要点
2025 年，以美国为首的贸易保护主义迅速复苏。自 2025 年 1 月唐纳德·特朗普总统上任以来，美国针对特定国家/地区和特定行业全面实施新关税政策，引发了民众对全球贸易战的担忧。仅过去一周，新一轮“对等”关税就已出台，其他国家/地区也宣布将采取反制措施。
本报告详细研究了这些自 1930 年代以来最为激进的关税政策对宏观经济和加密货币市场的影响。我们将依据切实数据，分析关税水平、宏观经济趋势（通货膨胀、增长、利率、美联储行动预测）以及这些因素对加密资产表现、波动性和相关性的影响。最后，我们将讨论值得关注的关键领域以及滞胀和保护主义环境下的加密货币前景。
2025 年美国再度加征关税
在多年相对和平的贸易局面后，2025 年迎来了迅速反转。特朗普总统上任头几天就开始兑现竞选承诺，根据紧急授权对多项进口商品征收关税，包括针对特定国家/地区和特定行业的关税。
4 月 2 日，贸易紧张局势进一步升级：这一天美国宣布全面征收对等关税，令“解放日”成为全球贸易战的最新拐点。许多国家/地区一度认为与美国的贸易关系已趋向正常化，但如今形式急转。过去一周的主要变化包括：
基准关税：美国宣布对所有进口至美国的商品征收 10% 的统一关税，扭转了数十年来的贸易自由化进程。该基准关税于 4 月 5 日生效。
定向关税：在基准关税的基础上针对特定国家/地区加征高额关税。特朗普总统称这些关税为“对等”关税，专门针对对美国产品设置高壁垒的国家。值得注意的是，中国将面临额外的 34% 关税，加上原有的 20%，其实际税率将达到 54%。其他定向关税还包括对欧盟商品征收的 20% 关税，对日本征收的 24% 关税，对越南征收的 46% 关税，以及对进口汽车征收的 25% 关税。加拿大和墨西哥显然不在其中，这两个国家早在 2 月份就被征收了 20% 的关税。
全球反制：美国贸易伙伴迅速作出回应。截至 2 月中旬，几个早期被加征关税的国家已经出台了反制措施。加拿大在未能争取到延迟加征关税后，对所有美国进口产品征收 25% 的关税。中国也早早做出回应，并于 4 月 4 日进一步升级，宣布对所有美国进口产品征收高达 34% 的关税。
随着对等关税的生效和贸易紧张局势的加剧，预计将有更多国家/地区各自采取应对措施。欧盟已表示即将做出回应，而其他几个主要经济体也已制定计划，将对美国最新的关税政策进行反击。尽管全球应对措施的全面程度尚不明确，但所有迹象都表明，一场波及多个领域的广泛贸易战正在酝酿之中。
图 1：4 月 2 日“解放日”出台的关税政策针对多达 60 个国家/地区，包括美国几个最大的贸易伙伴
上述变化导致美国进口税上升至自 1930 年推出《斯姆特-霍利关税法案》以来的最高水平。该法案在大萧条时期对数千种商品征收了巨额关税。根据现有数据，美国平均关税税率已攀升至 18.8% 左右，部分估计值甚至高达 22%，远高于 2024 年的 2.5%。
相比之下，近代历史上大部分时间，平均关税都是 1% 至 2%，即使在2018 年至 2019 年的贸易摩擦期间，关税最高也仅达到 3% 左右。因此，2025 年美国推出的措施代表着现代史上前所未有的关税冲击，仿佛回归 1930 年代的保护主义。
图 2：美国再度加征关税，导致进口税达到近百年来的最高水平
市场影响：需求降温、避险情绪和波动性飙升
1. 需求降温和避险情绪
市场情绪明显转为谨慎，投资者对关税政策的反应呈现出典型的“避险”倾向。加密货币总市值较 1 月份高点下跌约 25.9%，共蒸发约 1 万亿美元，表现出其对宏观经济不稳定的敏感性。
加密资产的走势与股市基本一致，两者都经历了需求降温、大规模抛售以及进入回调区间。相比之下，债券和黄金等传统避险资产则出现反弹，日益加剧的宏观经济不确定性导致投资者力求规避风险，因此黄金价格连续突破历史最高点。
图 3：自首次宣布新关税政策以来，加密货币下跌 25.9%，标普 500 指数下跌 17.1%，而黄金上涨 10.3%，连续突破历史最高点
市场的剧烈反应也揭示了加密货币在避险情绪急剧升温时的表现：比特币 (BTC) 下跌了 19.1%，大多数主要竞争币的跌幅与之相当甚至更高。以太坊 (ETH) 下跌超过 40%，而 Meme 币和人工智能 (AI) 等高贝塔资产暴跌 50% 以上。此次大规模抛售抹去了大部分加密货币市场年初的利得，截至 4 月初，就连 BTC 年初至今 (YTD) 的收益都跌入了负值区间，尽管其 2024 年表现强劲。
图 4：因关税引发的宏观担忧影响了加密货币市场情绪，竞争币受到的打击比比特币严重得多
随着加密货币市场越来越像风险资产，旷日持久的贸易战可能会继续对资本流动施加压力，并在短期内抑制对数字资产的需求。因此，原本可能进入加密货币的资本要么保持观望，要么转向黄金等避险资产。最近的一项资金经理调查也体现了这种情绪：仅有 3% 的受访者表示愿意在当前环境下将资金分配给比特币，而 58% 的受访者更愿意投资黄金，二者形成鲜明对比。
图 5：只有 3% 的 FMS 投资者愿意在贸易战中将比特币作为首选资产类别
2. 波动性激增
市场对关税政策的敏感性显而易见，每次重大公告都会引发波动性大幅飙升。近几个月来，BTC 经历了数次剧烈的价格波动，包括自 2020 年新冠疫情崩盘以来的最高单日跌幅之一。2 月底，特朗普计划对加拿大和欧盟征收关税，令市场颇感意外，BTC 在接下来的几天里短暂下跌了 15% 左右，与此同时，其实际波动率有所上升。ETH 的走向与之类似，其 1 月期波动率从之前的 50% 左右升至 100% 以上。
这些波动表明市场非常易受突发政策变化影响。在这种高度不确定的宏观环境下，波动性可能会持续升高，这既由整体避险情绪导致，也因为贸易战始终存在进一步升级的可能性。若要稳定市场，一个关键条件是要有清晰的认识，或者说要有信心，相信大部分与关税相关的公告和政策变化已经过去。这种模式曾经上演过：一旦市场完全消化新的关税变化，波动性就会逐渐消退。
图 6：在此期间，BTC 的 1 月期实际波动率上升至 70% 以上，而 ETH 的波动率则飙升至 100% 以上，表明关税实施后的一个月内市场波动加剧
宏观经济影响：通货膨胀、滞胀担忧、利率和美联储行动预测
1. 通货膨胀和滞涨担忧
新的关税政策相当于对进口商品大幅加税，增加了新的通胀压力，而此时美联储 (Fed) 恰在试图抑制物价上涨。市场已开始担忧关税政策可能削弱通货紧缩措施的效果。目前，基于市场的指标，如一年期通胀互换，已飙升 3% 以上，而消费者调查则显示，通胀预期已高达 5%。这两项数据都表明，人们相信未来 12 个月物价将进一步上涨。
与此同时，经济学家提醒，全面关税战（伴随全球反制）可能给世界经济造成高达 1.4 万亿美元的产出损失，预计美国实际人均 GDP 将在初期下降近 1%。惠誉评级称，如果全面关税制度长期持续，许多经济体可能陷入衰退，并指出，鉴于美国目前的关税水平如此之高，“大多数预测都不具备参考价值”。
随着通胀预期上升和增长担忧加剧，陷入滞胀（产出停滞而价格持续上涨）的风险愈加明显。
图 7：2025 年宏观经济形势的变化导致人们预期未来一年通胀率将持续升高，经济增长将放缓
2. 利率与美联储行动预测
当前，美联储基金期货暗示未来几个月降息的可能性较高。这是一个值得注意的转变，因为就在几周前，美联储仍坚定致力于抑制通胀，但经济发展面临的威胁日益加剧，已使市场开始预期货币政策可能转而支撑经济。
图 8：市场逐渐开始预期 2025 年将出现降息，目前预计降息四次，每次 25 个基点，与之前仅降息一次的预期相比，发生了明显转变
美联储官员就这种情绪变化表达了担忧，强调关税政策与其最初的经济战略背道而驰。美联储现在面临着艰难的抉择：要么放任关税驱动通胀，要么在加剧潜在经济放缓风险的情况下维持强硬的利率立场。
“最近几周宣布的关税税率大大超出预期，其经济影响需要密切监测，尤其是对通胀和经济增长的影响。”
—杰罗姆·鲍威尔，2025 年 4 月 4 日
目前，美联储似乎致力于稳固长期通胀预期。不过，政策决议仍应取决于具体数据，看通胀和经济增长哪个先出现疲软迹象。如果通胀率上升速度远超目标水平，则风险在于滞胀环境可能会限制美联储的应对能力。这种难以明确的政策前景进一步加剧了市场的波动。
前景
1. 相关性与多元化
加密货币与传统市场资产之间不断变化的关系正逐渐成为焦点。其中，比特币作为市场主导资产，更清晰地展现了这种变化。而近期贸易战引发的避险情绪也影响了 BTC 与股票和传统对冲工具的相关性。
虽然关税在 1 月 23 日首次提出，但最初市场反应较为碎片化，BTC 和股市的走势相对独立，到 2 月 20 日，其 30 天相关性降至局部低点，仅有 -0.32。然而，随着贸易战的相关言论甚嚣尘上以及 3 月份避险情绪加深，这一数字攀升至 0.47，强化了 BTC 与广泛避险情绪的短期一致性。相比之下，BTC 与黄金等传统对冲工具的相关性急剧减弱，从之前的中立至正相关迅速变为负相关，4 月初 BTC 与黄金的 30 天相关性降至 -0.22。
这些变化表明，宏观经济因素（尤其是贸易政策和利率预期）正日益影响加密货币市场行为，暂时掩盖了潜在的需求动态。这种相关性结构能否持续，将是理解比特币长期定位和多元化价值的关键。
图 9：随着关税战升级，最初的碎片化反应逐渐消退，显露出 BTC 与标普 500 指数的紧密联系，而其与黄金的相关性则稳步下降
2. 重回“避险”叙事
虽然加密货币对近期宏观形势和流动性冲击的反应凸显了其目前作为风险资产的定位，但整体趋势仍然保持不变：比特币与传统市场的相关性在急剧增加的压力下趋于上升，而随着情况正常化减弱。自 2020 年以来，BTC 与股市（约 0.32）和黄金（约 0.12）的 90 天相关性一直在波动，但始终未能维持高度一致，这进一步强调了其与传统资产类别的差异。
即使在近期关税公告发布后，BTC 仍表现出些许韧性，在传统风险资产下跌的时候保持稳定甚至有所回升。此外，长期持有者所持供应量延续了上升趋势，表明近期波动期间投资者仍持有坚定信念，投降式抛售行为较少。这表明，尽管存在短期波动，BTC 可能仍有机会重塑更为独立的宏观身份。
图 10：比特币与传统资产的长期相关性保持适中，自 2020 年以来，与标普 500 指数的平均相关性仅为 0.32，与黄金的平均相关性仅为 0.12
关键问题在于 BTC 能否重回其与股市相关性较低的长期模式。其曾展现出这方面的潜力，较为明显的是在 2023 年 3 月的银行业动荡期间，当时 BTC 与股市脱钩，并在金融业广泛的不确定性中出现回升。现在，随着对等关税实施以及全球市场努力适应长期贸易分化的未来，这一可能性很大程度上取决于 BTC 能否重回其作为避险资产的定位。市场参与者将密切关注 BTC 能否在保护主义复苏的全球经济中保持其作为非主权、无许可型资产的吸引力。
一种可能性可参考其过往在货币通胀和法币贬值时期展现出的吸引力，尤其是在美联储大幅放宽政策期间。如果美联储转向降息（这本身就是一种潜在的催化剂），且通胀率持续走高，BTC 可能会成为抗通胀的“硬通”货币，重新引起人们的兴趣，或者至少通过类似的市场叙事达成类似的定位。在此背景下，我们仍应密切监测美元，因为关税政策可能会促进美元短期增长，而 BTC 表现历来与美元价值呈负相关。
事态具体如何发展，将决定 BTC 作为资产类别的长期定位及其作为投资组合多元化工具的有效性。这也对其他主要竞争币具有重要意义，这些竞争币市场在当前环境下表现出了更强的避险行为，并很可能持续这一趋势，直到整体市场情绪发生转变，通常是跟随 BTC 的走向。
3. 滞胀和保护主义世界中的加密货币市场
展望未来，加密货币市场将面临复杂的宏观经济格局，主要受贸易政策风险、滞胀压力和全球断联等因素的影响。如果全球经济增长持续疲软，且加密货币市场缺乏明确的发展方向，投资者情绪可能会进一步低迷。旷日持久的贸易战将考验该行业的韧性，也可能导致散户资金枯竭、机构分配放缓以及风投资金减少。未来几个月值得关注的重要宏观催化剂包括：
贸易局势的进一步发展：任何新的贸易政策举措，包括扩大关税清单、实施意料之外的减免或双边关系发生重大转变（例如中美谈判或局势升级），都可能直接影响市场情绪和通胀预期。由于政策公告往往突然发布，市场可能持续波动且高度敏感，导致加密货币等风险资产极易受整体宏观经济波动的影响。
核心通胀数据：即将公布的 CPI 和 PCE 数据将备受关注。意料之外的强劲上行，尤其是与进口成本增加相关的部分，可能会加剧滞胀担忧。相反，通胀数据走弱可能会安抚市场，缓解央行压力，从而为更温和的政策前景提供支持，并提振加密货币等风险资产的行情。
全球增长指标：消费者信心减弱、商业活动减少 (PMI)、劳动力市场疲软（失业救济申请增加或工资增长放缓）、企业盈利降级或收益率曲线倒挂（常见的衰退信号）等经济放缓迹象都可能会在短期内加剧避险情绪。然而，更深层次的宏观经济疲软也可能增加对政策放宽的预期，这最终可能惠及加密货币。在过去的周期中，BTC 有时会因流动性注入或财政赤字而回升，尤其是在通胀预期上升的情况下。
央行政策：美联储和其他主要央行的应对方式，特别是针对衰退风险平衡通胀的策略，将影响所有资产类别的流动性，包括加密货币。在增长放缓的情况下拒绝降息可能会使风险资产面临压力，而转变政策可能缓解整体形势。如果实际利率开始下降，无论是人为导致还是单纯因为通胀持续，加密货币作为一种持续式风险资产，都有可能受益。各大央行间的政策差异（例如美联储的温和行为与欧洲央行的强硬行为）也可能推动跨境资本流动，从而导致加密货币市场波动性增加。
加密货币特有政策：ETF 获批、BTC 战略储备金、关键加密货币立法的通过以及其他监管变化等进展在当前宏观背景下将成为加密货币的独立催化剂。清晰明确的加密货币原生驱动力可能有助于市场摆脱当前宏观驱动的风险形势，并重新找回其独特优势。话虽如此，但这种影响也是一把双刃剑，未完的诉讼、停滞的政策制定，甚至贸易紧张局势引发更严格的监管监督等问题仍悬而未决，都可能对市场情绪造成压力。而接下来出现的催化剂是积极还是消极，可能会决定加密货币在短期内的独立程度。
结语
当前，自 1930 年代以来最激进的关税政策正在宏观经济和加密货币市场引发连锁反应。短期内，随着市场情绪受贸易战的发展影响而摇摆不定，加密货币可能持续波动。
如果通胀率持续高涨而经济增长放缓，美联储的应对将至关重要：转向宽松政策可能通过新的流动性推动加密货币上涨，而强硬立场可能会对风险资产继续施压。关税谈判是否顺利也同样会影响投资者情绪。
如果宏观环境稳定下来，新的叙事占据主导地位，或者加密货币重新确立其作为长期对冲工具的角色，那么新的增长可能会随之而来。在那之前，市场可能会保持区间震荡并受宏观大事件影响。投资者应密切关注全球发展，保持多元化投资，以便从这场贸易战可能造成的市场变化中获益。