qianye君

最近一些AI Agent概念在币圈非常火爆，确实是新牛市新气象。每次的牛市周期，都会有会有很多紧咬热点充满噱头的项目横空出世，下面就和大家稍微聊一聊现在的AI agent吧。

以AI领域做Web3文章
在不到两个月的时间里，AI agent 赛道的总市值已经达到了 177.7 亿美元，上周七天内的市值增幅 60% 以上，本周有所下降，增幅17%。AI agent 赛道的火热现象可见一斑。

可以说这批项目的创始人们抓住了AI初期建设阶段能够做文章的一个风口。我们都知道加密货币领域对于一些新技术开发和支持的接受能力是比较强的，往往一些比较新颖的概念（有些甚至是离谱的）也能够在圈内掀起一股热潮，而价格和价值来源于大家的共识。所以用 AI 驱动的投资模型来扩展市场的理念（AI概念与Web3进行结合）现阶段能获得如此高的关注度和支持是情理之中的。这个想法并不新颖，只是这些人，例如（ai16z DAO 的创始人Shaw）拥有的技术手段把想法实现了。

关于 AI 驱动的投资模型来扩展市场的理念
AI agent的核心是“AI 驱动的投资 DAO”，利用 AI Agent 在链上和链下获取市场信息、分析社区共识，并自动进行代币交易。这种新模式旨在通过代币化运作，将 AI 交易策略和去中心化治理相结合，为投资者提供透明和信任度更高的投资机会。说白了就是想利用AI技术来分析市场趋势，自我学习成长，并进行自动化的交易策略。最终他们想打造一个实用的 Al agent 投资工具，一个 DeFi Al Agent。

在Al Agent浪潮中交易
身为圈内的交易者，我们需要明白不管项目的结果怎么样，得到了如此大的关注度，项目方已经成功了，他们才是最大的受益者。至于这个投资模型的AI agent项目能不能成功还有待商榷。即使项目成功了，这个AI投资工具能否帮助我们投资者赚钱也还有待考究，毕竟在AI agent之前就出现过不少帮人炒币的bot。这是比较理性的看法。

这股运行在Solana 链上去中心化的人工智能交易基金的浪潮大概率还能够持续一段时间，后面可能会出现更多 AI agent项目相互竞争，目前这个领域并没有饱和，对于投资者来说当然是有机会的，只不过这个需要我们更多的去甄别项目背后的技术以及产品，只有好的创新技术才能带来真正的价值，而不是泡沫，一味跟风是不可取的，也要及时规避浪潮停止的风险。#AI

新年快乐朋友们！最近腾出时间来看了全球主要投行今年出的《2025年投资展望》，于是就想结合2024年的全球经济情况，和大家聊一聊2025年值得我们重点关注的一些经济动向。

大环境进入全球寬松政策周期
2024年后半年全球经济政策开始转向，全球的 #通胀 开始缓和，大多数的经济体开始降息。这意味着全球经济逐渐由“去杠杆”阶段转向“加杠杆”阶段。这样的转向有利于支持经济增长以及股票和高收益债券等风险资产。

特朗普上台后的政治变革
#特朗普 政策 2.0的主要方向1.税收减免 2.去监管化 3.贸易保护 4.移民收紧。这些政策对美国经济比较好的方面的影响是能够刺激经济、刺激需求且有利于资本回流美国，利多美元、股市和比特币。比较不好的方面是有可能回引起通胀反弹。并且由于 #去监管化 等放松金融监管的预期现在正在推动风险情绪的升温，目前来看可以由于预期引发价格的上涨，是有利的，但是后面可能会引发市场泡沫。这点是需要我们这些在市场上的投资者高度重视的。

美联储降息动向与潜在风险
通胀缓和后，现在美联储的关注点更多的会集中在劳动力市场上。美联储的首次 #降息 降了50个基点，但后续很难延续快降得态势，只要失业率数据保持在4.5%以下，降息大概率还是会“磨磨蹭蹭”的。由于特朗普上台后的一系列政策，以及未来转向对新型科技的巨额投资，通胀的压力将会持续存在，无法达到美联储2%的目标水平，现大部分的观点认为本轮美联储降息的极限利率是降到3.5%也就是还有100个基点的空间，更多的投资机构预测更为悲观，如贝莱德认为美联储没有空间降利率下调至4%以下。
美国目前的经济情况表现仍旧强韧，利率虽高，但内需依然强劲。并没有像市场悲观派预测的那样加息之后经济走向衰退。这可能与美国非法移民的涌入以及美国股市的快速增长所带来的财富效应有关。在美联储的降息周期内像之前硅谷银行暴雷的 #银行暴雷 现象大概率是不会出现的，美国现在最大的潜在危机就是国债风险。

2025—新的投资浪潮：人工智能
政策在转向，金融市场也在重塑。有些领域在迅速发展二有些则面临倒退。人工智能的巨大前景正在推动一波创新和投资浪潮。首先我们需要明确的是，我们现在正处于人工智能的初期建设阶段，这里存在巨大的机会和风险。 许多报告指出当前在公开市场及其私募合作伙伴在人工智能的数字基础设施领域建立了强大的业务，在人工智能模型快速改进和企业广泛采用的推动下，人工智能的资本支出可能在未来几年内大幅增长。这个阶段涉及对数据中心、芯片和电力系统的大量投资，以期满足规模和复杂性呈指数级增长的人工智能模型的需求。与此同时在私募市场方面，纯粹的人工智能估值已经大幅度飙升。对于我们投资者来说只有提前关注、寻找到投资机会才有可能在新的红利到来之前进行投资。#Aİ

中国经济状况与2025年的调整方向
当前国内主要的一个问题是内需不足，#房地产 处在一个深度的调整期。2024年年底出台了一系列财政政策和货币政策都是想改善这一问题。包括但不限于刺激消费的发行超长期的特别国债、降低存量房贷利率，以及应对房地产刺激政策517政策、保障性住房再贷款以及股市的刺激政策等等。但从市场的反映来看效果并不显著，主要还是因为政策刺激的规模不大大部分都在3000亿~5000亿这个规模，没有从根源上解决内需不足的问题，属于一个试水阶段。不过值得期待的是中国在12月份刚开不久的经济工作会议中给2025年的政策定了调：即更有力的财政政策，开闸放水、全面刺激。

比特币回调，明显感觉市场情绪下来了。好多人把关注点移向了山寨，认为#山寨季 可能到来，并结合了 #比特币市占率 现在有所下跌的现象，给出证明。

这里有几个比较关键的地方想要和大家讨论，一个是短期的市占率下跌不能影响整体的上涨趋势。二是比特币市占率的指标是否还有效。

从走势上来看，其实从比特币市占率从 2022 年 9 月份左右以来，BTC 的市占率一直处于整体上涨趋势。根据 Coinmarketcap 数据显示，近期 BTC 的市占率已接近 58%，全年上涨超过 8%，创下 2021 年 4 月来的高点。整体来看比特币市占率仍旧在多头趋势之中，即使近期有所下跌，因此下跌未能形成趋势。

第二点的关键在于支撑#比特币市占率 有效的底层逻辑是否被挑战，我们知道：根据历史数据以及过往的经验来看，牛市周期的初期通常伴随着比特币的市占率上升，而当市场进入山寨币时，比特币的市占率通常会下降。而当比特币市占率达到高点时，市场往往进入横盘整理或回调阶段。原理上，这是比特币吸引了大量资金流入后，比特币价格达到较高水平，不少获利盘开始获利了结，资金溢出到其他币种的结果。

现在影响着底层逻辑根基的地方在于流入比特币市场的资金是否还能够溢出到其他币种去，支撑山寨季的崛起？答案其实显而易见，就是在于影响比特币上涨的资金力量来自于传统币圈还是美国机构？

其实本轮行情比特币市占率的上涨主要受到比特币现货 ETF 的资金大规模导入推动，尤其是机构投资者的参与。根据 CryptoQuant 首席执行官 Ki Young Ju 披露数据显示，美国比特币现货 ETF 中的机构持有量约占 20%。资产管理公司持有约 193,000 个比特币。得益于现货 ETF，今年已有 1,179 家机构加入投资了比特币。

从数据上看，10 月 14 日至 10 月 21 日，#比特币现货ETF 持续 7 日净流入，尤其是贝莱德ETF IBIT 净流入超 15 亿美元，使其目前持有的 BTC 数量升至 391,484 枚（价值约合 264.5 亿美元）。比特币的价格也从 62300 美元上涨超过 69000 美元。

因此我们知道资金的大头将越来越是是美国机构，传统币圈资金的占比大概率将会越来越少，因此传统币圈内资金能够影响的趋势和走势将会是短暂的，无法形成像从前一样的恢宏牛市。那我们想跟随传统资金达到赚钱的目的其实就是很困难的了，因为它本身难以形成趋势，因此比特币市占率指标的有效性对我们交易的指导性也是越来越弱的，我们更需要去关心美国市场的情况，这样才能抓住真正的趋势！祝大家都能成为“风口上的猪”哈哈哈！

在鲍威尔表示美联储并不急于降息后，欧洲股市和美国期货下跌。斯托克600指数下跌0.7%，可能出现连续第四周下跌；标准普尔500指数期货连续第二天下跌。两年期美国国债收益率在前一交易日上涨后趋于稳定，原因是交易员降低了对美联储12月降息的预期。
美元指数本周预计上涨约1.4%，周四创下两年来的新高。特朗普赢得大选后，美元上涨，最新推动力来自美联储鲍威尔的言论，他表示美联储可能会慢慢放宽政策。周五晚些时候，美国将公布零售销售数据，以及多位美联储官员将发表讲话，届时美联储的路径可能会更加明朗。鲍威尔表示，鉴于经济实力强劲，美联储并不急于降息，这促使交易员下调了对12月降息的预期，将降息概率从前一天的约80%降至不到60%。
在亚洲，MSCI区域指数本周首次上涨；而中国沪深300指数尽管出现经济复苏迹象，但仍出现下跌。日本财务大臣加藤胜信表示当局正在监控外汇市场后，日元扭转了跌势。
大宗商品方面，受美元走强以及市场担心明年全球市场将转入供大于求状态的影响，油价本周下跌。黄金价格维持在两个月低点附近。

先来看今晚CPI的预期。市场预计，10月份广义#CPI 环比将维持在0.2%（与上月相同），同比预计上涨2.6%（上月为2.4%）。剔除波动较大的食品和能源因素后的核心CPI预计环比增长0.3%（与上月相同），同比连续第三个月保持在3.3%。无论是美联储还是金融市场，对于本次通胀反弹的情况已经存在预期。正如鲍威尔在11月的FOMC记者会所说的，美联储已经删除了关于通胀迅速回落至2%的“有信心”表述。因此，10月份CPI数据不会成为美联储12月利率决策的意外因素。虽然市场可能会因数据高于或低于预期而产生短期波动，但这不会改变各类资产的长期逻辑。

本月通胀上升的主要因素可能集中在汽车行业，而长期通胀上行的风险则可能源于关税政策。虽然10月份二手车市场供需变化不大，但今年秋季以来，不利的季节性调整因子使得二手车通胀居高不下，经调整后的二手车通胀预计会上涨1.5%（上月为0.3%）。此外，市场还担忧川普政府上台后加征关税，以及亚洲与北美之间集装箱运价的上涨。运费上涨和对中国商品加税会增加企业成本，这可能通过压缩利润率或涨价传导至消费者，即引发输入性通胀。

不过至少对于Q4季度的CPI数据或许不必太过于悲观，现阶段通胀回落明显遇到了阻力，但是不存在大幅反弹的空间。汽车和各种商品目前库存很高，由于加关税预期和前段时间的罢工事件，企业抢先备货。随着年末假期临近，企业们可能会被迫降价打折来清理这批库存，尤其是在需求不及预期的情况下。另外，近期美元汇率的强势地位也会一定程度压低进口商品价格。

聊完通胀我们总结几种观点：首先，#降息 并不意味着美元指数一定走弱。如果经济基本面强劲，非美经济体疲软，美元指数在降息周期中仍有可能上涨，类似里根第一任期的情况。其次，降息并不意味着美债价格必然上涨。国债市场往往喜欢抢跑，利率变化前，债券价格可能已作出反应。特别是美债收益率与债券供需紧密相关，市场普遍预期川普上台后将推高赤字，而对马斯克等人的“效率部门”削减开支的信心不足，政府赤字大概率还是要超发国债解决，因此最近做空十年美债的观点甚嚣尘上。其三，美元强势并不一定意味着风险资产下跌，尤其对美股而言。若美元强势伴随经济基本面强劲，那美股就会一直涨上去。最后，通胀反弹确实是当前潜在风险较大的问题。特别是在川普胜选的背景下，如果美联储因此暂停降息，可能会打乱当前风险资产的上涨节奏，对于美股还可以靠基本面强撑，而对于BTC等流动性资产的影响可能更大一点。

BTC在9w受阻，可能确实存在短期避险CPI的因素。如果今晚通胀果真的略高于预期，虽然不排除短期内情绪面带来一波小幅的抛售。但鉴于美联储已经强调过通胀反复的可能性，仅靠本次数据对于12月的利率决策是没有决定性影响的。毕竟BTC的趋势已经成型，上涨逻辑不会轻易改变，关键还是经济的好坏和长期宽松货币政策的持续性。

一、什么是银行储备金
银行发放贷款的资金主要来源于其他客户的存款，如果银行将全部存款用于放贷以赚取利息，尽管提高了资金利用率，但只要有客户提取存款，银行将面临兑付困难。银行储备金（Bank Reserves，也称银行准备金）是金融机构为满足央行法定要求和客户提款需求而保留的现金，这些资金必须存放在各地区联储的金库或央行账户中。根据巴塞尔协议III，储备金属于高质量流动资产，是各大银行最安全、最直接的流动性资产。与其他资产相比，储备金本身即为现金，可直接用于清偿债务。
储备金制度源于中世纪欧洲。当时，富人们将黄金存放在金匠处，金匠发现人们不会同时来取走黄金，便将部分黄金借出赚取利息，仅保留一部分用于应对偶尔的提款需求。这便是现代“部分储备金制度”的雏形。
美联储规定每家银行必须维持的现金量占银行存款的比例，即法定储备金率。从历史上看，储备金率的范围在0%-10%之间。2020年3月26日之前，美联储一般要求储备金率为10%，但对于符合“豁免金额（Exemption amount）”或“低准备金金额（Low reserve tranche amount）”条件的小型银行，储备金率可分别降低至0%或3%，详见下图。

现金储备最直接的作用是防止银行在面对大额或意外提款需求时发生挤兑风险，充足的储备金也在日常运行中增强了客户对银行的信任。然而，这一制度并非完美，雷曼兄弟的崩溃就是一个例证。除非银行能保证100%的客户资金留存，否则一旦出现严重的信任危机和挤兑潮，就一定有人拿不到钱，严重一点甚至导致整个银行系统的崩溃。
许多大陆背景的华人常听到“降准、升准”的说法，即央行通过调整法定准备金率来调控利率和货币供应。然而，在美国，为了应对疫情引发的经济衰退，美联储已将法定准备金要求降至零。事实上，美国在发达国家中已经算是较晚取消储备金要求的，加拿大早在1992年就取消了这一要求，英国则一直实行自愿储备金政策，香港和新西兰等地区同样没有储备金要求。这不禁让人思考，是否该重新审视传统的储备金观念？
二、储备金率可以决定货币供应？
我们先聊聊一个相关的概念——货币乘数，核心公式为“广义货币总数=基础货币（准备金）*货币乘数”。简单来说就是央行印出来的货币（储备金）经过银行的信贷运作之后，会被放大一定的倍数，这个倍数就是货币乘数，计算方法为1/储备金率。
举个简化的例子：假设一家新成立的商业银行，起初没有存款和贷款，储备金率为10%。A客户将100元存入银行，A的账户上显示100元存款，银行的存款规模也因此达到100元。银行将其中的10元作为储备金留存在央行，剩下的90元借给B。B再将这90元存回银行，此时B的账户显示90元存款，银行的存款总额增加了90元。银行又将这笔存款的10%（即9元）作为储备金，剩余的81元借给C。C随后也将这笔钱存回银行……如此循环反复最终形成几组等比数列，最终我们得到一个奇妙的结果，原本客户A存入的100元经过信贷扩展，银行的存款总规模与客户账户中的存款都放大到了1000元，被称为“存款货币”，即原始存款的“1/储备金率”倍。请注意在整个过程中，只有客户A一开始存进银行的100块是现金，为央行发行的基础货币，而扩展出来的部分仅是电子账户的增量，未涉及实际货币的增发，这正是信贷的魅力！

当然，现实中的货币乘数计算远比上述模型复杂，因为不同种类的存款对应不同的储备金率。但不管怎样，理论上央行确实可以通过调整储备金率来影响“存款货币”的创造，进而控制货币供应总量。但事实上，货币乘数理论的假设条件过于苛刻：它要求银行将超出储备金的所有资金全部贷出，并且社会上存在足够的信贷需求，且借款人还需将获得的资金重新存回银行。这些条件使得储备金率仅能对实际货币乘数的上限施加影响，而与实际值缺乏显著相关性。
图三中，红线表示M2（包括现金、支票存款和其他短期存款），绿线表示M0/基础货币（包括现金和银行储备金），M2与M0的比值（蓝线）即为实际货币乘数；图四则展示了美国的储备金率。可以看到，储备金率只在90年代和2020年经历了两次下调，但货币乘数波动显著，与储备金率几乎没有关联，这从数据上就否定了准备金率对货币乘数的影响。尤其是在疫情后储备金率降至零，数学上零无法作为分母，自然更谈不上两者的倒数关系。

三、从稀缺储备金体系（SRS）到充足储备金体系（ARS）
1.2008年之前，储备稀缺
银行的储备金分为法定储备金和超额储备金。法定储备金是央行要求银行保留的最低现金量，而超过这一要求的部分称为超额储备金。通常，银行缺乏持有超额储备金的动力，因为现金既无回报，且随着时间推移可能因通货膨胀而贬值。在这一情形下，除法定储备外，储备金的波动主要受经济环境影响：在经济繁荣期，企业和消费者更倾向于借贷和支出，银行会将超额储备尽可能用于放贷；而在经济衰退期，信贷需求下降且银行可能因担忧违约而收紧信贷标准。
银行通常会避免不必要的超额储备，以降低因未能将资金投入生息资产而产生的机会成本，因此倾向于持有尽可能少的储备金。在量化宽松未广泛使用的时期，如2008年金融危机前夕，美联储资产负债表的规模约为9000亿美元，银行储备金总量约为100亿美元，几乎全部为法定储备金。如下图所示，银行在美联储账户中的储备金规模极低，这一结构被称为稀缺准备金体系（SRS）。

但是银行难免会遇到临时的资金缺口，此时可选择从自己的超额储备中提取资金，或向其他商业银行进行隔夜拆借（拆借利率即为美国商业银行之间相互借钱的利率），由于超额储备普遍稀缺，往往隔夜拆借才是更惯用的做法。银行体系在总储备金稀缺的情况下运作，非常依赖一个活跃的银行间市场进行储备金的再分配。银行间拆借利率是以银行为主的金融机构之间进行隔夜无担保拆借资金的利率水平，由市场每日交易决定。美联储操纵经济的主要杠杆是调整短期利率，确保有效联邦基金利率（EFFR，即银行隔夜拆借的加权平均利率）尽量贴合公布的联邦基金利率目标区间。
在稀缺准备金体系中，美联储可通过微调储备供应来改变银行间拆借市场的供需关系，以调节短期利率。美联储通过宣布联邦基金利率目标（通常是一个区间）来传达货币政策立场，作为短期利率的目标，之后美联储每天通过公开市场操作买卖短期美国国债，积极管理金融体系中的储备数量，以使EFFR向美联储设定的目标靠拢。其原理是：当美联储购买美国国债或其他证券时，它会用以自己为开具的支票向这些证券的卖家付款。当卖家将这些支票存入他们的银行时，对美联储的债权就成为银行体系中的新储备。简而言之，美联储购买证券会创造银行储备，增加储备金余额；美联储出售债券，银行储备就会下降。对于银行来说，缺乏资金时提取储备金和同业拆借都是可选项，其实银行在拆借市场中借入的“资金”就是其他银行存放在联邦储备银行的余额（这些余额有时称为联邦基金）。如果储备金有富余，向其他银行借贷的意愿就降低，同业拆借市场的利率就会下降，直到储备金的充裕程度和拆借利率达到一种平衡；反之亦然。
在2008年金融危机前，纽约联邦储备银行密切监控银行的储备需求波动，及时调整美联储每日的证券买卖，使EFFR贴近目标水平。需要注意的是，虽然上面这种操作方式看起来跟后来的QE很像，但不同之处在于交易的证券种类和数量上差异显著。由于整体储备金是稀缺的，银行间拆借利率对储备余额变化极为敏感，因此美联储通常通过少量买卖短期国债便可实现有效利率调控。

2.2008年之后，储备充足
08年之后美国陷入了大衰退，美联储试图通过扩大公开市场操作的证券购买量，将短期利率压低至几乎为零以应对经济困境。然而，这一措施并不足以支撑疲软的经济。在正常情况下，长期利率通常与短期利率保持同步，但危机期间，长期利率一直维持在较高水平，影响了抵押贷款和企业借款的利率。因此，美联储开始大量购买长期国债和抵押贷款支持证券（QE），以压低一直保持在零以上的长期利率。美国开始从稀缺储备金转向充足储备金体系。
经过了08年和20年两次衰退，美联储推出了流动性工具并且大规模购买资产，以改善金融市场状况并刺激经济，虽然这些行为主要是转化银行手中的不良资金或者提供借贷，但结果仍是给银行体系增加了大量流动性储备。另外，在08金融危机爆发之前，银行持有的现金储备没有利息。2008年10月1日，作为《紧急经济稳定法案》的一部分，美联储开始向银行的超额储备金支付利息（IOER，Interest on Excess Reserves），以鼓励银行持有更多储备金应对金融风险。2020年疫情爆发后，美联储取消了法定储备金部分，使所有储备金享受相同利息（IORB，Interest on Reserve Balances）。这两项改革改变了银行宁愿借出资金而不愿存放在美联储账户中的传统观念，银行很乐意赚取较小但无风险的利率，而非借出以获得略高但风险更大的回报。
这样，一方面是QE带来了充盈的流动性（银行有钱了），另一方面是往美联储存钱可以获取无风险收益（银行愿意存钱了）。其结果是，银行储备金以一种惊人的速度大幅扩张：2008年8月，储备金余额为150亿美元；到2009年初，已增至8000亿美元；2021年末达到了4万亿美元。即使在缩表两年后，目前银行储备金还是有3.2万亿美元。
储备金从稀缺转向充足，使得之前美联储通过公开市场操作实现利率控制变得十分困难。如果美联储愿意一直将短期利率目标维持在零，那充裕的储备金是确实没有什么问题，因为银行都非常有钱，没有人愿意去隔夜拆借市场继续借入资金，拆借利率得以一直保持极低的水平。但在2015年，美联储想要开始加息。在如此充裕的储备金背景下，进行少量储备金的买卖（传统公开市场操作）几乎不会产生影响，因为储备金存量的微小变化无法改变银行的资金充裕状况。联储亟需一种全新且有效的手段来调控银行间拆借利率，后来被称为“利率走廊”。简单来说，这条走廊给市场利率设定了一个上限和一个下限，这种上下限指引并非硬性要求，但基本的经济学原理会使得银行拆借利率始终保持在这个区间中运行。
美联储一开始设想的走廊的上限和下限分别是贴现率（discount rate）和储备金利率（IORB）。贴现率是美联储愿意接受抵押品而向信誉良好的银行提供资金的利率，为银行提供在常规市场之外借入资金的渠道，银行间拆借利率一般不会高于这个上限，因为美联储是最安全的借贷对手方，如果从其他渠道借入资金的成本更高，银行就只会选择向美联储贷款。IORB是银行将钱存在美联储可以获得的收益，银行没有以更低的利率出借资金的动机，如果将钱存入别处获得的收益更少，银行只会选择在美联储存钱（换句话说，向美联储放贷）。
目前，贴现率为5.0%，IORB为4.9%。按照上述逻辑，有效联邦基金利率（EFFR）理论上应始终处于蓝线和红线之间。然而，目前EFFR为4.83%，非常接近IORB但却位于IORB下方，设想中的利率地板实际上变成了利率的天花板。一定是哪里出了问题？

“天花板”和“地板”这两个术语可能会引起误解，因为贴现率和IORB并不严格界定市场利率的上下限。例如，银行可能选择以高于贴现率的利率在市场上借款，因为它们担心从美联储借款会被自己的客户解读成出现财务问题。但相比贴现率这个“漏水”的“天花板”，IORB作为一开始设想中“地板”，它的问题可能更大也更复杂一点。
如上所述，美联储的IORB为银行的短期利率设定了下限，即任何银行都不会以低于其在美联储存款的利率向任何人放贷。然而，只有银行可以在美联储存入储备金，其他金融机构，如货币市场基金和一些政府支持企业，无法享受这种利息。在资金充裕的情况下，这些机构可能愿意以低于IORB的利率进行隔夜放贷，导致IORB作为利率下限的作用失效。进一步说，当市场出现低于IORB的低息贷款时，银行不会错失套利机会，它们会主动借入这些贷款，转存入储备金账户，从中赚取利差。举个例子，当下IORB为4.9%，银行就不会以低于4.9%的利率放贷，因为如果这么做，放贷所得利息收益将比不上将钱存入美联储的无风险收益。但有许多货币市场基金他们无法将钱直接存进美联储吃利息，所以可能愿意以4.5%的利率向银行提供贷款，银行借入这些贷款后存入储备金账户，一来一回可以赚的0.4%的利差。银行会持续进行这种套利，直到市场利率接近4.9%时不再有利可图。
为了解决利率下限失效的问题，美联储创建了一个单独的工具来吸收非银金融机构的现金——我们的老朋友隔夜逆回购（ON RRP，详见本系列第一篇文章）。由于更广泛的金融机构（而不仅仅是银行）都可以使用RRP工具存款从美联储获取利息，它为市场利率设定了真正的硬性下限，确保任何金融机构不会以低于RRP的利率放贷，从而使美联储对短期利率的底部具备控制权。在RRP出现之前，美联储向金融机构购买证券所提供的现金，绝大部分会被存入银行，转化为储备金。而有了RRP后，非银机构在从美联储获得流动性后，增加了一个更优质的选择。
在补充了上面的内容之后，我们就多了一个全新的角度来理解之前文章所提到的“RRP作为大放水时代的蓄水池，以及缩表时代的输血包”这句话了。换句话说，美联储的QT主要反映在其资产负债表的负债方面，即RRP余额的下降，而不是银行储备的减少。当RRP余额变得非常低时，进一步的QT才会导致银行储备余额降低，伤及真正的流动性。因此，RRP余额下降到非常低的水平可能预示着QT即将结束。
至此，一个基于实操的新利率走廊建立起来，IORB和RRP利率分别作为利率的上限和下限。有效联邦基金利率（EFFR）一直接近IORB利率，表明美联储通过调整IORB和RRP工具利率，即使在充裕的准备金情况下，也能有效控制联邦基金利率。FOMC宣布仍将长期保持在充足储备制度框架下实施货币政策。

3.储备金需求曲线的斜率
我们来总结一下“充足储备”的含义：当银行的储备金余额足够大，以至于联邦基金利率（银行愿意相互交易储备金的价格）对总储备的日常变化没有重大敏感性时，储备就是充足的。换句话说，联邦基金利率对储备冲击的弹性必须很小，这样美联储就能专注于使用IORB和RRP利率来管理市场利率，而不必主动管理储备供应。
这种弹性可以用下图中的蓝色储备金需求曲线的斜率来表示，它取决于银行系统中的总储备数量。它告诉我们，每当储备金总量发生微小变化时，联邦基金利率会发生多大的变化。这里的重点是，随着储备下降，储备需求曲线的斜率会变得更陡。在“适度”或“稀缺”的储备阶段，储备金对银行而言是有限的资产，因此银行拆借利率对储备金的变化会非常敏感。或者说，当储备金余额（横轴）移动哪怕只是一点点的时候，利率都会发生非常明显的变化。这时候美联储可以通过在市场上买入证券以增加余额，或卖出证券以减少余额，余额供给微小的变化就足以使市场移动到下图中需求曲线的不同点，从而导致市场利率的相应变化。
而在一定的储备金余额水平之上，正是我们当前所处的储备金“充足”区间，此时储备金需求曲线的斜率接近于零。在这个区域，银行的余额足以轻松满足其储备金要求及所有支付需求。可以理解为，这时储备金几乎没有价值，要多少有多少，增减储备金的边际效用趋近于零。如果非得赋予其某种价值，那很可能来自于这样一个事实：这些余额是一种完全流动的、有利息的资产，银行可以将其作为一般流动性池的一部分、或者是投资组合的一部分持有。在美国，这个价值就来自于IORB，美联储得以通过IORB等利率工具来框定市场利率的上下限。

四、如何界定储备充足？缩表何时结束？
美联储在充足储备制度下实施货币政策，即主要通过制定管理IORB和RRP利率来控制短期利率。为此，银行系统中的储备数量需要足够大，以使市场利率对银行储备的日常变化脱敏。确保储备充足的方法之一是美联储在需求曲线由平坦部分变为缓坡部分之间的过渡点（换句话说，斜率由零变负）附近提供流动性。
关注储备金余额是否充足的一大目的是为了研究美联储停止缩表的时机，这也是美联储对于QT计划给出的为数不多的指引。2022年1月，FOMC列出了缩减资产负债表的几项原则。其中包括：“随着时间的推移，委员会打算在充足的储备制度下，维持有效实施货币政策所需的证券持有量。”美联储主席鲍威尔在2023年12月的新闻发布会上表示，该计划是“在储备余额略高于被认为与充足储备一致的水平时，减缓并停止资产负债表规模的下降。”
随着RRP资金耗尽，银行储备金震荡下行，储备金余额跌出“充足区间”似乎已成定局，停止QT的讨论逐渐升温。然而，精确确定从充足到适度储备的过渡点具有挑战性。2019年隔夜拆借利率飙升表明，美联储在判断储备金充足程度时并不能做到完全准确。2014年至2019年，美联储缩减资产负债表，银行储备金水平降至约1.5万亿美元。美联储错误地认为，这已经可以使银行系统拥有充足的储备金。事实证明这是错误的，2019年9月货币市场的短期利率飙升，银行纷纷持有储备金而不愿拿出来拆借。作为回应，美联储正是在这个时间点开始扩表和恢复逆回购操作的。
纽约联储发布的储备需求弹性（RDE）是一个值得参考的指标。如图所示，2010-2011年间斜率明显为负，但随着美联储为应对全球金融危机向银行系统注入大量储备，斜率趋于零。2012-2017年及2020年中期后，储备金已超过整个银行资产的13%，斜率再次接近零，表明储备充裕。当斜率倾向变负时，通常是美联储介入市场提供流动性的时机，尤其是在2019年9月。目前该指标仍未明显转负，这对期待快速结束缩表甚至开始扩表的人来说并不是好消息。

还有一种说法更为流行，市场上的普遍观点是：相当于名义DGP水平的10%-12%是一个勉强算得上“充足”的储备金水平，对应的数值是在2.7万亿-3.4万亿美元之间，目前银行储备恰好处于这一区间（约3.2万亿美元）。这么看来结束缩表的时机似乎已经到来，至少不会迟于25年一季度，观点属于是仁者见仁了。我们可以在下次FOMC上关注鲍威尔对此的进一步表态。
总结来说，随着量化宽松政策的实施，西方央行诞生出一套全新的影响短期市场利率的方法，从稀缺储备体系转向充足储备体系。这种转变从根本上改变了银行储备的性质，许多常见的储备金理论失效了。在稀缺储备体系中，储备仅作为结算工具，银行持有储备的主要目的是为了完成交易和结算，而不是为了投资或获取收益。在充足储备系统中，储备不仅用于结算，还可以作为一种价值储存工具，银行会将持有储备的收益与其他投资的收益相对比，从而使得需求对各种利率工具更为敏感。
五、流动性之母——银行储备金
聊了这么多，可能有人会问，银行储备金如此重要，但在美元流动性（美联储资产负债表规模 - TGA - RRP）中似乎并未体现。实际上，银行储备金被称为流动性之母，跟美元流动性其实是一个硬币的两面，美元流动性的波动与储备金相伴而生，这一点可以通过美联储资产负债表的拆解来理解：由于资产和负债是相等的，资产负债表规模减去TGA和RRP之后，只剩下银行储备金和流通中的现钞（Currency in Circulation），这两者合称为基础货币（与前文提到的信贷创造的存款货币对应）。流通中的现金在过去十年几乎没有变化，因此银行储备金的波动基本上等同于美元流动性的波动（图十二），美元流动性实质上只是一种更精确的衡量公式而已。

2021年之前，美联储负债端主要由三项构成：银行储备、TGA和流通中的现钞。美国人喜欢使用纸币，事实上直到2010年被银行储备超越之前，流通中的现钞一直是美联储最大的负债。在这之后，实物现金仅保持跟随GDP缓慢增长，因此我们可以忽略流通中的现钞，主要关注银行储备和TGA。通常情况下，财政部通过调整发行的国债数量和期限，会将TGA保持在接近其目标（目前为7500亿美元）的水平。然而，当债务规模接近上限时，财政部往往会减少TGA以支付开支；而在债务上限被解除后，财政部则会发行额外债务以填补TGA余额。这是TGA账户最典型的波动模式，直接影响银行储备，因为它是美联储负债端的剩余部分。这个阶段TGA账户也是银行储备金（流动性）唯一的蓄水池，如果将TGA余额保持高位，就是在拧紧流动性的水龙头；反之，如果财政部出台刺激性的预算法案，就可以通过政府开支的方式（无论是直升机撒钱还是定向行业补贴），让流动性通过企业和居民部门的流通最终重新汇聚到银行系统。
进入2021年，美联储的负债中新增了一个重要项目：RRP。2020年，由于巨额财政刺激和量化宽松，私营部门出现了大量储蓄。其中很多以存款形式进入银行，也有相当一部分流入货币市场基金（MMF）。2016年货币市场改革后，MMF只能投资于政府发行的票据。由于财政部发行了大量国债以弥补2020年的赤字，MMF通过购买国债流入TGA。随着2021年疫情压力的缓解，财政部不再那么迫切需要短期资金，他们开始减少国债发行。但这很快给MMF带来了问题，它们不得不争相抢购仅有的新发行国债，导致债券市场过于拥挤。为了解决这一问题，美联储向货币市场基金开放了RRP，减少了它们对国债的依赖。
也就是说，除了TGA之外，现在又多了一个可以替银行储备“保管”流动性的地方——RRP。到2021年末，资金稳定流入RRP的货币市场基金挤压了美联储资产负债表中的银行储备。好在由于刚刚大放水，整体储备水平还非常充足，回购市场并没有出现2019年那样的危机。但这一过程确实对美股等风险资产的价格产生了显著影响，风险越高的领域越是明显。这一现象一直持续到2022年中，财政部完成缩减国债存量的计划，货币市场基金流入RRP的资金才逐渐放缓，银行储备趋于平稳，为市场提供了喘息的空间。
2023年，尽管经济已经恢复，但拜登政府执意要推进其在疫情期间被搁置的经济议题，大规模的政府计划和大量赤字需要通过重启大规模发债来融资。好在货币市场基金在RRP 仍有大量“储蓄”，因此短期债券很容易找到买家。随着货币市场基金将资金从RRP转移到财政部，再由财政部转移到企业和私营部门，美联储资产负债表上的空间被释放，推高了银行储备。尽管利率上升且美联储以每月950亿美元的速度削减资产负债表，但RRP的流失速度却更快。银行储备的增加使得金融市场容易反弹，提供了额外的美元来购买资产。美股和比特币都在创下新高，虽然这种强劲势头在很大程度上可以归因于人们对AI的吹捧和比特币ETF，但一切的前提在于——美国银行业过剩流动性在后疫情时代较为完好的保存，确保了总有额外的美元等待投资于最新的炒作。
自今年4月以来，随着RRP余额降至不足3000亿，财政部无法以去年相同的速度发行国债。由于资金仍在流入货币市场基金，这些基金可能别无选择，只能继续将资金留在RRP，银行储备的下降趋势已不可避免，减缓或者#停止缩表 的时机在这种下降趋势中逐渐到来。

SOFR在季度末的异常波动被视为缩表周期末期的一个重要流动性危机信号。类似的波动也曾出现在2019年缩表结束前夕。JPM CEO表示，停止缩表的议题已经被提上日程。通常来说，美联储在以下几个条件出现时才会考虑停止缩表：1. 逆回购工具（RRP）显示的过剩流动性接近归零，目前该指标已在3000亿左右波动数月，理论上还有进一步下降的空间；2. 美联储资产负债表规模达到预设的6.5万亿目标，而当前仍处于7万亿左右。3. SOFR在季度末的放大波动暗示流动性紧张。虽然11月的FOMC会议上停止缩表的可能性不大，但12月仍存在一定希望。预计这个时机会在一到两个季度内到来。长期来看，缩表停止后新的市场筑底过程才会开始，届时可考虑逢低布局现货机会。
需注意以下几点误区：1. 缩表结束后，量化宽松未必会立即发生，甚至扩表也不是必然。缩表只是将大放水之后非常规的资产负债表规模拉回正常的手段，这就意味着如果经济环境一切正常，就不需要扩表来开启新一轮周期。19年9月开始扩表后，20年3月才决定开启量化宽松，中间相隔可以是半年甚至更久，这期间的扩表幅度不足以对资产价格产生强大推动力。量化宽松始终是非常时期的非常手段，现阶段美国的经济环境尚不具备实施这一政策的条件。2. 降息初期和缩表刚结束时，流动性最为紧张，是黑天鹅事件酝酿的温床。在此期间，高杠杆操作风险极大。
距离大选不到一个月，民主党忙于应对选情，在几个关键摇摆州的飓风赈灾表现不佳。与此同时，马斯克现身特朗普的演讲现场，推动特朗普支持率领先约10个百分点。川普作为加密货币的炒作对象，上台更能起到短期刺激作用；而哈里斯上台则更有利于政策的延续性，可能推动美股形成长期慢牛，对比特币的影响则是有望稳定。 #缩表 #扩表

在新数据支撑了对美联储政策的预期之后，日元对美元汇率连续第四天走强，而美国国债收益率的下降将新兴市场货币的涨势扩大至亚洲。在亚洲时段基本维持区间震荡之后，欧洲股指期货小幅上涨。由于日元兑美元汇率升至141左右，出口导向型经济体日本股市下跌。继华尔街连续第四天上涨之后，澳大利亚和香港股市基准指数上涨。#美降息25个基点预期升温 #上涨

对政策敏感的两年期美国国债收益率在亚洲交易时段下跌6个基点，因为包括韩元在内的亚洲新兴货币延续了拉美货币的上涨势头，对美元造成压力。
 
股市涨跌互现，债券市场走强，这表明投资者对美联储下周降息幅度的预期仍有分歧。周四的数据显示，8月份美国生产者物价指数较上月下调后略有回升。与此同时，失业救济申请人数的上升再次引发了人们对劳动力市场疲软的担忧。
 
澳大利亚联邦银行外汇策略师Carol Kong表示：“市场对昨日FOMC鸽派降息的重新定价反应迟缓，此前美国PPI数据为下周降息50个基点留有余地。尽管我们仍然认为降息25个基点的可能性更大，但降息50个基点的可能性将在此期间令美元承压。”
 
据彭博社调查，在日本，略超过半数的央行观察人士认为当局将在12月进行下一次加息，而没有人预计央行下周开会时会采取政策举措。在过去的四周里，九位董事会成员中有五位表示，如果日本央行的通胀预期实现，他们打算再次加息。日本央行7月31日加息后几天的市场波动并未让政策制定者惊慌失措。
 
瑞银证券首席日本经济学家Masamichi Adachi表示：“本次会议上加息的可能性极低。现在判断7月份加息和市场崩盘的影响还为时过早。”尽管如此，一些对冲基金仍在期权市场增加看涨日元的押注，因为他们预计日元将延续涨势，而日元已成为本季度全球表现最好的货币。
 
在中国，沪深300指数回吐早前的涨幅，转为持平，周四跌至2019年1月以来的最低水平。就在国家主席呼吁官员实现中国每年5%左右的增长目标的同时，中国政府债券市场持续强劲上涨，将10年期债券收益率推高至2002年有官方记录以来的最高水平。
 
企业新闻方面，中国家电巨头美的集团股份有限公司在香港上市，募资40亿美元，发行价位于发行价区间上限，显示出市场对香港三年多来最大规模股票发行的需求。
 
由于弗朗辛风暴扰乱了墨西哥湾的生产，美国西德克萨斯中质原油价格周四上涨逾2%，随后小幅走高。黄金价格创下新高，部分原因是美元下跌。

懂王压力山大
今天上午哈里斯与特朗普的辩论，就像此前市场对50bp加息的押注一样，期望越高，失望也越大。由于特朗普之前在加密货币尤其是比特币上的鲜明立场，很多人期待这场辩论能够再次提振加密市场。正因对特朗普的期望值过高，就越是见不得懂王一点失误。即便这次特朗普表现还算中规中矩，甚至比几个月前与拜登的辩论有所进步，市场依然解读为失利。辩论期间，纳指期货下跌0.45%，比特币回落至56000美元。

整场辩论看下来，这应该是一场哈里斯的胜利。在民主党大会之前，哈里斯面临的最大挑战是党内对她信任不足，她的政治定位也似乎仅限于拜登政府中存在感不强的副总统。然而，随着奥巴马、克林顿等人在民主党大会上的声援，如今哈里斯已经获得了民主党“派系共主”的地位，她在演讲中成功塑造了比特朗普更加年轻、欢乐、友善的形象。
哈里斯开挂
哈里斯今天第一个绝对正确的策略是，避免过度强调自己作为“首位女性总统”候选人的身份，或是通过非裔、印裔、女性去打种族牌、性别牌。相反，她选择通过捍卫美国盟友的民主与共同价值观，打出“爱国牌”。从我们的视角来看，这或许显得虚伪，甚至与帝国主义相似，但这是民主党过度资本化后导致中立选民不信任的根源之一，即质疑民主党是否仍是一个爱国、不忘初心的政党。
今天哈里斯整整两个小时的表现又远远不止上面提到的这些，之前我们的确没有看到哈里斯做过非常出色的演讲，但这场关键性的电视辩论却充分展现了她作为职业检察官在回应问题时的强大气场。首次与“辩论高手特朗普”同台，哈里斯起初显得有些紧张，但迅速进入状态，尤其在移民、堕胎、税收等关键议题上，牢牢掌控了辩论节奏，甚至成功避开主持人的提问，反而将攻势转向特朗普。
尽管特朗普的表现比几个月前与拜登的辩论要好，他却没有制造出与哈里斯针锋相对的经典时刻，缺乏令人印象深刻的措辞。特朗普本有机会攻击哈里斯的诸多软肋，最典型的是，作为拜登政府目前实际的掌权者，她的许多政策本可以通过现任政府与国会的运作得以推进，但她在辩论中只喊口号，缺乏实质行动。这也符合共和党之前极力想将其塑造成“无能政府背后一个无能副总统”的形象，但川普今天关于这些问题却经常到一半就追问不下去了。原因是哈里斯不断用强势的反问打断他的节奏，比如川普在堕胎问题上的反复，哈里斯用非常生动的口吻营造了被禁止堕胎后不得不前往国外的落魄妇女形象（推荐观看这段原片，哈里斯以侧对特朗普、抑扬顿挫的姿态描绘场景），反观川普只能空洞地回应“自己对女性是友好的”。再比如，关于种族问题，哈里斯甚至提起了上世纪80年代“中央公园5个少年”的冤案，当年特朗普斥巨资呼吁判罪，尽管多年后案件被推翻，特朗普仍坚称他们“可能”有罪。面对这些指控，特朗普明显慌乱，仿佛16年对希拉里“邮件门”的旧伎重演到自己身上，显然不愿正面作答。哈里斯不断揭露特朗普不堪的记录，让他失去节奏，最终近一半的回应时间都在枯燥重复自己的论点。
最重要的一点是，哈里斯今天全程没有正面地用言语去羞辱川普，这就跟民主党之前一直说共和党“weird”形成了巨大反差。她的任务很明确，就是要将特朗普从“枪击后高喊‘Fight’”的高光形象中拉下来，事实上，她成功做到了。她甚至鼓励自己的支持者前往特朗普的集会倾听，指出这些集会往往不围绕政策，而是讲段子和流行文化，仿佛乡村聚会，而非政治演讲。她揭示了特朗普支持者与他个人的联系并没有想象中那么牢固，在美式个人英雄主义的光环下，一旦特朗普状态不佳，支持者很容易离开，她说的这是事实。最终给川普塑造的是一个状态不稳定、言辞混乱、每天都在整活的形象，这是一种高级的羞辱，也是我觉得哈里斯今天最神来之笔的地方。

辩论结束后，特朗普犯了一个大忌：他立即对媒体宣称自己赢得了辩论，并表示如果哈里斯提议再辩论，他可能不会接受。这种发言放在平时可能是老特的自信表现，但是放在这场不堪的辩论后却显得有些心虚。正如特朗普自己常讽刺哈里斯的那样——如果你真的赢得了辩论，为什么还需要刻意向媒体强调呢？为什么要在辩论结束后补充说明那些在场上没有解释清楚的观点？这种做法给人一种非常不好的观感。不少人会回想起川普在20年输掉选举后出来抢先定义自己“赢了”，随后又默许国会山叛乱的丑态。不承认失败反而让川普的形象越发靠近一个loser，这点做得连拜登都不如，拜登电视辩论的第二天至少还大大方方地出来承认自己表现得不够好，而川普的回避只加深了这一负面形象
币圈雪上加霜
经过这场辩论后，民主党真正营造出了顺风局面，这并非媒体炒作的民调优势，而是实质性的战略胜利。特朗普的“枪击高光时刻”出现得太早了，受到峰终效应的影响（人们对经历的整体回忆往往取决于最强烈的情感和最后的感受，而非整个过程的平均体验），民主党将继续利用这一优势打击特朗普，指望他很快重回优势、提振加密市场情绪的可能性已经不大。哈里斯可能执政能力不咋样，但只要能够继续团结民主党，不去为了拉选票而作死歪曲目前的人设，这种优势至少可以持续整个投票期间，甚至有可能在金融市场催生一波“哈里斯交易”。比特币刚从衰退预期和美股下跌的阴影中走出来，这场辩论无疑对比特币来说是雪上加霜。川普上台=对加密货币友好=更快衰退暴雷=更快放水，哈里斯上台=对加密货币不友好，但ETF都过了BTC的生存环境也差不到哪去。由于哈里斯并没有任期参考，市场对未来财政和放水的态度分歧就比较大了。只能说总统候选人的炒作告一段落，市场需要重新积蓄力量并寻找新的势能方向。
最后留点时间讲讲今晚的8月份CPI数据，应该说无论数据如何，都不会影响9月份美联储降息的事实。之前的交锋更多地只是围绕降息的力度和衰退的概率上，美联储对这些问题的表态应该更多体现在上周的失业率和非农上，数据不是数据而是预期的调节工具。美联储现在把25bp的预期控制得很好，不需要再搞什么意外，衰退、大选、美日汇率才是这个阶段的重要议题，因此这个CPI之夜单从公布结果来说也就没那么重要了。当然如果今晚的结果低于前值或符合预期，其实还是有利于平稳降息和情绪好转的。#美国大选  #特朗普  #哈里斯支持  

当提及美元流动性充盈的时候，我们首先想到的往往是联储、降息和扩表，但事实上，流动性的闸门除了被美联储管控，财政部也是一个不可忽视的角色。在当下这个时刻，它的地位比以往任何一个时刻都要重要，因为美国的公共债务再次创下了新高，债务的规模比经济总量还要庞大，利息的增速甚至比GDP的增长速度还要快上许多。而国债的发行规模、时间、期限都由财政部一个人说了算，美联储也只能干瞪眼，控制债券供应的财政部俨然就成为了这个国家最有权势的部门。财政部毫无底线地发行国债，制造出一种由债务推动的虚假繁荣（或维持软着陆的假象），最终的结果只能是倒逼央行再次开动印钞机给这个国家的庞大债务擦屁股。
在谈及财政部TGA账户之前，我们同样要先普及一些前置概念，包括财政部的职能、赤字以及国债发行。
 
了解财政部
美国的权力结构是典型的三权分立，立法权由参众两院掌握，行政权归于总统，而司法权则由联邦法院行使。这三个体系独立运行，相互制衡。财政部只是联邦政府众多的行政部门之一，所有决策直接对白宫现任领导班子负责。因此，在政策独立性上，财政部和美联储就存在着天壤之别（只是名义上）。美联储虽然由国会创建，理事会的成员也由美国总统提名，但不存在明确的隶属关系。因此美联储既不是一个典型的政府部门，也不是一个完全的私人机构。或许应该称之为一个独立的公共机构，具有私人和公共部门的混合特性。
美联储主要负责货币政策、银行监管和外汇管理等，而财政部主要负责政府的财政政策、税收和公共债务管理等。简而言之，财政部的所有工作都围绕着确保美国政府资金充足而展开，这就涉及收入和支出两个部分。美国财政收入主要来源于税收，包括个人所得税和社会保险税等，而支出大头则在公共服务、国防开支、债务利息等。

常态化赤字推动的经济繁荣
当政府的支出超过收入时，就会出现财政赤字，增加支出和减税政策通常被视为宽松的财政政策。在传统印象里，特朗普是一个“特别能花钱”的总统，而拜登在任时期对财政的挥霍能力则有过之而无不及。过去四年，拜登政府先后颁布《基础设施投资和就业法案》、《降低通胀法案》以及对芯片制造和新能源进行巨额补贴，其结果是进一步扩大了财政赤字。21世纪以来，美国政府赤字规模平均在1万亿美元左右，近两年，这个数字普遍接近2万亿。

赤字推动经济增长，这个道理是成立的。GDP不仅反映一个国家的总产出，也代表着总支出。因此，GDP的增长可以与“个人和企业支出（包括出口和投资）+政府支出”挂钩。税收削弱了私营部门的支出能力，但增加了政府的支出能力，如果政府支出大于税收，那么就是在发生赤字和净支出。政府花钱购买商品和支付员工工资所引发的一系列经济活动，最终导致总经济产出（如GDP）增加的程度，通常大于初始支出的数额。政府如果花钱在某地盖了一个体育场，就会吸引私人部门的投资，诸如住房、餐厅等配套设施如雨后春笋般涌出，增加就业岗位并拉动经济。这种支出通常是针对特定目标进行的，相比企业和个人更具有直接性和即时性，并且不受限于利润动机，尤其在经济低迷的时期非常有效。这被称为政府支出的“乘数效应”。
从罗斯福推行新政（New Deal）主张大规模公共支出和政府干预，到约翰逊在“伟大社会”（Great Society）和越南战争期间导致财政赤字飙升，再到里根经济学的减税和增加国防开支。财政赤字其实是一脉相承的一种共识，其原理是通过政府支出刺激经济，以换取任期内GDP的显著增长和确保支持率。
 
国债发行——财政部控制流动性的抓手
问题是，赤字所增加的钱从哪里来呢？答案是发行国债。如果预算没有盈余，这是唯一的办法。税务部门也支持国债和赤字，因为它们能注入流动性，推动股票上涨、薪资提高，资本利得税和个人所得税也水涨船高。这样，赤字和税收形成了几乎完美的双向互动，唯一的代价是不着急还的债务。至于通货膨胀？这不是耶伦关心的议题。
理论上，政府通过收税回收流动性，再通过支出释放流动性，这种取之于民、用之于民的内循环是正常的。然而，依靠发行国债借钱就相当于寅吃卯粮，饮鸩止渴。通常，一个国家的债务占GDP比率超过100%是一个危险信号，这意味着国家可能面临债务违约的风险。欧债危机、希腊债务危机和拉美债务危机都是前车之鉴。国会显然不能纵容政府无限制地依靠发行国债融资，1917年，美国国会引入债务上限制度，直到2023年，在105年间经历了103次债务上限调整后，拜登政府暂时取消了债务上限直到2025年1月1日，因为这是他卸任总统的时间，必须保证任内有钱可花以支持他的拜登经济学。

奇怪的是，在过去这么多年扩张债务的过程中，我们并没有看到美债出现流动性危机，它依然是教科书上所描述无风险资产。这是因为美元债本身比较特殊，它依托美元霸权，在过去一直不乏买家。以沙特这种石油输出国为例，由于石油需要用美元定价，无论哪个国家进口石油，沙特都会收到大量美元。单纯持有这么多美元没有收益，因此，除了保留一部分作为外汇储备外，剩余的美元通常通过主权基金等形式购买美国国债。这些流向全球的美元实际上又回流到美国经济体系中（主要是金融系统）。这种美元回流的循环链条是美元通过美元霸权收割全球的重要倚仗，本该由美国人自己接盘的国债可以在国外找到许多买家。根本上，美国得以维持常态化赤字且不发生债务危机的前提是美元在国际上保持绝对的主导地位，以及美国的综合国力足以掩盖国家信用透支的困局。
如今，这种现状似乎在逐渐被撬动。自22年3月加息以来，美债的大熊市背景已经持续了2年，价格低，收益率就高，就意味着财政部必须提供更高的利息才能吸引买家，说人话就是美债开始卖不动了。高息环境只是表层原因，在本轮债券的熊市中，影响美债收益率的具体因素其实是供需不平衡，尤其是供给侧超发导致的。通过如下两张图的对比可以看出，财政部自2020年开始大幅扩张举债，在美联储实施无限QE时，这种做法问题不大，因为无论新发多少债务，美联储都会通过印钞来兜底，而增发美元引发的货币贬值则由全球共同承担。但22年起美联储开始了加息（新发国债利息更高），还开始了缩表（不仅不兜底，反而还卖出国债），反观财政部，23年到现在的发债量不减反增（迫于拜登经济学的各种补贴政策），新旧国债一起涌入市场，加剧了债市的供给压力。值得注意的是，耶伦在此期间转向以发行短债为主（蓝柱），正如我们在美元流动性的首篇文章中提到的，货币市场基金在缩减隔夜逆回购仓位的同时，会转向购买短债，算是勉强冲销了这段时间短债发行的承压，隔夜逆回购账户有如输血包一样为苟延残喘的债券发行又续了命。如今该账户已经跌破3000亿见底了，可以想见财政部之后的债券发行会更加举步维艰。美联储计划在9月降息并结束缩表，表面上是出于对劳动力市场疲软的考量，但实际上也是为了确保美债能够顺利发行。

财政部主导流动性
财政部TGA账户（Treasury General Account, TGA）是美国财政部在美联储开设的主要运营账户。这个账户用于管理美国联邦政府的现金流，处理日常的收入和支出联邦政府的税收、关税收入，以及发行国债所获资金都会存入TGA账户，支付社会保障、医疗保险和利息等支出也通过此账户进行。同隔夜逆回购账户一样，如果资金过多地堆积在这些账户内，就变成了死钱（或者说，存入其中的资金货币乘数为0x，而存入任何其他金融中介机构的乘数则至少为非零，这取决于准备金率）。因此，TGA账户作为美元流动性公式（联储资产规模-RRP-TGA）的第二个被减数，直接影响市场流动性。在其他条件不变的情况下，账户余额的减少意味着财政部正在花钱刺激经济，注入流动性（主要是流向货币乘数最大的银行储备金，这可能会增加更广泛贷款或投资，这将在下一篇讲到）。
但是在考察整体流动性的时候，不能忽略的是，财政部TGA账户的余额也是一个周期性比较明显的数字，这主要是由于一些关键的税收到账时间对TGA账户的影响。每年的4、6、9、10月中旬都是几个关键税种申报的到期日，这些时候TGA余额通常会大幅增加。每个月财政部拍卖债券的日期时，TGA 也会增加，此举同样会从市场上收回流动性，因为买家必须用美元支付债券。
通过税收、国债发行和TGA账户，让财政部对美元流动性获得了不亚于美联储的的掌控力。基本路径是：财政部通过收税和发行国债从国内外市场回收美元，虽然这些美元暂时保管在TGA账户中，但最终会根据财政预算方案重新投入市场，恢复流动性。无论是增加军费开支、定向补贴芯片企业，还是在疫情期间直接补贴民众，都是流动性释放的表现。美联储近两年的缩表其实缩了个寂寞，因为财政部悄悄接过了放水的接力棒，没有耶伦老奶奶的宽松财政，美国经济根本扛不住这么长时间的货币紧缩周期。
今年以来TGA一直维持在7500亿美元的目标水平，这并不是说财政部一分钱没花。财政预算还在按既定的方案被执行，只是逆回购账户大幅缩水流向短债，维持了TGA账户的平衡而已。财政部需要调整发行的债券数量和期限，将TGA维持在其目标附近。因为随着25年债务上限到期的临近，他们必须在这之前储备足够的资产以支付开支，耶伦还承诺在年底前开展债券回购计划，TGA账户将是现在到明年初唯一的出水口和最后的底牌，这段时间注定艰难。而当债务上限再次被提高时（通常是经过在国会复杂的政治操作后，也说明QE不远了），财政部会重新发行额外债务来填补TGA账户，我有预感美联储将在那个时候再次下场购买国债，这是唯一的出路。

#美联储 #美元流动性 #GTA

在过去的两年里，美联储主席杰罗姆·鲍威尔坚定地致力于应对顽固的通胀问题，这一策略虽然暂时遏制了价格上涨，但也不可避免地带来了经济衰退的风险。如今，鲍威尔正将美国经济推向一个关键的十字路口。接下来的几个月对于美国经济至关重要，美联储的首要任务是在不拖垮经济的前提下控制通胀，同时确保美债市场不发生流动性危机。降息的时机和幅度将考验美联储官员们的决策智慧，这些决策将决定这场漫长抗通胀战斗的最终结果。如果鲍威尔能够成功地在不显著提高失业率的情况下降低通胀，这将是一个历史性的成就。
鲍威尔和美联储的其他官员最近频繁暗示，他们可能会在9月的会议上开始降息。虽然通胀已显现出下降趋势，但近期就业市场的疲软引发了新的担忧。7月失业率的飙升引发了8月5日金融市场的剧烈波动。本周三公布的非农修正数据更显示，从2023年初到今年年初的就业市场火热表象的背后是充斥水分的数据。劳工部表示，在截至3月的一年内，岗位数据被向下修正了至少80万个。
鲍威尔将在今晚22点于央行年度会议上发表主题演讲，随着9月议息会议的临近，他的每一次公开发言都将被市场密切关注，试图解读他在降低通胀和避免失业率进一步上升之间的权衡。现在是决定抗击通胀的成败的关键时刻，除了预期继续释放鸽派信号之外，我们更关心他是否会向公众阐述未来的降息路径。美联储的未来行动无外乎两条路径。第一种是渐进式的降息策略，即在未来几次会议中，每次降低25个基点，并根据经济表现的变化调整降息速度。如果经济放缓迹象更为明显，美联储可能会选择第二条路径，即快速几次50个基点的降息，这样可以确保利率在明年初回到疫情前的水平。然而，历史经验表明，美联储往往对大幅度降息持谨慎态度，通常只有在经济数据显著低于预期或信贷市场出现重大压力时才会采取这一措施。实际上，当美联储因失业率失控而被迫大幅降息时，衰退就已经无可避免，这其实是向市场承认政策失误后的亡羊补牢。
从盘面和股债昨晚的表现来看，“股债资金回流+鸽派发言预期+波动收敛”，比特币晚上借力突破区间的可能性还是比较大的。 #杰克逊霍尔年会