🏦 一、TVL 是什么？为什么大家都在看它？

在 DeFi（去中心化金融）世界里，有个非常常见的指标叫 TVL（Total Value Locked，总锁仓量），意思就是「一个项目里锁了多少钱」。

比如一个借贷平台上有 10 亿美元的资产被存进去，我们就说这个平台的 TVL 是 10 亿美元。

在 2019 年 DeFi 刚起步的时候（那时有 Maker、Compound、Uniswap、Bancor 等），TVL 是个非常有用的指标。因为那时候大家还在探索「能不能做到」，项目越大、锁的钱越多，看起来越安全、越靠谱。

但现在，DeFi 的发展早已进入「拼效率」的阶段——不只是能不能做，而是谁做得更好、更高效。

TVL 却没跟上时代，它只能告诉我们项目“有多大”，却无法说明项目“运作得有多好”。

⚙️ 二、TVL 在借贷里的问题：它其实没告诉我们什么

以借贷为例，我们来看两个情况：

情况 1：借贷协议里存入 10 亿美元的资金（但没人借）→ TVL = 10 亿

情况 2：有 10 亿美元被存入，其中 5 亿被借出去→ TVL = 5 亿

这两个数字看起来完全不同，但它们都不能说明这个平台运作得好不好。

如果没人借，说明资金闲置，资本效率很低。

如果 TVL 因为被借出而下降，也不能代表平台变差。

简单说：TVL 只能看“有多少钱”，但看不出“钱有没有被有效利用”。一个真正优秀的借贷平台，应该是能高效地把出借人和借款人匹配起来，让资金流动、产生收益。而 TVL 只是一个表面的“资金堆积量”，并不能反映出这一点。

💱 三、借贷市场的变化：从杠杆炒币 → 收益循环

在早期，比如 2022 年的 Aave，大多数人用它来做杠杆交易。存入 BTC/ETH 当抵押，借出稳定（USDC、DAI 等），再去买更多BTC/ETH。这类用户主要是为了放大涨跌幅（杠杆）。但现在，随着像 Hyperliquid 这样的去中心化永续合约平台（提供无 KYC、低对手风险的交易）出现，想炒杠杆的人都去永续合约市场了。于是，借贷市场的用途开始转变——💡现在的主流用途是收益循环（Yield Looping）：

比如：存入生息资产（会自动赚利息的资产，比如 stETH、sUSDe），借出无息资产（比如 ETH、USDC），再用借来的资产去买更多生息资产再次存入借贷协议，重复操作。这样就能放大收益，形成「收益循环」。

举个简单的例子：

你存入 100 美元的生息资产 → 借出 80 美元 → 再买生息资产 → 再借出……重复几次后，系统显示你“锁了几百美元”的资产，但实际上那只是循环叠加的结果。

于是，TVL 被人为“放大”了。它看起来很高，但大部分是循环造成的虚高，不代表真实增长。

💰 四、USDe：DeFi 的「无风险收益率」

现在有一种叫 USDe（Ethena 的稳定币）的资产，它的收益率已经变成了整个 DeFi 行业的「基准利率」——有点像传统金融里的「国债收益率」。就像现实世界里国债决定了资金成本，在 DeFi 里，USDe 的收益率几乎决定了整个市场的“资金价格”。所以，任何新的收益循环策略都必须比 USDe 的收益更高，否则就没意义。

这说明：DeFi 世界正在形成自己的“货币政策体系”，而“稳定币流动性”成了所有活动的基础。

🧩 五、TVL 为什么会被放大？循环造成虚假繁荣

继续上面的循环例子。

假设用户最初只存了 100 美元，但每次借出再存入都被算进 TVL：

初始存入 100 → TVL +100

借出 80，再存入 → TVL +80

再借 64，再存入 → TVL +64

几轮之后，系统显示的 TVL 可能超过 400 美元，但实际上，平台里只有 100 美元的真实资金。

这意味着：TVL 不能代表真实资本投入，也不能反映风险积累。

真正该看的指标是：借出的总量（说明资金有被使用）

普通资产（如 USDC、USDT、ETH）的供应量（说明平台有多少“有用的原料”）

🧠 六、什么才是真正的关键指标？

一个借贷协议能不能成功，关键在于三点：

📊 借款量：能说明平台是否真的在“促成借贷”

💵 普通资产（USDC、ETH 等）供应量：说明平台有多少有用的流动资金

🔄 资本效率：说明每 1 美元能产生多少借贷活动

如果平台上全是长尾资产（冷门币、生息衍生资产），那资金效率会很低——因为没人想借那些东西。

相反，如果平台能吸引更多稳定币或主流资产（USDC、ETH、BTC），就能更容易形成收益循环、增加收入。

⚠️ 七、隐藏的风险：系统杠杆越来越高

最后一个更危险的问题是：因为资产之间相互循环、再抵押，我们很难看清整个系统用了多少杠杆。

例如：平台显示 10 亿美元的锁仓，但其中可能只有 3 亿是真实存入，剩下 7 亿是循环放大的结果。

这意味着：一旦市场下跌或清算潮来临，这种隐形杠杆会导致系统性风险，TVL 根本看不出这些问题。

✅ 八、总结：TVL 不是“错”，只是“过时”了

TVL 这个指标在早期确实很好用，但今天它已经无法反映 DeFi 借贷市场的真实运作。

它：会被循环交易人为放大无法区分“闲置资金”与“有效利用资金”，无法识别系统杠杆与风险。更好的衡量方式应该是：借款量、普通资产供应量、资本利用率。

这些指标才能告诉我们一个借贷平台是否真的高效、安全、可持续。