Der Zündfunke der KI-Blase
Auf den ersten Blick wirkt das Unternehmen wie ein sicherer Vermögenswert: liquide, finanziell solide und mit stabilem Kurs. Doch in seiner Bilanz stehen Forderungen in Höhe von 27,8 bis 33 Milliarden US-Dollar. Die Chips wurden ausgeliefert, aber noch nicht bezahlt; einige Großkunden haben zudem dieselben GPUs als Kreditsicherheit hinterlegt. Ob ein hoch verschuldetes Infrastrukturunternehmen seine Schulden pünktlich bedienen kann, könnte über die Entwicklung des Nvidia-Aktienkurses entscheiden – mit möglichen Folgen für Altersvorsorge und Arbeitsplätze.
Die Schuldenbombe von CoreWeave
Zwölf Stunden vor dem Zahlungsausfall war das Betriebszentrum von CoreWeave in Livingston, New Jersey, am späten Sonntagabend noch in Betrieb. Im selben Jahr ging CoreWeave an die Börse und erreichte eine Bewertung von mehreren Dutzend Milliarden Dollar. Doch im letzten Quartal lag das Verhältnis von Schulden zu Eigenkapital bei 5,27 – auf jeden Dollar Eigenkapital kamen also mehr als fünf Dollar Schulden. Das Unternehmen, aus dem CoreWeave hervorging, wurde 2017 von drei Rohstoffhändlern unter dem Namen Atlantic Crypto gegründet und schürfte zunächst mit GPUs Ethereum. Nachdem Ethereum 2019 das Mining aufgegeben hatte, stellte das Unternehmen sein Geschäftsmodell um und vermietete GPU-Cluster sowie Strom- und Kühlkapazitäten. So wurde es zu einem Rückgrat der Infrastruktur für generative KI und vollzog einen der größten US-Technologie-Börsengänge seit 2021.
GPU-Kreditschleife und Kundenkonzentration
In der KI-Infrastrukturbranche ist ein hoch gehebeltes Kreislaufmodell weit verbreitet: Unternehmen leihen sich Milliarden von Dollar, um NVIDIA-GPUs zu kaufen, vermieten sie an KI-Unternehmen und nehmen dann weitere Kredite auf, wobei sie dieselben GPUs als Sicherheit einsetzen. Die GPUs sind sowohl Produkt als auch Kreditsicherheit. Das Modell hängt davon ab, dass die GPUs ihren Wert behalten und die Mieteinnahmen kontinuierlich fließen. Die hohen Preise für H100-GPUs während der Knappheitsspitze fanden Eingang in Kreditverträge, Verschuldungskennzahlen und Finanzmodelle. Auch die NVIDIA-Umsätze sind stark konzentriert: Zwei anonyme Kunden machen 39 % des Quartalsumsatzes aus. Am Markt wird vermutet, dass es sich um Original Design Manufacturer oder Systemintegratoren wie Quanta und Dell handelt. Die Chips werden über Zwischenhändler weiterverkauft, sodass NVIDIA möglicherweise nicht weiß, wer die Endkunden sind. Die Chips landen letztlich häufig in Rechenzentren von Unternehmen wie CoreWeave.
Umsatzlücke im KI-Bereich
Sequoia Capital stellte fest, dass zwischen den Ausgaben für die Infrastruktur der KI-Branche und den tatsächlichen Umsätzen eine Lücke von rund 600 Milliarden Dollar besteht. Für 2026 werden allein die KI-Investitionsausgaben auf mehr als 700 Milliarden Dollar geschätzt. Microsoft, Google, Meta, Amazon, Oracle und andere bauen ihre Kapazitäten aus, doch die Umsätze der meisten KI-Unternehmen reichten damals nicht aus, um die enormen Ausgaben zu rechtfertigen. CoreWeave steht im Zentrum dieses Ökosystems. Nach Markteröffnung würden Analysten überall die Zahlen sehen, die die Mitarbeitenden von CoreWeave das gesamte Wochenende lang geprüft hatten.
Tag eins: Zahlungsausfall
Zu Beginn des Handels am Montag blieb der Markt ruhig. Dann tauchte eine planmäßige Schuldentilgung von CoreWeave nicht im Bank-Clearing-System auf. Im dritten Quartal nach dem Börsengang beliefen sich die Zinsaufwendungen des Unternehmens auf 311 Millionen Dollar – doppelt so viel wie ein Jahr zuvor. Das angestrebte Emissionsvolumen des Börsengangs wurde von 2,7 Milliarden auf 1,5 Milliarden Dollar gekürzt. Handelsabteilungen und Analysten reagierten umgehend: CoreWeave verlor vor dem Mittag 11 %, NVIDIA 4 %. Damit verschwanden rund 204 bis 216 Milliarden Dollar an Börsenwert. Zunächst betrachtete der Markt den Vorfall als Einzelfall, doch der Wert der als Sicherheit dienenden GPUs wurde zum entscheidenden Punkt: Zum Zeitpunkt der Kreditvergabe kostete eine H100 rund 50.000 Dollar, während ihr Wert auf dem Gebrauchtmarkt möglicherweise nur noch bei 5.000 bis 10.000 Dollar lag – ein Rückgang von etwa 90 %. Am Nachmittag beauftragte ein privater Kreditgeber mit umfangreichen CoreWeave-Schulden seine Anwälte, ein Nachschussverfahren einzuleiten.
Tag zwei: Server werden zurückgeholt
Am frühen Dienstagmorgen betraten ein von den Kreditgebern beauftragtes externes Vermögensverwaltungsteam ein Rechenzentrum in New Jersey, um die als Sicherheit hinterlegten NVIDIA-H100-Server gemäß den Rechtsdokumenten zurückzuholen. Die Server mussten registriert und etikettiert, heruntergefahren und Glasfaser- sowie Kupferkabel in einer bestimmten Reihenfolge getrennt werden; für den Abtransport war Spezialausrüstung erforderlich. Voll bestückte Racks wogen mehrere Hundert Pfund, und ein einzelnes System konnte mehrere Millionen Dollar wert sein. Der Abbau dauerte mehrere Tage. Bis 9 Uhr morgens waren allein in New Jersey Tausende Server außer Betrieb. KI-Unternehmen, die auf die Rechenleistung von CoreWeave angewiesen waren, verloren Rechenkapazitäten, die bereits in Umsatzprognosen und Produktpläne eingerechnet waren. Die Folge waren Ausfälle oder Stillstände bei Tools zur Prüfung juristischer Dokumente, KI-Marketingplattformen und anderen Diensten.
NVIDIA unter Druck durch ausstehende Forderungen
NVIDIA weist ausstehende Forderungen von 27,8 bis 33 Milliarden Dollar aus. Diese Umsätze sind bereits in den Finanzberichten erfasst und stützen die Bewertung, doch das Geld ist noch nicht eingegangen. Im Grunde handelt es sich um Zahlungsversprechen der Kunden. Zwei anonyme Kunden machen 39 % des Quartalsumsatzes von NVIDIA aus; einer von ihnen ist gerade mit einer Zahlung in Verzug geraten. Der NVIDIA-Finanzvorstand führte ein Gespräch mit Investoren und wählte dabei vorsichtige Worte. Doch die Kernaussage, nachdem man die beschönigenden Absicherungen ausgeklammert hatte, war alles andere als ermutigend.
Tag vier: S&P 500 bricht ein
Am Mittwoch stellten Privatanleger in Indexfonds fest, dass der S&P 500 am frühen Morgen um 6,4 % gefallen war. Zur Mittagszeit belief sich der Rückgang auf 8,1 %. Die größten Positionen im S&P 500