Nothing Research

来自 Nothing Research Partner BonnaZhu 的观察与个人观点，以下内容不构成任何投资建议。

最新消息是， Circle提高了估值到72亿，售卖3200万股，每股定价27-28美元。一年16.76亿收入，1.55亿净利的情况下，对应46倍的静态P/E。考虑到25年Q1 Circle的稳定币扩张特别快，增长预期良好，这个定价似乎也不能说离谱，依旧引得各路资金趋之若鹜。

但如果你仔细阅读招股说明书，看到Circle一年下来要给 Coinbase交9.079亿，占了Circle收入的50%以上，大概率也会眉头紧皱，感叹其所处夹缝地位之难。

1）USDC的诞生：强强联合

很多人只知道这部分算是渠道成本，但实际上这是一个分成协议！2018年 USDC 发布的时候，这个业务其实是Circle和Coinbase各占一半的，当时USDC背后的主体是一个叫 Centre Consortium的非营利性的联盟，就USDC来说，Circle和Coinbase是共同发行人，联合决策，均摊储备资产收益，也一同维护USDC的发行规范。

2）内部方向分歧

随着USDC规模的扩大，Circle想把USDC打造成全球支付与金融基础设施，更愿意在链上治理、企业级拓展等方面加大投入，但Coinbase的始终更偏向交易、做市层面，两家的路线有微妙差距。

3）Circle回购Coinbase所持份额

2023年，Circle希望拿回USDC在整个生态决策层面的控制权，主导USDC的发展，最终促成了其从Coinbase手中回购了后者持有的Centre 50%份额，这笔交易的对价2.09亿，并且是用Circle的股份来支付的，Coinbase后来因此获得了840万股（相当于IPO之后Circle公司的4%不到一点）的Circle股份，每股24元。自此之后，Circle完全掌控了USDC，而Coinbase则是从原先的共同发行人/联合创始人，变成了流通渠道。

4）让Coinbase躺赚的分成协议

但如果你看到IPO价格和Coinbase当初的入股价格没太大差别，觉得Coinbase没从Circle身上赚多少钱，就大错特错了。回购后，为了激励Coinbase继续对USDC的支持，Circle保留了Coinbase的分成特权，并进行了细化：

USDC储备产生的利息收入需首先用于支付Circle在托管、合规、审计等方面的必要第三方开销，从中再扣除一小部分（几个bp，很小）“发行人保留份额”覆盖Circle维护USDC的投入后，作为储备收益基数，做如下分配：

- on-platform 部分

由Circle和Coinbase平台上各自持有的USDC金额（以每日快照计算），占USDC总流通量比重进行分配。从财报数据上看，近年来，Coinbase平台上的USDC余额占比是越来越高的，从22年的5%，到24年的20%，这主要是Coinbase托管业务发展迅猛，机构持仓越来越多的原因，未来这一趋势预计将持续。

- off-platform部分

在Circle和Coinbase之外的部分，大部分是链上飘着和各路DeFi协议的USDC，无论规模多少，Coinbase和Circle均各拿50%的收益。综合来看，由于USDC流通量大部分都来自这里，因而Coinbase实际拿走USDC很大利益。

5）Coinbase未平，Binance又来

而24年11月，Circle与Binance也达成了类似的协议，虽然Binace不能像Coinbase那样拿到off-platform的50%，但其收益也非常诱人：先是一次性收到预付的6025万美元合作费，再是后续可以按照Binance平台上持有的USDC金额，获取这部分金额产生的利息收入的一定比例，具体按季度以基于三月期隔夜拆解利率的一定折扣计算，年化费率在中双位数到高双位数区间。

虽然招股书没有披露具体比例，但基本可以理解为利息的一大半都给到Binance了。而这部分影响需要在未来2025年的财报中才能体现出来。不要低估Binance对流动性的虹吸能力，Binance拿到的激励，也是亿级别

6）所以Circle是个好标的吗？

不可否认，Circle确实是股票市场上比较稀缺的比较纯粹的稳定币标的，整个稳定币市场成长预期也比较好。

但随着中长期处于降息通道，以及需要给Coinbase和Binance双重“上贡”，利润率被压制，一块钱利息只能一半到兜里，以及各路传统机构新发稳定币入局（虽然我不并认为会对USDC有太大影响，Circle的流通/渠道/规模势头已经不可逆转），Circle业务的发展，显然是有一种事倍功半的感觉，就是不那么畅快。

而反倒是Coinbase躺赚，2024年Circle支付给Coinbase的分成9.09亿元，实际占到Coinbase收入65.64亿元的13.8%，而如果考虑到这部分业务实际没有太多的边际投入成本，所以这笔收入在净利润层面（24年Coinbase 利润25.8亿元）的价值远超对营收的比例直观印象。

对 Coinbase 来说，这就是“躺赚”：不需再投入多少人力物力，就能拿走一大笔几乎等同于纯利润的收入。

来自 Nothing Research Partner BonnaZhu 的观察与个人观点，以下内容不构成任何投资建议。

听说 pump.fun 这次真的要发币了，而有了 $PUMP 对标后，发射平台会有一个重估，不过就像此文所述，发射平台已分化出两条路：

一类是 Pumpfun 代表的无许可 Fair Launch，另一类是通过有组织的发行赋能项目的 Coordinated Launch，与其说两者在竞争，不如说它们的赛道已截然不同。

1）Fair Launch：先有价格，再谈故事

Pumpfun 属于人人都可参与的投机资产发行，无门槛，无预售，它的本质是：我把代币抛到市场上，大家一起用资本和情绪把它炒起来，市值跑出来之后，项目才会获得关注和大儒的辩经，即“先有价格，再谈故事”，并在投机的市场氛围下，依靠价格吸引更多人来围观，从而形成自传播，进一步推高价格。

Pumpfun 的这一套投机流水线相当成熟了，而这次代币上线之后，短期之内新的完全去中心化的 Launch 平台的窗口期已经不大了，更何况在 Pumpfun 没有币之前，前赴后继的 Meme 平台也并未对 Pumpfun 构成威胁。

2）Coord Launch: 先有故事，再有价格

机会更多在于新的这一批 Coordinated Launch 平台，这个赛道更强调“先有故事，再有价格”，让发行方借助 Kaito AI 和 Loud 的声量，在 KOL 和社区中建立起认知，并通过 Launchpad 团队的用户筛选机制，把代币分发到合适的持有者手中，最后在 DEX 和其他 CEX Liquidity Venue 上实现价值兑现。

即一个 Coordinated Launch 平台的核心竞争力：

- 注意力赋能：
帮发行方募到钱、社区和买盘

- 筛选优质持有人：
减少纸手和女巫用户

- 优化代币分配：
设计合理的代币分发，确保长期价值

- 打通高阶流动性平台：
帮发行方代币输送到更大的 CEX

而在我看来，最重要的和最具挑战的其实是第4点。能向顶级CEX输送资产，反映的是 Launchpad 团队筛选和扶持优质资产/叙事的能力，也揭示了 Coordinated Launch 平台和 Fair Launch 的平台的估值逻辑是很不相同的：

3）大浪淘沙 VS To 流动性孵化

Fair Launch 平台的盈利模式是大浪淘沙式的走量，交易费分成 + 毕业抽水是估值核心，因此必须要占据发币集团和低门槛发币用户的心智，保证发行端的垄断性。

而 Coordinated Launch 平台的本质其实是 To流动性的孵化，靠的是孵化换取的融资分成 + 顾问代币份额，因而虽然不一定要采取发行方审核制，但策略一定要以质取胜。最终，持有这一类 Coordinated Launch 平台的平台币，就相当于在获取融资分成现金流或者是打新券的同时，间接持有一篮子优质潜力资产指数。

4）Holo + Kaito + Loud + Meteora 组合

而这一形态，至今我尚未看到有平台实现。

Believe 之前其实很有机会。但其失误在我看来，系其运营策略虽然为 Coordinated Launch 主打的孵化，但业务逻辑却是 Fair Launch 的走量，过度注重刺激交易和增加手续费，而非把重点资产进一步输送到更大的流动性平台，也没有能给平台争取到孵化项目的份额 Upside，导致势能无法被进一步扩大。

而后来，在仍旧依靠“量”和“费”而非孵化 Upside 来生存的情况下，突然间就宣布执行发行方审核，声量自然就慢慢下去了。

而文中所提到的 Holo 牵头组成的新发行集团（ Holoworld AI + Kaito AI + Loud + Meteora ）则确实有点接近我上面理想形态的意思，尤其是在看到：

- $MIRAI 与 $LOUD 迅速上线 Moonshot
- $MIRAI 快速接入 Binance Alpha
- $MIRAI 与 $LOUD 份额给 Holo 币 Proxy $AVA

都显示出其在为发行方拓展流动性场所和孵化端的努力。尽管必须指出 $LOUD 的上线是不理想的，暴露了这个新集团协作机制上的很多欠缺，以及 Holo 也并没有很好地帮 Loud 在代币分配上纠正一些过于“实验性”的设计，但这一“联盟”的潜力已显现，希望团队可以进一步吸取之前的经验，真正成为优质资产的发射器和指数。

来自 Nothing Research Partner 0x_Todd 的观察与个人观点，以下内容不构成任何投资建议。

很多人对于 ETH 的 TPS （每秒转账数）的印象还停留在 15，但是实际上现在 ETH 的峰值TPS 已经提高 4x 到了 60 笔交易每秒。

尽管和这么多年的持续优化有关，但是要论最直接的原因，还要*归功于*简单粗暴地把 GAS Limit 从曾经的 1500 万上限调到 3600 万上限。

而最近，ETH 即将再次提高 GAS Limit 到 6000 万上限。

什么是 GAS Limit？我们每个人使用 ETH 都需要付 GAS，GAS Limit 顾名思义就是 ETH 一个区块能接受的 GAS 上限，能处理的交易多了，自然速度就快了。

纵观各种扩容思路，提高 GAS Limit 才是立竿见影的扩容方式。

而且，这种增加燃料费上限的情况，并不需要硬分叉，因为这是一个动态参数，PoS 节点们可以在协议现有规则内进行调整。

换句话说，允许每个新区块的生产者相较于父区块在小范围（±1/1024）调整这件事，本身就是共识规则的一部分。这和比特币把区块大小固定在 1MB 是不同的。

所以提高 GAS Limit，只要 PoS 节点们表决就可以了（目前全网有 100w+ 的节点），它存在一个“发信号”过程，一旦达到阈值，网络便采纳该变更，从而保持所有节点的兼容性。

现在支持 6000 万 GAS 的验证者已经到了 15%，因为这个升级是自愿的，所以你也能看到还有很多验证者，甚至仍然停留在上两个版本即3000 万。

提高 GAS Limit 并不代表 PoS 节点能赚更多的钱，大概率赚更少。

因为 EIP-1559 之后，以太坊的 Base Fee 都是直接燃烧掉，节点们只能赚小费，而 GAS Limit 提高，等于说 ETH 燃烧变多了，小费大概率会变少，因为网络更加“不卷”了。

所以愿意支持 60M 的节点们还挺大公无私的。

最后，再插个题外话，最近以太坊社区甚至出现了 EIP-9698 提案，它要求直接在四年内将燃料费上限提高 100 倍（从 3600 万到 36 亿），目标是实现每秒 2000 笔交易，剑指 Solana…

这个确实有点夸张了，提高 GAS Limit 在 PoS 节点们性能无限的前提下，确实可以无限提升。

但是，你知道我要说但是，显然 PoS 节点们的服务器和物理主机性能不是无限的，尤其是 ETH 要照顾到 100w+ 的验证者，这和某些公链的 100+ 验证者整整差了 1w 倍。

而且，就算是这次提升到 60M，仅仅提高将近一倍，还是沾了 Pectra 升级的光，才有机会进入表决流程的。

根据 ethpandaops 的研究，提高到 60M gas limit 会让 90% 的区块在 1016 毫秒内首次被发现，相比过去轻微增加了区块传播时间，这在可接受的范围之内。

然而，考虑到网络中 66%的节点需要在4 秒内看到区块及其相关的 blob，区块才被视为有效，所以它们在测试网测出的理论值，这个 GAS Limit 最多只能到1.5亿。

所以，短期看 EIP-9698 确实不可能。

当然了，如果以太坊未来真的推行“大小节点”制度，也就是说 2048 ETH 当大节点，32 ETH 当小节点，倒是有机会继续提高 GAS Limit。

所以啊，虽然我总说，ETH GAS Price 又跌破历史新低了，贵族链不在了之类，但是可能这里面亦有本身以太坊就正在变快、正在变便宜了这个客观事实。

下面这次硬分叉核心思路只有一句话：把「黑客地址」彻底封禁，再在协议里临时声明一个“替身签名人”，只允许 1-2 笔特定的“赎回交易”通过验证，把钱转走。

1.替身交易如何实现？

具体来说就是两步走：

第一步，新增参数

SUI 在 签名校验层 verify_sender_signed_data_message_signatures 新增参数 aliased_addresses，做了一个替换。

简单来说 aliased 就是替身地址。

第二步，在 deny check 打开豁口。
指定只有“替身+指定哈希”才放行

这两步合起来的效果是：

任何普通交易 → 仍被 deny list 拦截；
只有【替身声明】中那笔赎回交易、且签名人是替身，才能绕过封禁继续执行。

目前，SUI 已经把黑客地址里的钱，通过【替身代签名】的方式取了出来。

这里和我们之前分析文章的预测是一致的。

2. 有没有“公投”逻辑？

在这组 PR 里完全没有出现任何与链上投票、DAO 治理或“公投”相关的代码。

没有选择全民公投，最终还是代议制解决了问题，拥有 2/3 总质押权重的验证者们主动升级，把上述代码给合并了。

当然了，Sui 当前的治理模型，本来侧重于【验证者治理】而【非持币者治理】。

客观来说，虽然有些中心化，但是遇到应急事件，基金会+验证者合议是最快路径。

3.那基金会以后能不能随意再用“替身”？

让我们先来看看，如何再次构造替身交易？

首先，必须重新升级协议版本

替身地址写死在 v 83 的初始化代码里。未来若想再加别的映射，必须发布新的代码，并让 ≥ 2/3 总质押权重的验证者主动升级。

如果节点拒绝升级，旧代码里根本没有对应条目，替身就不会生效。

其次，白名单限制了“交易哈希”

【替身代码】只列出那两笔赎回交易。即使有人拿着同一把私钥再签别的交易，也通不过校验。

最后，生存期短
源码里已写等网络整体升级到 v 86，替身字段会被彻底移除；旧列表自然失效。

所以，等于这个功能临时加进来，很快就要删掉，未来如果想要再用替身，还是要完整走一遍流程。

所以后面不能【随意用】，而是可以【重走流程再用】。

来自 Nothing Research Partner BonnaZhu 的观察与个人观点，以下内容不构成任何投资建议。

乱象是必然的。

但是一棍子打死 RWA 显然是矫枉过正了，不能因为一个赛道和叙事过去没做起来，就认为永远起不来，关键还是看谁下场来做，以及时机。

今时不同往日了，GENIUS 法案，SEC 代币化框架预期，以及美国的去监管化，就是明牌告诉你，未来几年就是链下和链上，TradFi 和DeFi 的大融合时代。

但 RWA 不是谁都能玩得转的，随便把一个链下资产打包放到链上来融资或者卖，和贝莱德把美债、美股放到链上来让更多人能触及到，完全不是一个概念。

而 RWA 的核心主题是后者，本质是美元意志的延伸，为的是触及更多的用户，把美元资产卖到原先到不了的地方，RWA 就是美元资产分销体系的一环，是毛细血管。

这也是为什么越是优质的资产才越应该进来，也越有意愿进来，因为越是这样，这个资产的流动性就越好，链上就越能够借助现成的深度来买入和分销，就越容易打开新的市场，并非所谓的很多人理解的优质资产谁愿意来啊，而如果真是这样的话，那么稳定币、美债代币能做起来又算什么呢，它们不是最优质的资产之一么？

美债如此，之后美股、美指，也一样会是如此。

所以在我看来，如果一个 RWA 项目不是围绕把美元资产发扬光大，而是在做一些犄角旮旯的周边资产上链，甚至还寄希望于上链可以让某个资产变得更为 Liquid，想要靠上链给打包的资产做价格发现和提供流动性，对不起，思路就是错的，也肯定很难做起来。

链下没有需求的东西，到链上也不太会有人要的。

但大融合时代，不仅仅是关于链下去往链上的故事 Ondo Finance 和 Plume Network ，也是链上去往链下的过程。这个市场里其实有很多优质的原生收益，是可以被分享和打破边界的，而创造这些原生收益的团队，也在努力把这些收益打包，通过合规的方式卖到传统市场。

光是我所看到的就包括 Pendle 的 Citadel 计划，也包括 Ethena Labs 明确提到的通过设立 SPV 的形式让传统机构可以合规获取 USDe 的收益。

未来远没有想象的那么悲观。Trust the Process。

前些天代币还被列入了 Kraken Exchange 的上币路线图。不过在链抽象发展趋势下，流动性聚合、交易路由这种叙事其实是逐步过时的，也很难逃脱 1inch 这一批先辈的估值压制。但抛开叙事，团队在 ve(3,3) 模式上的改良，还是能看到其在激励模式上的一些巧思：

1) 传统 ve(3,3)，无论是 Velodrome， Aerodrome 还是 Shadow Exchange 本质还是以 LP 激励为核心，vetoken 持有者投票决定的是哪些池子的 LP 获得代币排放，LP 通过贡献流动性获得这些奖励，同时也让渡了本应该属于自己的交易手续费分成，给到 vetoken 投票者。

2) 而 Fly Trade 只是个聚合器，不涉及组建任何池子，因此其将 ve(3,3) 的激励指向了池子的交易用户，即 vetoken 持有者投票决定的是哪些池子能获得交易奖励，交易用户相当于获得了一定的交易补贴，从而刺激了交易量。

因而传统 ve(3,3) 增厚池子流动性，再刺激交易量；Fly Trade 则提升池子交易量和 APR，吸引流动性和做市。这种从“LP 提供流动性”到“用户驱动交易量”的转变，有 DeFi 激励模式范式转移的意味。

对中小币项目方，这种新方式似乎更优：

因为这些项目方往往是自己代币 DEX 池子的最主要甚至是唯一的 LP，直接激励交易，对自己的 LP 头寸是有利的，能直接增加分到的手续费，甚至可以收回用来 bribe 的预算，而如果是做流动性挖矿，在没有交易量增加的情况下，拿来做奖励的预算，是没有办法通过增加的手续费分成收回的，只是白白分给了其他 LP。

因而，如果有项目方愿意直接在 Fly Trade 上做 bribe，抛弃传统那一套流动性挖矿的方式，那么 Fly Trade 就从聚合器，变身成为一个 DeFi 激励分配平台了。

来自 Nothing Research Partner BonnaZhu 的观察与个人观点，以下内容不构成任何投资建议。

通过 Yap 赚取积分，再用积分兑换新项目额度，这种机制瞬间将人拉回17、18年的 ICO 热潮——为项目撰写文章、制作视频，然后拿着成果向项目方争取白名单的日子。

1、“贡献 = 回报”的另类挖矿

与过去可能遭遇闭门羹不同，Virtuals Protocol 通过 Kaito AI 将“贡献 = 回报”的机制标准化，确保社区用户的努力得到认可：

由于同一时间内可获得的积分有限，用户需要谨慎规划和选择投资标的。每个项目的实际投资金额通常仅为十几到几十美元，但潜在回报可达数十倍，也让用户有了一种以小博大的“刮刮乐”快感，并吸引越来越多用户参与其中。这大概就是 Virtuals 近段时间以来声量越来越高的原因。

2、不过 Virtuals 的机制就是完美的么？

并不见得。

1）纸手卖出惩罚的存在，使得大部分人对待上线后市值不高的项目其实都是当成刷积分的跳板，几十倍的潜在回报，更多停留在纸面，不敢轻举妄动。

2）而过度强调工作量证明，且工作量证明以交易和质押代币为主，虽然给项目带来了手续费分成，也减少了代币流通，但长此以往，也会使得普通用户在日渐优势的工作室面前力不从心，渐渐被“困死”在这套循环往复的积分捕猎系统中，而平台上的项目，特别是中小项目，则非常容易沦为没有充分交易和换手的僵尸项目。

这是健康的么，在我看来长期肯定不是，
但短期确实也是无奈之举。

若大部分的项目最终都会归零，那么与其用纸手惩罚煞有介事般“绑住”用户，不如让市场自由博弈，优胜劣汰。卖就卖了，该卖就得卖，垃圾项目是不可能长期伪装的，而能让人拿的好项目，即便没有纸手惩罚，别人也不会卖。市场永远是最好的筛选器。

3、精选用户的能力才是核心

Launchpad 这个赛道经历了这么多年的发展，从最早的17-18年 ICO，到后面19-20年的 IEO，到21年开始各类 DEX Launch，再到这一轮 Fair Launch。过去每一轮发射平台的盛行，其实都顺应了新的资产发行/打新模式的浪潮以及流动性的泛滥，但过去，往往潮退了，平台的发展也受到很大的影响。

而相比较于打新模式这种“术”的创新，其实更希望看到的是Launchpad 能够在用户的精选上努力，因为在我看来，对于非交易所类发射平台（有直接的流动性背书），其真正的价值，应该是帮项目把币分发到最合适的人手中，而这里面不应当仅仅局限于：

- 平台上的交易者、质押者或者是 Yaper
- 当然也不应当着力于反哺平台币持有者

曾经 DAOMaker 的 strong holder offering 其实是让我眼前一亮的，虽然可能用的技术手段和方案当时还不成熟，但精准分发的理念，找到真正合适的“持有者”，确实有够超前和符合趋势。

关于 SUI 此次冻结黑客地址的操作，我们对其黑名单与白名单机制进行了简要梳理。

1. 冻结如何实现？

首先是 SUI 这条链一直就有个功能，叫做 Deny List (拒绝服务的黑名单)，凡是进了黑名单的地址，节点都不执行相关的交易。

正是因为功能早就存在在客户端里了，所以这次才能紧急冻结掉黑客的地址，否则 SUI 虽然只有 113 个节点，但哪怕 Cetus 挨个去打电话，依然来不及。

SUI 也不是从昨天起才【突然】变成了中心链，它【一直】就是，至少在加入了黑名单功能之后就算了。

2. 谁有权力更改黑名单？

理论上，TransactionDenyConfig 是每个验证者【本地】加载的 YAML/TOML 配置。

任何运行节点的人只要改文件、热加载或重启节点，就能换掉列表。

看似是节点们价值观的意志自由表达。

但是实际上，为了保证网络的一致性和安全策略的有效性，这种关键配置的更新通常会通过【协调进行】。

所谓协调进行，这里面就是涉嫌中心化的部分了。

鉴于这是“SUI 官方紧急更新的代码”，Sui Foundation (或其授权的开发者) 基本就是这份配置名单的初始制定者和更新者。

Sui 官方率先发布黑名单，节点们【理论上】自由选择跟 or 不跟，但是根据我们对节点的认识，这基本是默认自动发生的。

所以，尽管这个功能暂时保护了很多人的资金，但是它实则是中心化的。

3. 昨天发布的新补丁是什么？

昨天 SUI 紧急上线了一个白名单（transaction_allow_list_skip_all_checks）功能。

任何在白名单里的交易都可以跳过所有安全检查（包括签名数、权限、封禁对象等）。

4. 白名单要干什么？

如果日后需要追回或归还资金，官方可以预先构造一笔特定“救援交易”，把其塞进 transaction_allow_list_skip_all_checks，这样即便它已经被黑名单锁住，也能绕过所有校验一次性执行。

5. 那白名单有直接拿走黑客钱的权力么？

没有。它只能让这笔钱突破黑名单。

补丁本身无法代签黑客私钥，也不会调用特权 Move 函数。它只是阻断或放行。要把钱真正转走，则必须：

（1）拥有黑客私钥，或

（2）另外发布一个还原模块（系统底层级别特权）并把该升级交易加入白名单。

6. 所以现在 SUI 是什么情况？

SUI 中心化出手
冻结了黑客的偷走的一部分钱
可是暂时也取不出（因为涉及到底层级别修改）
所以现在开始为取回这笔钱铺路
但代价是 SUI 会变得更加中心化

希望家人们早日把钱顺利拿回。

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美国这次的稳定币法案《GENIUS Act》如果顺利通过，它的意义将会非常伟大，我甚至觉得足以进入 Crypto 历史前五。

虽然简写为 GENIUS Act, 直译为天才法案，但它实际上是 Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins，实际翻译为“引导和建立美元稳定币的国家创新”。
提案很长，有几个看点给大家总结下：
1. 强制 1:1 足额资产：范围包括现金、银行活期存款、短期限的美国国债。同时，严禁挪用及再质押。
2. 高频次的信息披露：每月至少发布一次储备报告，引入外部审计。
3. 发放牌照：一旦发行人的稳定币流通市值 > 100 亿美元，必须在规定期限内转入联邦监管体系，采用银行业级别监管。
4. 引入托管：稳定币及其储备资产的托管人必须是受监管的合格金融机构。
5. 明确定义为支付媒介：法案将稳定币明确定义为一种新型支付媒介，主要受银行监管体系约束，而不受证券或商品监管体系掣肘。
6. 招安现存稳定币：法案生效后最长 18 个月的缓冲期，意在敦促现存稳定币（如 USDT、USDC 等）的发行方尽快获取牌照或纳入合规。
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正篇说完了，再借着激动的心情谈谈这件事的意义。
过去这么多年以来，别人问，你们 Crypto 行业做了 16 年做出来了什么应用？
以后你可以自信地和别人讲——稳定币。
第一、扫清顾虑是前提
有些人曾持反对看法，过去人们对于稳定币的印象是——不透明的黑盒。每隔几个月就要 FUD 一次，不是 Tether 资产被冻结，就是 Circle 存在大窟窿亏空。
其实，你细想，Tether 光靠那些底层国债的利息，一年轻松几十亿美金入账。Circle 略少去年也拿到 17 亿美金的利润。
这可是站着把钱赚了，从动机上来说，它们没有任何作恶的动机，反而它们也是最渴望合规的。
现在好了，这个不透明的黑盒，将会变成透明的白盒。
以前无非就是诟病 Tether 的钱没准被美国冻结了，这下直接放进美国合规的托管机构里，高频次信息披露，可以直接放心了。
【不用担心跑路】是一个多么大的优势——我想尤其所有 Crypto 人们都懂。
第二，掌握标准很重要
稳定币，一度险些被 CBDC 窃取胜利果实。无论哪个国家，如果真有央行数字货币，大概率不是建立在区块链上的，最多是建立在央行的什么内部联盟链上，那东西说实话没有任何意义。
CBDC 最火的时候，曾是稳定币最危险的时候。
当年如果 CBDC 这事成了，那么现在的稳定币会被无限打压到阴暗的角落，而且区块链也只能扮演一个最小化的角色。
而剩下的半死不活稳定币们，甚至要学习央行数字货币的标准，标准的话语权完全旁落。
而现在，稳定币赢了（即将）。
大家反而要学习【区块链+Token】这个标准。
现在很多区块链，其实上面也没什么意义的应用，唯独就是稳定币转账而已。比如 Aptos，我用到 Aptos 唯一的场景，就是从 Binance 到 OKX 互转。
而现在，稳定币将会被立法，意味着什么呢？
没错，区块链，将成为唯一标准。
未来，每一个稳定币的用户，第一个要学会使用钱包。
插个题外话，现在我认为以太坊力推 EIP-7702 这事，还真的有一些前瞻性。在其他链一窝蜂搞 meme 时，感谢以太坊还在坚持账户抽象。

EIP-7702 就是账户抽象，它可以支持例如：
社交账号注册钱包
使用本币支付 GAS
等等
这给未来新用户大量使用稳定币，解决了最后一公里。
第三、入金进入新时代。
而且一旦稳定币得到了立法支持，出入金也会变得更加简单。
让我们幻想一个场景，之前碍于稳定币的灰色属性没办法，但是法案通过后，很多传统券商自己就可以支持稳定币。美股投资者的钱，分分钟变成稳定币，然后一秒就直接塞进 Coinbase 里，你信不信。

再来幻想一个场景，如果天才法案进入众议院顺利走完流程，接下来，你会看见：
因为这个买卖利润过于丰厚，现有的稳定币龙头和新入场的传统巨头们，疯狂开始推广它们的稳定币产品。
而一个圈外人士，因为这些推广开始使用稳定币。然后有一天发现，既然钱包账户都创建好了，了解一下里面的比特币，难度很大么？
稳定币就是一个巨大的特洛伊木马，当你开始使用稳定币的一刹那，你就已经不知不觉半只脚进入了 Crypto 世界。
第四、最后
作为消化美债的大蓄水池，虽然稳定币不能直接化债，但是至少为美债二级市场提供了子弹。这些功能相当重要，而且慢慢，稳定币变成的美债市场的身体的一部分。因此，美国一旦立法通过，尝过这种甜头之后，是不可能再回头取消掉的。
而且，我们也有信心，稳定币确实是我们行业的伟大创新之一，用过稳定币的人，是很难回到传统现金-银行体系的。
法案回不去，用户也回不去。未来，顾虑即将扫清，标准会被掌握，大入金时代看来也在即了。

来自 Nothing Research Partner 0x_Todd 的观察与个人观点，以下内容不构成任何投资建议。

仔细看了一下 BIP-177 的提议是这样的：

BTC 符号保持不变，仍代指 1 亿聪
但是，Sat（聪） 符号变成 → bitcoin
₿ 这个符号给新的 bitcoin 来用。

也就是说，如果提议生效，未来是
1 BTC=100,000,000 bitcoins

作为一个比特币的忠实支持者
我觉得拆分一下也没关系，我每次数 0 也很头疼
尤其再付矿工费的时候

现在 1 BTC =100,000 美金
那么 1 bitcoin=0.1 美分
看上去嘛和日元的感觉差不多。

比如你去买一杯咖啡
你标价：0.00004000 BTC
那确实太怪了

但是如果标价为 4,000 bitcoin
感觉更加适合支付一些。

而且 $BTC 还是代表一亿枚 BTC
和现有世界尽可能地接轨
不影响比特币因为单价昂贵而带来的稀有感

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插个题外话，我去过印尼很多次
印尼的钱巨不值钱
随便消费就是 100K 200K 起步

于是很多商家直接不写 K
就写 100, 200 这种

朋友问：为什么印尼不直接干脆削去 3 个 0 ？

殊不知印尼在 1965 年已经削去 3 个 0 一次，主要就是通货膨胀太厉害（换句话说就是印钱太多）。

而削 0 这事在国际上影响很不好。

削 0 高手——传说的津巴布韦，其实已经推出了第 4 代津巴布韦币，最新一次更是直接削去了 12 个 0

还有土耳其里拉，也玩过削 0；

国际影响极差，连万里之外的我们都已经知道了。

但是比特币反向加 0
这确实在货币界几乎闻所未闻了

只有澳大利亚搞过一次。

因为以前澳大利亚和英国英镑接轨，导致不是十进制。后面 1966 年，澳洲决定把 1 澳镑拆分为 2 澳元，这样变成十进制。

倒是没看到什么国际上的批评。

而股票拆分会多一些
比如我们熟悉的苹果、英伟达都拆分过。

所以显然，削 0 是个不太好的事，
而反向加位数，听起来观感好得多。

所以我乐意支持这样的提案。

来自 Nothing Research Partner BonnaZhu 的观察与个人观点，以下内容不构成任何投资建议。

美国稳定币法案直接受益标的：Frax Finance

我估计很多人对 Frax 的印象可能还停留在算法稳定币阶段，但实际上，它已经悄然转型为法币抵押稳定币，创始人 Sam 还深度参与了美国 GENIUS 稳定币法案的编写。

即便 Frax 这几年一直在为当初算法稳定币的泡沫买单，团队也尝试过 LST、L2 等方向但未能摆脱市值低谷，反而给市场有种“什么都做、但什么都没做好”的印象，但 Sam 从未放弃。这一次，他选择将 Frax 重心回归稳定币赛道，并 all in 美国市场：

一、frxUSD：面向合规市场的支付稳定币

frxUSD 是 Frax 在今年1月推出的全新稳定币，与旧版的 Frax 稳定币依赖部分抵押和算法调节来维持价格稳定不同的是，frxUSD 是1:1由美国国债和现金支持的法币抵押型稳定币，通过合作方 BlackRock 和 Superstate （BUIDL 和 USTb）托管。

这种设计直接对标 GENIUS 稳定币法案的合规要求，目标是成为美国首批合法的支付稳定币之一。

“《Genius Act: A Guide to the US Senate’s Stablecoin Legislation》：Stablecoin issuers must hold 100% of the value in cash or cash equivalents ”

GENIUS 稳定币法案的意义，不仅仅在于为稳定币发行提供了法律依据，更在于其将稳定币正式纳入 M1 货币，可以直接进入美国银行体系，参与银行间结算、支付等核心金融活动。而稳定币市场规模2000亿美元，仅占 M1 规模的1%，潜力巨大。

二、FraxNet：Crypto 银行账户，M1 的链上升级

当前 frxUSD 的供应量为7500万美元，虽然还不大，但 Frax 团队计划通过构建一款金融应用— FraxNet，来实现稳定币规模的快速增长。FraxNet 的定位是一个“Crypto 银行账户”，其核心策略是允许用户直接登录其传统金融账户，将其账户中的资金（所谓 M1）转化为frxUSD 并享受实时的国债收益。

FraxNet 不仅让用户赚取稳定币底层抵押物的国债收益，据了解还通过与 Stripe 的合作打通了企业级的链上支付的场景，让 frxUSD 可以被用于现实世界的支付场景，例如企业支付、跨境结算等。

简单来说，FraxNet 有点像一个 Web3 版的支付宝，用户可以随时存入资金（M1），转换为稳定币（frxUSD）并享受稳定的收益（4-5% APY来自T-Bills），还能通过 Stripe 将 frxUSD 用于支付，兼顾了收益和流动性的双重需求。这种设计让传统用户无需深入了解加密货币，就能体验链上金融的便利，逐步扩大 Frax 的市场份额。

三、从合规进阶到 DeFi 的用户路线

虽然 Frax 团队 all in 合规的支付稳定币，但并不代表其 DeFi 产品线无用了。事实上，Frax 团队拥有行业内排名前列的产品设计和工程能力，并开发出了如下的产品套件：

借贷：FraxLend
Swap：FraxSwap
衍生品：frxETH, sfrxUSD
AMM：BAMM

Frax 通过 frxUSD 和 FraxNet 吸引传统用户，并将部分用户再转化为DeFi 世界的簇拥者，实现了合规与 DeFi 的双轨增长。这种策略的核心在于，FraxNet 就像一个漏斗，引入传统用户后，一部分用户会被转化成 DeFi 用户，而这些用户则可以享受 Frax 在 DeFi 这一侧的各个进阶产品。

四、Fraxtal：从 L2 到 L1

而上述这一切都是在 Fraxtal 上进行发行和结算的。Fraxtal 最初是Frax 团队基于 OP Stack 构建的一条专注金融的以太坊 L2，但此次转型后，Fraxtal 实际上会演进为一条独立的 L1 链，这标志着 Frax 生态的底层基础设施从依赖 Ethereum 主网的 L2，升级为拥有自主共识机制和结算层的 L1，并且老治理代币 FXS 将变为 FRAX，并成为Fraxtal 的 gas token 和 staking token：

FRAX 作为 gas token：
取代 frxETH，链上交互使用 FRAX 作为 gas

FRAX 作为 staking token：
未来引入 FRAX 本位的 validator staking

由此，FRAX 不再完全是一个单纯用 P/E 进行估值的应用代币，而是逐步变成可以获取 L1 溢价的资产。

来自 Nothing Research Partner BonnaZhu 的观察与个人观点，以下内容不构成任何投资建议。

那么 Penpie 怎么盈利？
这部分盈利又是怎么分配的？
主要来自三块：
LP 收益抽水

Penpie 和 Convex 类似，会从给 LP Boost 出来的 Pendle 奖励中抽取一部分作为协议收入。具体来说，Boost 出来的 Pendle 奖励，

- 5% 给 Penpie 作为平台运营费用
- 12% 给到 mPENDLE 持有者
- 5% 给到锁仓 PNP 的用户（vlPNP）

注：很多人问我做 LP 和买 PT 区别，本质上来说，做 LP 和买 PT 有些类似，都是在保本诉求下的理财行为，而非买 YT 那种投机交易。然而两者的收益来源不同：

- LP 主要赚的是池子的 Pendle 代币激励
- PT 主要赚的是买入时就可以锁定的利率回报

如果 Pendle 激励衰减或流动性竞争加剧，LP 收益会下滑，但通过 Penpie 来 LP 可以给予不小的安全垫，把 Boost 部分吃到。而 PT 虽然往往会被资金卷的收益偏低，但是买入即锁定收益。vePENDLE 收益的抽水

Penpie 控制大量 vePENDLE，而 vePENDLE 的收益主要来自两部分：1）YT 到期后资产收益中的 3% 提成；2）每周通过投票获得的池子手续费的 80%。Penpie 在收到 vePENDLE 收益后，会按比例二次分配：

- 40% 给 PNP 锁仓用户（vlPNP）
- 40% 给 mPENDLE 持有者
- 剩下部分用于补偿早期黑客事件的受害者贿赂收入

项目方如果希望争取 Penpie 手中 vePENDLE 的投票支持，可以通过 Penpie 平台进行贿选。这部分收入分配：

- 95% 给锁仓 PNP 用户（vlPNP）
- 5% 作为平台运营费用⭐ PNP 的价值捕获

不过需要注意的是，虽然 mPENDLE 也能拿到一部分 vePENDLE 收益，但实际上平台通常会将 mPENDLE 相关的收益，优先用于回购 mPENDLE，维护其价格锚定。回购后的 mPENDLE 进入 Penpie 国库，本质上还是归属于 PNP 社区资产。

所以某种程度上来说，PNP 的价值绑定了四条主线：

- 平台 TVL（对应 LP 收益）
- vePENDLE 规模（对应 YT 提成 + 池子手续费）
- Bribe 活跃度（对应项目方支付的投票激励）
- 国库持有的 mPENDLE（对应 PENDLE 价值）

收益结构比表面上看要丰富得多
而如果把他们组合起来看，根据 Dune 数据
https://dune.com/beacon_early/penpie…

最近一年，Penpie 控制的 vePENDLE 产生了约 545万美金的手续费收入，其中 40%（约 218万美金）归属锁仓 PNP 用户；同期，Penpie 收到的贿赂（Bribe）规模约 120万美金，其中 95%（约 114万美金）归属 PNP 用户。虽然没有统计 LP Boost 收益抽水数据，但可以按照 Penpie 平均 1亿美金 TVL、Boost 提升 10% APY、5%抽水比例进行估算：大致也能贡献约 50万美金年收入。

这三部分加总下来，过去一年，
PNP 实际获得了近 400万美金的经济收益。
而目前 Penpie 的 FDV 约为 1900万美金，
对应一个静态 P/E 估算，低于 5 倍。

此外，Penpie 国库持有的 mPENDLE，
对应的底层锁仓 PENDLE 数量约为 140多万颗。
以当前 mPENDLE 折价水平估算，
其市值也在 200多万美金；
如果 Penpie 清算，未来完全解锁
这部分潜在价值则可达近 500万美金。
https://shorturl.at/PYYVB🤖 写在最后

写这篇笔记并不是为了推币，而是想说，当深入数据后，能看到市场上确实存在一些结构精巧、且能持续产生稳定现金流的业务，只是因为缺少流动性叙事，或者一些其他的原因，往往被市场所忽视。

理论上，Pendle 的价值上限，
也会带动 Penpie 的价值上限同步向上，
就像 Curve Finance 会带 Convex Finance 一样。

Penpie 之于 Pendle 的用户心智，其实是低估的

从实际走势来看，
虽然 PNP 和 PENDLE 的价格并不是完全同步，
但两者的关联性，
一定是逐步增强的。

来自 Nothing Research Partner BonnaZhu 的观察与个人观点，以下内容不构成任何投资建议。

最近 DWF Labs 的稳定币 USDf 上了 Pendle，给了 LP 很高的激励，要比买 PT 高很多。但我因为没 vePENDLE 给收益加成，直接做 LP 的账面收益有点亏。
于是我开始找有没有第三方的收益平台，试了下 Penpie ，终于吃到近40% 的 APY，基本接近 50% 的 max APY 上限。

而 Penpie 产生的背景也跟 Convex 类似：

vePENDLE 模式下，锁仓时间长，流动性差
对普通用户来说，收益是提高了，但代价太大

因此催生了像 Penpie 这样的中间层，通过“平台代锁 + 流动性代币 + 治理外包”的方式，给矿工和项目方提供了参与 Pendle war 门槛更低的方式：
平台代锁

Penpie 这一类平台最大的价值，其实就是让矿工在不需要自己锁仓veToken 的情况下，也可以获得 veToken 带来的收益加成，Penpie 会统一把平台内的 PENDLE 顶格两年期限锁成 vePENDLE，由协议统一掌控，并由所有平台上的矿工共享。
流动性代币

那么平台的 vePENDLE 从哪来？就是由另一部分用户“贡献” PENDLE 锁仓而来。Penpie 会给锁仓用户发行 mPENDLE，作为 vePENDLE 的可流通版本。

mPENDLE 也因此可以获取一部分 Penpie 平台的协议收入（来自Penpie 平台从矿工的 APY 中抽取的收益，设定为 12%）。本质上来说，mPENDLE 面对的是那些想要质押 PENDLE 代币获取经济收益，但因为 veToken 没有流动性而望而却步的人。
治理外包

不过，对于替 Penpie “贡献” PENDLE 锁仓的用户来说，虽然换来了额外的收益 + 可退出的灵活性，也让渡了原生投票权。锁在Penpie 里的 vePENDLE 的投票权实际由平台统一行使，并由 PNP（Penpie 的治理代币）锁仓者决定投票方向。项目方如果想在 Pendle 上争取更多激励，可以选择通过贿选的方式影响 PNP 社区决策。

目前 Penpie 控制的 PENDLE 基本上占了 vePENDLE 的1/3的体量，影响力巨大。而对于 PENDLE 来说，Penpie 作为其之上的“收益加成平台 + 治理权二级市场”，是乐见其成的，因为这意味着 PENDLE 锁仓的长期稳定性，也降低了很多项目方参与Pendle War的门槛。
核心挑战

当然，mPENDLE 对 PENDLE 现货是存在一定折价的。毕竟它代表的是锁死后的 vePENDLE 份额，无法直接赎回，只能通过交易退出。这种折价本质上是对流动性丧失的定价，和 cvxCRV 等veToken wrapper 一样，属于结构性特征。历史经验来看，折价基本都在50%以上。

因此，给 veToken 的流动性代币建立更深的流动性池，
几乎是每一个 veToken 收益加成平台的必经之路。而维持这部分 LP 的流动性，通常也需要持续付出激励成本。

Penpie 相比其他平台的优势在于，它是 Magpie 旗下 veSubDAO 体系的一部分，自身持有多种治理代币资产（如 CAKE、MGP），可以在不同链—如 BSC 上辅助 mPENDLE 的流动性建设，目前 PancakeSwap 上 mPENDLE/PENDLE 池子 TVL 约 1.8M 美金。

不过由于前段时间的 Pancakeswap 代币经济的升级，不再使用 veToken 模式进行治理，短期上可能对 Penpie 的流动性布局带来一定间接影响。不过只要 veToken 体系还在持续发展，这种模式的需求就不会消失。

来自 Nothing Research Partner BonnaZhu 的观察与个人观点，以下内容不构成任何投资建议。

我不是P小将，也不是重度交易者。但每次行情启动，想整理一下各条链上的小币仓位时，还是觉得 UniversalX 最实用，帮忙节省了大量的跨链操作和等待时间，这也让我对 Particle Network 的价值认同，更多在于其流动性调度能力上，而非交易上。

✨ 流动性的最后一公里

我的bias在于：

- Crypto 流动性割裂是事实
- 机会和资产分布在不同链也是事实
- 而跨链桥，已经不能满足用户对于“更快”的诉求

这就像 SWIFT 在今天已经无法满足跨境汇款的即时性需求，于是 PayPal 出现了，之后又有了 Wise，而对于 Cypto来说，Particle 的出现，就好比是我们的 Paypal 时刻：

PayPal 不是打掉 SWIFT
但它让普通人不用再忍受 SWIFT 的痛苦
Particle 不是替代 Bridge
但它让用户不再需要面对 Bridge

真正的革命，不是重建协议，而是重新定义体验。

而此时，所谓的账户抽象，链抽象，意图交易这些名字压根都不重要，就是简简单单的为用户调度好流动性 — “做好流动性的最后一公里”。

⭐ 从自营到开放平台

架构上 Particle 其实也有异曲同工之处：为了保证用户快速成交，每条链上都有资金池做本地调度，优先帮用户在 B链上完成交易，后台再把用户在 A链的币种售出（转换为中介代币 USDT, USDC, ETH, SOL 等），补充进资金池。

这套设计本是为自用平台 UniversalX 准备
但现已通过 Universal Account 开放给其他 DApp
就像当年京东物流，最初只服务自家电商平台
后来平台化运营，成为全行业的基础设施

由此一来，Particle 的价值捕获也清晰了：

- UniversalX 的手续费收入
- Universal Account 根据 Orderflow 收取流动性调度费
- Particle Chain 上节点代币质押与 gas 消耗

🤖 “快” VS “聚拢”

很多人以为 Particle 的需求只体现在诉求“快”的场景上，比如链上交易、跨链套利这种需要「秒级确认」的场景，

这些确实是刚需，甚至其他 trading bot 也可成为 Particle 的客户。但除了“快”，还有一类不容易被看见的价值：

“聚拢”

过去做一个 DApp，如果你想服务不同链的用户、吃到不同链上的热度，往往得做多链部署 — 多套合约、分散的流动性、还要管理桥接通道。

而现在，你只需要部署在一条主链上，然后用 Universal Account 系统接住各条链的用户和资金。

这是什么，这是范式转移。

不用 everywhere deploy，
只需 one place settle，everywhere reach

🤯 入口变迁：新的时机已到

范式转移，也往往伴随着“入口”的变迁。而 crypto 时代入口的变迁，不仅是“用户操作界面”的演进，更是“流动性”迁移的路线图：

1. 古早时期，资金、流动性聚在交易所，入口是 CEX

2. DeFi 时代后，流动性往链上迁移，用户开始掌管私钥，钱包成为新入口，而随之而来多链的繁荣，资产分散，用户需要更好的资产视图与链间操作体验，多链钱包崛起

3. 这轮周期，Meme 成为最核心的资产形式，并导致链上资金流速骤升，Trading Bot，以及 On-chain Super App 逐渐成为“操作入口”与“调度器”

链下到链上的趋势自然已经是不可逆，但当前，无论是钱包，还是 Super App，本质上都还停留在“优化用户操作体验”这一步，真正的资金调度，仍然依赖用户去 bridge、去换、去签，也许对于链上poweruser 来说这并不算什么，但对于大部分普通用户来说，这不是最理想的体验。

这也是为什么我觉得 Parti 有价值
而我只参与有价值的东西
相信相信的力量

TLDR：
一个靠流量分发，一个靠持续构建
一个生于泛滥，一个困于稀缺
投机性平台潮汐属性更强，增长也更直接
正因投机平台好做，才显得坚守价值难能可贵

正文：

近期随着链上热情有所回归，龙头 pump.fun 近期代币创建量和收入也持续修复，虽未回到 1 月高点，但已逐步逼近去年 10 月水平。另一头，Virtuals Protocol 为首的 Agent 发射平台，则尚未看到数据明显复苏迹象。

https://dune.com/adam_tehc/pumpfun…
https://dune.com/0xludic/virtuals-overview…

它们在热潮退却后的不同表现，
反映的是两类"代币化平台"业务属性上的差异：

高复制性 VS 疲劳困境

Meme 的本质是注意力的代币化，只要有热点、有角度，即可成立。
热点是无穷无尽的，也可以围绕一个热点产出多个代币，只要注意力在，传播链成立，便能用这套打法不断“重复造轮子”，毕竟用户对“换个梗重新来过”是没有任何心理障碍的，反正都是投机。
这也是 Meme 发射平台的数据往往弹性更大的原因，只要市场情绪转变，它就有机会卷土重来。这类平台虽然充斥着投机，但用户和资金的重复消费现象确实是可以预期的。

而 Agent 发射平台则不同，它的本质是“AI 产品”的代币化，这种属性决定了用户对于重复性的容忍度很低。
因此平台要维持增长，就需要不断有差异化的新“AI 产品”出现，亦或是现有的“AI 产品”持续增长。
当新鲜感无法为继，平台上的AI产品又没有新的实质性突破，甚至出现明显的同质化的时候，资金便会产生疲惫和祛魅感，然后浪潮退去，直至下一次新的变化出现。

机制导向 VS 生态导向

两个平台对 dev 的吸引逻辑完全不同：

Meme 的高复制性决定了 dev 更关注机制成熟度和热钱聚集效应，诉求点在于“快速收割”和“持续复现”。
Pump.fun 持续领先，并非因为激励，而是因为它提供了“最标准化的投机轨道”，且牢牢占据热钱制高点Solana这条链的心智高地，以至于dev粘性很强，一旦市场情绪有风吹草动，就开始活跃起来。

而Agent本身的叙事和产品导向，决定了dev更看重的是资源扶持、流量引导、上下游整合。谁能提供更多的曝光和生存空间，就去哪里。
而加密市场价格决定一切的情况，也不幸导致了所有的资源都围绕着价格走，价格 = 注意力 = 流量 = 资源，意味着想要领先，就得价格说话，而当价格走弱，生态也往往离开。

流量游戏 VS 全能玩家

两个平台对做局者的要求和门槛也有差异：

Meme 是注意力原料的快闪定价机制，只要包装和传播得当，就能形成正反馈回路。
而 Agent 是叙事 + 技术 + 组织力的混合体，它要求做局者同时具备 AI 开发能力、叙事构建力与注意力调度力，才能做成一个成功的项目，即—你想要被市场接受，不仅得是一个阴谋集团，还得会写代码、构产品。

而巧妇难为无米之炊。当没有新的叙事，没有结构性产品变化，再强的做局者也无力凭空造风。
Meme 这边则简单：热点总会冒出来，角度总有人能讲，投机永不灭。

一个靠流量分发，一个靠持续构建；
一个生于泛滥，一个困于稀缺。

这也解释了为何 Pump.fun 的潮汐属性更强， 以及为何还不断有新的 Meme 发射平台涌现， 只要世界还有热点，就有人愿意讲一个新 Meme； 但不是每一个 AI 主题，都值得生出一个新项目。

写在最后

这篇文章并非为了看贬 Agent 发射平台，只是客观讨论两种发射平台业务属性差异，以及阐述叙事、产品驱动型平台所面临的增长难度要高于投机性平台的一种判断。

我们始终相信 AI 的长期价值，也始终对 Agent 的人格化、自治化、代币化方向有很深的执念：

https://rb.gy/gk1kfg

Virtuals 的“Society of Agents”愿景也曾让我们深受吸引。而他们在上一轮熊市中果断 Pivot，聚焦 Agent，并在叙事退潮后依然选择坚守，这种决策与定力都值得尊敬。

或许现在确实是一个“努力不讨好”的阶段。团队近期推出的 ACP 模块、对发射机制的革新，其实都是非常好的 initiative，只是市场未能给予配合，叙事不站在这边。
但没关系，时机不对，那就蛰伏打磨。

不知道 Virtuals 会不会再次转型或者拓展业务边界，也不确定下一轮会不会是 Agent 的主场。 我们只知道，熊市里更愿意关注那些在没有掌声时仍选择构建的人。

正因为投机平台好做，才显得坚持长期价值难得可贵。

相信相信的力量

The hardest things are usually the best.

考虑到大家最感兴趣的就是稳定币白嫖 $UNI 的矿

$USDT 怎么跨是无损的？
走 USDT0 桥（半官方，Tether 背书），最好的路径是：
交易所→ Arb USDT → USDT0 Bridge → Unichain

$USDC 怎么跨是无损的？
走 SuperBridge （官方，Circle 旗下），最好的路径是：
交易所→ BASE USDC →Superbridge→Unichain

千万不要走的桥：
Across
跨链卡了好几个小时，浪费时间

考虑到宇宙中心是交易所，所以起点都是交易所
Arb 和 BASE 提现都是比较快 + 最低提现费的
USDT0 和 Superbridge 去 Unichain 也是 0 手续费

如果 Unichain 没 ETH gas 怎么办？
先从 Uniswap 前端跨 0.01 ETH 过去
OP BASE ETH 这些都可以跨去 Unichain

来自 Nothing Research Partner @0x_Todd 的观察与个人观点，以上内容不构成任何投资建议。