来作为自己计算集群的供应方，相当于IO.NET扮演了一个聚合器的角色（但截至笔者撰文时，Filecon服务暂时下线中）。值得一提的是，根据页面显示，目前IO.NET在线可用GPU数量为20万+，而Render Network的可用GPU数量为3700+。
再接下来就进入了集群的芯片硬件选择环节，目前IO.NET列出可供选择的硬件类型仅有GPU，不包括CPU或是苹果的iGPU(M1、M2等），而GPU也主要以英伟达的产品为主。

在官方列出、且可用的GPU硬件选项中，根据笔者测试的当日数据，IO.NET网络总在线的可用数量的GPU数量为206001张。其中可用量最多的是GeForce RTX 4090（45250张），其次是GeForce RTX 3090 Ti（30779张）。
此外，在处理AI计算任务如机器学习、深度学习、科学计算上更为高效的A100-SXM4-80GB芯片（市场价15000$+），在线数有7965张。

而英伟达从硬件设计开始就专为AI而生的H100 80GB HBM3显卡（市场价40000$+），其训练性能是A100的3.3倍，推理性能是A100的4.5倍，实际在线数量为86张。

在选定集群的硬件类型后，用户还需要选择集群的地区、通信速度、租用的GPU数量和时间等参数。
最后，IO.NET根据综合的选择，会为你提供一个账单，以笔者的集群配置为例：
通用（General）任务场景16张A100-SXM4-80GB芯片最高连接速度（Ultra High Speed）地理位置美国租用时间为1周
该总账单价格为3311.6$，单张卡的时租单价为1.232$

而A100-SXM4-80GB在亚马逊云、谷歌云和微软Azure的单卡时租价格分别为5.12$、5.07$和3.67$（数据来源：https://cloud-gpus.com/，实际价格会根据合约细节条款产生变化）。
因此仅就价格来说，IO.NET的芯片算力确实比主流厂商便宜不少，且供给的组合与采购也非常有弹性，操作也很容易上手。
业务情况
供给端情况
截至今年4月4日，根据官方数据，IO.NET在供应端的GPU总供给为371027张，CPU供给为42321张。此外，Render Network作为其合作伙伴，还有9997张GPU和776张CPU接入了网络的供给。

数据来源：https://cloud.io.net/explorer/home，下同
笔者撰文时，IO.NET接入的GPU总量中的214387处于在线状态，在线率达到了57.8%。来自Render Network的GPU的在线率则为45.1%。
以上供应端的数据意味着什么？
为了进行对比，我们再引入另一个上线时间更久的老牌分布式计算项目Akash Network来进行对比。
Akash Network早在2020年就上线了主网，最初主要专注于CPU和存储的分布式服务。2023年6月，其推出了GPU服务的测试网，并于同年9月上线了GPU分布式算力的主网。

数据来源：https://stats.akash.network/provider-graph/graphics-gpu
根据Akash官方数据，其GPU网络推出以来，供应端尽管持续增长，但截至目前为止GPU总接入数量仅为365张。
从GPU的供应量来看，IO.NET要比Akash Network高出了好几个数量级，已经是分布式GPU算力赛道最大的供应网络。
需求端情况

不过从需求端来看，IO.NET依旧处于市场培育的早期阶段，目前实际使用IO.NET来执行计算任务的总量不多。大部分在线的GPU的任务负载量为0%，只有A100 PCIe 80GB K8S、RTX A6000 K8S、RTX A4000 K8S、H100 80GB HBM3四款芯片有在处理任务。且除了A100 PCIe 80GB K8S之外，其他三款芯片的负载量均不到20%。
而官方当日披露的网络压力值为0%，意味着大部分芯片供应都处于在线待机状态。
而在网络费用规模上，IO.NET已经产生了586029$的服务费用，近一日的费用为3200$。

数据来源：https://cloud.io.net/explorer/clusters
以上网络结算费用的规模，无论是总量还是日交易量，均与Akash处在同一个数量级，不过Akash的大部分网络收入来自于CPU的部分，Akash的CPU供应量有2万多张。

数据来源：https://stats.akash.network/
此外，IO.NET还披露了网络处理的AI推理任务的业务数据，截至目前其已经处理和验证的推理任务数量超过23万个， 不过这部分业务量大部分都产生于IO.NET所赞助的项目BC8.AI。

数据来源：https://cloud.io.net/explorer/inferences
从目前的业务数据来看，IO.NET的供给端扩张顺利，在空投预期和代号“Ignition”的社区活动刺激下，让其迅速地汇聚起了大量的AI芯片算力。而其在需求端的拓展仍处于早期阶段，有机需求目前还不足。至于目前需求端的不足，是由于消费端的拓展还未开始，还是由于目前的服务体验尚不稳定，因此缺少大规模的采用，这点仍需要评估。
不过考虑到AI算力的落差短期内较难填补，有大量的AI工程师和项目在寻求替代方案，可能会对去中心化的服务商产生兴趣，加上IO.NET目前尚未开展对需求端的经济和活动刺激，以及产品体验的逐渐提升，后续供需两端的逐渐匹配仍然是值得期待的。
2.3 团队背景和融资情况
团队情况
IO.NET的核心团队成立之初的业务是量化交易，在2022年6月之前，他们一直专注于为股票和加密资产开发机构级的量化交易系统。出于系统后端对计算能力的需求，团队开始探索去中心化计算的可能性，并且最终把目光落在了降低GPU算力服务的成本这个具体问题上。
创始人&CEO：Ahmad Shadid
Ahmad Shadid在IO.NET之前一直从事量化和金融工程相关的工作，同时还是以太坊基金的志愿者。
CMO&首席战略官：Garrison Yang
Garrison Yang在今年3月才正式加入IO.NET，他此前是Avalanche的战略和增长VP，毕业于加州大学圣巴巴拉分校。
COO：Tory Green
Tory Green 是 io.net 首席运营官，此前是 Hum Capital 首席运营官、Fox Mobile Group 企业发展与战略总监，毕业于斯坦福。
从IO.NET的Linkedin信息来看，团队总部位于美国纽约，在旧金山有分公司，目前团队人员规模在50人以上。
融资情况
IO.NET截至目前仅披露了一轮融资，即今年3月完成的A轮估值10亿美金融资，共募集了3000万美金，由Hack VC领投，其他参投方包括Multicoin Capital、Delphi Digital、Foresight Ventures、Animoca Brands、Continue Capital、Solana Ventures、Aptos、LongHash Ventures、OKX Ventures、Amber Group、SevenX Ventures和ArkStream Capital等。
值得一说的是，或许是因为收到了Aptos基金会的投资，原本在Solana上进行结算记账的BC8.AI项目，已经转换到了同样的高性能L1 Aptos上进行。
2.4 估值推算
根据此前创始人兼CEO Ahmad Shadid的说法，IO.NET将在4月底推出代币。
IO.NET有两个可以作为估值参考的标的项目：Render Network和Akash Network，它们都是代表性的分布式计算项目。
我们可以用两种方式推演IO.NET的市值区间：1.市销比，即：市值/收入比；2.市值/网络芯片数比。
先来看基于市销比的估值推演：

从市销比的角度来看，Akash可以作为IO.NET的估值区间的下限，而Render则作为估值的高位定价参考，其FDV区间为16.7亿~59.3亿美金。
但考虑到IO.NET项目更新，叙事更热，加上早期流通市值较小，以及目前更大的供应端规模，其FDV超过Render的可能性并不小。
再看另一个对比估值的角度，即“市芯比”。
在AI算力求大于供的市场背景下，分布式AI算力网络最重要的要素是GPU供应端的规模，因此我们可以以“市芯比”来横向对比，用“项目总市值与网络内芯片的数量之比”，来推演IO.NET可能的估值区间，供读者作为一个市值参考。

如果以市芯比来推算IO.NET的市值区间，IO.NET以Render Network的市芯比为上限，以Akash Network为下限，其FDV区间为206亿~1975亿美金。
相信再看好IO.NET项目读者，都会认为这是一个极度乐观的市值推算。
而且我们需要考虑到，目前IO.NET如此庞大的芯片在线张数，有受到空投预期以及激励活动的刺激，在项目正式上线后其供应端的实际在线数仍然需要观察。
因此总体来说，从市销比的角度进行的估值测算可能更有参考性。
IO.NET作为叠加了AI+DePIN+Solana生态三重光环的项目，其上线后的市值表现究竟如何，让我们拭目以待。
3.参考信息
Dephi Digital：The Real MergeGalaxy：Understanding the Intersection of Crypto and AI

主持人：Blair Zhu, Mint Ventures
嘉宾：Ganesh Swami, CEO of Covalent
采访时间: 2024年3月23日
采访英文原文链接: WEB3 Founders Real Talk with Covalent Recap

Ganesh 的经历和 Covalent 介绍

Blair: 大家好，欢迎回到Web3 Founders Real Talk。在这里我们将接触到真正的行业颠覆者，展开诚实的对话。今天，我们非常高兴邀请到了Covalent的CEO Ganesh。欢迎！
Ganesh: Blair, 很高兴能邀请我来节目，也期待和社区的进一步交流。
Blair: 非常感谢您的到来。可以简单介绍一下自己吗？您是如何进入加密货币行业，如何开始您的项目的？另外，请简要介绍一下Covalent。
Ganesh: 我是Ganesh Swami，Covalent的创始人之一。Covalent已经成立超过五年了，算是老牌项目之一。我涉足加密领域的经历相当偶然。刚好有这么一个机会让我进入了这个领域。我之前并不在加密领域工作，实际上我来自数据库领域，构建数据基础设施。在那之前，我曾从事癌症研究。我做过物理化学研究，并为药物设计构建抗体。我是加拿大最大的生物技术公司之一的创始团队成员，它在纳斯达克上市，并且有几种药物正在进行临床试验。这就是我的背景。我转行是因为制药需要花费10年来建立一个最小可行性产品，它需要时间。而我在IT行业的朋友只需要2年就推出MVP并进入市场，筹集资金，并进行并购。我也想要那种快节奏。因此，我转向了数据基础设施。那时云数据仓库变得流行，好比Snowflake。很多本地的工作任务都转移到了云端。云就像一个新的基础设施部分。我帮助很多公司转移到了云端。我在一个共享办公空间做了大约十年。我的一位导师告诉我，你应该去参加去中心化数据库项目黑客马拉松。那是在2017年的牛市时期。我当时想，好吧，我在温哥华，温哥华经常下雨，所以周六我也没有别的事可做，就去看看吧。我知道在数据库的世界里，最终你用什么数据库都不重要，人们还是想在Excel中进行分析。那就是所有数据库的前端。无论是Oracle、SAP还是Microsoft，都一样。我在那次黑客马拉松中开发的是一种可以直接将区块链交易直接导入Excel的方法。就是这么个想法。就像一个搜索引擎，区块链上的谷歌，随便你怎么称呼它都行。那是在2017年，只有ICO，很简单就像ERC20和转账。仅此而已。没有DeFi，也没有NFT，没有任何复杂的东西。我们最终赢得了那次黑客马拉松比赛，然后我们说，这是一个很酷的想法，可以开启很多事情。但是我错在哪了呢？就是市场时机。因为接下来的两年是熊市，非常严酷。所以请不要听我对市场时机的建议，我的过往记录糟透了。总之，我们创办了这家叫做Covalent的公司。如果你还记得你的高中化学课，Covalent这个词来源于化学词汇中的共价键一词。我们将中心化系统和去中心化系统、数据库和区块链等等绑定在一起。这是一个类比。这就是Covalent的起源故事。我们开创了这家公司，本质上就是将区块链看作数据库。您可以对其进行查询，建立索引，从区块链中进行各种操作。最初几年是一段艰难的时期。然后DeFi Summer来了，时机恰到好处，产品也合适。人们会说这像一夜成名，但那时我们已经为此努力了大约两年半。途中有些波折，但总体来说，这就是我们的创业故事。如果那个星期六温哥华没下雨的话，也许就没有Covalent的存在了。就是这么简单。这里的核心思想是，无论幕后发生什么样的基础设施变化，人们不会重新学习或更换工具。他们不会放弃Excel。他们不会重新培训已有的工作流程，现在的业务流程必须去适应变化。因此，人们需要这种桥梁代理，就像个中间设备一样。这正是Covalent从第一天开始为人们提供的服务。我们从未真正转变过方向或有其他改变，这就是我们的模式。如今，它被赋予了不同的名称，有人称其为索引器，有人称其为数据可用性层等等。但从根本上讲，我们所做的是以去中心化的方式使区块链数据更容易被访问。
挑战与阻力

Blair: 这是我听过的最有趣的故事。这一切都与天气有关，我很庆幸温哥华经常下雨，这是您能创立Covalent的契机。您发现了重要的产品痛点并创立了这个出色的项目，现在做得也很棒。我想知道您是否在这段旅程中遇到任何挑战或阻力？就像您提到的，在整个加密行业背景下的时机选择，这可能是一个关键指标。您是否遇到过任何技术挑战或宏观环境挑战之类的？
Ganesh: 我是一个连续创业者，这是我的第四个创业项目。任何使命驱动的创业项目都存在风险，并且这些风险经常是捆绑在一起的。比如有市场风险，这就是我们头两三年失败的地方。还有产品风险、技术风险、融资风险和团队风险。所有这些风险都是交织在一起的。我们面临过融资风险，因为在熊市没有人愿意掏钱。还有市场风险，因为那会儿市场根本不存在，没有任何应用。我们建立了产品。我们是相当优秀的工程师，好的团队，还有我的另一个联合创始人Levi一辈子都在建造数据库。毫无疑问他懂的比我多得多。当然也会存在融资风险，技术风险。从另一个方面来讲，我们是幸运的，因为EVM胜出了，基本上所有东西都变成了EVM。有些团队押注在EOS、Cardano和Solana上，它们做得很好。但任何押注于非EVM的项目，比如XRP和Elrond，现在全都失败了。从技术上来说，我们选择EVM是非常幸运的。这些是其中的一些风险，但最大的残酷之处还是在融资和市场风险。在Covalent经过了两年日复一日的工作后，我们没有依靠外部资本。我对这一行的幻想破灭了。感到失望的不仅是我，还有很多人都在熊市中退出了，就像你在之前的熊市中看到的那样。我的一位导师建议我休假一段时间，换个视角看看这个行业是否真的适合我。于是我去爬了珠穆朗玛峰。那是一段非常艰难的旅程，但我独自一人度过了很多时间，有八、九、十个小时独自行走。整个团队都在一起，但我沉浸在自己的思考中，有很多时间来思考问题。我在喜马拉雅山获得了一些极好的洞察。其中之一就是，既然我们已经爬取了所有这些区块链数据，为什么不利用它们，看看它们的吸引力并进行外联，看看别人是否需要我们的产品呢？于是我们回来了。我在10月回来，11月、12月、1月和2月，我熬过了那四个月，圣诞节假期也没有休息。我们找到了产品市场契合点，开始有收益，争取到了共识，这就是飞轮开始的地方。再一次机会，就像换个不同的视角。我们掌握了所有的数据，可以看到不同协议所占的份额。那为什么不去联系他们呢？我会说这些就是巨大的阻力和挑战。然后，还有一项挑战是，人们不理解索引器的价值，因为所有数据都是公开的。Etherscan和Covalent之间有什么区别？The Graph和Covalent之间有什么不同？但这些都是持续存在的，这是旅程的一部分。但首先我会说最大的挑战是让这项工作艰难起步，我们花了将近三年的时间才看到希望的曙光。那些日子漫长又艰难。
Blair: 是的，但这也让人印象深刻，因为这个领域还很新，我们仍然能看到一些创业者在产品与市场的契合度方面挣扎。有时候我觉得创业者对他们一直在做的事情要有选择性，不仅仅是出于他们的兴趣或是某种看法。
Ganesh: 有个东西叫做产品创始人市场契合度。
与其他数据解决方案的不同之处

Blair: 是的，这正是我想谈论的内容。您能否为我们简要介绍一下您的产品范围？因为我看到您有一个 Unified API和GoldRush。另外，与通过RPC手动处理数据检索和处理相比，开发人员可以期待通过您的产品实现怎样的降本提效？我不是技术背景出身，但我想这可能是某些人会感到疑惑的问题，即这两者之间的区别是什么。另外，它与The Graph那样的其他区块链数据解决方案又有何不同呢？
Ganesh: 好的，这是一个很棒的问题。也许在谈论不同种类的数据解决方案之前，问题的关键在于区块链是广告牌，而非数据库。在广告牌上，你发布了一些内容，一周过后，你取下了这个内容，再发布新的内容。这就是区块链。区块链的整个目的在于将其放入挑战窗口中，看是否有任何挑战。挑战之后，你会将其驱逐、排出，然后继续下一个操作。你会进化状态机，这就是区块链的核心所在。很多人对此存在误解。他们不明白区块链是用于实现状态传播，而不是存储任何历史数据。这是一个要点。第二个问题是每个区块链都有细微差别，有些采用POS，有些采用POW。你会看到各种新型的Rollups 和DA解决方案。有些人使用Call Data，有些人使用Blob存储。从开发者的角度来看，他们只想要查看代币余额、NFT 、成本基础和标准信息。他们不关心技术细节，这并不重要。因此，统一化的方式是有意义的。这对Covalent是非常新颖的，我们为我们索引的所有区块链构建了统一接口。我们索引了约200条区块链，包括测试网。因此，如果你集成了以太坊，只需更改一个字符，然后就可以整合其他任何区块链，比如Polygon、Arbitrum、Phantom、Optimism、Base、Mantle等等。对于任何EVM链，只需更改一个字符。你构建用户界面，然后一切就能正常运行。这在开发者中非常受欢迎，因为他们不希望为所有不同的链反复重建整个堆栈。还有一些重要的方面，就是了解数据堆栈本身。你有像CoinGecko这样的数据产品，更面向零售用户，因此他们提供高层次的统计数据、市值、流通供应量等信息。这并不是真正的链上数据，因为其中一些数据也是链下的，但这是为零售用户提供的。接着有基础设施层索引器，比如Covalent和The Graph，它们提供结构化数据。然后有RPC，这是更低一层的层级，比如Alchemy和QuickNode提供原始数据。就是这么个层级。我们的专长在于结构化数据，因为RPC给出的是非结构化和混乱的数据。这就是其中一个关键区别所在。索引器的价值在于从RPCs或区块链获取所有这些原始的、非结构化的数据，然后将其以一种可用的、易消费和易读的结构化方式展现出来。这就是整个堆栈的组织方式。接着我们说The Graph，我认为在构建索引器时存在两种不同的理念。The Graph有subgraphs，而Covalent有一个统一的API。在subgraph中，你会创建特定于DApp的端点，但每个DApp都有自己的模式和结构。而在Covalent的方式中，这是一个统一的模式。它不是针对某个DAPP或其他特定的东西。用例、吸引力和客户群体都完全不同，但它们都在某种程度上解决了同样的问题。有趣的是，大约五年后，The Graph变得更像Covalent，而Covalent则变得更像The Graph，因为大家都在试图扩大自己的范围。
创造飞轮效应的过程

Blair: 这很有趣。我注意到你们在Covalent Vision 2024中强调了许多待实现的计划。现在已经过去了一个季度，你们有提到EWM非常关键，这我可以理解。但我想问你们团队是如何决策路线图的呢？因为其中涉及到很多东西。您可以概述一下当前的进展吗？在所有这些项目中，哪一个将是你们的关注重点？
Ganesh: 我认为这团乱麻之中也是有条理的。尽管看起来有很多事儿，但实际上它就像一副拼图，是一种具有整体性的项目。让我们退一步，了解一下这个飞轮。Covalent索引区块链。我们对区块链进行索引，所以那些区块链上的开发者和DApp使用Covalent。当他们使用产品后，这些DApp想要实现多链操作。因此，他们会从Covalent中获取更多数据，这意味着解锁了更多的用例。当解锁更多开发者和用例时，更多区块链将希望加入并利用这些用例和开发者。我们已经对50、60、70个区块链进行了索引，所有这些都被吸引来了。我们不进行任何主动推广。他们想说，都过来吧，他们拥有所有这些产品和注意力。举个例子， Rainbow钱包。Rainbow钱包非常受欢迎。所有数据都来自Covalent。除非Covalent支持，否则他们不会前往新链。因此，我们收到很多DApp的请求。例如，我们宣布了Blast索引，但这并不是因为Blast团队向我们提出要求，或者我们主动接触了爆炸团队，而是因为Rainbow向我们提出支持Blast。对Rainbow来说，只需要改变一个字符就行了。他们只需改变一个字符，突然之间Blast就被支持了。在Blast上所有内容都被支持。因此他们不需要重建任何东西。这使用起来非常方便。这就是飞轮效应。所有这些都像一个不断旋转的飞轮。关键之处在于代币的介入。来自需求方、开发者的所有收入都是一种按实际使用付费的API，因此开始时是免费的，然后再开始支付收入。这些收入流向运营节点的操作者，也是CQT持有者。整个飞轮就是这样旋转的，去中心化经济也是这样开始发展的。这可能看起来很庞大，但关于我们的社区计划、费用回购和转换，EWM，我们在需求方的产品清单，我们的开发者补助项目，我们为所有Rollups和Rollup作为服务所提供的更多索引，都是这个巨大飞轮的一部分。它会不断加速旋转。这一切都是同一个计划的一部分，只是看起来像是分散的组成部分。
产品开发进展

Blair: 看起来好像事情有点杂乱，但就像您说的，一切都紧密相连。现在进展如何？未来我们期待看到的产品开发情况怎么样？您能给我们透露一些吗？
Ganesh: 没问题。这里关键的一点是我们去年在审查中强调的一个要点，即手续费转换机制，也就是来自外部来源的收益，基本上是客户支付收益，用于回购CQT并将其分发给运营商。这个机制大约45天前开始运作，每天购买价值1000美元的CQT。也许在节目文稿或其他地方，我可以分享钱包地址。每天都购买1000美元。有时CQT 的价格是20美分，有时是40美分。这不重要。随着需求侧收益的增加，它将基本上确定CQT的价位底线，因为它在购买任何想要出售的人。这就是那个价格底线。这个机制现在已经上线。这是一个令人兴奋的更新，也是最终的画面。另一件事是质押迁移，回到以太坊。到目前为止，我们一直在使用Moonbeam进行结算等操作。我认为总的来说Polkadot生态系统没有达到应有的水平。所以我们把质押迁移回以太坊。所有的审计工作都已经完成。接下来是EWM测试网，激励测试网。它几乎已经准备就绪。然后加倍投入到AI和DA的叙事，建立更多产品并参与到社区中。一切都在按计划进行。
AI 模型的应用案例

Blair: 希望一切进展顺利，听起来工作量非常大。我从您的社交媒体获知，Covalent在大力推进AI，可以提供非常丰富的历史和实时Web3数据集。这中间是如何运作的呢？您能否列举一些具体的AI模型的使用案例？Web3和AI的交互已经有一段时间了，但我们目前正在讨论一些真正正当的使用案例。您是否可以列举一些呢？
Ganesh: 没问题。大型语言模型，即LLMs的关键是结构化数据。这是所有东西的输入。这是训练这些大型语言模型所需的数据储备。Covalent的重点就是拥有所有这些结构化数据。你可以将所有这些结构化数据输入到这些语言模型中，然后你可以微调现有的基础模型，任何你想要的模型，然后你就可以开始对其进行推断。这就是整个流程。这非常类似于获取结构化数据，然后运行查询节点，再查询这些结构化数据。这是一个数据库产品。你只是从大数据过渡到大模型。这就像一个过渡。这对我们来说是一种非常自然的延展。当市场开始将Covalent用于这些用例时，我们相当惊讶。这也合情合理。结构化数据就像干净格式化、规范化的数据。谁不想要呢？因此，我们开始看到很多用例。最近我们发表了一篇关于当今建设的所有AI用例的帖子。也许我们可以把它放在我们的节目注释或其他地方。Smart Wheels就是一个例子。Smart Wheels是一个进行链上拷贝交易的平台。你可以关注任何类型的钱包，他们对多个钱包做摘要，然后他们使用AI来判断这是否是一个陷阱或诈骗。Smart Wheels是一个非常好的项目案例，做着非常有趣的事情。另一个例子是Leica。Leica.AI利用AI进行分析。你可以在这儿看到很多例子。再次强调，我们不在分析层面，也不在零售端。他们利用所有这些数据进行训练，然后可以对代币进行复杂的分析，如果你想要进行研究或其他用途的话。Leica对此来说是很棒的产品。最近我听说的另一件很酷的事情是Entendre Finance。它提供异常检测和预测分析，对财务管理非常有吸引力。在后台，他们查看你的工资单和开支等等。他们可以利用AI进行欺诈检测。另一个例子是bitsCrunch。bitsCrunch是一个最近上市的项目。他们进行了一次无币发售。他们的投资者包括Animoca和Coinbase。他们利用Covalent数据进行欺诈分析等各种操作。所以，这些项目背后的基础数据都是Covalent提供的。这些只是一些用例，就像我们在DeFi、NFT和GameFi出现之前开始了Covalent一样。市场以不同方式发展，但那是在应用层。我们在基础设施层，我们可以赋能所有这些用例。
CQT 在生态中的应用

Blair: 这令人印象深刻。看到你们为这些创新赋能，且人们正因为Covalent而引发变革,产生影响，这真是太好了。您在今天的谈话中多次提到了CQT，能否进一步说明代币在生态系统中扮演的具体角色？我觉得这可能是与其他产品相比的另一个独特之处。此外，最近您推出了一个代币回购计划，将线下收入变为链上收入。您可以就此分享更多见解吗？
Ganesh: CQT代表Covalent Query Token，它是一种用于质押和治理的代币，对Covalent的代币经济生态非常重要。根据我们在市场中的经验，开发人员和产品消费者并不希望使用代币进行支付。这有点像一种分歧。这些人手中的代币就像是2017年的古董，没有意义。因此，需求方的一切，客户被收取的所有收入都是以美元计价的。它是固定的。没有挑战，预测预算或其他东西。因此，美元随后被用作链上机制来购买CQT。当我提到每天一千美元时，那一千美元是来自客户。然后根据市场价格购买的CQT被分发给实际执行工作的去中心化运营商。他们获得CQT。因此，可以这样类比，我雇用了一些在菲律宾的承包商，并且使用了他们的本地货币去支付，因为那是他们用来消费的货币。我可以以美元支付他们，但他们会将其兑换为本地货币。就是这样，整个Covalent经济体是基于CQT。还有其他的实用功能，比如我们将推出一种类似流动性质押的计划，参与委托质押计划是CQT的另一种实用功能。作为代币持有人，你可以选择把CQT委托给其中一个运营商。我们大约有14个运营商，我们将发布一篇帖子来招募更多的运营商。他们负责运行实际的基础设施。你可以把代币委托给他们。我们有一个完整的代币经济学项目，关于长期数据可用性的激励，甚至包括AI的使用案例。可能你会看到，纽约时报的诉讼案例，他们起诉OpenAI，因为他们使用了所有纽约时报的文章来训练他们的数据。所以如果存在任何偏差或任何收益，那么版税就必须流回，这意味着你需要记录所有对基础模型进行的变异。所有这些，就像区块链一样，是这类事情的一个完美应用案例。回到代币，它是一个普通的ERC20代币。它可以在OKEx、Uniswap、Sushiswap、KuCoin和Gate上交易。你可以持有这个代币，参与这个经济体系。作为委托人，你可以持有CQT并获得收益。或者，如果你有足够的技术来运行基础设施，你也可以成为一个运营商。这大致就是系统后台的运行情况。此外，你还可以在DeFi中提供LP。
收入增长的战略计划

Blair: 这是一个设计非常精巧的机制，尤其对于这场游戏中的所有利益相关者来说，他们都受到了激励。考虑到您非常宏伟的收入增长目标，您能否概述一下您的战略计划？考虑到您机构用户的稳定增长，您是否预见到统一的API会显著推动这种增长？您的产品线中现在有两大支柱，一个是GoldRush，另一个是Unified API。哪一个会是您的杀手锏呢？
Ganesh: 我们对于收入的生成采取了不同的方法。在需求方面，我们有三种产品。我们有统一的API、Increment 和GoldRush。我们设计这些产品的方式是将它们视为多种成分，或者说相同的一组成分，但能制作多种食谱。拥有这些结构化数据，然后有统一API、Gold Rush也就是区块链浏览器、以及Increment，一个类似于Dune的仪表盘产品，它们都基于同样的数据。这就是我们的方式，根据相同的索引数据获取多个用例和角色模型。关于收入的生成，我们设定了雄心勃勃的目标。我们连着几个月都一直在连续增长。至于解锁方面，未来即将出现一些独特的机会。首先是RPC相关的事情。当前的情况是所有的RPC供应商都没有存储历史档案数据。因此现在整个行业在某种程度来说，正围绕Covalent进行整合，因为Covalent的目的和长期目标就像EWM一样，是为了保存整个区块链的完整历史记录。我们有非常定制化的架构来实现这一点。我们与Infura签订了一项协议。Infura现在开始将流量引导至我们这里。我们能看到其他一些类似的机会，我无法透露他们的名称，但他们都开始将他们的后端迁移到Covalent作为堆栈。因此，我们应该从这一举措中看到显著的收入增长。除此之外，我们还有一些缺失的部分。我们在我们的Covalent愿景中已经阐明了这一点。我们非常坦诚地指出了我们数据堆栈中存在的一些不足。其中最大的缺失之一是数据追踪。对于最棘手的取证和会计案例，数据追踪是我们存在的一个缺失。我们正在努力取得进展，并填补这一缺口。整个团队的架构是这样的，无论他们采取何种行动，都将推动未来的收入增长。这是Covalent完全不同的一个部分，他们受到不同原因的激励和驱动。因此，我非常有信心我们将实现所有的目标。这只是产品交付、产品管道、市场推广和销售等方面的问题，这又是不同的部分。我认为行业里拥有这种在代币领域之外构建产品的系统性能力的公司并不多。
对中心化数据索引的看法

Blair: 感谢您分享所有这些见解和幕后故事，听起来你们的机制在各个方面都非常复杂且设计精良。很期待看到Covalent有更多创新。让我们来看看数据索引的更大图景。您如何评估当前的链上数据市场，集中关注在去中心化数据索引？因为市场上也有中心化数据索引。
Ganesh: 坦率地说，我认为中心化数据索引者最终会消失。我们在上一个周期看到了数十个索引者进入市场，而如今它们大多数都已经消失了。我们现在看到很多索引者进入市场，我不知道它们会发生什么。我认为中心化索引者实际上并不符合去中心化技术的精神，尤其是如果你想将这些索引数据反馈到智能合约中。对数据的信任假设需要与数据首次进入区块链的方式具有相同的水平。如果打破了这种信任假设，那么市场总体的潜在规模就会受到限制。就是这么回事儿。举例来说，如果你看看Celestia、Eigen DA或Avail，Celestia的信任需要与保护它的L1网络完全相同。否则，人们会入侵Celestia，并在L1上进行欺诈。因此，这里的设置相同很重要。我认为中心化索引服务提供商可能会吸引一些客户，也许能获得几百万美元的收益，可能适用于一些简单的用例。但对于那些最棘手的用例——这也是加密货币的目的所在——你需要信任和安全保障。我们从未将中心化索引服务商视为竞争对手，因为我们已经在这个行业中呆了一段时间，看到这些人来来去去，闹出了很大动静。去年Paradigm投资了一个项目叫NXYZ。他们筹集了4000万美元，但一年后就倒闭了。这种情况时常发生。我们看到这些中心化索引者在这个领域根本行不通。在去中心化索引服务提供商身上，人们对去中心化提出了很多批评。但是如果你仔细观察背后的运作，就会发现一些中心化的部分，其中包括Covalent。我们一直非常透明地展示我们在逐步去中心化方面所做的努力。如果你在考虑谁正尝试引入全新东西的愿景，Covalent是唯一具有加密安全性的索引者。数据的每次变更都呈交了加密证明，任何人都可以审计。这已经大规模运行了多年。网络上的第一个版本在2022年夏季推出。那是在4月，距今正好2年，尽管经历了normad跨链桥的攻击事件，以及各种变动，但网络本身从未停止过。所以，我认为很多项目因缺乏专注而死去，而不是因为他们的核心功能不起作用。我们不去想其他项目在做什么。我们专注于行业的需求，客户的需求，以及需要解决的最困难的问题，这将引领行业的发展。一切都围绕加密安全展开。两年前我们构建这一切时，没有人提出这样的需求。两年前就是我们发布这一切的时间。我们已经致力于这项工作四五年了。但这正是行业所需的，这就是推动这一领域向前发展的方式。我们是这个旅程中的领航者，让大家知晓这一点对我们来说非常重要。
值得关注的趋势

Blair: 我非常钦佩您的心态。我有同感，因为那些中心化参与者有时会制造很多噪音，但总有一天会适得其反。我知道您不希望我问及任何投资时间相关的事情，但是否有一些您正在关注的值得注意的趋势想要分享？关于您的业务数据指标，无论是来自Layer1的数据索引量还是其他任何类型的指标，有很多关于这个周期的猜测。
Ganesh: 我会说Covalent的收益是真实的。真实的客户付费来使用协议和数据。这证明了数据的质量和服务的质量。目前没有其他索引拥有这样规模的收入。我们有富达、安永等客户。这就能告诉你数据有多么可信赖。第二个就影响力而言，几周前我们进行了计算，有超过2.5亿个钱包使用或受益于Covalent的数据。这包括所有钱包、所有托管机构。如果你去看Jump的托管产品，它们全都喜欢用Covalent。像Ambient Finance是Scroll上面的项目，AirSwap、还有SushiSwap，所有这些项目都使用Covalent的数据来丰富结构化数据。这个行业有2.5亿多个钱包。这是真实的。这就是我们看到使用Covalent数据的独特钱包数量。在链上提交的证明，任何人都可以下载，并从创世区块重建整个以太坊状态。这是真实的，你甚至不必与我们交谈。你可以只需下载这些证明并重建整个堆栈。我想说这些是在Covalent上真实存在的东西。在趋势方面，在ETH Denver活动中，我参加了几个专题讨论。我很肯定周期就是DA周期，即数据可用性周期。我想说还有关于AI的大力推动。这是一个宏观趋势，非常令人兴奋。我觉得LSD、LRT似乎是很多人关注的焦点。我不是财务人员，所以我不了解这些流动再质押代币的复杂运作以及风险因素，但是似乎这些代币受到了很大的关注。也许随着Eigen layer和再质押等，今年将会有很大的变化。但我们只专注于我们擅长的最佳位置，那就是数据、数据可用性和AI。
Blair: 非常感谢您今天分享的专业知识，Web3行业还处于萌芽阶段。在这个领域里，各种变化和调整都非常频繁。我们已经看到大量新鲜的资本或创新涌入这个世界，带来各种各样的实验。让我们对事态的发展拭目以待。
两点建议

Ganesh: 我想给听众留下两个思考。第一个是，Covalent大约有60000名开发人员。Infura可能有大约50万名开发人员。因此，Covalent拥有Infura人数的10%左右。GitHub有3000万名开发人员，而Covalent的占比则为GitHub的0.1%。我们还处于如此早期的阶段，一切都才刚刚开始。第二点是，在牛市中，人们会想，我应该投资于meme币吗？我应该投资LRT、LST吗？我想说，你可以做的最大的投资是投资自己，投资自己的知识、研究以及信念。如果你相信自己，那么你应该更加坚定地支持自己。在我有限的过往中，那些这样做的人都为自己创造了良好的成绩。所以我想把这个信息传达给我们的社区和听众。
Blair: 这很真实。非常感谢您分享的一切，非常充实。
Ganesh: 非常感谢你们的出色工作，我认为我们需要更多真诚的建设者和有坚定信念的人。如果听众们还没有机会读过，请阅读那份研究报告的英文和中文翻译，内容非常广泛、详细，探讨得非常深入。非常感谢你们为这个行业所做的一切。

作者：Lawrence Lee，Mint Ventures研究员
引言
Web3游戏一直是Mint Ventures密切关注的赛道。尽管上一轮牛市所带来的Play 2 Earn概念已经不再有人提起，目前来看，Axie和StepN都作为旁氏轰轰烈烈地倒下了，但是他们高峰时期所拥有的百万级别且极具粘性的日活数据，是Crypto行业第一次如此近的接触“Massive Adoption”。相比于另一个有Massive Adoption可能性的社交产品类别，游戏天然具备更丰富庞杂的经济生态，团队也具备更加精细的调控空间从多个角度抽税，叠加游戏本身可以带来的体验感和基于精妙设计的的非理性消费，从而更加有可能长时间维持生态的相对平衡。此外web3游戏还能够更有效地利用Crypto所能带来的便利的资产化途径，也就使得投资人们普遍看好web3游戏的前景。
自Axie和StepN以来，web3游戏又有如下天时地利：
基础设施的进一步完善。在2024年的今天，游戏项目方在链的选择上有了更加丰富的选择：不论是直接基于现有的L1（如Solana）或者L2（如Arbitrum），还是使用L1或L2提供的一键发链服务（如Avalanche子网和OP Stack），又或者顺应模块化潮流自由组合，游戏开发者都可以有很多高性能低费用的选择。在钱包方面，MPC和AA钱包的方案都已足以商用，令普通用户头痛的私钥问题得以解决。市场行情逐步好转，近期BTC ETF的通过带来加密市场总体的强劲反弹，使得Crypto整体又开始吸引更多普罗大众的注意力，对于游戏而言，则提供了更大的潜在用户群。
而相比传统的Web2游戏，Web3游戏仍然具备非常明显的优势：
web3游戏典型的“NFT销售-FT发行-游戏上线”生命周期中，在游戏上线之前就有NFT版税、FT交易费收入等诸多收入来源，帮助游戏团队可以从游戏开发的第一天就获得收入，可以抵消漫长研发周期和不菲的研发成本。同时在游戏上线之后，在游戏各个环节的抽税也远比web2游戏灵活。更早期、更多样的商业化选择是吸引游戏团队进入web3的关键因素。web3游戏尚未有话语权强的渠道方，这也意味着web2游戏高昂的买量成本在web3游戏中并不存在。换句话说，web3游戏并不“卷”，一片蛮荒等待有能力的团队来开拓。
我们也看到诸多有经验的游戏开发团队开始进入web3游戏，他们正在构建一大批叙事优秀、体验良好、可玩性强的游戏，web3游戏的供给侧得到长足发展，这也构成了web3游戏的人和。
基于上述原因，Mint Ventures一直持续关注游戏赛道。Ultiverse是Mint Ventures从此前的市场熊市阶段就持续关注的游戏项目，他们在熊市中持续建设，产品矩阵不断丰富，积极拓展产品所包含的叙事，同时具备优秀的投资背景，近期又推出了多个旨在吸引新用户的空投活动，值得保持关注。
利益相关：Mint Ventures 参与了 Ultiverse ElectricSheep NFT 的Builder Round铸造，并仍然持有ElectricSheep NFT
Ultiverse介绍
Ultiverse是一个以区块链为基础的元宇宙世界，并与AI深度集成。其架构共分为4层：

协议层：Ultiverse以菩提协议（Bodhi Protocol）作为整个生态的基础，根据官网文档信息，Bodhi Protocol使用大语言模型和Stable Diffusion模型来生成游戏内的多种内容，使用AI来帮助生态内的各个相关方，比如帮助游戏生成更智能的NPC，帮助生成丰富的背景内容等等。
基础设施：Ultiverse将游戏需要的一系列基础设施都抽象成了SDK，后续可供其他的开发者使用。这些基础设施包括MPC钱包和AA钱包、内置交易市场和DID系统等。除此以外，其面向用户的直播平台Ultiverse Live在Binance live获得了35万粉丝的关注，以及近4000万的点赞，也可以对其合作方带来不小的曝光；Ultiverse的基础设施还包括自己建立的任务平台Misson Runner。
核心资产：Ultiverse的核心资产目前包括Electric Sheep NFT、Meta GF NFT以及World Fragment。
Electric Sheep NFT是Ultiverse生态的第一个资产，也是其核心资产，数量为7000个，于2022年7月以0.5ETH的价格铸造，目前地板价在 2 ETH附近，为持有者带来了以ETH计价4倍、以USD计价8倍的收益，也帮助构建了其坚实的社区。Electric Sheep可以获得Ultiverse生态内诸多项目的优先访问权和奖励增幅特权，并可以获得Ultiverse治理代币 $ULTC的空投。

  Electric Sheep的历史地板价变化情况
Meta GF NFT于2022年底发行，定位为AI伴侣，支持自定义捏脸，可以陪伴玩家在Ultiverse世界探索。
World Fragment NFT则尚未发行，未来将会空投给Electric Sheep的持有人。根据官方文档中的介绍，玩家可以将世界碎片合成成为世界，持有不同的世界NFT可以在游戏中获得由AI支持的不同的个性化体验，包括不同的故事情节、人物、世界目标和核心冲突等，也就是说，持有不同的NFT可以获得完全不同的游戏体验。
Dapp：Dapp在Ultiverse生态内也叫做“微观世界 Micro worlds”，Ultiverse生态内的Dapp可以分为两类：一类是与Ultiverse有合作关系的Dapp，比如此前上线的休闲养成类游戏Meta Merge，以及即将在Blast上线的赛车游戏BAC等。这类生态项目与Ultiverse之间的关系并不仅仅是简单的导流合作，而是信任程度更高的资产互换类的关系，比如Meta Merge就曾经将其代币 $MMM 空投给Electric Sheep持有人，而Meta Merge的NFT也可以获得即将发行的 $ULTC的部分空投。另一类则是Ultiverse自研的Dapp，主要包括在2月底刚刚上线的Ulti-pilot、Terminus、Endless Loop等。
Terminus已经于3月上线，这是Ultiverse生态内的核心平台，使用UE5引擎构建，包括PC版本和VR版本。根据官方文档介绍，Terminus是一个虚拟世界，与传统的游戏不同，Terminus的NPC都是由高智能的AI所驱动，可以和玩家进行多路径、强反馈性的互动和对话，并且最终可能影响游戏的体验和结果。同时角色也可以由AI驱动，即便玩家下线，其角色也可以持续的进化，从而使得Terminus成为一个永远在线的游戏世界。

  Terminus截图
Ulti-pilot于2月上线，是用户体验Ultiverse世界的门户，用户可以派遣自己的角色探索Ultiverse世界，同时可以获得不菲的Soul激励（可用于后续兑换治理代币 $ULTC）
Endless Loop则是Ultiverse的一款MMORPG游戏，同样由UE5引擎构建。目前游戏尚未上线。
从产品架构可以看出，Ultiverse并不只是一个游戏，其目标是成为一个AI驱动的元宇宙平台：一方面对接海量的C端用户，另一方面对接web3行业的各种关联方，最终实现其Meta-Fi的构想。
未来路线图方面，Ultiverse在今年的主要任务就是完整的上线其产品，包括Terminus的PC和VR版本，并引入更多的游戏合作伙伴。他们计划在24年下半年推出Game Launchpad，并上线自己的Rollup，从而更好的服务游戏合作伙伴，实现其Web3游戏平台的构想。
投资背景及合作伙伴
Ultiverse总计完成了三轮融资，投资阵容优秀：
2022年3月18日，Ultiverse以5000万美元的估值完成 450 万美元种子轮融资。本轮融资由 Binance Labs 和 Defiance Capital 共同领投，三箭资本和 SkyVision Capital 参投。
2022年3月25日，Binance Labs向Ultiverse 追加投资 500 万美元，投资将以股权收购的形式进行。Binance Labs 的主管 Nicole Zhang 表示，此次投资是为了确保 Binance Labs 对 Ultiverse 团队未来发展方向保有一定发言权。
2024年2月14日，Ultiverse 以1.5亿美元的估值完成 400 万美元战略轮融资，IDG Capital 领投，Animoca Brands、Polygon Ventures、MorningStar Ventures、Taiko、ZetaChain、Manta Network、DWF Ventures 等参投。除此以外，还有一系列NFT领域的KOL也参与了战略轮，包括Dingaling、Grail.eth、Christian2022.eth、0xSun等。

Ultiverse的投资方
总体而言，Ultiverse的投资背景优秀，囊括了行业头部VC、做市商、交易所、公链以及具备不俗影响力的KOL，可以助力Ultiverse的各项发展。
团队创始人 Frank 毕业于 CMU，是游戏的狂热爱好者。目前团队成员超过200人，团队成员之前曾在 Gameloft、暴雪、育碧、腾讯等游戏大厂认知任职，参与过Elden Ring、Assassin’s Creed和Prince of Persia等知名游戏的开发设计。
由于目标是成为连接玩家和游戏的平台，Ultiverse的合作伙伴众多，广泛的与游戏生态内的各类项目方以及社区合作。
比如3月份的Terminus finding your path partners活动就是Ultiverse与公链（Zetachain）、其他游戏（Ainchess）、基础设施服务商（Rpggo、Particle Network）、游戏公会（N9Club、GuildFi）、NFT社区（Weirdo Ghost Gang）等联合推出的。

来源：https://twitter.com/UltiverseDAO
除此以外，Ultiverse刚刚宣布与300多个web2和web3的AI及游戏团队达成了合作关系，基本囊括了所有的头部web3游戏，有助于实现其游戏平台的构想。

代币经济
Ultiverse已经公布了其治理代币 $ULTC 的用例和经济模型：

在Ultiverse生态中， $ULTC主要有如下三个作用：
治理Dapp如果想要进入Ultiverse生态，需要支付 $ULTC，这些ULTC中的一部分会给到用户$ULTC是Ultiverse生态中资产的支付手段
$ULTC总量100亿枚，其分配情况如下图所示：

来源：https://docs.ultiverse.io/ultiverse-tokenomics/token-structure-overview
比较值得注意的是，代币总量的8%将会用于空投，空投范围包括Electric Sheep NFT和MetaGF NFT的持有人、Soul的持有人、以及生态系统内其他资产的持有人。
Electric Sheep NFT目前地板价2 ETH左右，总市值14000ETH，约合4760万美元左右。倘若我们以Electric Sheep NFT 可以获得2%的 $ULTC来计算，则对应$ULTC的全流通市值为23.8亿美元，这一全流通市值与Binance上一个上线的Game+Ai项目Portal比较接近，估值合理。当然，Electric Sheep NFT除了获得 $ULTC之外，在Ultiverse生态还有诸多其他作用，比如可以获得我们上文提到的World NFT。
Soul是目前Ultiverse生态内的“积分”，最初可以通过质押Electric Sheep NFT获得，作为对早期持有者的奖励。此前团队曾公布Soul与$ULTC的兑换比例为100:1，在公布了代币经济模型之后，Ultiverse又开始了多个活动来吸引新用户，希望借由Soul助力Ultiverse的品牌推广更进一步，其中2月下旬开始的Ulti-pilot活动，将会释放100亿个Soul（对应1亿枚$ULTC，占总量的1%），吸引了很多用户参与。
小结
Ultiverse是一个值得关注的项目，主要原因有如下几点：
web3游戏赛道在本轮周期具备天时地利人和，在牛市周期有望迎来爆发Ultiverse团队在熊市期间持续Build，不仅交付了体验不俗的产品，也构建了具有不错凝聚力的社区AI在最近一年的快速发展令世界瞩目，Ultiverse在架构的各处都将AI进行了深度整合，在未来当AI+游戏概念得到市场重视时，可能有较好的表现投资背景良好

作者：Lydia Wu，Mint Ventures研究员

引言：古典公链概念的解耦
DefiLlama和CoinMarketCap上的数字似乎确凿地显示，TON是一条“巨头冷门公链”——总市值长期跻身前20，24小时交易量却总在100名开外；TVL新高之下也只有53M，排不进公链里的前50；MC/TVL估值更是达到惊人的293，是以太坊的33倍。

Source: DefiLlama, CoinMarketCap
过去几个月见证了Rollup和模块化对以太坊定义的公链概念的解耦，链嫡庶叙事疲软，市场接受了Blast的徒有链名，也意识到AO的借网络之名行公链之实。
这种变化加速释放了TON“不够正统”站位下的潜力。市场对TON的理解始于不再将其框定在TVL本位的古典公链叙事，更贴近用户侧的日活/月活数或许也该被纳入考量。
日前Telegram创始人Durove向金融时报表示，Telegram的月活已经突破9亿，估值超过300亿美元，并正在考虑IPO。对比Meta的30亿月活和1.3万亿市值，Telegram估值仅为1/40。且Telegram的用户群集中在亚洲、欧洲、南美和中东地区，散户特征较为明显，点对点支付需求旺盛，是较为理想的Web3待转化群体。随着Telegram本身的增长，TON若能如愿在3-5年内引入30%的Telegram用户，或将能有效支撑其估值。

Source: DefiLlama, CoinMarketCap, Nansen, Token Terminal
Web3创作新范式：基于Telegram的内容包装和价值转移
分发模式拆分，Telegram打开Web2增量市场
去年一篇文章中，我梳理了Web3创作者经济的三个阶段，其中1.0阶段顺应的是最简单的“区块链+”逻辑，采用中心化内容创作+Web3分发模式（主要以NFT的形式）。这一模式依然是目前的主流，只不过NFT开始更多作为Pre-token的投机工具而非创作载体。
今年以来，体验TON生态的过程让我逐渐意识到，同样是基于注意力的流量路径，NFT的内容/权益/治理封装功能有可能被“频道-广告-支付”系统更加自然地取代。红极一时的Friend.tech算是这种思路的中间形态——将群聊打包成为资产，但内容难以扩展，经济模型也缺乏可持续性。
相较于许多NFT和SocialFi项目还在费心为资产找应用场景，基于Telegram的TON生态构建了一个对Web2开发者/创作者和用户更加友好的产品体验和价值网络——在已有的社交网络上，将Web3分发模式进一步拆分为Web2商业形态+中间件钱包+Web3结算，一方面降低了创作者和用户的理解和操作门槛，一方面也丰富了创作者的收入来源（广告分成）。

Source: Lydia @Mint Ventures
从内容到服务，Trading Bot助力Web3存量转化
Web2的Supper App微信通过推出服务号和小程序实现了从内容到服务的生态扩展，Telegram也遵循了类似的思路，通过推出企业账号和服务型Bot巩固其作为移动端流量入口的地位，其中Trading Bot备受加密用户的青睐。
Trading Bot 赛道自2023年以来发展迅猛，是熊市之中为数不多有真实需求和现金流的产品之一。熊转牛后Bot赛道的吸金效应得到进一步放大，Banana Gun, Unibot等头部协议的日营收超过20万美元。目前除了极少数部署在网页和Discord，大部分Trading Bot都通过Telegram进行交互。

Source: https://dune.com/whale_hunter/dex-trading-bot-wars
现阶段Trading Bot交易和TON关系不大，主要是借助Telegram的Bot模块接入以太坊和Solana，但Bot的火热很大程度上助力了TON生态的市场教育和用户心智培养。当加密用户开始习惯于Bot这样的新交互方式，体验TON生态内其他非交易类产品的心理摩擦将会显著降低，辅以完备的链上身份系统和支付模块，TON在理论上可以构建一个自洽的内容包装和价值转移系统。
集市模式的探索：TON的Bot宇宙和Mini App商店
目前TON生态的许多产品看起来只是简单的Telegram Bot入口+H5网页，搭配跳跃刷屏的Telegram群组，令人仿佛置身一个热闹到混乱的大集市。
在Meme项目Notcoin中，玩家所做的只是不断点击屏幕上的金币以换取积分，也可以加入名人（如Telegram创始人Durove）的战队，或者给朋友“发红包”引流。凭借无脑玩法和病毒式传播，Notcoin一周时间内便斩获了500万玩家，目前玩家数超过2600万，X(推特)关注100万。在上线不久的盘前交易中，目前的最高成交额是一笔以1100TON（约4521U）购买1亿分的交易。

作为加密名人的宠儿，Farcaster在2024年1月推出的Frames功能被誉为“惊人的创新”。然而这项功能在流量分布密度更高的移动端表现却不尽如人意——用户虽然可以进行少许Swap和Mint操作，但若是轮到复杂一些的交互，哪怕只是最简单的小游戏，要想在占据手机屏幕不到三分之一的小方框内完成，对于视力也是一项不小的挑战。
相较而言鲜被提及的是，Telegram和TON的结合其实早已完成了从聊天框到半原生应用几乎无感的跳转，通过Bot唤出应用的体感速度甚至比微信小程序更快。

Telegram在2015年6月推出“不可以自定义界面样式”和“客户端不直接和服务端通信”的Bot功能。基于该功能构建的Trading Bot不是独立应用，而是代理界面，所以响应速度受限、难以多交互并行。
2022年4月，Telegram推出Mini App，让开发者可以完全掌控用户界面并且“客户端直接和服务端通信”。Mini App提供了更友好的交互和更强的组合性，并且可以无缝衔接钱包等基础设施，适合多样的Web3产品部署，甚至可以取代所有移动端网页。
推出Mini App后，Bot也没有退出历史舞台，而是起到了“传达室”的作用，作为用户交互的第一入口串联起多个Mini App。

Source：TON x Fans | TON心粉

Source: Lydia
现阶段部署一个Bot和Mini App的难度并不高，用户可以在Telegram @BotFather 频道通过问答形式快速设置自己的Bot，也可以在@DurgerKingBot 体验设置完成后的Mini App虚拟点餐体验。
差异化的链上体验：TON生态点睛
轻量化游戏
在公链性能过剩的时代，一款游戏在以太坊L2、Solana还是BSC上玩，体验不会有太大差别。而一款强社交属性的游戏（比如棋牌或其他party game），在Telegram上一键分享组队或是等待网络上的陌生人随机匹配，两者的体验将相差甚远。
Tap Fantasy原本是Facebook上的一款MMORPG游戏，进军Web3后在BSC和Solana链上吸引了超过70万名玩家。2023年8月，作为TON生态首个Launchpad TonUP的首个IDO项目，Tap Fantasy的代币$MC在半小时内售罄。2023年11月，Tap Fantasy正式推出基于TON的新版本，由Web3游戏孵化公司Pluto发行。新版本玩家人数3个月突破60万，链上玩家超过1.6万。由于运行良好的游戏内经济体，代币$MC相对TON的汇率从0.2上升到1。
Pluto孵化的新游Catizen是一款结合了AI的元宇宙养猫游戏，2024年3月7日上线删档测试，五天便积累了超过16万名玩家和1.3万名链上用户。Catizen还与TON生态内头部 meme $FISH展开合作，测试结束后将向$FISH持有者进行空投。

Source: Tap Fantasy TON version dashboard

Source: Catizen dashboard
社交铭文和Meme
作为本周期出现的新资产发行方式，BTC铭文生态向多链溢出是一种实验中的趋势。TON的铭文生态发展也整合了Telegram前端和内置钱包，提升交互便利的同时完成了防科学家的一石二鸟。
$NANO: 第一个TON20铭文，为TON生态带来了2000万次交互和3.6万个独立铸造地址$GRAM: 得名于被SEC叫停的Telegram Open Network原生Token，首次利用Telegram小程序前端执行部署、铸造和转移$TONOT: 以6.1万独立铸造地址和5.7万持有者打破了$NANO保持的记录，支持铭文-NFT-Token间的转化，产品规划还包括游戏内货币、DID以及质押挖矿等
Meme类资产在“冷门公链”TON上曾长期较为荒芜，加密用户也一直缺乏了解TON的窗口，直到Notcoin的出圈。
$NOT: Notcoin即将在3月底或4月初空投$NOT代币，盘前交易正在TON生态的NFT交易市场Getgems上进行$REDO: 概念来源于Telegram创始人Durov参加抗议活动时的手绘，是TON生态目前市值最高的Meme$FISH: Ton Fish是TON生态首个社交meme，目前的持有者超过1.8万$TPET: Ton Fish生态Meme，fair launch持续到3月26日，将作为游戏Ton Pet: Tik Ton的主要代币，$FISH和NFT持有者有机会获得空投
多链流动性Launchpad
XTON是TON生态首个引入多链流动性的Launchpad，团队成员来自TON基金会。XTON将在Q1完成主网上线和代币销售，Q2启动第一个项目。顺应XTON的愿景，TON生态将有机会完成Web2 社交巨头和Web3 EVM世界的双边流量接轨。
结语：开往互联互通的未来
3月以来，在Telegram宣布使用TON处理广告收益、币安上线U本位合约以及Telegram寻求IPO等消息刺激下，沉寂许久的TON币价迅速完成了两级跳，链上活跃度也有了明显提升。

Source: https://www.tonstat.com/
翻阅TON自2018年一路以来的Roadmap，从Telegram发起到社区接手，从上线第一个跨链桥到逐渐完善的基础设施，TON生态的韧性和活力让人印象深刻。2024年TON将稳定币、跨链桥和亚洲市场作为建设的重点，我们期待看到TON成为不同地区、不同生态、不同应用之间互联互通的真正开放网络，我们身在其中的每一个人或许也将得以窥见区块链许诺已久的古老未来。
*本文所有数据截至2024年3月13日
参考材料
https://www.youtube.com/watch?v=VC5G2581M8s&ab_channel=TOKEN2049https://decrypt.co/220711/telegram-game-notcoin-launches-pre-market-trading-ahead-airdrophttps://medium.com/@tonx_fans/tg-mini-app-dev-3aff329bf05ahttps://ton.org/en/roadmaphttps://www.techflowpost.com/article/detail_16072.html

作者：Alex Xu，Mint Ventures研究合伙人

引言
在上周，BTC完成了对美元计价的历史高点的上摸，这意味我们进入了本轮牛市的正式阶段。相对于从熊市底部开始的反弹、回暖，牛市正式阶段的情绪将进一步升温，波动将更加剧烈。
每轮牛市的正式阶段开启，都有一些共同的特征，比如：
从BTC领涨的局面逐渐过渡为山寨币领涨，比特币市占率下降各类币种涨速和涨幅更加暴力成为社交媒体和搜索引擎的宠儿，大众关注度迅速增加
本文笔者尝试对本轮周期与过往周期可能的不同之处进行逻辑推演，并提出自己的思考以及应对策略。
本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，请勿作为投资参考，欢迎同业的批评和探讨。
以下为正文部分。
加密牛市的促动因素和Alpha赛道
牛市促动因素
在BTC的市值规模达到一定体量后，回顾过往3个周期，牛市都是由多个因素联合促动的，包括：
BTC的减半（供需调整的预期），本轮减半将在4月发生货币政策的宽松或宽松预期，市场对利率水平高点已经过去达成了共识，对未来一个季度开始降低有较高期待监管政策的宽松。本轮周期体现在在美国会计准则更新，加密资产可以以公允价值体现在上市公司财务报表中， 以及SEC对灰度的败诉导致了ETF的通过等。新型资产模式和商业模式创新
本轮牛市已经具备了以上4点中的前3点。
每轮牛市的Alpha赛道
同时，每个牛市周期中，涨幅最猛都是该轮周期诞生（或是第一次爆发）的新物种，比如2017年牛市ICO盛行，涨的最多就是ICO平台（智能合约公链）如Neo、Qtum等；而21年牛市涨的最多是Defi、Gamefi&元宇宙，以及NFT资产，20年是Defi元年，21年则是NFT和Gamefi的元年。
然而本轮牛市发展至今，仍然没有出现如上两轮牛市周期智能合约平台以及Defi类似份量的新型资产模式或商业模式。
目前的Defi、Gamefi、NFT、Depin，无论是新老项目，其产品形态还是叙事较上一轮均无太大进化，更多是在产品功能的迭代和修复，简单来说，它们都是“老概念”。
而这轮周期出现的比较新的物种，主要是两个：
BTC生态：以ORDI和节点猴为代表的铭文类资产，以及BTC L2为主的二层项目Web3 AI项目：包括了上一个周期就已经存在的分布式算力类项目（Akash、Render network），以及本轮冒头的AI项目如Bittensor（TAO）
但是严格来说，AI并不是币圈的原生赛道，Web3的AI赛道更多乃是由23年GPT开启的AI热潮向加密行业渗透的结果，勉强能算半个本周期的“新物种”。
本轮牛市的推演和策略
可能被误判的Alpha赛道们
在笔者看过的很多牛市投资组合的推荐中，都会将Gamefi、Depin、Defi赛道的Alt coin（山寨币）放入资产池，主要理由是他们作为市值更小、弹性更大的加密资产，在牛市的正式阶段（BTC新高之后）能大幅跑赢BTC和ETH，实现Alpha收益。
然而正如笔者前面提到的，“每个牛市周期中，涨幅最猛都是该轮周期诞生（或是第一次爆发）的新物种”，Defi、Gamefi、NFT、Depin等由于不符合本轮“新资产或新商业类别”的特征，作为历经第二轮周期的赛道，不要指望它们能复现第一轮周期时候的价格表现，因为一个资产类别只有在出现的第一轮周期才能享受巨大的估值泡沫。
因为新商业模式或资产类别在第一轮牛市出现时，其面临的主要挑战是“被证伪”，而这在牛市的狂热情绪里很难。而同赛道项目在第二轮牛市时，则面临“要证明”的挑战，即证明自己的业务天花板仍然很高，想象空间仍然很大，这同样很难，因为曾经讲过的故事想要人们再信一次并不容易，他们对上一轮牛市高点被套的经历仍然心有余悸。
或许有人会说，L1赛道在17年和21年的两轮牛市中都是涨幅榜“最靓的仔”，这不就是一个反例吗？
并不是。
L1赛道在21年牛市的市场需求是有指数级别的爆炸性增长的，Defi、NFT、Gamefi多个产品类别的大爆发，造成了用户和开发者双边市场规模的快速增加，制造了空前的区块空间需求，这不但推升了以太坊的估值，从以太坊溢出的需求，也造成了Alt L1们的爆发，21年牛市才是ALT L1们真正的元年。
而这一轮周期目前是否能复现上一轮Dapp产品类别和资产类别爆发，带来对于L1的需求的进一步增长？
目前仍然看不到。所以，这一轮L1们能实现上一轮涨势的前提也就不存在了，本轮牛市对Alt L1们的期待同样也要放低。
BTC和ETH本轮具备更好的赔率
本轮牛市目前最大的推动力，目前来看仍然是ETF通道打开带来的资金流入，以及对于这种长期流入的乐观预期。因此，本轮的第一大受益对象主要是BTC，以及ETH（潜在的ETF上市标的）。结合上文对于Gamefi、Depin、Defi以及L1的观点，本轮牛市想要博Alpha的难度更高，主仓配置BTC+ETH的收益风险比会比上一轮更好。
那么，作为同样受益于ETF的BTC和ETH，哪个是更佳的选择呢？
在笔者看来，短期看可能是ETH，因为BTC的ETF预期已经被消化在现有价格中，而4月减半完成后BTC也暂无其他关注热点。而对于ETH来说，ETH\BTC汇率仍然处在低位，加上ETH的ETF预期逐渐升温，这都让ETH短期的赔率优于BTC。
长期看，BTC可能是更优的配置选择。总体来说，ETH现在越来越像一个科技股了，其价值在提供区块空间服务，类似于一个Web3云服务项目，这个市场竞争激烈，其不断遭受其他区块空间服务商（L1、Rollup以及DA项目）和各类新技术方案在叙事和市场份额上的侵蚀和挤压。以太坊的技术路线一旦走错，或是产品迭代速度太慢，这些都会成为被资金投反对票的理由。
反而是BTC的“电子黄金”定位随着市值的稳定扩大，以及ETF渠道的打开，正在越来越稳固，其作为对抗法币通胀的价值储备资产的共识，正在逐步取得从金融机构、上市公司到小型国家的采信。
曾经“ETH在价值存储的价值可以超越BTC”的论调则已经越来越没人提了。
本轮牛市的策略总结
虽然笔者认为本轮超配BTC+ETH会比上轮拥有更好的收益风险比，但这不意味着我们不需要配置其他Alt coins了，只是我们在规划比率时需要慎重考虑。
总的来说，笔者目前考虑的策略如下：
在BTC和ETH上进行更高的配置比率控制在Defi、Gamefi、Depin、NFT等老赛道上的配置比率本轮出现新赛道上可以作为博Alpha的选择方向，比如：Meme：最佳投机媒介，每轮都会有概念翻新，每轮都会有惊人的财富故事，所以也是最容易理解和引发破圈传播的项目类别AI：新web3商业门类，外部商业热点不断BTC生态：包括铭文资产，以及BTC L2等。笔者相对更看好前者，因为其是本轮出现的新资产门类，而BTC L2实际上是以太坊Rollup的概念换壳，属于“新瓶旧酒”
周期仍然存在，但已经明显前移
此外，在周期上，笔者认为不同于过往牛市周期“减半后一年是主升浪”的规律，本轮牛市最大的主升浪年份应该是2024年，而不是2025年。
过往BTC减半年的年份依次是，2012年、2016年、2020年，本轮减半年份为2024年。
同花顺财经在去年种统计了近10年的主要金融资产的收益比较，具体如下：

总体来说，BTC符合“涨三年、跌一年”的规律，即减半前一年、减半年、减半后一年上涨，然后一年下跌。
而在第一轮比特币减半周期中，减半年2012年BTC涨幅186%，减半次年2013年涨幅5372%，17年也是类似，所以在2017年牛市周期之前，BTC基本符合“减半前小涨，减半后一年大涨”的规律。
而这个规律在上一个周期开始被打破，首先是减半的前一年2019年就有不小的涨幅（93.4%，高于2015年的40.9%），然后减半年2020年涨幅为273%，高于减半次年2021年的涨幅62.3%。
本轮周期这种“上涨周期”前移的趋势进一步明显，BTC在减半前一年的2023年BTC就实现了147.3%的涨幅，继续超越上一轮减半前一年（2019）的涨幅，而24年的一季度尚未完结，BTC就已经实现了近60%的涨幅。
笔者认为，大概率2024年就将是本轮牛市的主升浪年份，不要再拖延等待2025年的大涨，提升仓位把握当下或许才是更为稳妥的策略，25年反而应该是我们的减仓收获之年。
最后，祝大家本轮牛市打猎顺利，满载而归。