近 200 家公司把比特幣當現金，Breed 報告警告若價格轉跌，融資窗口恐關閉並引爆死亡螺旋。 （前情提要：看清 Strategy 微策略「狂買比特幣」本質：是搞套利生意） （背景補充：微策略再花2610萬美元加倉，比特幣持倉逼近60萬枚，手上還有多少現金能買BTC？） 從微策略（Strategy）到新創小型股，2025 年已有超過 250 家機構把比特幣 (BTC) 當作「企業現金」。這股 BTC 庫藏股熱潮挑戰傳統財務框架的同時，也埋下高槓桿的隱憂。風險投資公司 Breed 報告 直指：若 BTC 轉跌，許多企業可能陷入融資枯竭的死亡螺旋。 熱潮如何成形？ 通膨的高漲與法幣信任危機推動企業尋找「數位黃金」，自 2020 年第一批公司把 BTC 納入資產負債表以來，Strategy 的示範效應持續擴散，持幣實體橫跨企業、政府、ETF 與退休基金。 目前 Strategy 公司持有的企業BTC數量佔 53%，超過 58 萬枚。其他持有超過 1 萬枚BTC的知名公司包括Block.one（16.4萬枚）、Tether（10.05萬枚）、MARA Holdings（4.914萬枚）、Twenty One（3.15萬枚）、Riot Platforms（1.92萬枚）、Galaxy Digital（1.28萬枚）、CleanSpark（1.21萬枚）、Tesla（1.15萬枚）和Hut 8（1.03萬枚）。 淨資產價值倍數成關鍵 報告說明：那些只是將比特幣添加到資產負債表，同時繼續專注於核心業務的公司，其估值主要取決於這些核心業務。而當一家公司的唯一目的變成持有比特幣時，情況就會改變：他們選擇根據持有的比特幣進行估值。 市場不會因為一家公司擁有比特幣而授予其最高市值。當投資者相信管理階層能夠可靠地以比自身更快的速度提升每股比特幣價值時，市場就會授予其最高市值。 自 2020 年以來， Strategy 透過反覆執行三個資本槓桿證明了這一點： 可轉換債券－發行低息優先債券，只有當股價較發行日上漲30-50%時，才能轉換為股票。這可以實現大額低利率借款，同時避免股權稀釋，除非業績表現允許。 按市場發行股票－維持持續的 ATM 計劃，當股票交易價格高於 MNAV 時出售新股，有效地將美元成本平均轉化為更多 BTC。 營運現金再投資－將傳統業務中的每一美元自由現金流都用於購買現貨 BTC。 而為了吸引投資者購買其股票而非直接持有 BTC，這些公司必須跑贏比特幣本身。這種跑贏表現稱為溢價，即MNAV（淨資產價值倍數）。 核心指標 MNAV（市值 ÷ 淨資產價值）若高於 1，市場願意用溢價肯定「每股比特幣」的成長；跌破 1，融資窗口即刻收縮。 死亡螺旋機制 Breed 指出，生存威脅在於熊市的持續，在大量債務到期之際，熊市會侵蝕淨資產溢價。 並將可能發生的死亡螺旋分成七個階段：BTC 急跌、MNAV 下降、融資受阻、追加保證金、被迫拋售、價格續挫，最終引發整併與可能的下一輪加密熊市。 為衡量企業對價格波動的耐受力，Blockstream 執行長 Adam Back 提出「Months-to-mNAV Cover」，即以 BTC 收益覆蓋 MNAV 所需月數：Metaplanet 約 5 個月，高成長但風險大；MicroStrategy 需 19 個月，相對穩健。 兩派策略誰能活下來 目前企業動機約分兩派：Tesla、Block 採防禦型配置；Strategy、Semler Scientific、Metaplanet 則透過債權與股權並進的進攻型累積。 多數公司是後者，傾向以「增發股權」購入 BTC，整體槓桿尚屬可控；但若未來債務占比提高，槓桿壓力將放大死亡螺旋。但 Breed 報告點破： 「沒有領導紀律與資本創新，任何比特幣庫藏股策略都只是在高槓桿的邊緣跳舞。」 投資人風險守則 目前比特幣持續在 10.7 萬美元震盪，投資人可以關注 MNAV 溢價與 Months-to-mNAV Cover 兩項關鍵指標。 一旦 BTC 大幅回調、企業債務升高，七階段連鎖反應可能引爆新一輪熊市；反之，若公司把 BTC 定位為長期抗通膨儲備並精控槓桿，死亡螺旋未必成真。 比特幣庫藏股策略同時是對法幣通膨的反擊，也是高槓桿資本運作的試煉。唯有兼具紀律、風控與長期視角的企業，才有機會撐到下一個牛市。 相關報導 微策略Michael Saylor：蘋果該投資BTC，比回購Apple股票更能激勵股價 微策略回嗆「比特幣量子攻擊」，Michael Saylor：杞人憂天，若成真Google、微軟會先倒 微策略Michael Saylor標記大網紅Joe Rogan：來聊Bitcoin比特幣吧！〈風投報告：若比特幣走跌，多數BTC儲備公司或難倖免於「死亡螺旋」〉這篇文章最早發佈於動區BlockTempo《動區動趨-最具影響力的區塊鏈新聞媒體》。
