Muss auch die Zentralbank auf die Kette? Schnabel will Euro-Reserven in ein programmierbares System stecken – und die „endgültige Abwicklungs“-Rolle von Stablecoins steht auf dem Spiel?

In den vergangenen 8 Stunden wurde die Aufmerksamkeit der meisten von Woschs hawkischer Rede und der Hand-in-Hand-Partnerschaft zwischen Visa und Dunamu abgelenkt. Aber es gab eine Meldung, die kaum Auswirkungen auf den Kurs hatte – und die es eigentlich wert ist, genauer hinzuschauen. Am 28. August sagte Schnabel, ein Mitglied des EZB-Direktoriums, auf dem Jackson Hole: „Damit man ausreichend profitiert, braucht auch die Zentralbank eine Auf-Kette-Implementierung.“
Dieser Satz hat zwar keine unmittelbaren Marktbewegungen ausgelöst, aber die Frage, die er berührt, ist viel grundlegender als kurzfristige Kursanstiege oder -rückgänge: Wenn immer mehr Finanzwerte auf die Blockchain wandern, wo genau sollte dann das Geld hingehören, das für die „endgültige Abwicklung“ zuständig ist? Schneibels Antwort lautet: Die Zentralbank soll ihre eigenen nativen, programmierbaren Reserven selbst ausgeben und sie direkt auf die Kette bringen.
Im Kern ist das also kein reines Technik-Upgrade, sondern eher ein Neuschichten darüber, „wer die Macht über die endgültige Abwicklung“ hat.
Das ist ihr zentrales Anliegen: Vermögenswerte sind auf der Kette, das Geld aber noch außerhalb der Kette
Um zu verstehen, warum Schnabel das anspricht, muss man zuerst eine reale Fehlzuordnung begreifen: Finanzanlagen können zwar auf ein verteiltes Kontobuch gelegt werden, aber das Geld, um diese Anlagen zu kaufen, steckt noch immer in traditionellen Abwicklungssystemen.
Nehmen wir das einfachste Szenario: Eine Bank will eine tokenisierte Anleihe kaufen. Das Eigentum an der Anleihe wird auf der Kette übertragen, aber die Barzahlung kann möglicherweise weiterhin über die bestehenden TARGET-Dienste des Euroraumsystems erfolgen. Ergebnis: Die Informationen laufen zwischen zwei Systemen hin und her, und die Teilnehmer müssen beide Überweisungen jeweils als erfolgreich bestätigen. Das ist langsam, fehleranfällig und birgt zudem eine weitere Schicht an Kontrahentenrisiko.
Geschäftsbanken halten im Grunde schon längst digitale Reserveguthaben bei der Zentralbank. Schnabels Aussage zielt nicht darauf, eine neue Art von Geld zu erschaffen, sondern den Ort, an dem diese Guthaben genutzt werden—nämlich so, dass die Reserven direkt auf programmierbarer Infrastruktur abgerufen werden können, zusammen mit tokenisierten Anleihen, Wertpapieren und Sicherheiten in derselben Umgebung. So können Anleihe und Zahlung „atomar“ abgewickelt werden: Sobald das Geld da ist, werden die Wertpapiere synchron übertragen; schlägt ein Schritt in irgendeiner Form fehl, wird die gesamte Transaktion automatisch rückgängig gemacht.
Warte, missversteh es nicht—sie hat drei Linien gezogen
Dieser Vorschlag lässt sich allzu leicht als „Die EZB will Geld ausgeben“ lesen. Deshalb hat Schnabel selbst zuerst drei Grenzen abgesteckt—und jede davon war recht klar.
Erstens: nur im Großhandels-Finanzbereich. Verbraucher erhalten keine Blockchain-Wallets der EZB, und dieses Vorhaben schafft auch keine Kryptowährung, die Investoren kaufen könnten. Zweitens: Der digitale Retail-Euro ist ein eigenständiges Projekt und hat mit diesem Thema nichts zu tun. Drittens: Welche Kette letztlich genutzt wird, ist noch nicht festgelegt—öffentliche Ketten oder permissionless Ketten: Die EZB hat noch keinen Beschluss gefasst.
Kurz gesagt: Sie will, dass die Großhandels-Abwicklung zwischen Instituten auf die Kette kommt—nicht, dass sich Bürger einen Zentralbank-Digital-Wallet auf die Hand nehmen. Es geht um eine Umgestaltung im „Backoffice“ des Finanzsystems—nicht spektakulär sichtbar, aber möglicherweise nachhaltiger als jede Kursbewegung.
Was kann „programmierbar“ überhaupt bringen? Das beste Beispiel ist der Repo-Markt.
Schnabel führt das am Beispiel des Repo-Markts sehr anschaulich vor. Bei Repo-Transaktionen nehmen Institute Bargeld, legen Wertpapiere als Sicherheit an—und zahlen anschließend Geld und Wertpapiere zurück. Dazwischen kann es außerdem zu Nachschussforderungen und zum Austausch von Sicherheiten kommen. Wenn diese Schritte stattfinden, müssen mehrere Institute hin und her Informationen austauschen und jeweils ihre Kontobücher aktualisieren—das ist besonders umständlich.
Smart Contracts sind wiederum etwas anderes. Sie können automatisch auf den Wert der Sicherheiten achten: wenn Nachschuss fällig ist, wird nachgeschossen; wenn etwas fällig ist, wird zurückgezahlt. Wenn man Bargeld und Sicherheiten in dieselbe Umgebung legt, spart man bei der Abstimmung einen großen Teil.
Aber da taucht auch ein Liquiditätsrisiko auf: Sobald der Preis der Sicherheiten schlagartig fällt, kann das System sofort Nachschuss verlangen. Institute, die keine zusätzlichen Vermögenswerte aufbringen können, werden dann gezwungen sein, andere Positionen zu verkaufen—was den ohnehin schon fallenden Markt noch weiter nach unten drückt. Deshalb hofft Schnabel, dass die EZB mit derselben Geschwindigkeit nachzieht—native programmierbare Reserven könnten es der Zentralbank am Ende vielleicht ermöglichen, im Abwicklungsprozess direkt Repo-Operationen durchzuführen, die Anforderungen an Sicherheiten anzupassen, zugelassene Wertpapiere zu ersetzen und die Vergütungssätze zu ändern. Und sie fügt noch hinzu: All das sind derzeit nur „mögliche Funktionen“, die EZB hat die tatsächliche Infrastruktur aber noch nicht freigegeben.
Der Fahrplan ist bereits ausgelegt: Pontes-Projekt, September 2026
Schnabels Rede ist keine Luftnummer—die EZB hat eine recht konkrete Karte in der Hand.
Pontes: Das Projekt, das das verteilte Kontenbuch des Betreibermarkts mit den TARGET-Diensten des Euroraumsystems verbindet. Der erste Start ist zunächst für September 2026 geplant. Das ist eine erste praktische Reaktion der EZB auf die „Lücke zwischen tokenisierten Vermögenswerten und EZB-Geld“. Das Apyia-Projekt ist eher langfristig: es soll die europäische Abwicklungsarchitektur erforschen und bis vor 2028 einen Entwurf vorlegen.
Die erste Phase des Projekts Pons/Tens? (Pontes) ist sehr pragmatisch: Die endgültige rechtliche Wirkung bei Barzahlungen bleibt zunächst im TARGET2. Außerdem gibt es im Projekt eine von dem Eurosystem betriebene Plattform für verteilte Konten, auf der die EZB die endgültige Abwicklungswirksamkeit am Ende unterbringen will. Intelligente Vertragsfunktionen und ein durchgehender Betrieb rund um die Uhr—das kommt später.
Also gibt es bei der ersten echten Validierung im Grunde nur zwei Dinge: Ist die Verbindung zuverlässig? Und haben Finanzinstitute wirklich genug Bedarf, um sie zu nutzen? Die Anzahl der teilnehmenden Institute, die Typen der abwickelnden Vermögenswerte, ob es Betriebsstörungen gibt—all das wird entscheidend dafür sein, ob das Pontes-Projekt von einem „Experiment“ zur „Marktinfrastruktur“ werden kann.
Die größere Hürde: Europas dauerhafte Architektur existiert noch nicht
Pontes löst zunächst den akuten Bedarf von heute, Apyia denkt weiter in die Zukunft. Schnabel hat drei mögliche Architekturvarianten aufgeführt.
Die erste Variante ist ein einheitliches Kontobuch: Zentralbankreserven, Geld der Geschäftsbanken und Finanzanlagen werden allesamt in ein einziges europäisches Kontobuch gelegt. Der Vorteil ist, den Ärger mit der Verlagerung von Liquidität zwischen Plattformen zu verringern. Der Nachteil ist aber offensichtlich: Kritische Infrastruktur und Software-Entscheidungen liegen an einem Ort. Man muss im Voraus klar haben, wer die Teilnehmer aufnimmt, wer Upgrades genehmigt und wie die Haftung aussieht, wenn Smart Contracts scheitern.
Eine zweite Variante ist, dass die Reserven im Kontensystem des Euroraums verbleiben und mit den einzelnen privaten Plattformen verbunden werden. Eine dritte ist ein Netzwerk interoperabler Konten: unterschiedliche Vermögenswerte werden bei verschiedenen Ketten verwahrt, die miteinander verbunden sind. Der Vorteil ist, dass Betriebsrisiken diversifiziert werden und privaten Unternehmen mehr Wettbewerbsraum bleibt. Doch die Kehrseite ist die Abhängigkeit von zuverlässiger Kommunikation zwischen den Plattformen—wenn die Reserven das benötigte Netzwerk nicht erreichen, kann die Liquidität in viele Stücke zerfallen.
Da ist außerdem ein reales, nicht ausweichbares Problem: die Vertraulichkeit. Bestimmte Operationen der Zentralbank sind sensibel und dürfen nicht als geteiltes Kontenbuch offen für alle sichtbar sein. Gleichzeitig muss die EZB die Reservenstände, Sicherheiten und die Liquiditätslage überwachen können. Wie man diese beiden Anforderungen in Einklang bringt, hat man bis heute keine Antwort.
Schnabel hat nicht vor, Stablecoins aus dem Spiel zu werfen
Viele Leute aus der Krypto-Szene hören „Zentralbank auf die Kette“ und reagieren instinktiv: „Das Stablecoin ist am Ende.“ Schnabels Sicht ist jedoch genau umgekehrt. Sie meint: Regulierte Stablecoins haben weiterhin ihren Platz im Zahlungsverkehr und in digitalen Finanzdienstleistungen—nur innerhalb eines Systems, in dem das „endgültige Abwicklungs-Asset“ weiterhin Zentralbankgeld ist.
Diese Einordnung ist ziemlich entscheidend. Stablecoins können als „Front-End“-Zahlungs- und Abwicklungsmedium dienen. Die eigentliche endgültige Abwicklung und die Liquiditätsabsicherung kommen aber weiterhin von der Zentralbank. Sie nennt ein Beispiel: Der Emittent von Stablecoins kann neue Tokens nur dann ausgeben, wenn neue Reservewerte eingegangen sind. Wenn es aber eng wird, kann er nicht aus dem Nichts Zentralbankreserven „herbeizaubern“. Und wenn Banken Liquidität verlieren, kann die EZB Reserven gegen geeignete Sicherheiten bereitstellen. Das heißt: Die Zentralbank ist der Akteur, der Liquidität notfalls „aus dem Nichts“ bereitstellen kann—Stablecoins nicht.
Allerdings blendet sie auch ein anderes Risiko nicht aus: Wenn Stablecoins in großem Umfang gehalten werden, könnten sie Einlagen aus den europäischen Banken abziehen. Diese Einlagen werden derzeit dazu genutzt, Hypotheken, Unternehmenskredite und verschiedene Arten von Krediten zu finanzieren. Wenn Stablecoins also zu schnell expandieren, ist der Einfluss auf das traditionelle Bankensystem real und spürbar. Genau deshalb gehen Aufsichtsbehörden in den einzelnen Ländern mit Stablecoins besonders vorsichtig um.
Das ist der Punkt, der an dieser Sache wirklich in Erinnerung bleiben sollte
In den vergangenen acht Stunden hat diese Nachricht Bitcoin nicht um einen Prozentpunkt bewegt. Aber das Bild, das sie zeichnet, könnte sehr wohl der Schauplatz des echten Wettbewerbs in den kommenden zehn Jahren im Finanzwesen sein.
Als Schnabel sagte: „Auch die Zentralbank muss auf die Kette“, verkündete sie eigentlich ein Urteil: Die letzte Stufe der tokenisierten Finanzwelt muss von einer verlässlichen „Zentralbank-Mama“ abgesichert werden. Egal ob tokenisierte Anleihen, Wertpapiere oder Sicherheiten—am Ende braucht es immer eine Zahlung, „die niemand abschmettern kann“, um die Abwicklung zu vollenden. In ihren Augen sollte diese Zahlung in Form von nativen Zentralbank-Reserven in einer programmierbaren Umgebung bereitgestellt werden.
Für die Kryptoindustrie ist das gleichzeitig Druck und Chance. Druck, weil die „endgültige Abwicklungs“-Rolle der Stablecoins womöglich dauerhaft zugunsten des Zentralbankgeldes abgeben muss. Chance, weil sogar die „regulären Truppen“ jetzt anfangen, sich ernsthaft mit Blockchain auseinanderzusetzen—und dadurch die „offizielle Identität“ tokenisierter Vermögenswerte eher noch stärker untermauert wird.
Die echte Bewährungsprobe ist im September 2026. Ob Pontes von Banken und Marktbetreibern wirklich genutzt werden kann, entscheidet darüber, ob diese Vorstellung von „Zentralbank auf die Kette“ auf der Präsentationsfolie der Rede bleibt oder zu einer tatsächlich vertrauenswürdigen Abwicklungs-Basis für Märkte mit tokenisierten Finanzprodukten wird.
Risikohinweis: Dieser Artikel stellt nur eine Informationszusammenstellung und eine Analyse der Politik dar und stellt keine Anlageberatung dar. Die Rede von Schnabel beschreibt die geldpolitischen Vorstellungen der EZB sowie die Projektplanung. Der Umsetzungsstand der Pontes- und der Apyia-Projekte, die regulatorischen Rahmenwerke der einzelnen Länder sowie die Abwicklungsarchitektur tokenisierter Vermögenswerte sind mit hoher Unsicherheit behaftet. Die in dem Artikel erwähnte Einordnung von Stablecoins spiegelt die Sichtweise der EZB-Seite wider und bedeutet kein Markt-Konsens. Bitte treffen Sie Ihre eigene Einschätzung anhand offizieller Informationen und tragen Sie das Risiko selbst.