加密货币市场进入了相对平静的时期——但这种平静可能成为其最大威胁。
根据新的VanEck分析，越来越多使用数字资产国库（DAT）策略的公司面临一个严重问题：它们的商业模式严重依赖市场波动。而在加密货币世界中，波动性正在减弱。
“波动反应器”背后的无声威胁
VanEck指出，DAT公司——通过发行股票、期权和衍生品来资助其加密储备的公司——依赖于大幅的价格波动以保持盈利。
没有它们，他们的金融机制开始崩溃。
“DATs作为波动性反应器。它们需要持续的市场波动来融资进一步的加密货币收购，”分析师解释道。
然而，像比特币和以太坊这样的主要加密货币的波动性已经下降了近十年。
如果这种趋势继续，VanEck警告说，DATs可能会失去资助新加密货币购买的能力，威胁到他们整个增长模型。
当波动性下降时，溢价和利润消失
截至2025年9月底，VanEck估计DATs总共持有约1350亿美元的资产——其中超过一半集中在由Michael Saylor领导的MicroStrategy公司。
像Bitmine Immersion和BNMR这样的公司一直在玩一个复杂的金融游戏，发行折扣股份和认股权证以吸引投资者。
从本质上讲，他们低估了波动性——提供的投资工具比其真实市场风险所暗示的便宜。
这为投机者创造了机会，他们从隐含波动性与实际波动性之间的差距中获利。
“DATs正在以低价出售波动性以筹集资金，但如果市场保持过于平静，这种模式将变得不可持续，”VanEck警告说。
随着波动性的减弱，mNAV——市场调整后的净资产值——缩小。这意味着投资者的溢价降低，股票增长减缓。
一个现实世界的例子：Bitmine Immersion的波动性操作
VanEck分析师强调了Bitmine Immersion，这是最大的以以太坊为重点的DAT，持有超过11亿美元的ETH。
该公司最近以每股70美元出售新股，而股票交易价格为61.39美元，捆绑了两份价值约20美元的认股权证。
这使得理论上的包裹价值为104.61美元，尽管投资者只支付了70美元。
VanEck称这是一个“低估波动性”的经典例子——在短期内具有吸引力，但从长远来看可能会导致不稳定。
整个市场的风险
如果比特币或以太坊进入长期下滑，VanEck表示大多数DAT的mNAV可能会暴跌。
虽然公司可以出售更多期权和认股权证来筹集资金，但这样做会进一步抑制隐含波动性，实际上切断了他们依赖的能量源。
流动性是另一个紧迫的问题——新的DAT公司往往缺乏其证券的深度二级市场。
没有足够的交易量，他们被迫提供大幅折扣，这削弱了他们的资产负债表并限制了扩张。
结论：机会还是陷阱？
VanEck得出结论，DAT行业仍然是一把双刃剑。
它提供了一种创新的方式来获得对数字资产的曝光，同时参与传统市场，但它对市场情绪和波动性非常敏感。
如果加密货币的波动性再次回归，DATs可能会再次蓬勃发展。
但如果平静持续，VanEck警告说，痛苦的修正可能是不可避免的——许多公司会发现“波动性游戏”有严格的限制。
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