截至9月30日，那个相同的10,000美元的IBIT头寸已达到大约25,000美元，转化为不到两年内150%的回报。

在推出时对贝莱德比特币ETF（IBIT）的10,000美元赌注今天价值19,870美元，几乎是标准普尔500指数和纳斯达克100指数回报的两倍，并超越了黄金自身的辉煌表现。

然而，这98.7%的收益掩盖了更大的图景，在2025年的几个月里，IBIT持有者的回报超过150%，他们的初始投资膨胀到超过25,000美元，直到比特币最近跌破六位数将这些收益拉回现实。

在自2024年1月5日IBIT成立以来的22个月窗口中，比较并不接近。

标普500和纳斯达克100的回报都达到了42-43%，这是一个令人印象深刻的成就，因为它们连续两年都超过了25%，自1871年以来仅发生过三次。

黄金因地缘政治焦虑和中央银行购买而获得92-93%的涨幅，然而比特币的轨迹则完全开辟了另一条道路，这条道路的特征更少是稳定的复合，而是暴力的波动，奖赏了决心并惩罚了犹豫。

未能达到的峰值

到9月30日，该10,000美元的IBIT头寸已达到约25,000美元，转化为不到两年的150%回报，根据黑石提交给SEC的文件。

到那时，比特币的交易价格接近115,000美元，IBIT的股价徘徊在那个水平，叙述从“机构采用”转变为“这能涨多高？”

2.5倍的里程碑不仅代表了算术上的成功，也为那些忍受了对加密在由夏普比率和相关矩阵所管理的投资组合中地位的怀疑的分配者提供了心理上的证明。

然后到了十月，比特币注册了126,000美元的新历史高点，IBIT的股价定在71,29美元，然后滑落至其短期持有者成本基准之下。

这一运动引发了期货市场的级联清算，而放大上涨的杠杆加速了下跌。

截至发稿时，比特币的交易价格为96,612.79美元，而IBIT的交易价格为54.84美元，这使得那些九月的高点看起来如同幻影。

从峰值的回撤大约抹去了每初始投资10,000美元的6,000美元纸面价值，提醒人们比特币的非相关收益是双向的。

基准所遗漏的

股票指数表现出教科书般的表现：标普500实现了连续第三年的两位数增长，纳斯达克100在“七个伟大”的推动下，年均收益增长达21.6%。

两者都经历了可控的回撤，在既定范围内交易，并验证了数十年的均值回归研究。

黄金在2025年11月之前的年初至今上涨了52%，源于宏观经济失调，受到关税不确定性、美联储暂停动态以及中央银行创纪录的购买推动，而非投机狂热。它与股票的相关性保持负值，履行了其投资组合角色。

IBIT没有提供任何可预测性，自成立以来98.7%的增益源于对没有收益、没有分红和没有内在现金流可折现的协议的单一资产押注。

允许150%峰值的波动性也在几周内允许了25%的崩溃。传统风险模型会将该轮廓归类为不可接受，传统的风险调整收益会惩罚这条路径，即使他们承认了目的地。

然而，对在起始时部署的资本来说，路径的重要性不如结果。

在第一天购买IBIT并持有至九月峰值、十一月回撤以及随后每一次清算的人，仍然以足够大的幅度超越每一个主要基准，以足够的幅度抵消交易成本、税收拖延和多个怀疑时刻。

那位投资者也经历了会让合规官感到不安、让风险委员会要求解释的收益标准差。

底层杠杆层

IBIT的表现不仅反映了比特币的价格升值，还捕捉了围绕加密货币作为资产类别构建的基础设施。

现货ETF的批准消除了对私钥和硬件钱包过敏的机构的保管风险。
黑石的品牌提供了监管保护。CME CF比特币参考利率为审计师提供了一个可以辩护的基准。

这些发展共同将比特币从“由意识形态者持有的数字黄金”转变为“可追踪的、可通过施瓦布交易的投资。”

当比特币测试六位数时，那种包装是重要的。11月流出的12亿美元ETF资金并不是恐慌，而是再平衡、获利了结和战术重新定位，分配者现在可以将比特币视为任何其他流动资产。

在第一年向IBIT注入370亿美元的同一管道，也允许在11月13日的单日内近9亿美元流出，而没有打破市场。

流动性是专业人士为获取访问权而支付的税，IBIT的结构有效地收集了这笔税。
期货市场讲述了其余的故事。开放兴趣在十月中旬膨胀至2350亿美元，然后随着多头头寸的解除而收缩。即使在价格测试支撑时，融资利率仍保持低迷，这表明交易者已经降低了风险，而不是加倍押注。

期权偏斜在隐含波动率中偏向看跌期权11%，为低于100,000美元的测试定价保护，这些测试按计划出现。

基础设施并没有阻止波动性。它只是使波动性可交易、可保险，因此对于要求两者的资本来说是可以容忍的。

拒绝表现的基准

将IBIT与标普500或纳斯达克100进行比较假设它们是在解决相同的任务，但它们并不是。

股票指数提供了对整体企业盈利增长的曝光，跨行业多样化，具有治理结构和披露要求，以降低下行风险。

IBIT提供了对固定供应货币协议的曝光，没有追索权，没有管理团队可以解雇，也没有季度指导需要解析。前者通过分红再投资和多重扩张复利，而后者通过网络效应和采用曲线复利，这要么验证了论点，要么没有。

黄金更接近于光谱，没有现金流，没有收益，因其稀缺性和机构接受度而被估值。然而，黄金作为价值储存的5000年历史赋予了其比特币所缺乏的均值回归特性。

当黄金在一年内上涨50%时，假设是它将回归其长期平均。当比特币上涨150%时，假设要么是范式转变，要么是投机过剩，对哪种情况没有共识。

这种不确定性是IBIT投资者为不对称性支付的溢价。

自成立以来的98.7%回报、十月的峰值以及自那以来的25%回撤都反映了比特币的波动性是一种固有的资产特征，而不是需要被工程化消除的缺陷。

购买IBIT的机构对此是有所了解的。与传统基准的19个月超额回报为他们在承受这一点时提供了补偿。

这笔交易是否继续有效，依赖于的不是美联储政策或ETF流动性，而是是否有足够的资本决定波动性值得投资于一种非主权、程序性稀缺的持有资产的期权价值。

对于在启动时投资10,000美元并现在持有19,870美元的投资者来说，答案已经清晰。

对于在九月以近25,000美元出售的人来说，答案更为精准。对于仍在对60/40投资组合中加密货币角色进行蒙特卡洛模拟的分配者来说，问题仍未解决。这正是为什么收益看起来如此。