原文作者：Agintender
转载：Daisy，火星财经
CEX的资产沉淀规模是DEX的百倍，交易量是DEX的十倍，Hyperliquid是怎么保证自己不被Binance牵着鼻子走？是去中心化的结构吗？是算法吗？
当我们在说“去中心化”交易所，我们指的是什么？到底哪些部分才是需要“去中心化”的？资产？撮合？价格？清算？
引言：一次合约风暴，揭开中心化和去中心化之争
2025 年 3 月，JELLYJELLY 合约在 Hyperliquid 上引爆了一场市场骚乱。
短短几小时内，该合约价格暴涨 429%，即将触发了大规模清算。如遭清算，那么空头仓位被打入链上流动性金库 HLP，造成千万美元级的浮动亏损。在链上仓位已岌岌可危，区片一片哗然。与此同时Binance更是罕见底”连夜”上线JELLYJELLY的永续合约交易.... 眼看就要被CEX联合打爆......
最终在核弹即将被引爆的前一刻，Hyperliquid 验证者紧急投票介入，强制下架、平仓、冻结交易，一时间大家对“去中心化”交易所打上大大的问号？
这一事件不仅成为加密社区争论不休的焦点，也暴露了一个核心问题：
在去中心化的交易平台上，价格由什么决定？风险究竟是谁承担？算法，真的是中立的吗？
本文将以 JELLYJELLY 事件为引，剖析三大平台在永续合约核心机制——指数价格、标记价格、资金费率——上的算法差异，并深入解析它们背后的金融哲学与风险传导机制。你将看到，不同算法如何塑造不同的交易风格，如何服务于不同类型的操盘者，以及，如何决定你是否能在风暴中全身而退。
这不仅是一次合约的技术解剖，更是一场市场秩序设计的哲学较量。
一、永续合约交易概述
在进入正题之前，先明确永续合约交易的三大构成：
指数价格（Index Price）：跟踪现货市场价格变化，是“理论锚”。Hyperliquid这里是称之为Oracle price（预言机价格）
标记价格（Mark Price）：用于计算未实现盈亏、爆仓等关键事件的决定性价格。
资金费率（Funding Rate）：连接现货与合约世界的经济机制，引导合约价格向现货回归。
以下是三家平台对于指数价格，标记价格和资金费率算法的概览：
假设你实在是看不了这么多文字，就记住：
谁控制了Mark price（标记价格），谁就有合约的生杀大权，所以Hyperliquid的“去中心化”内核就在于：如何保证Mark price不被操控且可被验证。
Hyperliquid是在Binance算法的基础上做了一些优化，让价格能在极端市场环境以及Hyperliquid场内交易被操纵的情况下，价格可以快速回归到市场价。
Hyperliquid为了规避异常值（插针）真的是下了大功夫。
二、真·魔鬼都在细节里
以下是无（硬）聊（核）的分界线，请自备水壶以防被噎到。否则，建议直接跳去下一个章节。
A、指数价格（Index Price ）/ 预言机价格 （Oracle price）对比
Hyperliquid 这里的指数价格称之为预言机价格（Oracle price) ，其完全独立于自身市场，由验证者节点构建，使用加权中位数法对抗极端价格波动，这让它更抗操纵（插针），但更新频率较慢（3s 一次）。说人话就是为了要剔除点异常值和波动，让价格更平滑。在这里说的更新频率“慢”也是一种平滑的机制，不一定就是坏事。多说一句，因为时间差的特性，所以Hyperliquid上也寄居着好多聪明的科学家。
B、标记价格（Mark Price）机制差异与算法细节
Binance 的标记价格算法建立在“价格平滑性”和“市场深度反映”两大原则之上。其公式基于三类价格的中位数：合约市场的买一/卖一中间价、成交价格、以及冲击价格（Impact Bid/Ask Price）。冲击价格通过模拟大额市价单对订单簿的影响，反映流动性真实成本，避免被浅薄盘口的“伪价格”误导。结合 EMA 处理后的中值构造，使得 Binance 的标记价格变化平稳、抗插针，适合大资金稳定布局与制度套利策略。
OKX 则采取更“激进”方式，仅使用盘口中的买一/卖一中间价作为标记价格来源。该算法不参考成交价，也不考虑订单簿深度，因此价格对微小交易极其敏感，极易因大单吃穿盘口而造成剧烈波动。虽然波动性更高，但价格回归现货速度更快，因此更适合高频交易者、插针博弈者与短线操作。
Hyperliquid 的标记价格结构算是Binance和OKX的结合体，从数据来源的形式来说可以说是具有“去中心化特征”、因为它由若干个节点控制。节点们会融合三个价格来源来计算标记价格：
Oracle价格与合约中价之差的150秒指数移动平均（EMA）；
Hyperliquid平台自身的买一、卖一与最后成交价的中位数；
多家CEX（Binance、OKX、Bybit、Mexc、Gate等）的永续中价加权中值（权重3,2,2,1,1）。
若其中任意两者失效，系统将补充一个30秒EMA处理的中值作为替代。
链上验证者的职责不仅是定时更新Oracle和Mark Price，还需对输入源的完整性、时间戳、偏离容忍范围进行一致性验证。这种机制在Hyperliquid上形成了一定程度上的“算法民主”，即使平台和验证人也无法强制修改标记价格逻辑，极大地增强了抗操纵能力。
有鉴于标记价格是决定仓位是否盈亏/爆仓/清算的“唯一标准”，所以“保护”标记价格成为了最重要的事情。
Hyperliquid的“去中心化”核心之处就是告诉所有人：我没办法改变Mark Price来狙击你的仓位，而不是什么链上撮合、去中心化账户等等....
C、资金费率算法与市场行为反馈机制
资金费率作为永续合约连接现货和合约市场的关键经济杠杆，直接影响合约价格与现货价格的偏离程度，并引导市场自我纠偏。三大平台在资金费率的算法设计上，体现了截然不同的技术路径和交易哲学。
资金费率的算法上，Hyperliquid在Binance的冲击价格（impact price，订单簿深度）和贷款利率的基础模型引入了溢价指数Premium index（与Bybit和Bitget十分近似），计算中替换了Oracle price的以更贴近市场真实情况（Bybit和Bitget均使用了指数价格）。毕竟在同等深度条件下，价格为1u的订单簿深度，与涨到3u或者跌到0.5u的订单簿深度的意义是不同的。
溢价指数Premium index会每5秒取样，并且按照每小时的均值计算（每小时取样720次），防止短时的剧烈波动（插针），借贷利率固定为0.01%。
这种算法有什么问题，或者限制呢？有的，在合约价格和现货价格偏离的时候，会需要比较长的时间来“回归”。（与Binance类似）
为了弥补这个短板（Hyper可没有Binance巨量的资金沉淀和套利，价格很可能短时间内就不会回归了），这里就出现3个具有Hyperliquid特色的设定
第一个是堪称恐怖的资金费率，在极端情况会出现4%/小时的资金费，就是96% / 天，而且资金费率的收取频率和上限不跟着资产变动
第二个是资金费的依据是oracle price而不是mark price，在一定程度上是为防止价格操纵。有一种即使你操控了场内价格，且无套利者搬平价格的极端强况下，也能依靠资金费率的逐步回归价格。
第三个是资金费率的收取频率
从算法上，Hyperliquid资金费率的算法是以每8小时来计算，但是收取时，确实按照每小时⅛来收取，举个例子，假设8小时的资金费率时0.1%，那么接下来1小时多仓将会项空仓支付0.0125%的资金费。以这种“小碎步快跑”的方式来加速价格回归的“速度”，以弥补Binance式订单簿深度模式的局限性。
与之形成对比的是，Binance 的资金费率依赖于较长的结算周期（通常8小时），计算时结合订单簿深度模拟大额市价单的冲击买卖价，同时考虑借贷利率（固定为0.01%），其设计旨在为机构投资者和中长线交易者提供更平滑且预期明确的资金成本。
而OKX的资金费率算法则相对简单，基于盘口买一卖一价格的偏差计算，结算周期同样较长。缺乏对订单簿深度及借贷成本的综合考量，导致资金费率波动剧烈，适合高频、短线激进策略，但也带来更高的爆仓风险。
Hyperliquid也算是在Binance的“市场结构”和OKX的“市场导向”中找到属于自己的平衡之道—— 以相对平缓的（订单簿深度和Premium）算法为基础，加上高频的资金费率结算和场外喂价，辅之以极端情况下的高资金费，让场内的价格可以在极端环境下迅速回顾到市场价。
这三者的算法差异，在实际交易中产生了深刻影响。
三、算法决定命运：不同平台适配的交易策略与背后金融哲学
如果说永续合约市场是一场无声的战争，那么不同平台的价格算法、清算逻辑与资金机制，就是这场战争中的“作战 doctrine（教义）”。三家平台，三种哲学，三类交易者，在市场机制与人性博弈之间，折射出不同的金融素养和价值观。重申一次，模式和算法不分对错优劣高下，只论得失。
Binance：制度理性者的设计（量化金融与有效市场假说）
Binance的整体设计偏向“制度化、温和化”，其核心理念是“让市场可预期” 。这与量化金融学派和有效市场假说（EMH）的精神高度契合，即假设市场大体是理性的，可以通过统计建模来驯服。
机制体现：
标记价格的平滑机制： 通过中位数、移动平均和冲击价格概念，确保标记价格稳定且抗操纵，减少了因瞬时波动导致的清算风险。这种设计为大资金提供了可预测的清算阈值，使其能够进行更稳健的头寸管理。
资金费率的精细建模： 结合订单簿深度模拟大额市价单的冲击成本和固定的借贷利率，其资金费率设计旨在提供平滑且预期明确的资金成本。较长的结算周期（通常8小时）进一步降低了高频资金成本波动对中长线策略的影响。
风险缓冲机制： Binance设有庞大的保险基金，用于覆盖破产头寸的损失，并在保险基金不足时启动自动减仓（ADL）机制。这些机制层层设防，为每一个可能导致市场系统性崩溃的节点都预设了缓冲区，旨在最大限度地减少社会化损失。
市场行为反馈： 这种稳健的建模思维，吸引了追求稳定收益、风险可控的机构投资者和中长线交易者。他们依赖于市场规则的明确性和可预测性，通过精密的量化模型和套利策略，在相对稳定的环境中实现资本的稳健增长。Binance的系统是为那些相信市场可以通过严谨的数学模型和制度设计来管理和预测的“制度理性者”所构建。
OKX：交易本能者的设计（行为金融学）
OKX的策略设计则接近“快、狠、准”，其哲学是“市场就是人性的反映” 。这与行为金融学逻辑不谋而合，它接受市场是非理性的，交易者是情绪化的，真正聪明的人不是去构建平滑模型，而是去击穿那些“假设”，在剧烈波动中寻找博弈空间。
机制体现：
标记价格的敏感性： 如果其标记价格主要依赖于盘口买一/卖一中间价，则价格对微小交易极其敏感，极易因大单吃穿盘口而造成剧烈波动 。这种设计加速了价格发现，但同时也增加了清算的不确定性。
资金费率的波动性： 资金费率算法相对简单，缺乏对订单簿深度的综合考量，导致其资金费率波动剧烈 。尽管OKX已尝试缩短部分合约的结算周期（如从8小时到4小时或2小时）以提高资金费率的响应速度，但这进一步放大了其波动特性。
清算机制： 清算逻辑直接且迅速，旨在快速处理风险头寸。
市场行为反馈： 这种机制天然吸引了高频交易者（HFT）、“插针党”和短线交易员 。他们不惧怕波动，反而需要波动——因为只有“价格失序”才是他们的利润来源。他们擅长捕捉瞬时价格偏差，利用盘口深度不足进行快速套利或投机。OKX的系统是为那些相信市场充满非理性、愿意在混乱中搏杀的“交易本能者”所构建。
Hyperliquid：链上结构主义者的设计（制度结构主义与代码即法律）
Hyperliquid则试图打造一个全新的金融范式：去中心化治理 + 可编程价格机制。它的哲学是：算法不是预测市场，而是设定秩序 。与其说Hyperliquid是交易所，不如说它更像一个运行在区块链上的金融协议——价格由验证者节点合议共识，仓位清算由HLP Vault托底，所有交易数据上链公开，不允许平台黑箱操作、也不容许交易所“插手”价格与仓位处理。
这里多插一句，所谓的隐私保护都是有代价的，不外乎就是在你的仓位和身份之间做选择。你选择了隐藏身份，那么你的资产余额和仓位就要公开透明，反之亦然。不管是中心化还是去中心化，没有优劣好坏，只有适不适合。
机制体现：
验证者共识价格： 指数价格和标记价格由去中心化验证者节点从多个CEX聚合构建，并采用加权中位数等方法增强抗操纵性。标记价格的计算逻辑由链上共识确保其不可更改，增强了抗操纵能力 。
HLP Vault托底： Hyperliquid流动性金库（HLP）作为协议层面的做市和清算机制，旨在民主化机构级策略，并为清算提供流动性支持。这是一种社区共担风险和收益的模式。
高频资金费率与极端上限： 资金费率算法结合了订单簿深度和外部预言机价格，并通过每小时收取1/8的8小时资金费率，以及在极端情况下高达4%/小时的资金费率上限，加速市场价格回归。这种设计旨在通过算法强制快速纠偏。
链上透明性： 所有交易数据和清算过程都公开记录在链上，旨在消除中心化交易所的黑箱操作。
市场行为反馈： Hyperliquid所践行的是一种制度结构主义的金融哲学——即使世界是混乱的，但只要算法规则足够透明且不可更改，就可以构建出一种相对“中立”的市场秩序 。它吸引了那些寻求通过可验证代码和分布式治理来重建信任系统的交易者。然而，JELLYJELLY事件揭示了这种哲学在实践中的张力：尽管标记价格的逻辑旨在不可篡改，但当系统面临生存危机时，更高层面的治理（验证人节点投票）仍然可以介入并覆盖协议行为，这表明“代码即法律”在极端情况下仍需面对“人治”的考验。
总结来看：
Binance：为“制度理性者”设计，规则明确，适合资本稳定生长。
OKX：为“交易本能者”设计，快狠猛，适合博弈者、操盘者
Hyperliquid：为“链上结构主义者”设计，算法至上，适合链上套利和大资金的极限交易者。
结语：算法的尽头，是人心
价格，是交易的表象；算法，是交易的秩序。但无论是 Binance 的制度缓冲、OKX 的市场行为至上，还是 Hyperliquid 的链上共识，本质上都试图回答同一个问题：我们该如何信任一个看不见的市场？
有的系统选择以“稳定”为锚，告诉你规则永远不变；有的系统选择“波动”为锚，相信交易者总能适应风险；而也有的系统，试图把一切写进链上的合约里，不再依赖人，而依赖透明的代码、分布的节点、冷冰冰的公式。
然而，当市场处于极端情境，算法会退场，人必须登台。JELLYJELLY 的危机告诉我们，再去中心化的系统也需要临时的“中央银行”接手仓位；再中立的共识，也无法完全消除对“正义”的争议。最终，价格不是由“算法决定”，而是由我们选择相信谁来决定。
或许我们无法设计一个完美的系统，但我们能设计出一个能在不完美中不断自我修正的系统。Binance用制度缓冲不确定性，OKX用博弈激发市场活力，而Hyperliquid则试图用治理与透明建立新的共识。这里面没有对错优劣，只有选择，毕竟这世上就没有完美的方案。
或许我们无法设计一个完美的系统，但我们能设计出一个能在不完美中不断自我修正的系统。Binance用制度缓冲不确定性，OKX用博弈激发市场活力，而Hyperliquid则试图用治理与透明建立新的共识。这里面没有对错优劣，只有选择，毕竟这世上就没有完美的方案。
在未来的金融世界，算法将继续扩展其疆域。但必须认识到，每一个写入代码的逻辑，背后都投射着一个价值判断的影子。
你要自由，爆仓时却求公平；
你要公平，爆仓时却要透明；
你要透明，爆仓时却想控制一切。
最终你追逐的，不是价格，是秩序的幻觉。
人，总要为自己的价值观负责。
让我们始终怀着一颗敬畏市场的心。
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