作者 | @DougieDeLuca
编译 | 吴说区块链 Aki
原文链接：
https://x.com/DougieDeLuca/status/1907441638038806640
风险提示: 本文仅为信息分享，不提供任何财务与投资建议，请读者严格遵守所在地法律法规，不参与非法金融活动。
引言：为何 TGE 模式需要反思
TGE 往往是一个项目生命周期中的关键节点，它标志着项目从私域正式迈向公域的重大转折。不同利益相关方对 TGE 抱有不同的期待，协调这些期待往往是一项复杂且需要精心组织的任务。
在过去的 18 个月里，我们见证了两种主导的 TGE 模式浮出水面 — — 低流通盘 / 高完全估值（Low Float/High FDV）发行与公平发行（Fair Launch）。这两种模式处于光谱的两端，各自具备明确的优势与劣势。然而，从长期可持续性成果来看，这两种方式都难称成功。随着加密行业不断发展，我们认为现在正是回顾历史、重新思考、判断是否应进行变革的关键时刻。
本文提出了一种折中型的 TGE 模式，旨在利用链上流动性、促进真实的市场定价机制，并确保项目内部人士（包括团队与投资人）在长期成功的目标上保持利益一致。在探讨该机制的具体构成之前，我们将回顾当前两种主流 TGE 模式如何因自身缺陷而走向失败、市场对此作何反应，以及为何 “以链上为中心” 的路径是项目追求持久发展的合理选择。
近期 TGE 模式的陷阱与问题
1. 低流通盘 / 高完全估值：速利亦速败
低流通盘 / 高完全估值（Low Float/High FDV）模式通常包括多个 TGE 前融资轮次，估值逐轮上升，并在正式上线当天设置极低的流通供应量。起初，这种设计能够制造稀缺假象，推动代币价格大幅拉升。然而，随着时间推移，该模式暴露出诸多问题：
● TGE 前的私募定价机制：
项目方在 TGE 前通过多轮融资、逐步提高估值，并协商确保上线当天即登陆主流中心化交易所（CEX）。到 TGE 正式开启时，代币的大部分价格涨幅已在私募阶段完成，导致公开市场上已难以吸引新的边际买家。
● 高昂的一级交易所上线成本：
对许多项目而言，首日上线主流交易所往往需支付高达 10% 或更多的代币总供应量作为上币费用。这种做法具有强烈的稀释效应，且往往会削弱项目的长期发展潜力。
● 对做市商（MM）协议的过度依赖：
为保障初始流动性，项目方通常以优厚条件向第三方做市商分配大量代币。然而，这类协议往往缺乏透明度，激励机制容易错位，且可能长期拖累项目运营，造成持续性负担。
● 投资者对锁仓头寸进行对冲：
由于代币在长时间内处于锁仓状态，一些经验丰富的投资者或基金会在外部市场上做空该资产，从而有效对冲其持仓风险，并在解锁时引发更大的抛压。
● 折价场外出售（OTC）：
投资者和项目方常常将代币以折扣价格通过场外交易（OTC）出售给寻求低价买入的投资者 — — 这些买家随后会对其折价买入的头寸进行对冲，并在解锁开始时关闭对冲仓位。
● 向流动性基金输送回扣：
项目方可能会向流动性基金提供具有战略意义的 “甜头” 或私下协议，以换取其在 TGE 后的早期买入行为，进而人为推高价格。这类操作在法律上存在争议，也往往为项目内部人士提供了时间窗口，使其得以在虚高估值下通过 OTC 出售部分持仓套现。
● 投资者解锁引发难以承受的抛压：
一旦大量代币集中解锁，散户投资者必须评估积压供应是否将涌入市场。如果产品（或代币）本身的市场需求不足，解锁所带来的新增抛售力量可能会导致代币价格停滞甚至暴跌。
本质上，低流通盘 / 高完全估值（Low Float/High FDV）模式营造了一个有利于内部人士快速获利的环境。这往往使散户或后期买入者处于不利地位。许多项目在第一年后便陷入困境，原因在于早期获利的内部人士缺乏继续参与的动力。
2. 公平发行的兴起及其自身的问题
面对低流通盘 / 高完全估值模式的种种失败，市场开始转向支持 “公平发行”（Fair Launch）。该模式旨在打造开放、平等的 TGE 结构，使代币从一开始就由公众广泛持有，从而减少内部人士的优势和大额私募分配。尽管这一理念初衷良好，但随着时间推移，这种发行策略也暴露出自身的一系列问题：
● 融资受限：
公平发行的项目团队通常在 TGE 时几乎没有筹集到资金，甚至完全未融资。由于团队所持代币比例极低，TGE 之后很难再进行融资。随着代币价格不断下跌，项目的长期可持续性也因此受到严重影响。
● 流动性薄弱与执行力不足：
由于缺乏做市商支持，也无法注入初始流动性，公平发行的代币从上线到后期成熟阶段往往流动性不足，导致波动性加剧与高滑点问题频发。
● CEX 永续合约加剧下行压力：
许多公平发行的代币 — — 尤其是 AI 赛道项目 — — 在中心化交易所（CEX）上线现货市场之前，就已开通了永续合约市场，使得使用杠杆的空头可以借此重压链上流动性较浅的代币，进而打压价格。
● 长期价格天花板：
有限的链上流动性与杠杆做空行为叠加，最终形成一个需求难以超越持续性抛压的市场环境，从而压制代币价格的上行空间。
公平发行最初被视为一股清流，因其鼓励更 “开放” 的参与形式。然而，这一模式最终同样未能构建起可持续的长期市场结构。意识到这一点后，市场再度开始寻找新的替代方案。
市场反应带来的启示
低流通盘 / 高完全估值模式与公平发行模式各自以不同方式走向失败。透过市场对这两种路径的反应，我们总结出以下几点经验教训：
● 公开定价机制至关重要：
如果公众投资者无法实质性参与价格发现过程，一旦意识到内部人士早已获利了结，他们将很快失去兴趣。
● 深度与流动性胜过一时炒作：
无论是短期投机还是人为拉盘，都无法解决一个本质上流动性浅薄的市场。持续性的流动性深度，尤其是链上的流动性，至关重要。
● 项目方需要发展 “跑道”，流动性买家需要上涨空间：
项目方必须筹集足够资金以保障项目的长期可持续性，同时也要为公众市场中的新入场者保留实质性的上涨空间。
● 市场需求推动结构性变革：
从 “低流通盘 / 高完全估值” 向 “公平发行” 的演变表明，若市场拒绝支持存在问题的发行模式，项目团队将被迫作出调整。然而，若缺乏明确的流动性建设策略与长期可持续的市场结构，即便是公平发行本身也无法确保项目成功。
● 透明性必须是不可妥协的底线：
当内部人士利用不透明的市场结构迅速退出时，市场信任便随之瓦解。公平发行虽推动了更多链上公开，但真正的问责机制与信息透明仍未完全建立。
为何链上流动性是顺理成章的下一步选择
回顾上述失败案例及市场的反弹，我们可以明确一个核心原则：唯有在公开、链上完成价格发现，且内部人士无法在暗中轻易抛售代币的前提下，市场才能实现长期可持续发展。链上交易带来了实时的透明问责机制，使得 “谁持有了什么、以何种价格出售” 都清晰可查。
若要在代币生命周期的各个阶段都保障足够的流动性，必须构建一个包含以下要素的系统结构：
● 透明的链上市场深度
● 抑制突发抛压的稳健机制
● 促使团队与投资者在 TGE 之后长期参与的激励机制
这直接引出了 “原生 DeFi TGE” 的概念即一种将融资与公共流动性构建融合在一起的发行模式，使内部利益相关方与项目的长期发展命运保持一致。
对原生 DeFi TGE 模式的提议
我们的核心提案目标在于：
1. 将潜在抛压转化为结构化的链上流动性
2. 以价格 / 时间为基础的线性解锁机制取代大额断崖式解锁
3. 提出一条通往主流 CEX 上市的透明且可持续路径
4. 鼓励乃至强制内部人士（包括投资者与团队）使用链上机制
具体做法如下：
1. 分阶段流动性提供机制（单边/双边流动性）:
● 单边流动性提供（Single-Sided LP）：
投资者只需将原生代币注入集中式流动性池（如 Uniswap V3），即可参与流动性提供。通过选择特定的价格区间，实质上相当于设定了条件挂单 — — 只有当市场价格进入设定区间时，代币才会被出售。
● 双边流动性提供（Dual-Sided LP）：
为了增强流动性深度并降低滑点，参与者（包括项目团队）可以将代币与稳定币或其他资产（如 ETH）进行配对，从而形成即时的市场深度。
2. 基于价格的解锁机制与流动性仓位锁定
● 渐进式解锁机制：
项目方会限制每位投资者在 TGE 时可用于提供流动性的代币比例。随着时间推移或当代币价格达到特定阈值后，更多份额将逐步解锁，从而有效避免集中释放带来的供给冲击。
● 锁定流动性仓位（Locking LPs）：
为防止利用机制漏洞（如人为拉高价格触发 LP 区间）进行套利，流动性提供者在其代币转换后仍需锁定一定时间。在此期间，他们不能立即撤出并隐蔽地重新进入，从而保障市场流动性的持续稳定。
3. 鼓励早期投资者在 TGE 前退出
● 低成本投资者与新投资者之间的价格转换机制：
项目方可鼓励成本极低的早期投资者，在 TGE 前将部分份额转让给新一轮认购热烈、估值更高的投资者。这类操作可通过现有投资者向新投资者的份额转移完成，并由项目方最终审核批准。在此模式下，早期投资者无需在公开市场抛售即可实现收益，而新晋投资者由于进入价格更高，更不倾向于在项目上线初期迅速抛售。需要指出的是，这类转让在历史上常常遭到项目方拒绝。
● 更健康的 TGE 后市场结构：
通过上述机制，TGE 时的投资者群体更有可能为了更高倍数收益而选择持币，从而降低短期抛压，并使流动性在不同价格区间之间实现更均衡的分布。
4. 智能合约控制机制与合规性设计
● 合规池与结构化提取机制：
通过实施基于政策的约束条件（例如资金流动的反洗钱审查），被锁定的代币只能以公开可见、规则驱动的方式流入经过批准的链上市场。
● 渐进式访问权限：
智能合约将对流动性提供者（LP）调整价格区间、领取手续费或提取资金的时间与方式进行管控，从而防止因内部人士集中抛售而对市场造成冲击。
5. TGE 定价机制与团队参与安排
● 具有吸引力且可持续的估值策略：
项目方可以选择在 TGE 时采用相较于传统 “低流通盘 / 高完全估值” 模式更低的估值水平，从而吸引真实买家入场。随着时间推移，链上的价格与交易量可实现有机增长，并最终吸引主流交易所上线。
● 纳入团队份额限制机制：
项目方可将同样的 LP 限制规则应用于其自身持有的代币，以体现与整体利益真正一致的立场。在市场高度重视透明度的环境下，团队持仓也可实现链上公开可见，从而有效抑制私下 OTC 抛售或突然的内部退出行为。
6. 逐步推进 CEX 上市路径
● 延迟早期上线：
在项目初期尽量避免登陆大型交易所，有助于市场在链上自主完成价格发现，并防止为内部人士提供即时的套现通道。
● 基于真实增长的催化因素：
随着项目的实际使用量、交易活跃度及社区影响力不断提升，登陆主流 CEX 将逐渐成为推动真实市场需求的催化剂，而非短期套利的 “快进快出” 工具。
预期收益：让各方利益相关者协同创造持久价值
这一原生 DeFi 的 TGE 模式在解决多个核心问题的同时，也有助于实现更深入的公开价格发现：
1. 真实的链上价格发现：以公平价格启动并要求内部人士参与提供流动性，有助于实现实时、透明的价格形成机制。
2. 更健康的解锁机制：基于价格的代币解锁方式有助于缓解市场对大额断崖式抛售的担忧。若买方未将价格推升至设定区间，内部持仓将继续锁定。
3. 更强的流动性，降低对做市商依赖：由核心利益相关方担任初始流动性提供者，减少对可能存在利益冲突的做市商（MM）的依赖。
4. 团队与投资者利益一致：当核心贡献者同样面临流动性限制时，他们便无法悄然抽身离场，项目的成功也将成为各方的共同目标。
5. 稳健的市场支撑：配合循序渐进的 CEX 上市节奏，项目在持续积累链上声誉的过程中，将不断获得阶段性催化效应，形成更强的市场支撑力。
6. 可扩展的实验空间：由于该机制具备可编程性，项目方可以灵活调整锁仓时间、价格阈值或白名单流动性池配置，以探索最优实施路径。
最重要的是，该机制将所有参与方 — — 包括项目创始人、早期投资者以及新进入者 — — 的关注点统一引导至可持续的长期增长，而非短期机会主义式的退出。
待解问题与后续考量
尽管该模型已对常见的 TGE 失败问题提出了解决方案，但仍有诸多方面值得进一步探讨：
1. 流动性集中风险：大量大额持仓者是否可能集中在相近的价格区间，从而形成价格 “墙”？若出现此类情况，应如何有效防范？
2. 订单簿机制与自动做市商（AMM）：集中式流动性 AMM 是否始终优于订单簿？又或是某些代币更适合采用混合式方案？
3. 执行与监管：投资者参与此类机制是否需满足特定合规要求（如 KYC / AML）？
4. 投资者教育与工具支持：对于缺乏经验或资源的内部人士，是否需要配备专业看板或引入第三方管理人，以辅助其执行复杂的 LP 流动性策略？
5. 团队透明度：尽管远期合约或私下协议可能仍会存在，但要求内部人士进行全面或近乎全面的信息披露，将有助于推动行业向更高程度的诚信与透明迈进。
结语：迈向更加可持续的长期未来
从 “低流通盘 / 高完全估值” 到 “公平发行”，加密市场始终在两个极端之间摇摆 — — 前者让内部人士获得短期利润，后者则因资金不足与流动性不可持续而难以成功。这两种方式都让参与者陷入短期最优解的困局，最终对昙花一现的炒作与操控行为感到失望。
通过引入一种原生 DeFi 的 TGE 模式 — — 基于分阶段链上流动性、指标驱动的渐进式解锁机制与强制性信息透明，我们提出了一条折中而可行的中间路径：
● 项目方在不依赖掠夺性协议的情况下实现充足融资。
● 真实的价格发现与流动性在链上自然形成，增强了散户与机构投资者的信任。
● 持有较低价格预期的早期投资者可在 TGE 前安全退出，将份额转让给成本基础与估值预期更高的新进入者，从而优化二级市场的健康性。
● 主流中心化交易所（CEX）上市应作为真正的增长催化剂，而非内部人士即时套现的通道。
● 市场，作为最终裁决者，将依据项目是否契合上述原则，决定给予认可或淘汰。
尽管没有任何一种 TGE 模式能够适用于所有项目，但可以明确的是，行业亟需一个能够促进真实链上价格发现、构建稳健市场流动性，并实现各方利益深度对齐的机制蓝图。原生 DeFi 的 TGE 模式正是朝着这一目标迈出的关键一步。
我们诚邀读者深入审视这些设想，提出改进意见，并在实际环境中开展试验。加密行业依赖创新与迭代而生长。通过对 “低流通盘 / 高完全估值” 及 “公平发行” 等传统模式的挑战，我们有望为更健康的激励结构铺平道路，从而让长期价值创造战胜短暂的炒作浪潮。
归根结底，如果本文能够引发有关融合各类 TGE 模式优点、推动以真实增长为导向的新型方案的讨论，我们的目标就已达成。让我们共同努力，构建一个所有参与者都能从持续成功中受益的代币发行环境，让市场能够公正地回报那些为加密未来不懈努力的建设者、投资者与社区成员。
