aave

在链上金融的演进脉络中，一个核心矛盾日益凸显：借款人对于融资成本确定性的需求，与当前主流货币市场提供的浮动利率机制之间，存在着结构性错配。信贷规模的进一步扩张，尤其是服务于更大规模、更长期限的头寸与生产性资本配置，将愈发依赖可预测的融资环境。
固定利率借贷的需求，其根源并非来自贷款方，而是借款方。这一逻辑在传统私募债市场已得到充分验证。从企业、私募基金到地产开发商等借款主体，其核心关切在于现金流的可预测性。固定利率能够有效规避基准利率上行风险，简化财务预算流程，并降低潜在的再融资风险。对于高杠杆或长期项目而言，利率波动甚至可能直接威胁其存续。反观贷款人，其天然偏好往往指向浮动利率。这种“基准利率加信用风险溢价”的定价模式，能够在利率上升周期中保护利润空间，降低久期风险，并在基准利率走高时捕获额外收益。贷款人仅在能够有效对冲利率风险，或能收取足够风险溢价时，才会考虑提供固定利率。因此，固定利率产品本质上是响应借款人确定性需求的产物，而非市场的默认形态。这对去中心化金融的一个重要启示在于：若缺乏明确且持续的、对“利率确定性”的需求，固定利率借贷市场便难以积累流动性、形成规模或实现可持续发展。
那么，当前主流货币市场如Aave、Morpho与Euler上的借款人究竟是谁？一个普遍的误解是，交易者在此借钱主要用于方向性杠杆或做空。实际上，这类投机性杠杆操作几乎完全由资金效率更高的永续合约市场承接。超额抵押的货币市场设计，并不适用于高风险的投机杠杆。然而，仅Aave协议就承载着约800亿美元的稳定币借款余额。这些资金需求主要来自两类群体：一是长期持有者、巨鲸或项目金库，他们通过抵押手中的加密资产（如$ETH ）借出稳定币以获取流动性，同时避免出售资产（从而保留上行潜力并规避潜在的应税事件）；二是收益循环策略执行者，他们借款的目的是对生息资产（如流动性质押代币$stETH或生息稳定币$sUSDe）进行递归加杠杆，其目标在于获取更高的净收益率，而非对底层资产价格进行方向性投机。
在此背景下，链上是否存在对固定利率的真实需求？答案是肯定的，且需求主要集中于两类用户：机构级的加密资产抵押贷款与复杂的循环收益策略。
以Maple Finance为例，该协议通过超额抵押贷款向机构出借稳定币，抵押品主要为$BTC 、$ETH 等蓝筹加密资产。其借款人涵盖高净值个人、家族办公室及对冲基金等，他们寻求的正是成本可预测的固定利率资金。从利率对比来看，在Aave上借入$USDC 的成本约为年化**3.5%**，而在Maple上基于同类抵押品的固定利率贷款，其清算收益率区间在**5.3%**到**8%**之间。这意味着，从浮动利率转向固定利率，借款人需要支付约**180**至**450**个基点的溢价。市场规模方面，仅Maple的Syrup资金池管理规模便达到约**26.7亿美元**，与Aave在以太坊主网上约**37.5亿美元**的未偿贷款规模已处于同一量级。需要指出，部分借款人选择Maple亦出于对早期DeFi协议智能合约风险的规避。但随着Aave等主流协议在安全性、透明度及清算机制上历经长期考验，这种风险感知正在减弱。倘若链上能够出现可靠的固定利率选择，当前链下固定利率贷款所享有的溢价空间很可能被显著压缩。
对于循环策略执行者而言，固定利率的需求同样迫切。尽管循环策略催生了数十亿美元的资金需求，但剧烈的借款利率波动常常使得策略无利可图。一位稳定币循环借贷用户坦言，作为循环者，无法预测的借款利率波动时常会突然抹去数月的累计收益，导致头寸陷入亏损。历史数据亦显示，Aave与Morpho平台上的借款利率极不稳定，其年化波动率可超过**20%**。循环策略的收益端可能是固定的（例如通过持有Pendle的PT代币），但若以浮动利率借款来维持循环，便引入了显著的“利率风险”。一旦借款利率飙升，便可能吞噬所有利润。若能将借款端也固定下来，资金风险便得以消除，策略变得易于评估，头寸可以安心持有，资本配置效率也将随之提升。随着链上固定收益基础设施（如Pendle的PT机制）历经五年多的安全运行考验，对链上固定利率贷款的需求正在快速增长。
既然需求明确，为何固定利率市场尚未形成规模？问题的关键在于供应端。对于绝大多数链上参与者而言，“随时可以取回资金”的灵活性被视为无价之宝。这种灵活性意味着头寸可以随时调整或退出，没有锁定期限——贷款人能随时提款，借款人也随时能还款并赎回抵押品，且无需支付罚金。相比之下，持有Pendle PT代币便意味着牺牲了部分灵活性。即使在最大的资金池中，Pendle的机制也无法让超过约**100万美元**的头寸实现瞬时退出而不产生较大滑点。那么，链上贷款人放弃灵活性，能获得多少补偿？以Pendle PT为例，这种补偿通常高达年化**10%**以上，在YT积分交易狂热时期（如Arbitrum上的$usdai池）甚至能达到**30%**以上。显然，真正的借款人（非投机者）难以承担如此高昂的固定利率成本。这一高利率本质上是为放弃灵活性所支付的“溢价”，若脱离对YT积分的投机需求，将是不可持续的。尽管PTs相比Aave等基础借贷协议增加了额外的协议风险与底层资产风险，但核心结论不变：任何要求贷款人放弃灵活性的固定利率市场，如果借款人无力支付超高利率，便无法实现规模化扩张。Term Finance与TermMax等协议的尝试便是例证：很少有贷款人愿意为微薄利息而放弃灵活性，同时借款人也绝不愿在Aave利率为**4%**时支付**10%**的成本来锁定利率。
可行的出路或许在于转变思路：不应让固定利率借款人直接匹配固定利率贷款人，而应让他们去匹配利率交易者。具体路径可分为两步。
第一步，必须保护贷款人的核心体验。绝大多数链上资本仅信任Aave、Morpho、Euler等协议的安全性，并且青睐于在Aave“存钱躺赚”的简单被动体验。他们并非那些为了**50-100**个基点溢价就去深入评估每一个新协议的“资深资金管理者”。因此，固定利率市场若想做大，贷款人的体验必须与当前使用Aave时保持一致：随时存钱、随时取钱、几乎无需增加新的信任假设、且没有锁定期。理想情况下，固定利率协议应直接构建在Aave等受信任的货币市场之上，充分利用其既有的安全性与流动性基础。
第二步，交易的核心应是“利差”，而非“本金”。对于希望借入固定利率的借款人而言，他们并不需要另一笔锁定期限的全额贷款。他们真正需要的，是一笔愿意承担“约定固定利率”与“Aave浮动利率”之间利差风险的资本，而贷款的本金主体仍然可以从Aave等基础市场借入。换言之，交易者交易的是固定利率与浮动利率之间的预期差值，而非贷款的全部本金。一个建立在现有货币市场之上的利率互换层能够实现这一点：对冲者可以用固定的利息支出来换取与Aave浮动利率完全匹配的浮动收入；宏观交易者则能以极高的资本效率来表达对利率走势的看法。
以资本效率为例：交易者仅需缴纳少量保证金来承担利率风险敞口，其金额远低于贷款的名义本金。例如，针对**1000万美元**、期限**1个月**的Aave借款利率进行做空操作，假设固定利率为年化**4%**，交易者可能只需投入约**3.33万美元**的保证金——这相当于隐含了**300倍**的资本效率。考虑到Aave利率常在**3.5%**到**6.5%**之间波动，这种隐含杠杆使得交易者可以将利率本身视为一个高波动性的“代币”进行交易（从**$3.5**涨到**$6.5**），其波动幅度远超主流加密货币，且与市场整体流动性和价格走势强相关，同时避免了使用显性杠杆（如在$BTC 上开**40倍**合约）容易导致爆仓的风险。在此框架下，做多利率可赚取“波峰”收益，做空利率则可捕获“波谷”利润。
长期展望，固定利率机制将成为链上信贷扩张的必需品。随着链上信贷规模增长，对可预测融资成本的需求必将同步扩大，以支持更大规模、更长期限的头寸与生产性资本配置。在机构信贷领域，像Cap Protocol这样的项目正在推动链上机构信贷的发展，通过帮助再质押协议为机构级信贷稳定币贷款提供保险。目前，其利率仍由适用于短期流动性的利用率曲线决定，但机构借款人普遍看重利率确定性。未来，一个专门的利率互换层对于支持“期限定价”和风险转移至关重要。在链上消费信贷领域，如3Jane等项目专注于此类业务，而该领域几乎全是固定利率贷款，因为消费者同样需要成本确定性。未来，借款人可能会根据信用等级或抵押资产类型，进入不同的细分利率市场。与传统金融体系不同，链上利率市场或许能够实现让借款人群体直接面对由市场供需驱动的利率曲线，而非被单一贷款人设定的利率所锁定。
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