MSTR, STRC und Reflexivität: Wie ist der gekoppelte Rückgang in dieser Runde zu verstehen?

Beobachtungen und persönliche Ansichten von Nothing Research Partner BonnaZhu. Der folgende Inhalt stellt keine Anlageberatung dar.
Der gekoppelte Rückgang von $BTC und $STRC in dieser Runde könnte sich als ein recht repräsentatives Fallbeispiel für den Finanzmarkt erweisen.
TL;DR:
1) Wenn MSTR in der Zukunft tatsächlich in eine Krise gerät, liegt die Ursache höchstwahrscheinlich weiterhin in der Reflexivität – aber möglicherweise nicht in genau dieser Situation; 
2) Dass STRC zur Nominalwert-Kursankerung zurückkehrt, ist eine Frage der Zeit – das ist im Kern die Natur einer variabel verzinslichen Anleihe 
3) Münzen verkaufen, um Geld zu bekommen, ist nur die Bekämpfung der Symptome: Es löst das kurzfristige Problem, aber die langfristigen Folgen sind unendlich
Detaillierte Auswertung wie folgt:
Erstens: Wie ist der Rückgang des BTC in dieser Runde zu verstehen?
Ich persönlich neige zu der Ansicht, dass dieser schnelle BTC-Kursrutsch eine gezielte Attacke auf MSTR im Finanzierungs-/Liquiditätsbereich war. Auslöser war, dass MSTR einen Teil der wandelbaren Anleihen mit seiner ohnehin nicht allzu üppigen Cash-Reserve zurückgekauft hat (von dem Markt allgemein angenommen, dass sie als Sicherheitsabstand für Dividenden der Vorzugsaktien dient). Dadurch sank die Deckungsquote der Cash-Reserven für Dividenden der Vorzugsaktien abrupt von mehr als zwei Jahren auf etwa ein halbes Jahr. Direkt danach verkaufte MSTR dann 32 BTC.
Der Markt roch in dem Moment „die Krise der Cashflows“, startete sofort den Angriff. Und während das ohnehin schon mit den Emotionen belastet war – z.B. durch das Aderlassen eines großen IPO, Ablenkung durch die Fußball-WM, steigende Inflation und die Abkühlung der Erwartung auf weitere Zinserhöhungen – wurde es für den Angreifer weiter erleichtert, diese Erwartung am Kursgeschehen festzumachen. So konnte man schnell diejenigen Gelder dazu bringen, die Informationsasymmetrie aufzugeben, oder sie daran hindern, sich leichtfertig einzumischen und ins Messer zu greifen (Bottom-Fishing).
Das ist im Grunde die typische Reflexivität in traditionellen Finanzmärkten: Marktpreise spiegeln nicht einfach passiv die Realität wider, sondern verändern die Realität wiederum selbst.
Mit anderen Worten: Erwartungen sind ansteckend. Und diese Ansteckung kann die Realität verändern.
Als Soros damals das Pfund attackiert hat, war es genau dasselbe Drehbuch. Die Devisenreserven der Bank of England könnten ursprünglich ausgereicht haben – aber die Marktteilnehmer hatten Informationsasymmetrie. Sobald alle glauben, es reiche nicht, und gleichzeitig leerverkaufen, sind die Reserven tatsächlich nicht mehr genug. Das Gleiche gilt bei einer Bank-Runs: Wenn alle gleichzeitig glauben, sie werde fallen, und alle gleichzeitig Geld abheben, kann die Erwartung wahr werden und die Bank tatsächlich zusammenbrechen!
Wenn man es auf MSTR überträgt, ist das Playbook des Angreifers: Cash-Reserven sinken → die Markterwartung einer Liquiditätskrise führt dazu, dass du Coins verkaufen musst → panikartiges Abwerfen drückt BTC weiter nach unten → der Rückgang von BTC drückt mNAV weiter zusammen und verschlechtert die Bilanz → die Erwartung „ich halte das nicht durch“ wird umso eher wahr, je näher der Preis daran herankommt → die spielbaren Karten werden weniger → mehr Menschen steigen in Short-Positionen ein → die Erwartung kommt weiter „wahr“
Und BTC selbst kann für MSTR keinen nachhaltigen Cashflow erzeugen, der die Dividendenzahlungen abdeckt. Dass das Flywheel weiterläuft, muss sich auf diese „weichen Schwachstellen“ stützen, nämlich auf Finanzierung – und genau darin liegt der Grund, warum Angreifer leichter Chancen ergreifen können.
Zweitens: Die Logik von STRC, das mitfällt, und von der Rückkehr zum Nominalwert-Anker
Zwischen STRC und MSTRs Stammaktien besteht das Verhältnis von Seniorität und Nachrang:
Stammaktien als nachrangige Tranche tragen das Risiko, das die meisten BTC-Preisschwankungen verursacht.
STRC als Vorzugsaktie kann in den meisten Fällen relative Stabilität beibehalten.
Gemäß der Disziplin des MSTR-Ziels liegt die gesamte Verbindlichkeitenquote grob bei 33–35% (derzeit, weil der BTC-Preis auf 61k gefallen ist, ist die Gesamtverbindlichkeitenquote auf etwa 43% gestiegen). Theoretisch wird der Nachteil erst dann wirklich STRC treffen, wenn der BTC-Preis unter 26k fällt und die Stammaktien faktisch auf Null gehen.
Und warum fällt STRC dann auch mit?
Das hängt mit einigen Grundlagen der Anleihepreisbildung zusammen.
STRC ist eine bevorzugte Aktie (Namensvorzugsaktie), aber faktisch mit echter Schuld-Charakteristik; die Zinsen sind variabel und es gibt noch keinen Fälligkeitstermin.
Der Preis einer Anleihe ist im Kern die Summe der Barwerte aller zukünftigen Cashflows (jeder Periodenzins, berechnet aus dem Kuponzinssatz + das bei Fälligkeit zurückgezahlte Kapital, gleich Nennwert 100), diskontiert auf den heutigen Zeitpunkt mit einem Diskontsatz. Dieser Diskontsatz ist die erforderliche Rendite, die der Markt gerade einfordert.
Und wenn der Kuponzinssatz genau der erforderlichen Rendite entspricht, dann ist der diskontierte Preis genau der Nennwert 100. Das passiert häufig bei der Emission von Anleihen – also wenn das Investmentbanking beim damaligen Marktumfeld ansetzt und die Anlegeranforderungen an die Rendite nutzt, um diesen Kuponzinssatz festzulegen.
Aber die Lebensdauer von Anleihen ist lang. Während der gesamten Laufzeit können sich das externe Zinsumfeld und die Bonität des Emittenten verändern – und all das beeinflusst den Diskontierungszinssatz (also den Nenner) für die korrespondierende erforderliche Rendite. Sobald die erforderliche Rendite steigt und der Kupon (Zähler) unverändert bleibt, wird der diskontierte Gegenwartswert unter dem Nennwert liegen – die Anleihe wird mit Abschlag gehandelt. Umgekehrt führt ein Sinken der erforderlichen Rendite dazu, dass die Anleihe mit Aufschlag gehandelt wird.
Darum ist der Preis von Anleihen nie eine statische Zahl. Im Gegenteil: Er spiegelt wider, welche Rendite der Markt gerade fordert, damit er bereit ist, sie zu halten.
Wenn der Preis unter den Nennwert fällt, ist das implizit: „Der Markt braucht einen höheren Zinssatz als den Kupon.“ Und wenn du das tatsächlich mit Abschlag kaufst und bis zur Fälligkeit hältst, ist die endgültige Rendite tatsächlich höher als der Kuponzinssatz – im Grunde ist es wie ein Teil des Kapitals, den du beim Kauf einer 100-Nennwert-Anleihe weniger zahlst und der die Rückzahlung ergänzt, die der Kupon nicht vollständig abdeckt. Also: Der Markt fordert über den Abschlag genau den Teil als Entschädigung, den er als dieses Risiko ansieht, aber der Kuponzinssatz nicht liefert.
STRC ist ähnlich. Die Marktsorge über MSTRs Cashflows wird neu bepreist hinübergetragen auf die Fähigkeit von STRC, seine Zahlungen zu leisten. Wenn sich die Narrative „Cashflow-Krise“ auflädt, springt auch die erforderliche Rendite, die der Markt für das Halten von STRC verlangt. Damit reicht der Kupon von 11,5% nicht mehr aus.
Natürlich ist es aus der Perspektive externer Angreifer ebenfalls ein komplettes Theaterstück: Nur wenn STRC mit abverkauft, kann man bei Informationsasymmetrie die „Cashflow-Krise“ wirklich glaubhaft machen und dich zweifeln lassen: Gibt es vielleicht wirklich Informationen, die ich nicht kenne?
Für festverzinsliche Anleihen endet die Geschichte an dieser Stelle eigentlich. Ein Anstieg der erforderlichen Rendite am Markt kann nur über einen Preisrückgang kompensiert werden. Daher kann ein Abschlag langfristig existieren, ohne dass der Nominalwert-Anker zurückerreicht werden muss. Aber STRC ist keine festverzinsliche Anleihe: Es ist variabel verzinst und die „Mutter“ (der Zählerteil/Kuponkomponente) kann angepasst werden.
Zum Beispiel: Wenn der Markt 12% erforderliche Rendite verlangt, damit er STRC hält, erhöht MSTRs Management dadurch den Kupon von 11,5% auf einen höheren Satz. Dann kann der Preis nicht dauerhaft dauerhaft unter dem Nennwert 100 liegen: Denn in diesem Fall liefert ein mit Abschlag gekaufter STRC tatsächlich eine Rendite von mehr als 12%, und die Kauforders würden sich natürlich anziehen und den Preis auf das Niveau drücken, bei dem die implizite Rendite genau 12% beträgt – also auf den Nennwert.
Darum gibt es auch bei mittel- und langfristigen variabel verzinslichen Anleihen zwingend den Anker am Nennwert 100 – das ist an sich eine Eigenschaft von variabel verzinslichen Anleihen.
Für MSTR bedeutet zudem: Wenn STRC zum Nominalwert-Anker von 100 zurückkommt, ist das genau die Voraussetzung dafür, dass es weiterhin damit finanzieren kann. Denn wenn die Anleihe/der Anteil mit Abschlag emittiert würde, und das Unternehmen „nominal“ nach 100 Euro Kupon/Notional herausgibt, aber der Käufer nur 90 Dollar zahlt, dann finanzierst du die Zins-/Dividendenpflichten, die durch den Nominalwert von 100 Euro bestimmt sind, mit tatsächlichem eingehendem Kapital von nur 90 Dollar. Das heißt: du erhöhst künstlich deine realen Finanzierungskosten. Jede zusätzliche Finanzierung wäre dann ein Verlust. Wie könnte das möglich sein?
Drittens, mNAV > 1: dann kann man Aktien verkaufen, aber verkaufe niemals Coins.
Also was ist der entscheidende Punkt, um das Ganze zu durchbrechen?
Wie bereits vorher erläutert: Der gesamte Absturz ist ein reflexives Drehbuch einer selbsterfüllenden Prophezeiung. Es basiert auf Informationsasymmetrie und der Erwartung einer Cashflow-Krise. Um daraus auszubrechen, reicht es aus, nachzuweisen, dass diese Liquiditätskrise gar nicht existiert und die Reserven wieder aufgefüllt werden – dann verliert der Angriff seinen festen Halt, und die reflexive Spirale reißt von selbst.
Wie also füllt man die Reserven auf?
Wie viele auf X rufen: Saylor soll sich direkt hinstellen und sagen: „Bei diesem Abverkauf haben wir mehr Coins verkauft. Jetzt ist genug Geld da – damit reicht es für ein paar Jahre“? Diese Taktik ist natürlich wirksam: Die Panik kann aufhören.
Aber der Preis dafür ist eine andere Form von impliziter Ungewissheit.
Denn das bedeutet: Du musst den Markt neu bewerten lassen.
Das Storytelling um das Kapitalmarkt-„Flywheel“ – „kontinuierlich nachkaufen, niemals Coins verkaufen, immer den Gewinn pro Aktie am BTC-Gehalt für die Aktionäre erhöhen“ – existiert dann nicht mehr. Stattdessen wird daraus: „Wenn es nötig ist, kann man in großem Umfang Coins verkaufen und die Bilanz verkürzen, wodurch der BTC-Gehalt je Aktie verwässert wird“. Das ist mindestens ein Flywheel mit Abschlag: drei Schritte vorwärts, einen zurück.
Das Ergebnis ist, dass du nicht weißt, wie die Stammaktionäre reagieren werden und ob mNAV dadurch vollständig verschwinden kann. Selbst wenn es nicht komplett verschwindet: Eine Einengung ist sehr wahrscheinlich. Denn ein Teil des Aufschlags von mNAV > 1 steht genau für die implizite Call-Option „zukünftig mehr BTC je Aktie“. Wenn die Aufwärtsgeschwindigkeit des BTC-Gehalts langsamer wird, ist die Call-Option natürlich auch weniger wert als zuvor.
Und wie wichtig der Aufschlag auf mNAV für MSTR ist, liegt auf der Hand.
Denn die Expansionslogik von MSTR beruht nicht einfach auf Stammaktien allein oder auf dem Hebel einer „klaren, aber faktisch schuldartigen“ Struktur wie STRC. Es ist eher so: Mehr Wasser auf der Fläche, mehr Fläche im Wasser – dadurch bleibt die Gesamtverbindlichkeitenquote unter Kontrolle und kann im idealen Korridor von 33–35% gehalten werden. Wenn der Aufschlag auf mNAV sich verengt, wirkt das direkt auf die Größe des Finanzierungsfensters für künftige Kapitalerhöhungen aus. Das ist ein „krugweise Alkohol einflößen und die Krankheit trotzdem nicht heilen“-Verhalten.
Die bessere Vorgehensweise wäre meiner Meinung nach, den aktuellen Zustand zu nutzen, in dem mNAV = 1,25x gilt und der Aufschlag immer noch deutlich vorhanden ist. Dann könnte eine Kapitalerhöhung durch Aktienausgabe zur Auffüllung der Cash-Reserven genutzt werden. Außerdem ist die Shelf-Offering-Kapazität, die MSTR zuvor bei der SEC registriert hat, noch recht groß. Das ist die einzige Maßnahme, die eindeutig gleichzeitig die STRC-Inhaber (Nennwert/Kuponlogik vs. „offen gezeigtes, aber faktisch schuldartiges“ Ding) und die Stammaktionäre zufriedenstellen kann – ohne das Risiko einer Neu-Bepreisung. 
Konkret liegt es an folgendem Mechanismus:
Wenn mNAV deutlich über 1 liegt, bedeutet es, dass du dich für eine Kapitalerhöhung und Aktienemission entscheidest: Wenn du jede zusätzliche Aktie im Wert von 1 Dollar vollständig nutzt, um BTC zu kaufen, kannst du am Kapitalmarkt einen Wert für die Aktionäre von mehr als 1 Dollar schaffen. Genau deswegen sind Aktionäre bereit, dir ihr Geld zu geben. Und gerade deshalb musst du in so einem Zustand das neu aufgebrachte Geld nicht vollständig für Coins ausgeben. Du kannst einen Teil als Cash-Reserve zurückbehalten – für die Rückzahlung von Kapital und Zinsen in der Zukunft –, ohne dass es negative Auswirkungen auf den Shareholder Value hat. Außerdem, wenn es mehr Cash-Reserven gibt, fühlen sich STRC-Inhaber ebenfalls sicher, der Alarm geht aus, die Risikoprämie sinkt, und STRC wird schrittweise zum Anker zurückkehren. Dann kannst du später auch bei Bedarf über STRC finanzieren – ohne dass es sich gegenseitig stört.
Umgekehrt: Wenn man Coins verkauft, um Geld zu beschaffen – wie bei einem Krug, der den Durst stillt – und eine Neu-Bepreisung (re-pricing) dadurch mNAV zusammenschmalzt oder sogar vernichtet, dann ist der Weg über die Kapitalerhöhung durch Aktienkauf für Coins nicht mehr gangbar. Denn zu diesem Zeitpunkt entspricht der faire Wert deiner Aktie im Grunde dem BTC dahinter. Warum kauft man die Coins nicht direkt? Außerdem musst du einen Teil der Finanzierung abzweigen, um Zinsen zu zahlen. Das ist der nackte Verlust an Wert für die Aktionäre im Nachrang: Du nimmst mein Geld, ein Teil fließt in den Kauf von Coins (der Wert, der am Kapitalmarkt dadurch geschaffen wird, gleicht sich genau aus), und der andere Teil geht direkt an die Zahlung von Zinsen verloren.
Das ist eine Struktur mit Netto-Blutverlust.
Doch dann geht etwas anderes nicht mehr: Weil eine Kapitalerhöhung durch Ausgabe neuer Aktien nicht funktioniert, wird auch die Ausgabe von STRC sukzessive beeinträchtigt. Nicht nur dass das gesamte Expansions-„Flywheel“ sehr wahrscheinlich zum Stillstand kommt, auch die Finanzierungsfenster schließen sich. Dann bleibt nur noch die Cash-Reserve – und wenn die aufgebraucht ist, bleibt wirklich nur noch das Verkaufen von Coins. Und dann ist man am Ende der Fahnenstange.
Außerdem hat das Verkaufen von Aktien einen Vorteil: Es verbessert direkt die Verbindlichkeitenquote. Aktuell, weil BTC auf 61k gefallen ist, ist die gesamte Verbindlichkeitenquote von MSTR von den Zielwerten 33–35% auf etwa 43% gestiegen. Wenn man neue Aktien emittiert und Aktien verkauft, kommt Eigenkapital herein: Cash (auf der Vermögensseite) steigt, Eigenkapital steigt. Wenn man nur einen kleinen Teil abzieht, der für die Zinszahlungen zurückgehalten wird, verbessert sich die gesamte Verbindlichkeitenquote weiter.
Und was ist mit dem Verkaufen von Coins? Weil das Geld, das du beim Verkauf von Coins erhältst, direkt als Dividende wieder ausgezahlt wird. Auf der Vermögensseite sinkt zuerst BTC, dann fließt Cash ab. Die Netto-Wirkung ist, dass das Gesamtvermögen schrumpft, während die Verbindlichkeiten nicht sinken. Die Quote der Verbindlichkeiten verschlechtert sich dadurch tatsächlich noch etwas stärker.
Aktien verkaufen: Verbindlichkeitenquote verbessern ✓, BTC-Gehalt je Aktie erhalten ✓, Aufschlag nicht schädigen ✓. Coins verkaufen: Verbindlichkeitenquote verschlechtern, BTC-Gehalt je Aktie reduzieren, Aufschlag stark schädigen.
Wer gewinnt, wer verliert – das ist offensichtlich.
Und schließlich: Wenn MSTR tatsächlich in großem Umfang Coins verkauft, um die Reserven aufzufüllen?
Dann, ja, genau wie es viele X-Accounts und auch Institutionen wie Delphi analysiert haben: Die kurzfristige Krise wird mit Sicherheit ausgeräumt, BTC springt an, STRC kehrt zum Nominalwert-Anker zurück. Und genau deshalb sage ich: Wenn MSTR wirklich sterben sollte, dann nicht in dieser Runde. Egal ob Aktien verkauft oder Coins verkauft werden – beides kann das Brennende löschen.
Und wegen der Neu-Bepreisung der Logik für Stammaktien wird auch die Call-Option „BTC-Gehalt je Aktie“ nicht mehr so viel wert sein wie zuvor. Dadurch verschwindet der Aufschlag auf mNAV nach und nach. Dann kommt es zu einem BTC-Preissprung und zur Rückkehr von STRC zum Nominalwert-Anker – während gleichzeitig MSTRs Stammaktie weiter fällt. Dieses Auseinanderlaufen wirkt dann wie ein „Anomalie“-Effekt.
Und das nächste Mal, wenn die Cash-Reserven erneut den Boden erreichen und der Markt wieder erwartet, dass Coins verkauft werden, spielt sich das reflexive Drehbuch erneut ab. Dann weiß man nicht, ob das der Beginn des Endes ist.
Vielleicht ist „Veränderung“ selbst ein Teil genau dieses Plans.