Najważniejsze informacje

• Niniejszy raport jest poświęcony analizie kilku spostrzeżeń na temat rynku kryptowalut i w głównej mierze dotyczy wyceny, ryzyka związanego z centralizacją, potrzeby poprawy przejrzystości wykorzystania środków oraz uzasadnienia zmian marki.

• Uczestnicy rynku, np. fundusze kapitału wysokiego ryzyka (venture capital, VC), giełdy scentralizowane i użytkownicy detaliczni, mają coraz większą wiedzę na temat wyceny. Ten wzrost wiedzy prowadzi do bardziej świadomego podejmowania decyzji w zakresie inwestycji i działalności.

• Koncentracja własności tokenów stwarza ryzyko – np. potencjalnych eksploitów i problemów w zakresie zarządzania. Zapewnienie zdecentralizowanej kontroli i powszechnego uczestnictwa ma decydujące znaczenie dla spójności i prężności projektów krypto, ponieważ na dłuższą metę sprzyja zaufaniu i stabilności.

• Coraz częściej pojawiają się apele o większą przejrzystość w zakresie wykorzystania środków projektów. Odpowiedzialnemu zarządzaniu finansami i budowaniu zaufania wśród interesariuszy może sprzyjać szczegółowe ujawnianie informacji.

• Zmiana marki może być strategicznym posunięciem mającym na celu zasygnalizowanie nowego ukierunkowania, przyciągnięcie nowych inwestorów i dostosowanie projektu do zaktualizowanych celów. Musi jednak wynikać z uzasadnionych potrzeb biznesowych i nie może służyć do ukrywania czy przykrywania pewnych działań. Inwestorzy powinni prowadzić dokładną analizę due diligence, aby rozumieć zasadność wszelkich działań związanych ze zmianą marki.

Przegląd

W ostatnich tygodniach byliśmy na kilku imprezach branży krypto i mieliśmy okazję rozmawiać z liderami branży, inwestorami, zespołami projektowymi, użytkownikami detalicznymi oraz innymi uczestnikami rynku. Rozmowy te dały nam cenną wiedzę na temat przemyśleń społeczności.

W tym raporcie chcemy się podzielić kilkoma spostrzeżeniami, które wynikają z tych dyskusji, i przedstawić swoje przemyślenia na temat bieżącej sytuacji. W naszych rozmowach pojawiały się w szczególności cztery ogólne tematy i obserwacje:

• Wycena jest wciąż wysoka (w niektórych segmentach rynku): Kilka funduszy VC albo zwolniło tempo wdrażania, albo przygląda się innym sektorom o bardziej rozsądnych wycenach.

• Częste pomijanie ryzyka centralizacji: Nie należy lekceważyć ryzyka związanego z koncentracją posiadania tokenów.

• Poprawa przejrzystości w zakresie wykorzystania środków: Ostatnie wydarzenia wywołują wezwania do ujawnienia sposobu wykorzystania środków finansowych z uwagi na ich bezpośredni wpływ na posiadaczy tokenów i społeczność.

• Zmiana marki, ale w jakim celu? Zmiana marki może mieć charakter inicjatywy strategicznej, która wyznacza świeży cel, przyciąga nowych inwestorów i dostosowuje projekt do zaktualizowanych celów. Powinna jednak wynikać z faktycznych potrzeb biznesowych, a nie służyć ukrywaniu czy przykrywaniu pewnych działań.

1. Wycena jest wciąż wysoka

Skrót: Wprawdzie wyceny tokenów nieco spadły, ale pewne sektory rynku nadal wysoko się cenią. 

Podczas rozmów z kilkoma inwestorami z sektora kapitału wysokiego ryzyka na konferencji Token2049 ciągle pojawiało się pewne spostrzeżenie – wyceny w niektórych sektorach rynku pierwotnego są nadal wysokie. 

Spostrzeżenie to pokrywa się z naszymi wcześniejszymi ustaleniami. W majowym raporcie zwracaliśmy uwagę na kwestię wysokich wycen, szczególnie w kontekście tokenów o niskiej podaży w obiegu. Reasumując: Widoczny jest trend, który polega na wypuszczaniu tokenów z wysoką wyceną i ograniczoną podażą w obiegu. Trend ten jest szczególnie wyraźny, kiedy porównamy tokeny wprowadzone na rynek w ostatnich latach. W punktach szczytowych niektóre z tych niedawno wprowadzonych tokenów zbliżały się do wycen największych tokenów na rynku, które istnieją od lat.

Ponadto problem niskiej początkowej podaży w obiegu potęguje jeszcze bardziej ciągłe wprowadzanie nowych tokenów. Ponieważ wprowadza się coraz więcej tokenów o niskiej podaży w obiegu, w miarę uwalniania tokenów w przyszłości podaż tokenów w obiegu na rynku wtórnym będzie z czasem wzrastać wykładniczo. Jeśli np. większość tokenów będzie uruchamianych z początkową podażą w obiegu poniżej 10%, to w ciągu najbliższego roku czy dwóch branża będzie musiała stawić czoła znacznej liczbie odblokowań tokenów. Bez odpowiedniego wzrostu kapitału i inwestorów, którzy mogliby wchłonąć tę podaż, działalność wielu tokenów ucierpi. Próba sprostania temu wyzwaniu może stworzyć możliwości rozwoju dla branży, ponieważ dostosowuje się ona do zmiany warunków rynkowych.

Co się w tej spawie dzieje?

Odkąd opublikowaliśmy swój raport pt. „Niska podaż i wysoka łączna kapitalizacja rynkowa: jak do tego doszło? (Low Float & High FDV: How Did We Get Here?”, widać liczne dyskusje na ten temat i – co ważne – wzrost świadomości wśród uczestników rynku. Przykłady podjętych działań:

• Fundusze kapitału wysokiego ryzyka: Z rozmów na konferencji Token2049 wynika, że fundusze kapitału wysokiego ryzyka szukają okazji w innych sektorach, w których wyceny są bardziej rozsądne. Niektóre zwolniły również w tym roku tempo wydatkowania, trzymają dyscyplinę i skupiają się na podstawach. 

Z danych w raporcie PitchBook na temat funduszy kapitału wysokiego ryzyka w krypto wynika również, że przerwa między rundami pozyskiwania funduszy stopniowo się wydłuża, a mediana czasu między rundami wzrosła ponad dwukrotnie – z 1,1 roku do 2,4 roku. W raporcie zwrócono również uwagę, że wydłużenie tego okresu oznacza, iż zarządzający funduszami muszą mieć więcej czasu, aby wrócić na rynek, prawdopodobnie dlatego, że podczas bessy na rynku krypto poświęcają więcej czasu na gospodarowanie portfelami i wolniej lokują kapitał.

Wykres 1: Aktywność inwestorów wysokiego ryzyka w zakresie zawierania transakcji jest na najniższym poziomie od czterech lat pod względem liczby transakcji miesięcznych

• Giełdy scentralizowane: Giełdy takie jak Binance proszą, aby o notowanie ubiegały się wysokojakościowe projekty o niskiej lub średniej wycenie i umiarkowanym przepływie tokenów podczas wydarzenia generowania tokenów („TGE”). Ponadto najlepiej byłoby, gdyby projekty wykazywały się adekwatnym do rynku produktem i trwałym wzrostem liczby użytkowników. 

• Użytkownicy detaliczni: Chociaż nie dysponujemy danymi, które świadczyłyby o podjętych działaniach, widzimy dużo rozmów o tym zjawisku w mediach społecznościowych, co świadczy o wzroście świadomości i – miejmy nadzieję – zachęci więcej osób do wykonywania własnej analizy due diligence przed zainwestowaniem. 

2. Częste pomijanie ryzyka centralizacji

Streszczenie: Nie należy lekceważyć ryzyka centralizacji. W najgorszym wypadku może ono narazić innych interesariuszy na straty bezpośrednie lub pośrednie.

Często pomijanym aspektem projektów krypto jest ryzyko centralizacji. Naszym zdaniem nie należy lekceważyć jej konsekwencji, a w tej części podzielimy się kilkoma spostrzeżeniami i metodami jej wykrywania. 

Ryzyko centralizacji ma znaczący wpływ na podejmowanie decyzji, rozporządzanie środkami finansowymi i całość zarządzania. Kiedy władza jest skupiona w rękach niewielu osób lub podmiotów, może to prowadzić do kilku niekorzystnych skutków. W najgorszym przypadku taka koncentracja władzy może skutkować eksploitami, rug pullami i innymi złośliwymi działaniami, które są szkodliwe dla społeczności. 

Takie incydenty nie tylko mają zły wpływ na zaufanie, ale także stanowią zagrożenie dla trwałości i wiarygodności projektu w dłuższej perspektywie. Dlatego zapewnienie zdecentralizowanej kontroli i szerokiego spektrum uczestnictwa ma zasadnicze znaczenie dla zachowania spójności i odporności projektów krypto.

Decentralizacja daje bowiem gwarancję, że żaden podmiot nie będzie mieć kontroli nad całą siecią, co sprzyja przejrzystości, bezpieczeństwu i zaufaniu wśród użytkowników. Decentralizacja przejawia się na różne sposoby:

• Infrastruktura: Rozłożenie urządzeń na wiele węzłów, centrów danych i lokalizacji geograficznych skutkuje zmniejszeniem liczby indywidualnych punktów podatności na awarie, co znacznie utrudnia złośliwym podmiotom złamanie zabezpieczeń sieci. Zdecentralizowana infrastruktura ma również zalety w zakresie bezpieczeństwa sieci, dostępności i odporności na cenzurę.

• Zarządzanie: Zdecentralizowane podejmowanie decyzji i zarządzanie jest nierozerwalnie związane z branżą krypto, wzmacnia pozycję społeczności, a także daje gwarancję, że żaden podmiot z osobna nie będzie mieć jednostronnej kontroli nad kierunkiem i rozwojem projektów blockchain.

• Dystrybucja tokenów: Zróżnicowana dystrybucja tokenów sprzyja włączeniu i sprawiedliwości, poczuciu własności oraz udziału w dużej społeczności użytkowników i sympatyków. W przypadku tokenów służących do zarządzania przyczynia się również do demokratycznego podejmowania decyzji.

W tej części skupimy się przede wszystkim na ryzyku centralizacji związanym z dystrybucją tokenów.

Studium przypadku: Koncentracja posiadaczy memecoinów o nazwie „Z”

Dla celów ilustracyjnych przeanalizowaliśmy projekt monety memowej, który w celu zachowania anonimowości nazywamy „Projektem Z”. W przypadku Projektu Z kilka wskaźników świadczy o wysokiej koncentracji własności tokenów oraz o działaniach on-chain, które mogą się okazać szkodliwe dla ich posiadaczy.

Na pierwszy rzut oka może się wydawać, że Token Z jest wysoce rozproszony – znajduje się na prawie 200 tys. adresów. Jednak bliższa analiza transakcji w trybie on-chain ujawnia, że wiele z tych adresów jest ze sobą powiązanych, co prawdopodobnie oznacza, że stanowią własność jednego podmiotu. Wygląda na to, że w tej strategii dystrybucyjnej chodzi o sztuczne zawyżenie liczby posiadaczy tokenów.

Ilustracja 2: Większość podaży tokenów znajduje się w posiadaniu wzajemnie powiązanych adresów

Co więcej, nawet wśród niepowiązanych adresów większość tokenów znajduje się w posiadaniu niewielkiej liczby dużych posiadaczy, powszechnie określanych mianem „wielorybów”. Drobni użytkownicy detaliczni stanowią jedynie 3,5% tej grupy, co stanowi zaledwie 0,5% podaży całkowitej tokenów.

Ilustracja 3: Wieloryby posiadają wśród niepowiązanych adresów dużą część podaży tokenów

Konsekwencje

W tym przypadku udało się nam rozpoznać potencjalne sygnały front-runningu, ponieważ znaczna część podaży tokenów została nabyta przez powiązane adresy w pierwszej godzinie sprzedaży tokenów. Ponadto znaczna koncentracja tokenów posiadanych przez te powiązane adresy stwarza znaczne ryzyko presji dumpingowej, gdyby ta grupa postanowiła zlikwidować swoje udziały.

Następny krok: Analiza własności tokenów

Dla wyjaśnienia: Nierzadko zdarza się, że znaczną część tokenów posiada niewielka grupa portfeli osób dobrze poinformowanych, szczególnie na początkowych etapach uruchamiania projektu. Nie sugerujemy, że inwestorzy powinni automatycznie traktować to zjawisko jako sygnał ostrzegawczy i całkowicie unikać takich projektów. Koncentracja własności tokenów wiąże się jednak z wyższym poziomem ryzyka – np. możliwością malwersacji i brakiem zdecentralizowanego podejmowania decyzji – niż w przypadku bardziej zdywersyfikowanej bazy posiadaczy tokenów. Ryzyko to jest szczególnie widoczne w przypadku tokenów o właściwościach spekulacyjnych i minimalnej użyteczności, np. memecoinów. Poprzez analizę stanu własnościowego tokenów inwestorzy mogą uzyskać pełniejszy obraz ryzyka związanego z danym tokenem. Mogą tu być przydatne narzędzia do wizualizacji danych w trybie on-chain oraz analizy danych, np. Bubblemaps czy Arkham.

3. Poprawa przejrzystości wykorzystania środków

Streszczenie: Większa przejrzystość w zakresie wykorzystania środków finansowych sprzyja odpowiedzialnemu zarządzaniu finansami i zachęca posiadaczy tokenów do czynnego udziału w zarządzaniu. Powinniśmy dążyć do tego, aby ujawnianie szczegółowych informacji o środkach stało się normą.

Aby finansować koszty działalności i plany rozwoju, zespoły projektowe często muszą pozyskiwać kapitał za pośrednictwem rynków pierwotnych (np. kapitału wysokiego ryzyka, ofert ICO, launchpadów) lub rynków wtórnych (np. poprzez sprzedaż tokenów skarbowych na giełdach scentralizowanych i zdecentralizowanych).

Ilustracja 4: Od początku roku branża krypto pozyskała od kapitału wysokiego ryzyka 5,7 mld USD, co oznacza wzrost o 26,6% w ujęciu rocznym

Często jednak brakuje przejrzystości w zakresie wykorzystania tych środków. Chociaż niektóre organizacje DAO i fundacje podają szczegółowe informacje na temat wykorzystania swoich środków finansowych, nie wszystkie projekty stosują tę praktykę. Chociaż nie ma formalnego obowiązku ujawniania takich informacji, interesariusze niewątpliwie doceniliby większą przejrzystość. Jest to szczególnie ważne, kiedy podmioty sprzedają tokeny natywne na potrzeby pokrycia kosztów, ponieważ takie działania mają bezpośredni wpływ na ceny tokenów.

Naszym zdaniem gospodarowanie dobrze prowadzonym projektem przypomina prowadzenie firmy – zespoły projektowe mają obowiązki powiernicze i muszą działać w najlepiej pojętym interesie zainteresowanych stron, czyli m.in. użytkowników, posiadaczy tokenów i inwestorów. Ujawnianie odpowiednich informacji – zwłaszcza w sprawach finansowych – daje zespołom projektowym większą zachętę do podejmowania świadomych decyzji i zwiększania korzyści dla interesariuszy.

Studium przypadku: Polkadot i Fundacja Ethereum

Polkadot

Po opublikowaniu raportu skarbowego w lipcu ważną kontrolę przeszedł projekt Polkadot w związku z obawami, że może mieć zapas finansowy tylko na dwa lata, a także ze względu na gwałtowny wzrost tempa wydatków, które potroiły się w pierwszej połowie 2024 r. 

Ilustracja 5: Wydatki na działania informacyjne stanowią większość wydatków projektu Polkadot w pierwszej połowie 2024 r.

Przejrzyste ujawnianie informacji odgrywa zasadniczą rolę w zwiększaniu zaufania zainteresowanych stron i zachęcaniu do merytorycznych dyskusji na temat wydatków oraz trwałości projektów, ponieważ zmniejsza ryzyko ponownego pojawienia się podobnych problemów. Pod tym względem konsekwentna publikacja raportu skarbowego przez Polkadot jest bardzo pożądaną inicjatywą. 

Fundacja Ethereum

Seria wyprzedaży ETH (o wartości około 9,67 mln USD od początku roku) przez Fundację Ethereum wywołała spekulacje na temat motywacji leżącej u ich podstaw, zwłaszcza w świetle już i tak słabych nastrojów na rynku. 

Chociaż okazało się, że ma to związek z działaniami w zakresie gospodarowania środkami finansowymi w celu finansowania dotacji i wynagrodzeń, wiele osób i tak domagało się większej przejrzystości w zakresie wydatków oraz sposobu wydawania pieniędzy. W odpowiedzi Josh Stark z Fundacji Ethereum wyjaśnił że fundacja opublikuje raport dotyczący wydatków w latach 2022 i 2023.

Ta sytuacja wyraźnie świadczy o zapotrzebowaniu na większy stopień ujawniania informacji i przejrzystości, zwłaszcza w przypadku podmiotów, które mają duże zasoby finansowe i których transakcje mogą mieć bezpośredni wpływ na ceny tokenów. Naszym zdaniem każdy krok na rzecz zwiększenia przejrzystości to krok we właściwym kierunku.

Następny krok: Ujawnianie informacji jako norma

Chociaż nakazywanie każdej organizacji DAO lub fundacji ujawniania sposobu wykorzystania środków może być niewykonalne lub nieuzasadnione, zachęcanie do dobrowolnej przejrzystości może znacznie zwiększyć zaufanie w środowisku.

Dla całego środowiska zasadnicze znaczenie ma wykrywanie dużych ruchów tokenów przy użyciu narzędzi nadzorczych w trybie on-chain. Osoby, które są słabiej zorientowane w krypto lub mają mało czasu, mogą sobie ustawiać alarmy, aby w odpowiedniej chwili otrzymywać powiadomienia o takich ruchach.

4. Zmiana marki, ale w jakim celu?

Streszczenie: Projekty czasami decydują się na strategiczną zmianę marki, aby zasygnalizować nowy cel, przyciągnąć nowych inwestorów i dostosować się do zaktualizowanych celów. Zmiana marki musi jednak wynikać z uzasadnionych potrzeb biznesowych i nie może służyć do ukrywania czy przykrywania pewnych działań.

Projekty od czasu do czasu decydują się na zmianę nazwy lub marki tokenów. Może to być strategiczne posunięcie podyktowane różnymi celami biznesowymi, operacyjnymi lub handlowymi. Możliwe np., że projekt zapowiada strategiczną zmianę kierunku lub odnawia pakiet produktów, więc nowy start będzie łatwiejszy z tożsamością świeżej marki. Takie działania w zakresie zmiany marki mogą zasygnalizować nowy kierunek, przyciągnąć nowych inwestorów i ściślej dostosować projekt do zaktualizowanych celów i wizji.

Najnowszym przykładem jest zmiana nazwy MakerDAO na Sky w ramach planu o nazwie „Endgame”. Stablecoin DAI został przemianowany na USDS i można go swapować w proporcji 1:1. Został również wypuszczony nowy token do zarządzania SKY jako ulepszona wersja MKR. Każdy token MKR można wymienić na 24 tys. tokenów SKY. W inicjatywie zmiany marki chodzi o to, aby mechanizmy zarządzania Maker były niezmienne, co zapewnia trwały i zdecentralizowany rozwój.

Jednak nie wszystkie działania związane ze zmianą marki wynikają z uzasadnionych potrzeb biznesowych. Zdarzało się, że projekty zmieniały markę tokenów bez wyraźnego czy faktycznego powodu, czasami z zamiarem przykrycia lub ukrycia pewnych działań. 

Projekt może np. zmienić nazwę z Tokena A na Token B i jednocześnie zmienić tokenomię, np. zwiększyć podaż tokenów bez zapewnienia odpowiedniego sprawiedliwego współczynnika konwersji (np. podaż tokenów wzrasta dziesięciokrotnie, ale współczynnik konwersji dalej wynosi 1:1). Takie działania mogą maskować ukryte problemy lub wprowadzać zamieszanie i potencjalnie prowadzić do strat finansowych wśród inwestorów. 

Kolejne kroki: Analiza due diligence i czynny udział

Aby poradzić sobie ze złożonym charakterem zmiany marki tokenów, użytkownicy powinni podjąć kilka profilaktycznych kroków:

• Przeanalizować uzasadnienie zmiany marki: Przyszli inwestorzy powinni się przyjrzeć przyczynom zmiany marki, nowemu kierunkowi projektu oraz ewentualnym zmianom tokenomii. Źródła informacji to np. oficjalne zapowiedzi projektu, oficjalne dokumenty i renomowane serwisy informacyjne z branży kryptowalutowej. 

• Udział w decyzjach związanych z zarządzaniem: Użytkownicy powinni być aktywni na forach i w dyskusjach, przekazywać spostrzeżenia, a także zachęcać zespoły projektowe do rozwiązywania problemów środowiska. Aby zapewnić zgodność interesów wszystkich zainteresowanych stron, w głosowaniach dotyczących propozycji zmiany marki powinni czynnie uczestniczyć zwłaszcza bieżący posiadacze tokenów. Takie aktywne podejście nie tylko sprzyja przejrzystości, ale także ułatwia przyszłym inwestorom zrozumienie przesłanek do zmiany marki i ewentualnych związanych z nią obaw, co umożliwi im podejmowanie bardziej świadomych decyzji.

• Nadzorowanie działań w trybie on-chain: Obserwuj wszelkie znaczące ruchy tokenów przy użyciu narzędzi do nadzoru w trybie on-chain. Może to ułatwić rozpoznawanie nietypowych zależności lub działań, które mogą sygnalizować ukryte problemy. Dzięki ustawianiu alarmów o dużych przelewach tokenów można mieć w odpowiedniej chwili informacje i łatwiej być na bieżąco.

Spojrzenie w przyszłość i podsumowanie

Jeżeli chodzi o przyszłość, to choć niewątpliwie są obszary do poprawy, zachowujemy niezachwiany optymizm co do przyszłości branży. Uważamy, że rozwiązanie poniższych problemów przybliży nas o krok do wykorzystania jej pełnego potencjału.

• Zrównoważone wyceny: Zdajemy sobie sprawę, że do uzyskania bardziej rozsądnych wycen potrzebny jest czas. Zawsze będą obszary rynku, które będą miały wyższe wyceny – być może ze względu na wyższe stawki oferowane przez inwestorów lub popularność niektórych sektorów. Wygląda jednak na to, że trend bardziej zrównoważonych wycen się utrzyma, ponieważ wymagania inwestorów rosną i wolą oni projekty o solidnych fundamentach oraz realistycznych perspektywach rozwoju niż przedsięwzięcia spekulacyjne. Ta stopniowa zmiana może doprowadzić do uzdrowienia i ustabilizowania sytuacji rynkowej.

• Zrównoważone podejście do centralizacji: Chociaż pewien stopień centralizacji bywa korzystny – zwłaszcza w przypadku nowych zespołów, które muszą podejmować szybkie decyzje lub skuteczniej rozwiązywać takie problemy, jak np. błędy w oprogramowaniu – dbanie o decentralizację jest nadal kwestią zasadniczą. Centralizacja może mieć zalety w zakresie szybkości i sprawności, ale nie powinna się odbywać kosztem zaufania społeczności czy spójności projektu. Na dłuższą metę zasadnicze znaczenie dla sukcesu będzie miało uzyskanie równowagi polegającej na priorytetowym traktowaniu decentralizacji – szczególnie w obszarach, w których centralizacja mogłaby zaszkodzić społeczności.

• Większa przejrzystość: Kamieniem węgielnym zaufania w środowisku krypto będzie nadal przejrzystość. Projekty, które będą podawać jasne, szczegółowe informacje na temat wykorzystania środków oraz gospodarowania nimi, będą się wyróżniać i przyciągać więcej zainteresowanych. To dążenie do przejrzystości będzie również zachęcać do odpowiedzialnego zarządzania finansami i rozliczalności.

• Celowa zmiana marki: Zmiana marki może być strategicznym posunięciem, aby zasygnalizować nowy cel, przyciągnąć nowych inwestorów i dostosować projekt do zaktualizowanych celów i wizji. Ważne jest jednak, aby działania związane ze zmianą marki wynikały z uzasadnionych potrzeb biznesowych i nie służyły ukrywaniu czy przykrywaniu pewnych działań. Inwestorzy powinni prowadzić dokładną analizę due diligence, aby rozumieć uzasadnienie każdej zmiany marki, a także mieć pewność, że jest ona zgodna z długofalowymi celami projektu i przynosi korzyści społeczności.

Poprzez stawienie czoła problemom związanym z wyceną, centralizacją, przejrzystością oraz celowymi zmianami marki branża może stworzyć solidniejszy i bardziej odporny ekosystem. Zainteresowani na wszystkich szczeblach muszą współpracować, aby stymulować innowacje, a jednocześnie przestrzegać zasad decentralizacji i przejrzystości.