Recientemente, casi todas las miradas globales se han centrado en la extrema volatilidad del mercado bursátil surcoreano: por un lado, el ADR de SK hynix en EE. UU. se disparó un 27% en un solo día, llegando a tener una prima frente a la acción ordinaria de más del 50% en un momento; por otro lado, el mercado local de Corea del Sur atravesó una dolorosa desapalancamiento: millones de cuentas alcanzaron el nivel de cierre.
Parece que las acciones surcoreanas se han convertido en el barómetro global del almacenamiento e incluso de toda la tecnología. Hoy reflexionemos sobre la alta volatilidad del mercado coreano y el desapalancamiento.
▶️ El núcleo de la volatilidad es el apalancamiento de acciones individuales a través de un ETF. En discusiones anteriores sobre el apalancamiento del mercado, el foco solía estar en los métodos tradicionales de financiación y el préstamo de valores. Pero, en la desapalancación actual del mercado de valores de Corea del Sur, el núcleo es en realidad la expansión acelerada de los productos de ETF de apalancamiento sobre una sola acción.
En los últimos tres trimestres, la proporción del tamaño de los productos ETF de apalancamiento en la bolsa coreana, respecto al valor de mercado en circulación de todo el mercado, ha subido de 0,5% a 2,5%-3%. Por ejemplo, un producto con doble exposición larga anclado en SK hynix: su AUM llegó a acercarse a los 9.000 millones de dólares, convirtiéndose en el producto apalancado con el mayor tamaño de un solo valor.
El problema de este tipo de productos reside en el mecanismo subyacente de reequilibrio intradía. Para mantener una exposición apalancada de dos veces, los creadores de mercado deben ejecutar operaciones mecánicas de seguimiento al final de cada día hábil: si la acción ordinaria sube durante el día, al cierre deben comprar más; si la acción ordinaria cae durante el día, al cierre deben vender.
En cuanto al impacto por flujo, el volumen de estas operaciones de reequilibrio al cierre puede alcanzar diariamente entre 7000.000 millones y 2,1 billones de wones coreanos. Concretamente para SK hynix, el flujo por reconfiguración del ETF representa aproximadamente entre 15%-20% del volumen medio diario negociado de los últimos 30 días. Esto implica que las operaciones de reequilibrio de los ETF apalancados amplifican el rango de subida y bajada intradía de cada acción en torno a un ~20%. Y cuando el mercado cae, esta presión vendedora pasiva adicional es letal.
▶️ Múltiples retroalimentaciones negativas: reacción en cadena de los saldos de financiación, TRS y ADR Además de la presión vendedora de los ETF apalancados, la fragilidad sistémica del mercado de acciones de Corea también proviene de que: múltiples apalancamientos están altamente concentrados en muy pocas acciones de gran ponderación en la parte alta del mercado.
Actualmente, el apalancamiento total del mercado coreano como proporción del valor de mercado en circulación es de aproximadamente 7% (financiación alrededor de 1% + derivados alrededor de 3% + ETF apalancados alrededor de 2,5%-3%). Aunque la proporción parece no ser alta, Samsung y SK hynix, en conjunto, representan casi la mitad del peso del mercado. Cuando los ETF apalancados ejercen presión hacia abajo, se activó rápidamente una reacción en cadena de fondos apalancados periféricos:
Quiebra del papel financiado local: el saldo de financiación previa de los inversores individuales coreanos se disparó hasta un máximo histórico de 38 billones de wones. En la reciente corrección brusca, más de 1,2 millones de cuentas apalancadas tocaron el nivel de exigencia de margen. Aproximadamente 320.000-360.000 cuentas enfrentaron un cierre forzoso total, lo que provocó ventas por pánico;
Presión vendedora unilateral en las cuentas TRS (swap de rendimiento): hay otra variable fácil de pasar por alto en el frente de liquidez. A finales de junio, las cuentas TRS específicas con un tamaño total de aproximadamente 3000-6000 millones de yuanes afrontaron un endurecimiento: las reglas limitaban vender pero no comprar. Como en esas cuentas hay grandes posiciones en el sector de almacenamiento, el cambio de reglas obliga al dinero a vender de forma pasiva existencias o a comprar opciones de venta para cubrirse, lo que comprime aún más a los alcistas;
Arbitraje entre mercados: las instituciones en el exterior aprovechan la fragilidad de la estructura, realizan arbitraje mediante la venta en alto de acciones ordinarias en spot, junto con la brecha de precios entre mercados generada por la emisión de ADR de SK hynix, completando un doble golpe tanto contra los minoristas locales altamente apalancados como contra ellos mismos.
El comportamiento de SK hynix ADR se apoya en dos condiciones objetivas: primero, las acciones emitidas para ADR solo representan aproximadamente el 2,5% del total del capital, por lo que el float es extremadamente pequeño. Esta estructura de bajo free float + alta proporción de ventas en corto hace que una pequeña cantidad de fondos pueda elevar rápidamente el precio de las acciones, obligando a los vendedores en corto a cubrirse y generando un squeeze (short covering). Segundo, el canal de conversión bidireccional no se ha desbloqueado por completo (restringido por límites de conversión, declaración de divisas y sistemas de liquidación).
▶️ ¿En qué paso va la reducción de apalancamiento? Para responder a los problemas anteriores, ¿qué hizo el mercado de acciones de Corea?
La industria de valores de Corea ya ha comenzado a implementar medidas graduales de enfriamiento. El consenso alcanzado incluye: elevar de forma drástica, por cinco veces, el umbral mínimo de margen garantizado para ETF apalancados sobre una sola acción, de 10 millones a 50 millones de wones coreanos. Además, se exige que los creadores de mercado distribuyan el reequilibrio de forma más uniforme a lo largo de todo el día para suavizar el impacto concentrado del cierre;
Sin embargo, el proceso de reducción de apalancamiento actual aún está en la primera mitad. El criterio para confirmar una reducción de apalancamiento efectiva no se puede basar solo en que el AUM se reduzca por la caída del precio de las acciones; también hay que mirar la desinversión (la reducción) del volumen subyacente. Aunque tras las caídas anteriores algunas proporciones de ETF apalancados incluso marcaron máximos nuevos, lo que indica que aún está entrando mucho capital. Solo en los últimos días de negociación se observó preliminarmente la redención neta del dinero de minoristas hacia los ETF apalancados.
Solo cuando las participaciones totales de productos ETF apalancados muestren una caída sostenida de 2-3 semanas, se podrá confirmar que el riesgo de alta volatilidad se está depurando de manera sustancial.
▶️ Enseñanzas para el almacenamiento actual: la lógica fundamental de la cadena industrial de almacenamiento no se ha revertido. El impulso de la IA a la demanda de almacenamiento se está desplazando de HBM hacia DRAM de propósito general y SSD empresariales; del lado de la oferta, debido al largo ciclo de construcción de 2-3 años de las foundries, la liberación de capacidad efectiva sigue limitada. Con una estructura de oferta y demanda ajustada y casi equilibrada, las fábricas de almacenamiento originales mantienen aún el control en la fijación de precios en acuerdos de largo plazo.
Para afrontar la alta volatilidad actual en almacenamiento, algunas lecciones:
Evitar atrapar cuchillos a ciegas: la depuración del apalancamiento en el mercado coreano de acciones aún no se ha completado; la volatilidad implícita en el mercado de opciones sigue por encima del 50%. A corto plazo, no intentes predecir el fondo. El fondo real lo genera el apalancamiento desesperado al depurar y lanzar el golpe. Esperar con paciencia la señal del lado derecho de que el tamaño de los ETF apalancados siga cayendo;
Centrarse en los aspectos deterministas: si se tiene confianza en el ciclo de almacenamiento, al buscar oportunidades de asignación, conviene enfocarse en los eslabones centrales que no se vean afectados por un choque de liquidez de una sola acción extranjera y que se beneficien de la ola global de expansión de la capacidad de almacenamiento. Por ejemplo, equipos y consumibles de semiconductores con altas barreras tecnológicas, así como proyectos de salas limpias e inclemación de purificación de aire que se beneficien del nuevo ciclo de construcción de las foundries;
Esperar la liberación de indicadores con confianza: la brecha entre oferta y demanda de la industria se está ampliando lentamente, y esto no está condicionado por la voluntad del dinero a corto plazo. Cuando pase la marea de choques de liquidez en el exterior y los resultados de los gigantes del tercer trimestre se vayan materializando, el mercado también regresará a los fundamentos.
