前言
目前 Ethena 已發行的 USDe 總量為 5.3Ｂ，是鏈上第四大穩定幣，但 $ENA 的價格自年初以來便不斷下跌，近期也在歷史低點附近動盪，和 USDe 的蓬勃發展形成明顯的對比。因此本文將從鏈上數據和代幣經濟的角度分析 USDe 增長和 $ENA 價格不成正比的原因，接著盤點 Ethena 未來的發展規劃，總結 $ENA 是否還值得埋伏。
USDe 的發展現況
眾所周知，USDe 和其他以實物資產作為儲備的穩定幣不同，是一種採取 Delta 中性策略的合成穩定幣。
什麼是「Delta 中性策略」？簡單來說，就是根據持有的現貨儲備，在合約市場開設相對應的空頭倉位，以此對沖市場波動並維持 USDe 價格的穩定。
舉例而言，假設用戶存入 1 ETH 並鑄造 2000 USDe，Ethena 會將這 1 ETH 做為保證金在交易所開設一個 ETH 的空頭倉位。當 ETH 價格上漲時，合約倉位的 ETH 數量減少，總儲備資產價值不變，USDe 仍能夠錨定在 1 美元，反之亦然。
這個策略不僅可以穩定 USDe 的價格，還能賺取空頭倉位中的資費收益。尤其當市場處於牛市的單邊行情，做多的資金比例會顯著上升，大幅增加資費所帶來的收入。Ethena 會將這些收益分配給 USDe 的質押者，提供可觀的 APY 收益，也是 USDe 增長如此迅速的主要原因。
根據官方的統計數據，sUSDe 的單日 APY 最高曾來到 113%，而過去三個月由於市場動盪較大，收益因此有所下降，大多於 3 ~ 9% 之間震盪。
圖 1，sUSDe 在過去三個月的 APY 變化，來源：Ethena
圖 2、USDe 和 sUSDe 的比例變化，來源：Dune
然而，即使 USDe 在近幾個月的表現相對不佳，但其收益仍高於許多鏈上收益，加上 AAVE 在 4 月宣布整合 PT-sUSDe 作為抵押資產，用戶可以透過循環借貸放大資金部位，同時還能提前鎖定 sUSDe 的收益，進一步推升了 USDe 的增長。
根據 DefiLlama 的數據，sUSDe 在 Pendle 佔整體 TVL 的 45%（2.1B），PT-sUSDe 則佔了 AAVE V3 的 5.3%（1.3B），是除 weETH、wBTC、wstETH 和 USDT 之外的第五大抵押資產，可見 USDe 已經深度整合至現有的 DeFi 生態，重要性可見一斑。
ENA 的代幣經濟
在獎勵分配上，ENA 的持有者無法獲得 USDe 的底層收益，僅能夠累積 Ethena、Ethereal、Derive 、Echelon 和 Terminal 等協議的代幣空投積分，預期收益的不確定性較大，因此相較於 USDe，ENA 的市場需求相對缺乏。
圖 3、sENA 持有者可累積的空投積分，來源：Ethena
此外，Ethereal 作為以 USDe 為中心打造的鏈上交易平台，是 Ethena 重點扶持的藍籌協議，早在去年底便官宣會在今年度 Q1 發放 15% 的空投給 sENA 的持有者，但直到目前都還沒正式上線，甚至直到 6 月 20 日才上線公共測試網，開發進度嚴重落後，也進一步影響 ENA 持有者的信心。
而從代幣經濟學的角度來看，從今年第一季度開始，核心開發者、投資人和基金會的代幣份額會開始大額解鎖，這在一定程度上增加了 ENA 的拋壓，尤其在這輪週期中，大多數 VC 幣在上架後幣價便一瀉千里，又增加了 VC 賣幣套現的概率。
圖 4、ENA 解鎖時間表，來源：Ethena Docs
弱勢的代幣賦能和大量的代幣解鎖，可能是造成目前 ENA 表現不佳、與 USDe 增長成反比的主要原因之一。
然而，大多數 Web3 的項目代幣並沒有什麼直接的價值賦能，ENA 的低迷除了上述的兩個因素外，筆者認為主要是因為 Ethena 目前並沒有出現 USDe 以外的新敘事，足以激起市場投資者的 FOMO 情緒。
因此，接下來筆者將向讀者介紹 Ethena 在未來的戰略規劃。
Converge
Converge 是由 Ethena 和代幣化服務商 Securitize 聯手打造的 L1 公鏈，目標是提供機構級的基礎設施，將數十億美元的機構資本引入鏈上以實現 RWA 和 DeFi 的融合，建構能夠大規模採用的鏈上金融。
Converge 網路具有以下幾個特點：
兼容 EVM 的高性能環境，出塊時間少於 100 毫秒，並能達到數億級別的吞吐量。
使用 USDe 和 USDtb 作為 Gas Fee。
通過 ERC-7702 實現帳戶抽象化，優化使用者體驗。
利用基於 sENA 的驗證者網路 (CVN) 提供機構級的安全保障。
圖 5、Converge 未來的生態架構，來源：Converge Blog
透過高效的運行速度和完整的基礎設施，Converge 能夠兼容無需許可和需要 KYC/KYB 的 DeFi 應用與產品。例如 AAVE、Pendle 和 Morpho 等加密原生協議就可以在 Coverge 上整合 Securitize 的代幣化資產，推出面向機構端的服務。
圖 6、前十大 RWA 資產發行商，來源：RWA.xyz
根據 RWA.xyz 的數據，目前鏈上 RWA 資產總規模約為 240 億，由 Securitize 發行的就超過 35 億美元，占整體市場的 27%，其中 BlackRock 所支持的代幣化貨幣市場基金 BUIDL 就有 28 億美金。
因此，Ethena 建構 Converge 不單只是打造了一個專屬於機構的高性能公鏈，與 Securitize 的合作更代表 Ethena 已經打通連接傳統機構資本的渠道，大幅提升金融機構在 Converge 發行資產的可能性。
Converge 原定於今年第二季度推出主網，但目前除了宣布和 Arbitrum、Celestia、Pendle、Centrifuge 等項目的合作之外，只有生態項目 Ethereal 和 Terminal 的預存款活動可以參加，並未透露更具體的上線時間。
USDtb
圖 7、USDe 的儲備金比例和分佈，來源：Ethena
根據美國目前在推動的穩定幣法案《GENIUS Act》，合規穩定幣必須和儲備金 1:1 掛鉤，且儲備金的種類僅限於美元、短期國債、貨幣市場基金或代幣化資產等高流動性美元資產為主。然而，USDe 的儲備資產僅有 48% 是美元穩定幣，其他大多數都是 BTC 和 ETH，分別佔了 33% 和 15%，加上本身是一種合成穩定幣，各方面皆不符合《GENIUS Act》的規範。因此，Etheana 在去年底另外推出了合規版本的穩定幣 USDtb。
圖 8、USDtb 的儲備金組成，來源：USDtb
USDtb 有 90% 儲備是由 BUIDL 組成，剩下 10% 主要是 USDC，USDT 僅佔少部分。鑄造和贖回 USDtb 皆需要通過 KYC 和 AML 的審查流程，且每個月都會公開發布儲備金的審查報告。
雖然僅發行半年的時間，但 USDtb 流通量已經接近 15 億美金，是鏈上第七大穩定幣，比 Paypal 發行的 PYUSD 總量多了 5 億美金，成長速度相當快。
儘管如此，USDtb 目前在鏈上實際的流通率並不高 ，有 90% 的 USDtb 仍掌控在 Etheana 的錢包中，總持有錢包數僅有 208 個。根據 Arkham 的 追蹤面板，持有 1 萬美元 USDtb 以上的地址甚至只有 43 個。
圖 9、USDtb 的鏈上數據，來源：RWA.xyz
這些數據顯示 Ethena 還沒有開始大力推廣 USDtb，導致幾乎沒有用戶在使用 USDtb，可能只有少數大戶或機構在進行測試而已。
但從交易量來看，USDtb 在六月份的交易量急遽上升，不排除與 AAVE 在五月底將 USDtb 納入 V3 Core 的抵押資產有關，因此市場對於 USDtb 的需求開始增加。
圖 10、USDtb 的交易量數據，來源：Dune
而交易量的增長可能是一個開端，隨著未來 USDtb 整合至更多的 DeFi 生態，Ethena 只要適時地推出一些激勵活動（如 USD1 在 BNB Chain 的流動性獎勵計畫），USDtb 的使用率可能就會急速上升，如此 Ethena 就坐擁 USDe 和 USDtb 兩大穩定幣，前者可以為 Ethena 帶來更大的收益，適合原生的加密玩家；後者則滿足合規要求，對拓展 Web2 市場更具優勢。
iUSDe
根據 Ethena 在今年 1 月發佈的 2025 路線圖，原本預計會在 2 月推出 iUSDe，一種 sUSDe 的包裝版本，增加了部分轉帳限制，並由受監管的隔離 SPV 管理，讓傳統金融實體可以方便持有和交易。
透過 iUSDe，傳統金融機構能夠接觸到 sUSDe 的底層收益，收穫加密原生協議的超額回報，且 APR 與傳統利率呈弱相關，為機構提供更多元的收入來源。
屆時，USDe、USDtb 和 iUSDe 將分別為不同需求的市場提供穩定幣服務，獲取更多穩定幣法案所帶來的紅利。
然而，自路線圖發布之後，iUSDe 至今並沒有更多的發展消息。
總結與延伸思考
整體來看，不論是現階段發展蓬勃的 USDe，或是仍在發展和規劃的 USDtb 跟 iUSDe，穩定幣業務的相關收益都不會流向 ENA 的持有者。
而 ENA 價值與應用場景，基本上是押注在 Ethena 未來的生態發展上，包括 Converge 公鏈（網路節點需質押 ENA）、去中心化交易所 Ethereal（sENA 累積空投積分）、選擇權平台 Derive（sENA 累積空投積分）和其他生態合作項目，其價值需要一段時間的沉澱後才能兌現，加上多個項目的開發進度嚴重落後，和官方的預定時間相距甚遠，因此讓 ENA 的持有者漸漸失去信心，無法進一步刺激市場需求，加上代幣解鎖迎來的拋壓，ENA 的價格因此相對弱勢。
但撇除價格的因素來看，Ethena 的戰略佈局相當明確，首先透過 USDe 獲得穩定的收入來源，並以此推出面向 Web2 機構和用戶的合規穩定幣 USDtb 和 iUSDe，全面攻佔穩定幣市場後，再以 Coverge 為核心擴展 Ethena 生態，進一步擴大 Ethena 的品牌影響力。
總結而言，質押 USDe 相當於共享 Ethena 現階段的發展紅利，而押注 ENA 則是在投資 Ethena 的未來。前者具有穩定收益，後者則有潛在的爆擊機會，不論選擇何者都有其優劣，但重要的是要清楚不同標的的投資邏輯和脈絡，才能夠為自己的決策提供關鍵的支持。
本報告僅供資訊分享之用，內容不構成任何形式的投資建議或決策依據。文中所引用的數據、分析與觀點均基於作者的研究與公開來源，可能存在不確定性或隨時變動的情況。讀者應根據自身情況及風險承受能力，審慎進行投資判斷。如需進一步指導，建議尋求專業顧問意見。